במסגרת איזון משאבים בהליך גירושין, לעיתים אחד מבני הזוג עתיד לקבל (או שכבר מקבל) קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות בתקופה עתידית. היות ואיזון הזכויות הפנסיוניות מבוצע במועד הקרע (מועד הפירוד), הרי שיש צורך לתרגם את כל סכומי קצבאות הפנסיה העתידיים הללו לכדי סכום אחד, שאותו בן הזוג לשעבר צריך לשלם לגרושתו במועד הקרע. תרגום זה מבוצע באמצעות חישוב מתמטי, המכונה היוון. לצורך ההיוון יש להשתמש בשיעור נכיון שהוא למעשה שיעור תשואה. השאלה הנדונה במאמר זו היא מהו אותו שיעור נכיון, אשר צריך לשמש לצורך היוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות לצורכי איזון משאבים, נכון למועד הקרע

צילום: shutterstock

הגדרות:

• המאמר יעשה שימוש במספר מונחים הלקוחים מתחום המימון והכלכלה. על מנת להקל על הקורא, יובא בפרק זה הסבר קצר של המונחים אשר יופיעו בהמשך.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח היוון כ-: "היוון הוא: תהליך שבמסגרתו ממירים סכומי כסף עתידיים לכדי סכום בודד בהווה המכונה ערך נוכחי".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח ערך נוכחי כ-: "ערך נוכחי הוא: השווי, נכון למועד הערכת השווי, של סכומי כסף עתידיים, המחושב על ידי היוונם באמצעות שימוש בשיעור נכיון".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח שיעור נכיון כ-: "שיעור נכיון הוא: שיעור תשואה המשמש על להמרת סכומי כסף עתידיים לסכום בודד בהווה המכונה ערך נוכחי. שיעור הנכיון מביא בחשבון הן את הדיסקאונט עבור העובדה שסכומי הכסף העתידיים אמורים להגיע אי שם בעתיד והן את הדיסקאונט הנובע מהסיכון שסכומי הכסף העתידיים לא יגיעו בכלל, לחילופין יגיעו רק בחלקם (לא במלואם) או לחילופי חילופין לא יגיע במועדם (קרי, בגין סיכוני אשראי). כלומר, על המספר הקטן הזה שנקרא שיעור נכיון מועמסים הן סיכון השוק והן סיכוני האשראי".
  • נעיר כי בארה"ב קיימת הבחנה בין שיעור היוון לשיעור נכיון. בישראל מעטים הם אנשי המקצוע שעושים את ההבחנה הזו. המונח המדויק הוא שיעור נכיון ובו עשינו שימוש לאורך כל המאמר. על כן, מי שרגיל למונח "שיעור היוון", המונח "שיעור נכיון" במאמר זה מכוון בדיוק לאותו הדבר.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח שיעור תשואה כ-: "שיעור תשואה הוא: סכום של רווח (הפסד) ו/או שינוי בערך הממומש או החזוי של השקעה, המבוטא כאחוז מאותה השקעה".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח מועד הערכת שווי (מועד החישוב) כ-: "מועד הערכת שווי הוא: נקודת זמן ספציפית שהחישוב הכלכלי או התחשיב האקטוארי נכון לגביה. מועד זה מכונה גם מועד החישוב או מועד ההערכה. באיזון משאבים עקב גירושין, אלא אם השופט/הדיין קבע אחרת, מועד הערכת השווי הוא מועד הקרע (מועד הפירוד) ולא מועד חוות הדעת או מועד הדוח".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח מועד חוות הדעת כ-: "מועד חוות הדעת הוא: המועד שבו נחתמה חוות הדעת. באיזון משאבים עקב גירושין, מועד חוות הדעת הוא לרוב שנה לאחר מועד הקרע. בתחום הערכות השווי מקובל לכנות את מועד חוות הדעת בשם מועד הדוח והכוונה היא למועד שבו המסקנות מועברות ללקוח".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח מח"מ (משך חיים צפוי) כ-: "מח"מ מקאולי הוא: מדד לאורך התקופה הממוצע (בשנים) של קבלת כל התזרימים הצפויים מאיגרת חוב (קרן וריבית נקובה – ברזולוציית הקרן הבודדת). מח"מ מקאולי מחושב כממוצע משוקלל של התקופות (בשנים) שבהן מתקבלים תזרימים מאיגרת החוב, והשקלול מתבצע לפי הערך הנוכחי של התזרים. מח"מ מקאולי נמדד בשנים ולכן מח"מ מקאולי של D שנים פירושו שנקבל את כספינו מאיגרת חוב תוך D שנים בממוצע".
  • ריבית נומינלית וריבית ריאלית: הספרות המימונית מבחינה בין שני סוגי שערי ריבית – ריבית נומינלית וריבית ריאלית.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח ריבית נומינלית כ-: "ריבית נומינלית היא: ריבית המתקבלת על הכסף בערכו הנקוב (שקלים, דולרים וכו'), ללא התחשבות באינפלציה. זוהי הריבית הלא צמודה לשיעור השינוי במדד המחירים לצרכן בפועל. למעשה זוהי ריבית הכוללת בחובה את שיעור האינפלציה החזויה (שיעור השינוי החזוי במדד המחירים לצרכן)".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח שיעור ריבית חסרת סיכון כ-: "שיעור ריבית חסרת סיכון הוא: שיעור התשואה הזמין בשוק על השקעה חסרת סיכון אשראי, אך לא חסרת סיכון שוק".
  • לדוגמא, נאמוד את שיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל נכון ליום ה- 15.12.2022 (סוף יום). כאומדן לשיעור זה בחרנו את שיעור התשואה לפדיון (ברוטו) של אגרת חוב של מדינת ישראל מסוג ממשלתית שקלית (סדרה מספר 1152) אשר משך החיים הממוצע (מח"מ, Duration) שלה עמד על כ- 19.81 שנים, הנושאת תשואה לפדיון (ברוטו) נומינלית שנתית של כ- 3.58% (ללא הצמדה למדד) ליום החישוב (15.12.2022).
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח ריבית ריאלית כ-: "ריבית ריאלית היא: ריבית המתקבלת על הכסף בכוח הקנייה שלו, כלומר הריבית הנומינלית לאחר שנוטרלה ממנה האינפלציה. זוהי הריבית הצמודה לשיעור השינוי במדד המחירים לצרכן בפועל. למעשה זוהי הריבית הנומינלית בניכוי שיעור האינפלציה בפועל (קרי, שיעור השינוי בפועל במדד המחירים לצרכן)".
  • לדוגמא, נאמוד את שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל נכון ליום ה- 15.12.2022 (סוף יום). כאומדן לשיעור זה בחרנו את שיעור התשואה לפדיון (ברוטו) של אגרת חוב של מדינת ישראל מסוג ממשלתית צמודה (סדרה מספר 1151) אשר משך החיים הממוצע (מח"מ, Duration) שלה עמד על כ- 20.17 שנים, הנושאת תשואה לפדיון (ברוטו) ריאלית שנתית של כ- 0.88% (פלוס הצמדה למדד) ליום החישוב (15.12.2022).
  • הקשר בין הריבית הנומינלית והריבית הריאלית מכונה בשם משוואת קירוב פישר (1930). על פי משוואת קירוב פישר, הריבית הנומינלית שווה לריבית הריאלית בתוספת השינוי במדד המחירים לצרכן (בפועל או החזוי). לשם הפשטות, אם הריבית הריאלית השנתית היא 2% ושיעור האינפלציה השנתי (קרי, שיעור השינוי השנתי במדד המחירים לצרכן) הוא 3%, אזי לפי משוואת קירוב פישר הריבית הנומינלית שווה ל- 5% (= 2% + 3%).
  • לדוגמא, נאמוד את שיעור האינפלציה השנתית החזויה למח"מ של 20 שנה נכון ליום ה- 15.12.2022 (סוף יום). אמדנו את שיעור האינפלציה השנתית החזויה למשך 20 השנים הבאות (כל שנה) בכ- 2.70% על בסיס פערי התשואות לפדיון (ברוטו) בין סדרות אגרות החוב ממשלתית שקלית וממשלתית צמודה בסדרות 1152 ו- 1151 בהתאמה, בעלות מח"מ לתקופות הדומות למשך חיים ממוצע של 20 שנה.
  • נעיר כי בעשור האחרון (להוציא שנת 2022) שיעורי האינפלציה בישראל היו נמוכים. לפיכך, לא היה קיים הבדל ניכר בין שני סוגי הריבית.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח תשואה לפדיון כ-: "תשואה לפדיון היא: תשואה במונחים שנתיים בגין השקעה באיגרת חוב, המוחזקת עד לפדיון האיגרת. לחילופין זהו שיעור התשואה הפנימי המתשמע הגלום במחיר האיגרת, המבטא את שיעור הרווח (באחוזים), במונחים שנתיים, למשקיע שימחזיק באיגרת עד למועד פדיונה הסופי".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח שיעור תשואה פנימי כ-: "שיעור תשואה פנימי הוא: שיעור הנכיון שעבורו הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מהשקעה מסוימת המהוונים לפיו שווה לערך הנוכחי של עלות ההשקעה".
  • לדוגמא, אם לאיגרת חוב מסוימת תשואה לפדיון השווה ל- 5% והטווח לפדיון שלה הוא 3 שנים, משמעות הדבר הינה שהמשקיע יכול להרוויח על איגרת החוב 5% לשנה (כל שנה), אם יחזיק אותה למשך 3 שנים עד לפדיון.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח עקום התשואות (וקטור ריביות) כ-: "עקום התשואות הוא: עקומה המתארת את הקשר שבין התשואה לפדיון (באחוזים) כמשתנה מוסבר לבין התקופה (בשנים) כמשתנה מסביר. לחילופין זהו צורת הצגה נהוגה של המבנה העתי של שערי הריבית (Term Structure of Interest Rates), כלומר, של הקשר שבין התשואה לפדיון כמשתנה תלוי לבין הטווח לפדיון כמשתנה בלתי תלוי. עקום התשואות נקרא גם וקטור ריביות".
  • לדוגמא, אם בשוק ההון נסחרות 2 איגרות חוב: האחת בעלת טווח לפדיון של שנה אחת ותשואה לפדיון שנתית של 3%, והשניה בעלת טווח לפדיון של 2 שנים ותשואה לפדיון שנתית של 4%, הרי שעקום התשואות ייראה כדלקמן:

• לעקום התשואות חשיבות רבה בנוגע לסוגיית שיעור הנכיון, הואיל והוא מאפשר להעריך מה יהיה שיעור הריבית בתקופות עתידיות. בנתוני הדוגמא, שיעור הריבית העתידי בשנה השניה, בין זמן 1 לזמן 2, צפוי להיות 5%.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח שיעור תשואה נדרש כ-: "שיעור תשואה נדרש הוא: שיעור התשואה המינימלי שמשקיעים יסכימו לקבל בטרם יתחייבו להשקיע כסף בהשקעה כלשהי ברמת סיכון נתונה".
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח מדיניות מוניטרית כ-: "מדיניות מוניטרית היא: מדיניות מאקרו-כלכלית המשפיעה במישרין על שוק הכסף ולא על שוק המוצרים. מדיניות זו מבוצעת על ידי הבנק המרכזי, על מנת לפקח על כמות אמצעי התשלום במשק ונזילותם. בתקופה של לחצים אינפלציוניים המדיניות המוניטרית פועלת להעלאת מחיר הכסף (קרי, הריבית במשק) ובתקופה של לחצים דיפלציוניים המדיניות המוניטרית פועל להורדת מחיר הכסף".
  • במילים אחרות, כאשר רמת המחירים במשק עולה, נוצרת אינפלציה, ולכן בניסיון להוריד את רמת המחירים הבנק המרכזי יעלה את שיעור הריבית במשק. מנגד, כאשר רמת המחירים במשק יורדת, נוצרת דיפלציה, ולכן בניסיון להעלות את רמת המחירים הבנק המרכזי יוריד את שיעור הריבית במשק. משמעות הדבר הינה שלתנאים הכלכליים במשק יש השפעה ישירה על שיעור הריבית במשק ולכן גם על שיעור ההיוון.
  • הכלכלן רועי פולניצר מגדיר את המונח חלופת ההיוון כ-: "חלופת ההיוון היא: שיטה לחלוקת פנסיה בין בני זוג. מדובר בחלופה שהייתה קיימת עוד לפני כניסתו של החוק החדש לחלוקת חיסכון פנסיוני בין בני זוג – 2014. במסגרת חלופה זו הבעל לשעבר ישלם סכום חד פעמי לגרושתו, במקום לשלם לה את הפנסיה באופן חודשי. הסכום החד-פעמי שישלם הבעל לשעבר לגרושתו יהיה שווה לערכן הנוכחי של חלקה של גרושתו בקצבאות הפנסיה החודשיות המגיעות לו מהוונות למועד הקרע באמצעות שיעור נכיון ראוי".

• אגרות חוב ממשלתיות ואגרות חוב קונצרניות
  • אגרות חוב הן למעשה הלוואה שגוף ממשלתי (הממשלה) או קונצרני (חברה), מבקש מהציבור תוך שהוא מתחייב להחזיר את ההלוואה בתוספת ריבית קבועה וידועה מראש הנקבעת ביום הנפקת האג"ח. בדיוק כשם שלוקחים הלוואה מהבנק.
  • ביום הנפקת האג"ח יכול כל אדם להחליט אם הוא מעוניין לתת הלוואה בתנאים המוצעים וגם להחליט איזה סכום הוא מעוניין להלוות. כאשר כל איגרת חוב מונפקת בדרך כלל כהלוואה של 100 אגורות (1 ₪). ביום ההנפקה מתקיים בדרך כלל מכרז בין כל המעוניינים לרכוש את אגרות החוב, על מחיר איגרת החוב או על הריבית שהיא תשיא.
  • מנפיק איגרת החוב, מתחייב לשלם עבור כל איגרת חוב את הקרן (כאמור 100 אגורות בדרך כלל) בתוספת ריבית שנתית ובמרבית המקרים גם בתוספת הצמדה (ישנן איגרות חוב שקליות שאינן צמודות, אגרות חוב הצמודות מדד או אגרות חוב הצמודות למט"ח). כל משקיע יכול לבחור את סוג ההצמדה המתאימה לצרכיו.
  • מועדי תשלום הריבית ומועדי החזר הקרן נקבעים מראש בתשקיף המפורסם לידיעת ציבור. משך החיים הממוצע (מח"מ, Duration) הוא מושג המייצג את הממוצע המשוקלל של מועדי התשלום של הריבית והקרן והוא האינדיקטור החשוב לגבי זמן פירעון האיגרת. חשוב לדעת כי למשל מח"מ של 2.5 שנים אינו אומר שהאיגרת נפדית בעוד שנתיים וחצי אלא שזהו ממוצע התשלומים המשוקלל שלה.
  • כאן המקום להבחין בין שתי משפחות עיקריות של אגרות חוב – אגרות חוב של המדינה הנחשבות לחסרות סיכון ואגרות חוב של חברות (אג"ח קונצרני) שיש בהן מידה של סיכון.
  • מאחר ו"אין ארוחות חינם" בשוק ההון, יובהר כי קיים סיכון מסוים ברכישה של אג"ח קונצרני. הסיכון באיגרות החוב הוא חד וברור – באם החברה שהנפיקה את האג"ח תגיע לחדלת פירעון, הרי שהקרן והריבית נמצאות בסכנה.
  • הסיכון של אגרות החוב הקונצרניות מתבטא בפרמיית הסיכון המוגדרת כהפרש התשואה שבין אגרת חוב קונצרנית לאגרת חוב ממשלתית לאותו משך חיים ממוצע (מח"מ) ולאותו מנגנון הצמדה.
  • פרמיית הסיכון נקבעת במסחר בבורסה מידי יום והיא נגזרת ממחיר האג"ח בשוק. פרמיית הסיכון במצב עולם רגיל ובשוק משוכלל לוקחת בחשבון פרמטרים שונים הנוגעים לחברה המנפיקה כמו למשל – גובה ההון העצמי, מח"מ האיגרת, רמת המינוף של החברה (כמה חובות יש לחברה מול הונה העצמי), תחום העיסוק, דירוג החברה, הנהלת החברה וכו'.
  • בעת רכישת אגרת חוב קיימים סכומים שהרוכש האיגרת צפוי לקבל בתקופה עתידית (תשלומי הקרן והריבית הנקובה). מחיר האג"ח בשוק "מתרגם" את כל הסכומים העתידיים הללו לכדי סכום  בודד בהווה, המכונה ערך נוכחי. תרגום זה מבוצע באמצעות חישוב מתמטי, המכונה היוון. לצורך ההיוון יש להשתמש בשיעור תשואה המכונה שיעור נכיון.
  • למעשה מחיר האג"ח בשוק מחושב כערך הנוכחי של תזרים המזומנים הצפוי (קרן וריבית נקובה – ברזולוציית קרן בודדת) למחזיק האג"ח. שיטת הערכת השווי המשמשת לקביעת שווי  אגרת חוב מכונה שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF – Discounted Cash Flows) היא הבסיס להערכת שווי של כל נכס בעולם, שכן היא היא גורסת ששוויו הכלכלי של נכס נובע מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו, מהוונים בחזרה למועד ההערכה באמצעות שיעור נכיון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון.
  • מה זאת אומרת שיעור נכיון המותאם לסיכון? זאת אומרת ששיעור הנכיון כולל בחובו גם פרמיה (תוספת תשואה) בגין העובדה שהתזרימים הצפויים אמורים להגיע אי שם בעתיד (קרי, סיכון שוק) וגם פרמיה (תוספת תשואה) בגין הסיכון שהתזרימים הצפויים לא יגיעו בכלל, לחילופין יגיעו חלקית (כלומר, לא במלואם) או לחילופי חילופין לא יגיעו במועדם (קרי, סיכוני אשראי). כלומר, על המספר הקטן הזה שנקרא "שיעור נכיון" מועמסים כל הסיכונים האפשריים.
  • תשואה שנתית לפדיון של האג"ח נקבעת לראשונה במכרז, אולם מרגע שהיא נסחרת בבורסה התשואה יכולה להשתנות בהתאם למחירה. ככל שמחיר האג"ח עולה כך יורדת התשואה ולהפך. בכדי לאמוד את שיעור התשואה לפדיון הגלום במחיר האג"ח בשוק, יש להשוות מתמטית באמצעות משוואה בנעלם אחד את שווי האג"ח, הנקבע תוך שימוש בתזרימי המזומנים הצפויים להתקבל מהאג"ח, המהוונים בשיעור היוון מקדמי, למחיר השוק של האג"ח. שיעור ההיוון שמשווה בין שווי האג"ח למחיר השוק שלה נקרא שיעור התשואה לפדיון של האג"ח. נאמר מראש אין פתרון אנאליטי לבעיית שיעור התשואה לפדיון הגלום במחיר אג"ח שנותר לה לשלם יותר מתזרים תקופתי אחד ולכן לצורך קבלת פתרון נומרי יש לעשות שימוש באלגוריתם ניוטון-רפסון (המוכר כפונקציית "חתירה למטרה" בגיליון ה- Excel).
  • לדוגמא – ניקח אגרת חוב של חברה X שהונפקה לשנה כך שבתום שנה אחת המנפיק מחזיר את הריבית ואת הקרן. אם האיגרת הונפקה במחיר 100 אג' והריבית עליה התחייב המנפיק הינו 6%, כלומר שבסוף התקופה ישלם המנפיק 106 אג' (קופון של 6 אג' וקרן של 100 אג'). במקרה שכזה אם המשקיע ירכוש את האיגרת בבורסה במחיר של 100 אג', אזי תשואת ההחזקה של המחזיק באג"ח תהיה 6% (זוהי התשואה השנתית לפדיון כשמחיר השוק של האג"ח הוא 100 אג').
  • לחילופין, יתכן שבמהלך המסחר בבורסה ירד מחיר האיגרת ל- 90 אג'. גם במקרה זה ישלם  מנפיק האג"ח 6 אג' כקופון ו-100 אג' קרן, כשם שהתחייב בהנפקה. רק שבמקרה שכזה אם המשקיע ירכוש את האיגרת בבורסה במחיר של 90 אג', אזי תשואת ההחזקה של המחזיק באג"ח תהיה 17.78% (זוהי התשואה השנתית לפדיון כשמחיר השוק של האג"ח הוא 90 אג').
  • לחילופי חילופין, יתכן שבמהלך המסחר בבורסה ירד מחיר האיגרת ל- 110 אג'. גם במקרה זה ישלם מנפיק האג"ח 6 אג' כקופון ו-100 אג' קרן, כשם שהתחייב בהנפקה. רק שבמקרה שכזה אם המשקיע ירכוש את האיגרת בבורסה במחיר של 110 אג', אזי תשואת ההחזקה של המחזיק באג"ח תהיה מינוס 3.64% (3.64%- וזוהי התשואה השנתית לפדיון כשמחיר השוק של האג"ח הוא 110 אג').
  • דוגמה של אג"ח ממשלתי: שם האג"ח – "גליל 5904". מחיר האג"ח נכון ל- 15.12.2022 (כיום) עומד על 141.92 אגורות. בעת ההנפקה התחייבה המדינה לשלם ריבית של 4% לשנה פלוס הצמדה למדד. פידיון הקרן יעשה בתשלום בודד במועד הבא: 31.7.24. הטווח לפדיון של האג"ח עומד כיום על 1.63 שנים, בעוד שהמח"מ של האג"ח נאמד כיום ב- 1.54 שנים. התשואה לפדיון ברוטו של האג"ח עומדת כיום על 0.81% לשנה, בעוד שהתשואה לפדיון נטו של האג"ח נאמדת כיום במינוס 0.37% לשנה (0.37%-).
  • דירוג אגרות החוב הנו כלי עזר נוסף שנועד לסייע למשקיע להעריך את הסיכון הגלום בהשקעה באגרת החוב. ככל שהדירוג הניתן לאג"ח גבוה יותר כך הערכת הסיכון הכרוך בהשקעה באגרת נמוכה יותר וכמובן שגם התשואה תהיה נמוכה יותר. בארץ פועלות שתי חברות ("מעלות" ו"מידרוג") המדרגות את אגרות החוב. כמובן שיש להתייחס לדירוג בעירבון מוגבל ולשקלל את כל הפרמטרים החשובים למשקיע טרם ביצוע ההשקעה.
  • דוגמה של אג"ח קונצרני: שם האג"ח – "ביג אג"ח ז". מחיר האג"ח נכון ל- 15.12.2022 (כיום) עומד על 108.67 אגורות. בעת ההנפקה התחייב המנפיק לשלם ריבית של 2.5% לשנה פלוס הצמדה למדד. פידיון הקרן והריבית יעשה בשלושה חלקים שווים במועדים הבאים: 10.5.23, 10.5.24 ו- 10.5.25. הטווח לפדיון של האג"ח עומד כיום על 2.41 שנים, בעוד שהמח"מ של האג"ח נאמד כיום ב- 1.38 שנים. התשואה לפדיון ברוטו של האג"ח עומדת כיום על 2.22% לשנה, בעוד שהתשואה לפדיון נטו של האג"ח נאמדת כיום ב- 1.55% לשנה.

• קופות צוברות כספים וקופות צוברות זכויות
  • אחד הנכסים החשובים ביותר בתהליך איזון משאבים עקב גירושין הוא החיסכון הפנסיוני. קיימים שני סוגים של חיסכון פנסיוני: 1) חיסכון פנסיוני בשיטת ההפרשות המוגדרות (DC- Defined Contributions) (שאותו נכנה: "חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DC"); ו- 2) חיסכון פנסיוני בשיטת הזכויות המוגדרות (DB- Defined Benefits) (שאותו נכנה: "חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB")
  • חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DC יכול להיות: פנסיה מקיפה מקרן פנסיה חדשה, קופת תגמולים ופוליסת חיסכון בחברת ביטוח (חיסכון שאותו נכנה: "ביטוח מנהלים").
  • בחיסכון פנסיוני בשיטת ה- DC הפרט (ביחד עם המעביד שלו) מפריש דמי גמולים שהם אחוז נתון משכרו. בישראל אחוז זה עומד כיום על 18.5% (6.5% הפרשות מעסיק, 6% הפרשות עובד ו- 6% הפרשות מעסיק לפיצויים) וממנו מורידים דמי ניהול (בפנסיה מקרן פנסיה חדשה ובביטוח מנהלים מורידים גם דמי ביטוח בגין שארים ונכות).
  • בחיסכון פנסיוני בשיטת ה- DC יש זיקה בין הצבירה הכספית של הפרט בחיסכון הפנסיוני שלו לבין הזכויות שלו. על הצבירה הכספית בחיסכון הפנסיוני בשיטת ה- DC של הפרט מתקבלת תשואה (בגין השקעות) והסך הכול מצטבר בחשבון האישי. החשבון האישי מחושב לכל פרט מבוטח בנפרד.
  • מכאן ואילך נכנה את חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DC בשם "קופה צוברת כספים".
  • הערה: לצורכי חישובים אקטואריים לעניין איזון משאבים עקב גירושין, קרן השתלמות נחשבת כקופה צוברת כספים לכל דבר ועניין.
  • חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB כולל: פנסיה מקרן פנסיה ותיקה ופנסיה תקציבית מהמדינה (כולל פנסיה מוקדמת או פנסיית גישור מצה"ל).
  • בחיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB (שלפיה פועלות קרנות הפנסיה הותיקות והפנסיה התקציבית של המדינה) הפרט צובר בכל שנה אחוזי פנסיה, בדרך כלל 2% לשנה. המקסימום האפשרי הוא 70% לאחר 35 שנות ותק. גם בחיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB מתקיים הביטוח המקיף של שארים ונכות.
  • בחיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB אין זיקה בין הצבירה הכספית של הפרט בחיסכון הפנסיוני שלו לבין הזכויות שלו. בפנסיה התקציבית כלל לא הייתה הפרשה מצד המעביד והעובד, בעוד שבקרנות הפנסיה הותיקות הייתה הפרשה בדומה לזו של היום, אולם הסכומים שהצטברו לא היו מספיקים לכיסוי הזכויות. זאת הסיבה שהמדינה נכנסה לתמונה וביצעה את הרפורמה של 2003, אשר בה הפכו קרנות הפנסיה לחברות במצב של פשיטת רגל וכינוס נכסים. מאז 2003, 8 קרנות הפנסיה הותיקות הגרעוניות מנוהלות ע"י גוף מנהל הנקרא "עמיתים".
  • מכאן ואילך נכנה חיסכון פנסיוני בשיטת ה- DB בשם "קופה צוברת זכויות".
  • הערה: לצורכי חישובים אקטואריים לעניין איזון משאבים עקב גירושין, פוליסת ביטוח מנהלים ישנה (מלפני שנת 2000) נחשבת כקופה צוברת זכויות לכל דבר ועניין.

• מה הבעיה עם קופה צוברת זכויות?
  • לאחר שהגדרנו מהי קופה צוברת זכויות, נסביר מהי הבעיה עם קופה מסוג זה, בהשוואה לקופה צוברת כספים.
  • הואיל ובקופה צוברת כספים יש זיקה בין הצבירה הכספית של הפרט בחיסכון הפנסיוני שלו לבין הזכויות שלו, הרי שהשווי האקטוארי של קופה צוברת כספים הוא השווי שמוצג בדו"ח (לעמית/למבוטח) כערך פדיון עם התאמות נדרשות למועד הקרע.
  • לאמור- קופה צוברת כספים היא נכס בלתי סחיר שלפרקים יש ציטוט לשוויו (אחת לרבעון). על כן, משעה שאנו יודעים את השווי של הקופה בשתי נקודות זמן (למשל ליום 31 בדצמבר 2021 וליום 31 במרץ 2022), או אז לצרכי חישובי ביניים עבור תקופות משנה, ניתן לחלץ את שווי הקופה (למשל ליום 12 בפברואר 2022 – בהנחה שזהו מועד הקרע), באמצעות אקסטרפולציות אינטרפולטיביות אריתמטיות ליניאריות, על בסיס פתרון משוואות הפרשים מסדר ראשון.
  • מכאן ניתן להסיק את שתי המסקנות הבאות: 1) על מנת לחשב את השווי האקטוארי של קופה צוברת כספים אין צורך להוון את הקצבה החודשית הצפויה בפרישה; ו- 2) אין צורך במעריך שווי מכשירים פיננסיים מורכבים כדי להעריך את שווייה האקטוארי של קופה צוברת כספים ואפשר להסתפק באקטואר.
  • הואיל ובקופה צוברת זכויות אין זיקה בין הצבירה הכספית של הפרט בחיסכון הפנסיוני שלו לבין הזכויות שלו, הרי שהשווי האקטוארי של קופה צוברת זכויות הוא היוון תחזית קצבאות הפנסיה  (זיקנה ושאירים) העתידיות הצפויות להתקבל מהקופה (ממועד הפרישה ועד גיל תום לוח התמותה), בחזרה למועד הקרע, באמצעות שיעור נכיון המשקף הן את ערך הזמן של הכסף (קרי, מחיר הכסף) והן את מידת אי הוודאות הגלומה בתחזית (קרי, סיכוני האשראי של הגוף המנהל את הקופה).
  • לאמור- קופה צוברת זכויות היא נכס בלתי סחיר שאין ציטוט לשוויו, על כן, משעה שאין אנו יודעים את שווי הקופה לשום נקודת זמן כלשהי, הרי שכל מספר בין אפס למיליארד יכול להיות אומדן לשווי הקופה, בהיעדר חישוב אקטוארי מדויק.
  • מכאן ניתן להסיק את שתי המסקנות הבאות: 1) על מנת לחשב את השווי האקטוארי של קופה צוברת זכויות יש צורך להוון הן את קצבאות הפנסיה (זיקנה ושאירים) העתידיות הצפויות להתקבל מהקופה; ו- 2) יש צורך במעריך שווי מכשירים פיננסיים מורכבים כדי להעריך את שווייה האקטוארי של קופה צוברת זכויות ואין להסתפק באקטואר.
  • הבעיה הגדולה בחישוב השווי האקטוארי של קופה צוברת זכויות הוא שיעור הנכיון. נסביר כי על מנת לבצע תחשיב אקטוארי נדרשים: 1) מודל אקטוארי; 2) לוח תמותה; 3) תחזית תזרימי מזומנים צפויים; ו- 4) שיעור נכיון ראוי. מאמר מבקש לדון בבעיית שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות לצורכי איזון משאבים עקב גירושין.

• הסוגיה הנבדקת
  • בעת איזון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות (להלן: "הפיצויים") בגין איזון משאבים עקב גירושין קיימים סכומים שהגרושה צפויה לקבל בתקופה עתידית.
  • היות ואיזון הפיצויים מבוצע במועד הקרע (מועד הפירוד), יש צורך לתרגם את כל הסכומים העתידיים לסכום אחד, שהבעל לשעבר אמור היה לשלם לגרושתו במועד הקרע.
  • תרגום זה מבוצע באמצעות חישוב מתמטי, המכונה היוון.
  • לצורך ההיוון יש להשתמש בשיעור נכיון שהוא למעשה שיעור תשואה.
  • השאלה הנדונה במאמר זו היא מהו אותו שיעור נכיון, אשר צריך לשמש לצורך היוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות לצורכי איזון משאבים, נכון למועד הקרע.

• הפרקטיקה הנוהגת כיום
  • בקופות צוברות זכויות מדובר על קצבאות פנסיה (זיקנה, שאירים ונכות) שגורמות למח"מים ארוכים ולכן לכל אחוז שינוי בשיעור הנכיון יש השלכות מאוד משמעותיות. רק לצורך המחשה, קיטון של 1% במח"מ של 25 שנה מגדיל את שווי הפיצויים המהוונים ביותר מ- 21%.
  • צריך להבין שמעבר לשאלה מימונית-כלכלית, יש פה גם עניין חברתי מאוד משמעותי- האם מתגרשים שבוחרים בחלופת ההיוון (קרי, לקבל פיצויים מהוונים חלף תשלום פנסיה באופן חודשי החל ממועד גמילת הזכויות) לאיזון קופות צוברות זכויות של בני זוגם לשעבר, בעיקר בשנים האחרונות שבהן סביבת הריבית השתנתה לגמרי, מקופחים או לא? קשה לקבל את זה ששיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה פלוס הצמדה למדד (שהוא בכלל שיעור נכיון שנקבע להיוון כספי פיצויים במסגרת תביעות נזקי גוף ולא לדיני משפחה ו/או לדיני עבודה), שהיה נכון בשנות ה-70, ממשיך להיות נכון גם בסביבת ריבית שהשתנתה בצורה קיצונית.
  • השאלה המרכזית היא מה צריך לשקף שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות? בהלכה של פס"ד חיימס, שניתנה על ידי בית המשפט העליון, דיברו על כך ששיעור הנכיון הראוי להיוון כספי פיצויים במסגרת תביעות נזקי גוף צריך להתבסס על היכולת של מקבל הפיצויים כמוגדר לעיל שהתקבלו מראש להשקיע אותם בהשקעה בטוחה מניבת ריבית. למעשה ההלכה מדברת על שתי דרישות עקרוניות: נזילות וסיכון נמוך. כלומר בית המשפט מכוון שם לאג"ח ממשלתי צמוד מדד ארוך טווח ואומר שהוא צריך להיות מעודכן מעת לעת.
  • תורת המימון באה ואומרת שלמעשה הפיצויים המהוונים ישיגו תשואה הכי בטוחה שהיא תשואת אג"ח ממשלתי. אפשר גם להסתכל על זה בצורה אחרת של התחייבות חסרת סיכון שזהו באמת המצב במקרה של קופות צוברות זכויות. לאמור- שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות צריך להביא בחשבון בנוסף לערך הזמן של הכסף גם את העובדה שהעמית/המבוטח חשוף לסיכון האשראי של הגוף המשלם (המדינה או קרן הפנסיה הוותיקה).
  • את מסקנת המאמר ניסח בלי משים מעריך השווי הנודע פרופ' אמיר ברנע כבר בנובמבר 2012 במספר ציטוטים שלו.
  • תחילה אמר פרופ' ברנע: "מחיר השוק כפי שנגזר מה- Term Structure (של אג"ח ממשלתיות צמודות מדד) משקף את ציפיות השוק בנוגע לריבית לטווח ארוך. אם אתה חושב שהשוק טועה, תהמר נגדו".
  • לתגובתו של רו"ח זאב נהרי מלאומי פרטנרס שאמר: "יש לזכור כי לעיתים חלק ניכר מהכספים בקופות אינם מושקעים באגרות חוב, אלא במניות ובמכשירים פיננסיים אחרים. למעשה מתעלמים כאן מאופי ומסוג הנכסים שבסופו של דבר יכסו את ההתחייבות הפנסיונית. אציין כי בפועל קופות הפנסיה נוטות להניב תשואה גבוהה יותר משיעור ההיוון. לא ברור לי מדוע לא מהוונים את ההתחייבות בשיעור התשואה שהושג בפועל", ענה פרופ' ברנע: "ההיוון (של התחייבויות פנסיוניות) נעשה תוך שימוש בשיעור התשואה של אג"ח בשל קיומה של חלופה להשקיע באג"ח (ממשלתי צמוד מדד לתקופה ארוכה ככל האפשר). כלל לא חשוב אם בפועל הושקעו הכספים באג"ח או לאו. לראייתי, זוהי טעות לבסס את התחשיב ההתחייבות על שיעור התשואה שהושגה בפועל".
  • רו"ח אביב מוזס מרשות החשמל חיזק את דבריו של פרופ' ברנע באומרו: "ברצוני להוסיף לדבריו של פרופסור ברנע. אם ימדדו את ערך ההתחייבות תוך שימוש בשיעור התשואה על נכסי הקרן בפועל, ניתן יהיה להקטין את ערך ההתחייבות לעובדים באופן בלתי נאות על ידי השקעת כספי הקופה באג"ח עם תשואה גבוהה. לדעתי, לא צריך להיות קשר בין שיעור ההיוון של ההתחייבות לשיעור התשואה של הנכסים".

• מדוע אני טוען שהמתגרשים מקופחים משימוש בשיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות בדיני משפחה?
  • כשמדברים על סביבת הריבית של השנים האחרונות, אין ספק שהיא הרבה יותר נמוכה מ- 3% ריאלי לשנה פלוס הצמדה למדד, שזהו שיעור הנכיון המקובל כיום להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות לצורכי איזון משאבים עקב גירושין מזה עשרות שנים, ועל פיו המתגרשים מקבלים את הפיצויים המהוונים מבני זוגם לשעבר.
  • מכאן ולהבא בכל פעם שנכתוב את צמד המילים "ריאלי לשנה" שקורא מתבקש לזכור שמדובר על ריבית שנתית פלוס הצמדה למדד.
  • להלן טבלה המציגה את שיעורי התשואות חסרות הסיכון אשר שימשו כאומדנים אמפיריים לריביות חסרות הסיכון ארוכות הטווח בישראל ב- 9 השנים האחרונות, על בסיס שיעורי התשואה לפדיון, המבוססים על עקומי תשואות ריאליים חסרי סיכון בישראל למח"מ של כ- 25 שנים (התשואות מוצגות באחוזים):

• ניתן לראות שב- 9 השנים האחרונות הריבית הריאלית ארוכת הטווח בישראל הייתה נמוכה משמעותית מ- 3% ריאלי לשנה.
  • כדי להראות מדוע אני טוען שמתגרשים שמקבלים במסגרת איזון משאבים מבני זוגם לשעבר פיצויים  מהוונים לפי שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה, נבחן את מצבו של מתגרש שבת זוגו לשעבר מבוטחת בהסדר פנסיה תקציבית ממשרד החינוך כאשר מועד הקרע הוא יום ה- 31.12.2021.
  • כדי להוכיח את טענתי, נבחן את מצבו של המתגרש, שמגיע לו פיצויים מהוונים השקולים אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לפיצוי חודשי של 5,000 ₪ (קרי, חלקו בקצבת הפנסיה החודשית של בת זוגו לשעבר) נניח למשך 30 שנות פיצויים (סה"כ 360 חודשים), ובסה"כ כ- 1,185,946.91 ₪ (פיצוי חודשי בגובה 5,000 ₪ × 237.19 ₪ שזה מקדם היוון מימוני ל- 360 חודשים בשיעור נכיון ריאלי חודשי הנגזר משיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה). נאמר מראש, ככה לא מחשבים את השווי האקטוארי של קצבאות הפנסיה מקופה צוברת זכויות אך לשם פישוט ההסבר בלבד בחרנו לבצע חישוב פשטני שכזה.
  • מה היה מצבו של המתגרש – אם היה יכול להשקיע את הפיצויים המהוונים שקיבל ולהשקיע אותם בהשקעה המניבה תשואה בטוחה של 3% ריאלי לשנה למשך 30 שנה (סה"כ 360 חודשים)?
  • כאמור, המתגרש קיבל פיצויים מהוונים (לפי שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה) בגובה 1,185,946.91 ₪, אשר הושקעו בהשקעה המניבה שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה (0.25% לחודש) ורוצה למשוך 5,000 ₪ למחייה מידי חודש.
  • במידה וההשקעה הייתה חסרת סיכון ומניבה שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה ("המצב הרצוי"), כעבור חודש הקרן של הפיצויים המהוונים תהיה שווה ל- 1,183,911.78 ₪:

• במידה וההשקעה הייתה חסרת סיכון ומניבה שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה ("המצב הרצוי"), כעבור חודשיים, הקרן של הפיצויים המהוונים תהיה שווה ל- 1,181,871.56 ₪:

• בחודש ה- 360 – הקרן תהיה שווה ל- 0.
  • נשאלת השאלה, האם במועד הקרע המדובר (31.12.2021) אכן הייתה בישראל השקעה חסרת סיכון לטווח ארוך (25 או 30 שנה) המניבה שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה? התשובה – לא.
  • נזכיר כי הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל נכון למועד הקרע, על פי התרשים של "שווי פנימי", נאמדה בכ- 0.01%, על בסיס שיעורי התשואה לפדיון (ברוטו), המבוססים על עקום תשואות ריאלי חסר סיכון בישראל למח"מ של כ- 25 שנים.
  • כעת נבחן מה יהיה מצבו של המתגרש אם הוא יכול להשקיע את הפיצויים המהוונים בהשקעה חסרת סיכון המניבה שיעור תשואה ריאלית של 0.01% לשנה בלבד, כפי שאכן הייתה בישראל נכון למועד הקרע?
  • מאחר וההשקעה היא חסרת סיכון ומניבה שיעור תשואה ריאלית של 0.01% לשנה ("המצב המצוי"), כעבור חודש הקרן של הפיצויים המהוונים תהיה שווה ל- 1,180,956.79 ₪:

• מאחר וההשקעה היא חסרת סיכון ומניבה שיעור תשואה ריאלית של 0.01% לשנה ("המצב המצוי"), כעבור חודשיים, הקרן של הפיצויים המהוונים תהיה שווה ל- 1,175,966.63 ₪:

• למעשה, מאחר וההשקעה היא חסרת סיכון ומניבה רק שיעור תשואה ריאלית של 0.01% לשנה חלף שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה, הרי שהקרן תמשיך ותפחת, עד שתהיה שווה ל- 0 בחודש ה- 237 (לעומת החודש ה- 360 במקרה וההשקעה הייתה חסרת סיכון ומניבה שיעור תשואה ריאלית של 3% לשנה).
  • החל מהחודש ה- 237 למתגרש לא נותרה קרן (קרי, לא נותרו לו מקורות מחיה), והוא אמור להיכנס לחובות.
  • עם תום 360 החודשים, המתגרש צפוי להיות בחוב של 613,185.10 ₪.
  • התרשים הבא מתאר את התפתחות הקרן בשתי החלופות:

• המסקנה היא שלא ניתן להשקיע את הפיצויים המהוונים בהשקעה חסרת סיכון המניבה תשואה ריאלית של 3% לשנה.
  • חשש זה נדון גם בפסק דין חיימס (סעיף 15): "קביעת שיעור ההיוון מתבססת על הנחה בדבר יכולתו של הניזוק להשקיע את כספי הפיצוי, אשר התקבלו בטרם עת, בהשקעה בטוחה המניבה ריבית מסוימת, עד לאותו מועד שבו יתגבש נזקו. הריבית שבה עסקינן היא ריבית שתתקבל בהשקעה שמאפייניה מתאימים לצרכיו של הניזק. בעיקרו של דבר, צריכות להתקיים בהשקעה כזו שתי דרישות: נזילות וסיכון נמוך."
  • בהמשך סעיף 15 הוא מסביר מדוע חשוב שההשקעה תהיה בסיכון נמוך: "הדרישה שאפיק ההשקעה יהיה בעל סיכון נמוך מתבקשת לאור המאטריה שבה עסקינן. כספי הפיצוי ניתנו לניזק כדי שיוכל לכסות את נזקיו בעתיד. אין הכוונה לפתוח בפני הניזק פתח לספקולציות פיננסיות. טיבן של ספקולציות אלה הוא שכגודל הסיכוי הטמון בהן לשיעורי תשואה ניכרים, כך גם גודל הסיכון לאובדן שיעור ניכר מקרן ההשקעה. ירידה לטמיון של כספי הפיצויים בעקבות השקעה ספקולטיבית בלתי מוצלחת עלולה להביא את הניזק אל עברי פי פחת, בלי שיוכל לכסות את הוצאותיו וצרכיו שלשמם ניתן לו הפיצוי. הציפייה היא אפוא כי הניזק ישכיל להשקיע את כספי הפיצויים בהשקעה סולידית, אשר מטבע הדברים התשואה שהיא מניבה נמוכה יותר."

• תמצית הפסיקה לעניין שיעור הנכיון
  • הטענה הינה כי יש לבסס את שיעור הנכיון להיוון קצבאות פנסיה מקופה צוברת זכויות על שיעור התשואה הריאלית על השקעה בטוחה נכון למועד הקרע, ולא על הריבית הנזיקית (לנזקי גוף כזכור) העומדת על 3% ריאלי לשנה, שהיא גם הריבית הקבועה כיום על פי הביטוח הלאומי (היוון) התשל"ח- 1978.
  • בפסק הדין המנחה לעניין שיעור הנכיון להיוון הפיצויים: בע"א 830/76, 836 סעדה ואח' נ' חמדי, פ"ד לג(1) 589 ציין בית המשפט העליון כי שיעור הנכיון נקבע בהתחשב בכך ש-: "בשוק ההון מצויות עדיין אפשרויות של השקעה צמודה למדד ומבטיחה ריבית ריאלית שנתית של 3% לפחות" (שם, בעמ' 600).
  • בע"א 467/77 הורוביץ נ' רשות הנמלים בישראל (להלן – עניין הורביץ) הדגיש השופט ברק (בעמ' 269), כי: "…שיעורי ההיוון שנקבעו על ידי בית המשפט העליון מבוססים על ההנחה כי התובע ישקיע את כספו בהשקעה בטוחה, השומרת על הערך הריאלי של הכסף, ואף תעניק לתובע ריבית בשיעור של 3% ריאלי לשנה עד 5% ריאלי לשנה".
  • בע"א 2099/94 חיימס נ איילון (להלן: "פרשת חיימס") קבע בית המשפט כי יש לבחון: "אם על-פי הנתונים שהובאו בפני בית-המשפט … שיעור היוון של של 3% ריאלי לשנה מבטא נכונה את הריבית הריאלית על השקעות בטוחות, הניתנת להשגה בשוק ההון", עמ' 543ג.
  • באותו עניין אימץ בית המשפט העליון את קביעת בית המשפט בעניין הורוביץ הנ"ל, בעמ' 541ג: "חיזוק נוסף לסברה כי שיעור ההיוון של פיצויי הנזיקין הוא פונקציה של התשואות בשוק ההון בלבד, ניתן למצוא בפסק הדין בעניין ע"א 467/77 הורוביץ נ' רשות הנמלים..שם הדגיש השופט ברק (בעמ' 269) כי: 'שיעורי ההיוון שנקבעו על ידי בית המשפט העליון מבוססים על ההנחה כי התובע ישקיע את כספו בהשקעה בטוחה, השומרת על הערך הריאלי של הכסף, ואף תעניק לתובע ריבית בשיעור של 3% ריאלי לשנה עד 5% ריאלי לשנה".
  • מהי אם כך "השקעה בטוחה" ומהי הדרך הראויה להשקעת כספי פיצויים אשר נועדו להבטיח את צרכיו העתידיים של הניזוק- ניתן להקיש גם מסעיף 50 לחוק הכשרות המשפטית והאפוטרופסות, תשכ"ב- 1962 המחייב אפוטרופוס להחזיק את הכספים או להשקיעם כדרוש לשם שמירת הקרן והבטחת פירות באחת הדרכים שקבע לכך שר המשפטים בתקנות או בדרך שהורה בית המשפט ומסעיף 2 לתקנות הכשרות המשפטית והאפוטרופסות (דרכים להשקעת כספי חסוי), תש"ס- 2000 המחייב את האפוטרופוס להשקיע את הכספים בפיקדונות בנקאיים או "בניירות ערך שהוציאה המדינה". כלומר: באג"ח ממשלתי. יובהר כי הגם שהתקנות מדברות על כספי חסוי יש ללמוד מהן על כוונת המחוקק באשר לדרך הראויה  להשקעת כספי פיצויים אשר נועדו להבטיח את צרכיו עתידיים של הניזוק, גם כאשר לא מדובר בחסוי.
  • נשאלת השאלה, האם יש להשאיר את מלאכת קביעת שיעור הנכיון להיוון למחוקק? בפרשת חיימס הנ"ל, ביהמ"ש העליון השאיר למחוקק להסדיר את נושא שיעור הנכיון אך זאת, בהערת שוליים בלבד ולאחר שבחן אם לפי הראיות שהוצגו בפני ביהמ"ש, שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה מבטא נכונה את הריבית הריאלית על השקעות בטוחות, הניתנת להשגה בשוק ההון, באמצעות השקעה ישירה באג"ח ממשלתיות צמודות מדד.
  • אלא שבפרשת חיימס לא שינה בית המשפט העליון את שיעור הנכיון לעניין היוון הפיצויים, לא משום שסבר כי יש להשאיר סוגיה זו למחוקק אלא רק משום שסבר כי לא הייתה שם (בראיות שהובאו לפניו בשנת 1997, לפני כ- 26 שנה) הצדקה לשנות את שיעור הנכיון הנוהג בבתי-המשפט בחישוב סכום פיצויי הנזיקין (548ג – ד). דהיינו: גם לגישת ביהמ"ש בעניין חיימס, כל עוד המחוקק לא אמר את דברו בסוגיה זו אין מנוס מהטלת המלאכה, מורכת ככל שתהא, על בתי המשפט.
  • בת"א 15635-08-14 (שלום ת"א) נ.ה. נ' כלל, בפסק הדין מיום 16.8.16 העמיד כב' השופט קליין את שיעור הנכיון להיוון על 2% ריאלי לשנה בקובעו כי המשך השימוש בריבית של 3% ריאלי לשנה מקפח את הנפגעים באופן "הזועק לשמיים": "נראה שזועקת לשמיים אי התאמתו של שיעור ההיוון שבשימוש, למציאות הכלכלית כפי שקיימת כיום, לאור פיחות בתשואת הריבית המתקבלת באג"ח הממשלתי צמוד המדד המשמש לרוב להשקעות חסרות סיכון לטווח ארוך. נוצר מצב בו הסך המנוכה בתהליך ההיוון מוביל הלכה למעשה לפיצוי בחסר משמעותי של הניזוקים."             
  • ובהמשך: "אם כן, המשך שימוש בכלי ההיוון הנוהגים כיום בפסיקה, אשר מתבססים על מציאות כלכלית שכבר אינה רלוונטית לימינו, גורם בנוסף לפגיעה בניזוקים בדמות פיצוי חסר גם לנזק מצרפי לכלל הציבור שכן הדבר פוגע גם בהרתעת מזיקים."
  • ובהמשך: "סבורני שכיום חוסר היכולת להשיג תשואות שגלומות במקדמי ההיוון המקובלים ידוע לכל והפכה לעניין שיכול להיחשב אף ל"ידיעה שיפוטית"."
  • ובהמשך: "כל אחד שיש לו קצת כסף פנוי ופנה בשנים האחרונות להשקיע את כספו באופן סולידי באג"חי מדינה או פנה לבנק בכדי לפתוח חסכון או פיקדון הרגיש זאת היטב."
  • כן מצ"ב החלטת כב' השופטת מור-אל מיום 26.12.16 בת.א.(שלום-ת"א) 23150-06-15 גלם נ' שירביט– בהחלטתה הנ"ל דחתה כב' השופטת מור-אל את בקשת הנתבעת להוצאת חוות דעת הכלכלית מתיק ביהמ"ש. בהחלטתה מציינת כב' השופטת מור-אל: "למותר לציין, כי אם לא תונח התשתית העובדתית והמשפטית ולא יתקיים דיון עובדתי ומשפטי בנושא בערכאות הנמוכות, ממילא, לא יגיע הדבר לפיתחו של בית המשפט העליון ולא תיווצר האפשרות לשינוי ההלכה. גם משום כך, על אף שעשויה להיווצר חוסר וודאות מסוימת עד להכרעת בית המשפט העליון, טענות הנתבעת אינן יכולות להתקבל".
  • נשאלת השאלה, האם קביעת שיעור הנכיון להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות תלויה בריבית הקבועה בתקנות ההיוון של הביטוח הלאומי?– בת"א 29349-12-12 (מחוזי ירושלים) ר' נ' שירותי בריאות כללית, התייחס השופט דראל לשאלה זו, בהתייחסו לפרשת סעדה הנ"ל: "הנה כי כן, הפחתת אחוז הריבית מ- 5% ריאלי לשנה ל-3% ריאלי לשנה, שנעשתה בפסק הדין בעניין סעדה, אינה נשענת בהכרח על הרצון ליצור אחידות בין אחוז הריבית לצורך היוון הפיצוי לאחוז הריבית לצורך היוון הניכוי, אלא ללא קשר לכך, על יסוד הערכה כלכלית שנערכה בידי מומחים……"
  • ובהמשך: "אין ספק כי נדרשת בחינה מחודשת של אחוז הריבית להיוון הפיצויים, באופן שיביא לכך שהריבית שלפיה יחושב ההיוון תתאם למטרתה ותיקבע בהתאם להלכות שניתנו בעבר, והתלבטתי אם לא הגיעה העת לקבוע כך, וזאת במיוחד נוכח התיקון לתקנות ההיוון. עם זאת, התשתית שהונחה לפני בהליך זה אינה מספיקה לטעמי לקבלת החלטה כזו, אף שהשינוי נראה לכאורה מתבקש. התובעים לא הביאו כל ראיה, כלכלית או אחרת, ואף לא צרפו את דו"ח ועדת וינוגרד על הנתונים שבו באופן שיכול לאפשר קביעה מושכלת. מכאן, שאף אם אצא מנקודת הנחה כי אחוז הריבית ניתן להסדרה שלא בדרך של חקיקה, לא ניתן להביא לשינוי כזה, על השלכותיו, רק על יסוד התיקון לתקנות ההיוון, מבלי שהובא כל נתון אחר. זו למעשה המסקנה הנובעת מהלכות סעדה ו-חיימס – כי קביעת אחוז הריבית להיוון הפיצויים אינה נעשית רק על יסוד תקנות ההיוון אלא על פי ניתוח כלכלי של התשואה להשקעת כספי הפיצויים (ר' לעניין זה גם המ' 1021/78 הורוביץ נ' רשות הנמלים, פ"ד לג(2) 256, 258 (1979))."
  • ובהמשך: "לסיכום, לעת הזו ונוכח העדרה של תשתית מספקת, איני סבור כי די בתיקון תקנות ההיוון, כאשר רק התיקון עומד בבסיס הטענה שהעלו התובעים, כדי להביא להפחתת אחוז הריבית לצורך היוון הפיצויים." כלומר- שהפחתה של אחוז אחד מ- 3% ריאלי לשנה ל- 2% ריאלי לשנה פשוט לא מספיקה!!!!
  • בת"א 53580-05-12 (ניתן ביום 15/03/2018) (מחוזי מרכז) – פלוני (קטין) ואח' נגד שירותי בריאות כללית – פסקה כב' השופטת בלהה טולקובסקי – כי יש להוון את הפיצויים בריבית של 2% ריאלי לשנה.
  • בת"א 11882-03-15 (ניתן ביום 15/05/2018) (מחוזי מרכז) – פלוני ז"ל ואח' נגד הפול – פסק כב' השופט צבי ויצמן – כי יש להוון את הפיצויים בריבית של 2% ריאלי לשנה.

• האם חל שינוי בתנאים הכלכליים?
  • כפי שהוצג בפרק הקודם אחד התנאים החשובים ביותר, אשר אמורים לעזור בהחלטה בנוגע לגובה שיעור הנכיון הינו השאלה האם חל שינוי בתנאים הכלכליים? התשובה לשאלה זו הינה חיובית – קרי מאז קביעת שיעור הנכיון על 3% ריאלי לשנה (כלומר, ריבית ריאלית), באמצע שנות ה- 70 של המאה הקודמת, התנאים הכלכליים במשק השתנו במידה ניכרת.
  • על מנת להדגים את השינוי שחלו בתנאים הכלכליים, הן בישראל והן בעולם, מאז שנקבע שיעור הנכיון על 3% ריאלי לשנה, בחנו את שערי הריבית, תחילה בארה"ב ולאחר מכן בישראל.
  • כאמור לעיל, פסק הדין בת"א 1142/82, אשר ניתן ביום 1.10.87, היה אחד מפסקי הדין הבודדים בהם הוונו כספי הפיצויים בשיעור הנמוך מ- 3% ריאלי לשנה (קרי, בשיעור נכיון של 2.5% ריאלי לשנה). בפסק הדין דובר על תושב ארה"ב. לפיכך, שימש שיעור הריבית הרלוונטי לתושב ארה"ב.
  • על פי נתונים סטטיסטיים, שיעור הריבית בארה"ב, בשנים 1984 – 1990 (3 השנים שקדמו למועד מתן פסק הדין בת"א 1142/82 ו- 3 השנים שלאחר מכן) נע בין 5.9% ל- 11.5% (ראה התרשים שלהלן). תחת נתונים אלה שיעור הנכיון ששימש היה 2.5%.

• על פי אותו מסד נתונים, שיעור הריבית בארה"ב, ב- 8 השנים שקדמו למועד המאמר – 05/2014 – 2022 (15/12/2022) נע בין 0.25% ל- 4.50% (ראה התרשים שלהלן). קרי, במשך השנים שחלפו מאז מתן פסק הדין שיעור הריבית בארה"ב צנח במידה ניכרת.

• שני התרשימים לעיל, והנתונים הנגזרים מהם, מדגימים כי התנאים הכלכליים בארה"ב השתנו בשנים מאז ניתן פסק הדין. עיון בתרשים עשוי לגלות כי שערי הריבית היו במגמת עליה החל משנת 2016. יובהר כי התרשים מתאר את שערי הריבית בארה"ב, ולא בישראל.
  • עולה השאלה – האם גם בישראל חל שינוי בתנאים הכלכליים? כפי שיוצג בפרקים הבאים – התשובה הינה חיובית. התשובה תינתן באמצעות בחינת שערי הריבית השוררים כיום בישראל.
• חוק פסיקת ריבית והצמדה
  • בישראל קיים חוק, אשר אימץ מנגנון עדכון שיעור ריבית רבעוני והוא נקרא חוק פסיקת ריבית והצמדה, תשכ"א – 1961 (להלן: "החוק").
  • על פי החוק:
• "רשות שיפוטית" – בית משפט, בית דין או רשות אחרת המוסמכת על פי דין לפסוק תשלום לבעל דין, או לקבוע סכום המשתלם לבעל דין, לרבות בורר וכן ראש ההוצאה לפועל כשהוא מוסמך על פי דין לפסוק או לקבוע סכום כסף;
• "ריבית צמודה" – ריבית על הסכום שמדובר בו לאחר שנוספו עליו הפרשי הצמדה.
• "הפרשי הצמדה" – תוספת לסכום שנפסק או שנקבע, לפי שיעור העליה של המדד מן המדד שפורסם סמוך לפני תחילת התקופה האמורה בסעיף 5(א) עד המדד שפורסם סמוך לפני תשלום הסכום, ואם שולם הסכום בשיעורים – לפני תשלום כל שיעור ושיעור;
• ·       "מדד" – מדד המחירים לצרכן המתפרסם מדי פעם מטעם הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה.
  • הריבית הצמודה לפי החוק מעודכנת אחת לרבעון, ומפורסמת על ידי החשב הכללי באתר החשב הכללי. הריבית הצמודה לפי החוק מבטאת את שיעורי התשואה לפידיון על איגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד. שערי הריבית ההיסטוריים מפורסמים באתר החשב הכללי, והם מתוארים בתרשים הבא:

• על פי הנתונים ההיסטוריים, החל מתחילת שנות ה- 2000, קיימת ירידה תמידית בשערי הריבית הצמודה לפי החוק.
  • יתר על כן, בעת שניתן פסק בדין בע"א 469/74 זדה ואח' נ' בכר ואח', פ"ד ל(1) 169, עמ' 171 (להלן: "הלכת זדה") (ביום 2.9.1975), בו נקבע שיעור נכיון להיוון פיצויים בגין נזקי גוף בשיעור של 3% ריאלי לשנה, הרי שריבית הצמודה על פי החוק עמדה על 11% ריאלי לשנה.
  • הריבית הצמודה על פי החוק הגיעה לרמה של 3% ריאלי לשנה  ביום 01/01/1979, בסמוך לתיקון תקנות הביטוח הלאומי (היוון), התשל״ח – 1978.
  • על פי הנתונים, במועד כתיבת המאמר –הריבית הצמודה על פי החוק הינה ברמה של 1.1% ריאלי לשנה. יתרה מכך, הריבית הצמודה על פי החוק עמדה על רמה זו כבר בשנת 2012 (ביום 01/04/2012). קרי, במשך 10.5 השנים שקדמו למועד כתיבת המאמר הריבית הצמודה על פי החוק סובבת סביב רמה של 1.1% לשנה.
  • היות וגם שיעור הנכיון להיוון הפיצויים לעתיד וגם שיעור הריבית הצמודה על פי החוק לשיערוך הפיצויים לעבר מבוססים על איגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד – הרי שאין זה הגיוני שלא יהיה מתאם חיובי בין השניים – קרי כאשר האחד יורד, השני חייב לרדת במידה ומסויימת, וכאשר האחד עולה, השני חייב לעלות במידה מסויימת.
  • בתחילת המאמר הוזכרו מספר מונחים, ובהם "מדיניות מוניטרית". בהסבר המושג "מדיניות מוניטרית" נכתב כי קיים קשר הפוך בין שיעור האינפלציה ושיעור הריבית במשק. כאשר שיעור האינפלציה השנתי גבוה, במטרה להוריד את שיעור האינפלציה הבנק המרכזי יעלה את שיעור הריבית במשק. על מנת להדגים את ההבדל בין שנות ה- 70, אז נקבע שיעור נכיון להיוון פיצויים בגין נזקי גוף בשיעור של 3% ריאלי לשנה, לבין מועד כתיבת המאמר, ניתן להציג את שיעורי האינפלציה בישראל.

• בשנת 1974 שיעור האינפלציה השנתי בישראל הסתכם ב- 56.21% בעוד שבשנת 1978 שיעור האינפלציה השנתי בישראל הסתכם ב- 48.14%, כאשר בשנים אלה, הריבית הצמודה לפי החוק עמדה על 11% ריאלי לשנה ושיעור הנכיון להיוון פיצויים בגין נזקי גוף עמד על 3% ריאלי לשנה.
  • כדי לא להרוס את הגרף היפה שלעיל, לא הצגנו את שיעורי האינפלציה השנתיים בישראל לשנים 1979 ו- 1980 שהסתכמו לפי חישובינו בכ- 111.39% ו- 132.95%, בהתאמה.

• בשנת 2020 שיעור האינפלציה השנתי היה שלילי והסתכם ב- 0.69%- (מינוס 0.69%) ובשנת 2021 שיעור האינפלציה השנתי היה חיובי והסתכם ב- 2.80%. בשנת 2022 שיעור האינפלציה השנתי צפוי להסתכם להערכתנו ב- 5.43% (הואיל והאינפלציה ב- 11 החודשים הראשונים של שנת 2022 הסתכמה ב- 4.97% ביצענו אקסטרפולציה גיאומטרית מקובלת לקבלת האומדן ל- 12 החודשים) כאשר בשנים אלה, הריבית הצמודה לפי החוק עומדת על כ- 1.1% ריאלי לשנה ושיעור הנכיון עדיין עומד על 3% ריאלי לשנה.
  • אין צורך להכביר במילים על מנת לשכנע כי שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה אינו מתאים יותר למציאות הכלכלית בישראל.
• אי קיומו של עיקרון העקביות
  • בפרק הקודם הוזכר חוק פסיקת ריבית והצמדה. מעבר לשימוש בשיעור הריבית הצמודה על פי החוק, על מנת להראות את השינוי שחל בתנאים הכלכליים, ניתן לציין כי חוק פסיקת ריבית והצמדה משמש לשיערוך הפיצויים בגין הפסדי ההשתכרות בעבר.
  • השימוש בריבית הצמודה על פי החוק, יוצר מצב בו פסיקת הפיצויים בעבר משתנה עם שינוי שיעור הריבית הצמודה, בהתאם לחוק פסיקת ריבית והצמדה (אחת לרבעון).
  • פסיקת הפיצויים לעתיד, לעומת זאת, התבססה בעשורים האחרונים על שיעור נכיון קבוע ברמה של 3% ריאלי לשנה, למעט מקרה יחיד (ת"א 15635-08-14), בו נעשה שימוש בשיעור נכיון של 2% ריאלי לשנה.
  • משמעות הדבר הינה שמעבר להיגיון בדבר הצורך בהפחתת הריבית, במצב הקיים היום נוצר מצב בו פסיקת הפיצויים בגין תקופות העבר משתנה עם שינוי שער הריבית, בעוד שפסיקת הפיצויים בגין העתיד תהיה תמיד לפי שיעור נכיון קבוע של 3% ריאלי לשנה. מצב זה סותר את ההיגיון המימוני / הכלכלי בו יש להשתמש בשיעור נכיון קבוע או בשיעור נכיון משתנה.
• מהו שיעור הנכיון אשר משמש את המדינה להיוון התחייבויותיה לפנסיה תקציבית?
  • מדינת ישראל בדו"חותיה הכספיים צריכה להוון את התחייבויותיה העתידיות.
  • ההתחייבויות העתידיות של מדינת ישראל מורכבות, בין היתר מהסכומים שהמדינה צריכה לשלם למבוטחים בהסדרי הפנסיה התקציבית שלה. לפיכך – במידה ויימצא כי המדינה מהוונת את התחייבויותיה העתידיות בשיעור נכיון הנמוך מ- 0%, הרי שמן ההיגיון שלא ניתן יהיה לטעון עוד ששיעור נכיון ריאלי של 3% לשנה הוא שיעור הנכיון המתאים להיוון קצבאות פנסיה מהסדרי פנסיה תקציבית מהמדינה לצורך איזון משאבים עקב גירושין.
  • עולה השאלה האם מדינת ישראל מהוונת את התחייבויותיה הפנסיוניות לתשלום פנסיות תקציביות על בסיס שיעור נכיון ריאלי של 3% לשנה או בשיעור נכיון שונה?
  • אם וככל שיוכח כי שיעור הנכיון המשמש להיוון ההתחייבויות העתידיות של מדינת ישראל איננו 3% ריאלי לשנה, הרי שאין עוד הצדקה להוון פנסיות תקציביות ופנסיות גישור של מדינת ישראל באמצעות שיעור נכיון ריאלי של 3% לשנה.
  • שאלה ראשונה, האם מדינת ישראל מהוונת את התחייבויותיה לתשלום פנסיות תקציביות באמצעות שיעור נכיון בודד או באמצעות וקטור ריביות? התשובה מצויה בעמוד 109 בדוחות הכספיים של מדינת ישראל לשנת 2021:

שאלה שנייה, האם מדינת ישראל מהוונת את התחייבויותיה לתשלום פנסיות תקציביות באמצעות בוקטור ריביות צמוד-מדד (קרי, ריאלי) או באמצעות וקטור ריביות לא-צמוד (קרי, נומינלי)? התשובה מצויה בעמוד 374 בדוחות הכספיים של מדינת ישראל לשנת 2021:

• מהדוחות הכספיים של קג"מ עולה כי היא מבצעת היוון בשיעור נכיון השווה לתשואה הנגזרת מוקטור ריביות חסר סיכון.  
  • כפי שהוצג בפרק הקודם – שיעור הנכיון הנגזר מוקטור הריביות (שם אחר לעקום תשואות) האמור נמוך מ- 0%.
  • על פי האמור לעיל קג"מ (כמו גם יתר 7 קרנות הפנסיה הותיקות) בשנת 2021 השתמשה בשיעור נכיון שנמוך מ- 0% לשנה להיוון קצבאות פנסיה בדוחותיה הכספיים.
  • הדברים מלמדים על כך שבזמן שקג"מ (כמו גם יתר 7 קרנות הפנסיה הותיקות) מהוונת קצבאות פנסיה במאזניה בריבית שנמוכה מ- 0%, לא ניתן עוד להוון קצבאות פנסיה מקרנות פנסיה ותיקות לצרכים משפטיים בדיני משפחה ובדיני עבודה בשיעור נכיון ריאלי של 3% לשנה.

• שיעורי התשואה על אג"ח ממשלתיות
  • בפרקים הקודמים הודגם, באמצעות שערי הריבית ההיסטוריים, כי חל שינוי בתנאים הכלכליים במשק מאז קביעת ריבית נזיקית של 3% ריאלי לשנה (ביום 2.9.1975) ועד למועד כתיבת המאמר.
  • ברם, אחד המבחנים הנדרשים על מנת להביא לשינוי בשיעור הנכיון להיוון – הינו שיעור התשואה הנדרש על מכשירי השקעה.
  • במאמר זה ייבחנו שיעורי התשואה הנדרשים על אג"ח ממשלתיות.
  • ניתן ללמוד על שיעורי התשואה לפדיון של איגרות חוב שונות מפרסומי בנק ישראל.
  • בנק ישראל מפרסם באתר האינטרנט שלו 16 לוחות המכילים עקומי תשואות של איגרות חוב ממשלתיות, הן במגזר הצמוד והן במגזר הלא צמוד.
  • על פי בנק ישראל:
• נתוני התשואות נגזרים על פי מתודולוגיה שפותחה בבנק ישראל, אשר מאפשרת לחלץ מתוך תשואות אגרות החוב לטווחים השונים אשר נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, את עקומי התשואות לכל טווח נדרש. כך, יחושבו ויפורסמו התשואות גם אם לא נסחרות בשוק איגרות חוב בדיוק לטווחים הרלוונטיים בכל נקודת זמן.
• עקום הריביות צמודות המדד ועקום הריביות השקלי המפורסמים הינם לתקופה לפדיון של – שנה, שנתיים, שלוש, ארבע, חמש, שבע, עשר, חמש עשרה. כמו-כן, מפורסמת התשואה לעשרים שנה עבור עקום הריביות צמודת המדד בלבד. הנתונים מתפרסמים פעמיים בחודש: ביום העסקים הרביעי שלאחר הראשון לחודש (למעט ימי שישי וערבי חג) יפורסם ממוצע קלנדרי – ממוצע התשואות במהלך החודש שעבר, וביום העסקים הרביעי שלאחר ה- 15 לחודש (למעט ימי שישי וערבי חג) מפורסם ממוצע מדדי – המשקף את ממוצע התשואות מה- 16 לחודש הנוכחי ועד ל- 15 בחודש העוקב.
  • התרשים הבא מבוסס על נתוני התשואות הריאליות שפורסמו על ידי הבנק. התרשים מתאר עבור כל נקודת זמן, את התשואה לפידיון הממוצעת עבור כל התקופות לפידיון שפירסם הבנק – שנה, שנתיים, שלוש, ארבע, חמש, שבע, עשר, חמש עשרה ועשרים שנה.

• על פי הנתונים עולה כי במרבית התקופה, התשואה לפדיון הממוצעת היתה נמוכה מ- 3% ריאלי לשנה. יתר על כן, החל מחודש 01/2009 התשואה היתה, באופן עקבי, נמוכה מ- 3% ריאלי לשנה.
  • התשואה הממוצעת בתקופה של 4 שנים שקדמו למועד המאמר, עמדה על מינוס 0.56% (0.56%-) ריאלי לשנה.
  • נתון מהותי, אשר יש בו להשפיע על התוצאה, ואשר לא נלקח על ידי בנק ישראל הינו מס רווחי הון. בעת קביעת הריבית בשיעור 3% ריאלי לשנה, לא היה מס רווחי הון בישראל. במועד כתיבת המאמר, מס רווח ההון הריאלי עומד על 25%.
  • לפיכך, על מנת לבחון מהי התשואה שניתן להרוויח על ההשקעות, יש לנכות מס זה.
  • התרשים הבא מתאר את התשואות לפדיון, לאחר ניכוי מס רווח הון בשיעור 25% הנתונים מבוססים על הנתונים שבתרשים הקודם.

• שיעור הנכיון לאחר ניכוי מס רווחי הון
  • בפרק הקודם הוכח כי הריבית על השקעות בטוחות נמוכה כיום מ- 3% ריאלי לשנה.בת"א 9131-07 (מחוזי ירושלים) – קן אליעזר נ' הכשרת הישוב חברה לביטוח בע"מ ואח' – דן כב' השופט יוסף שפירא בשאלה: "האם יש להוון את הפיצוי הניתן בגין אובדן כושר ההשתכרות בשיעור נטו, דהיינו בניכוי מס רווחי הון, או בעל פי ריבית ברוטו בשיעור 3% ריאלי לשנה"?לאחר דיון משפטי הוא הגיע למסקנה כי: "כפי שציינתי לעיל, אני סבור כי נכונה היא הטענה כי ראוי לקבוע שהיוונם של הפיצויים הנפסקים בראש הנזק של אובדן כושר השתכרות צריך להיעשות על פי ריבית בשיעור 3% ריאלי לשנה בניכוי שיעורו של המס המוטל על רווחי הון, על אף זאת, אין בידי ליתן לתובע את הסעד המבוקש על ידו, היוון הפיצויים על פי ריבית נטו, הואיל והיה על התובע להוכיח את הטענה שנגרם לו חסרון כיס מהיוון הפיצויים על פי 3% ריאלי לשנה, באמצעות חוות דעת מומחה בתחום החשבונאות, וכזו לא הובאה. הטענה נותרה בגדר טענה אשר לא הוכחה…."משמעות הדבר הינה שגם לאחר שבית המשפט העליון מצא לנכון להותיר את שיעור הנכיון, בתביעות נזקי גוף על 3% ריאלי לשנה, הרי ששיעור הנכיון להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות יכול להיות נמוך מ- 3% ריאלי לשנה, במידה ועושים שימוש בקצבאות פנסיה מנוכות מס ובמידה ומהוונים אותן בשיעור נכיון לאחר מס שנמוך מ- 3% ריאלי לשנה.מס רווחי הון בישראל מוטל במסגרת חלק ה' של פקודת מס הכנסה. המס מוטל על מימוש נכסים כגון פיקדון בבנק, ניירות ערך, חברה, מוניטין ועוד. נעיר כי המס המוטל על רווח הון במכירת נדל"ן בישראל קרוי מס שבח מקרקעין.המס על רוב רווחי ההון בישראל עמד על 20% עד לשנת 2012, אז הועלה בהמלצת ועדת טרכטנברג לשיעור של 25%. המס מוטל מתוקף פקודת מס הכנסה.על פי הנתונים אשר הוצגו בפרק הקודם, עולה כי התשואה הממוצעת, בכל התקופה 2008-2022, לאחר ניכוי מס רווח הון, הינה 0.39% ריאלי לשנה, והתשואה המקסימלית היא 2.89% ריאלי לשנה. התשואה הממוצעת ב- 4 השנים שקדמו למועד כתיבת המאמר עמדה על מינוס 0.42% (0.42%-) ריאלי לשנה. הווה אומר- לאחר ניכוי מס הכנסה מדובר בשיעור נכיון שנמוך מ- 3% ריאלי לשנה.
• • משמעות הדבר הינה שגם אם אקטוארים החליטו לעשות שימוש בשיעור נכיון שעליו החליט בית המשפט העליון שעומדת על 3% ריאלי לשנה לצורך היוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות, כפי שהייתה ברמתה ההיסטורית, הרי שאם הם מנכים מס מקצבאות הפנסיה הרי שעליהם להתבסס על שיעור נכיון לאחר ניכוי מס רווחי הון.

• שיעור הנכיון המשמש בדיני משפחה
  • על מנת להשכיל ולהבין מהו שיעור הנכיון שיש לאמץ, ראוי אף לבחון מהו שיעור הנכיון המשמש בדיני משפחה.
  • למרות שבדיני המשפחה נהוג לבצע הערכת שווי לפנסיות מקופות צוברות זכויות לצורך איזון משאבים באמצעות שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה, הרי שנוהג זה שונה זה מכבר.
  • לדוגמא, בתמ"ש 12401-12-11 (בית משפט לענייני משפחה בחיפה) – רופא נגד רופא נקבע: "…עם זאת באשר לריבית ההיוון נראה כי ריבית של 3% היוון גבוהה למצב במשק, כאשר המגמה הינה להפחתת ריבית ואף לריבית שלילית. כאשר ריבית הפריים כיום הינה 1.6% בלבד. לאחר ששקלתי את הדברים, ריבית ההיוון תעמוד על 2.25% בלבד כשיעורה ביום הדיון ביולי 2014"

• מהי השקעה בטוחה על פי הספרות המימונית?
  • המלומד פרופ' Aswath Damodaran אשר נחשב לאחד המומחים המובילים בעולם בנושא הערכת שווי תאגידים מסביר בספרו (ראו ספרוInvestment Valuation  בהוצאת Wiley פרק 7) מדוע רק איגרת חוב ממשלתית הינה הנכס חסר הסיכון היחידי!
  • בפרק 7, עמ' 212 בספרו – כותב פרופ' Damodaran: " The only securities that have a chance of being risk free are government securities, not because governments are better run than corporations, but because they control the printing of currency."
  • ובתרגום לעברית – אג"ח ממשלתיות הינן ניירות הערך היחידים, אשר יכולים להיות חסרות סיכון, וזאת לאור העובדה שרק לממשלות יש את היכולת להדפיס כסף!
  • אנחנו מסכימים לחלוטין עם הגדרתו של פרופ' Damodaran.
  • קיימים מכשירים פיננסים מורכבים אשר יכולים לשכפל את התזרימים שיניבו איגרות חוב חסרות סיכון. אולם, בשל חוסר האפשרות להרוויח רווחים חסרי סיכון (חוק המחיר הבודד)– שיעור התשואה הנדרש על מכשירים אלה חייב להיות שווה לשיעורי התשואה לפדיון של איגרות חוב ממשלתיות.
  • הזהות בין שיעור התשואה לפדיון של איגרת חוב ממשלתית לבין התשואה על תיק השקעות בעל סיכון הזהה לזה של איגרת חוב ממשלתית ושמניב שיעור תשואה כמו זה של איגרת חוב ממשלתית, נתמכת לפחות על ידי שלושה מודלים שזיכו את מפתחיהם בפרסי נובל: 1) מודל CML (קו התיקים היעילים של הארי מרקוביץ'); 2) מודל ה- SML (קו שוק ההון של וויליאם שארפ, ג'ק טריינור ויאן מוסין); 3) משפטי מודליאיני-מילר המפורסמים של פרנקו מודליאני ומרטון מילר.  

• האם אמצעי ההשקעה היחיד המתאים הינו אג"ח ממשלתיות?
  • בפרקים הקודמים הנחת המוצא היתה כי הריבית על השקעות בטוחות הינה נמוכה מ- 3% ריאלי לשנה. עולה השאלה האם קיימים מכשירי השקעה אשר יאפשרו למשקיע להרוויח תשואה וודאית של 3% ריאלית לשנה? התשובה היא שלילית.
  • ראשית, על פי הספרות המימונית – קיים נכס חסר סיכון אחד בלבד – והוא השקעה באיגרת חוב ממשלתית הנקובה במטבע המקומי. כל השקעה שאיננה איגרת חוב ממשלתית צמודת מדד יחשוף את המשקיע לפחות לאחד מהסיכונים הבאים:
• סיכון חדלות פירעון – סיכון להפסד הנובע מכך שחברה המנפיקה איגרת חוב קונצרנית תגיע למצב של חדלות פירעון, וכתוצאה מכך לא תשלם את הערך הנקוב של איגרת החוב או את הריבית על איגרת החוב.
• סיכון מטבע – סיכון להפסד כתוצאה משינויים בשערי החליפין. סיכון זה יכול להיגרם כאשר מבוצעת השקעה בנכס הצמוד לשער החליפין של מטבע זר.
• סיכון מחירי מניות – סיכון הנובע מירידה במחירי המניות הנסחרות בארץ ובחו"ל.
• סיכון מחירי נדל"ן – סיכון להפסד הנובע משחיקת מחירי הנדל"ן.
  • קיימים מאפיינים סטטיסטיים שונים, כדוגמת סטיית תקן, אשר מבטאים את הסיכון הטמון בהשקעות השונות. בעת בחינת השקעה כלשהי אין להתעלם ממאפיינים סטטיסטיים אלה.
  • גם אם קיימת אפשרות להרוויח תשואה של 3% ריאלי לשנה בהשקעות שונות (כגון: השקעה באיגרות חוב קונצרניות המצויות בסיכון לחדלות פירעון, השקעה בסלי השקעות, השקעה בנדל"ן להשקעה ועוד), הדבר כרוך בסיכון ניכר, אשר עלול להביא את המתגרש שמקבל את הפיצויים המהוונים לפי שיעור נכיון של 3% ריאלי לשנה לכדי הפסדים.

• שימוש בעקום התשואות
  • קיימים מומחים הסבורים, בטעות, כי ניתן להתבסס על עקום התשואות כדי להוכיח כי שיעור הנכיון להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות צריך להיות גבוה מ- 3% ריאלי לשנה.עקום התשואות משמש להערכת שיעור התשואה הצפוי לשרור.הדגש הוא על "צפוי לשרור". עקום התשואות משמש להערכת שיעור התשואה שישרור בפועל בעתיד. קרי בעוד שנה, שנתיים וכו'.ברם אולם – מושכלות יסוד בתורת המימון הינן שהתחזית הנבנית על ידי שימוש בעקום תשואות אינה יותר מאשר תחזית.קרי – גם אם שיעור התשואה הנגזר מהעקום התשואות בתקופה של שנה מהיום, הוא X%, הרי שמירב  הסיכויים ששיעור התשואה שישרור בפועל בעוד שנה לא יהיה .X%יתרה מכך – באקטואריית סיכוני אשראי נהוג למדוד את סיכון התנועה הסיבובית ואת סיכון התנועה המקבילה. סיכונים אלה מודדים את ההפסד הצפוי לגוף כלכלי, כתוצאה מתזוזת עקום התשואות.במילים אחרות – שימוש בעקום תשואות כדי להסתמך על שיעור התשואה שישרור בפעול בעתיד דינו להיכשל, ולהביא לתוצאות שגויות.אנחנו מצרפים את עקומי התשואות חסרי הסיכון בישראל נכון למועד כתיבת המאמר.העקומים שיוצגו נלקחו מהפורטל הכלכלי ביזפורטל: http://www.bizportal.co.il/bonds
  • שיעור התשואה הנומינלית חסרת הסיכון ל- 20 שנים בהשקעה באג"ח ממשלתית מסוג ממשלתית שקלית (לשעבר "שחר") כ- 3.59% נומינלי לשנה (ללא הצמדה למדד):

• שיעור התשואה הריאלית חסרת הסיכון ל- 25 שנים בהשקעה באג"ח ממשלתית מסוג ממשלתית צמודה (לשעבר "גליל") כ- 0.99% ריאלי לשנה (פלוס הצמדה למדד):

• מסקנות המאמר
  • המבחנים בפסיקה לעניין שינוי שיעור הנכיון קבעו כי אין חובה לשנות את החקיקה לעניין זה, כי אם לבדוק את התנאים הכלכליים. מאז שנקבע שיעור הנכיון על רמה של 3% ריאלי לשנה פלוס הצמדה למדד, באמצע שנות ה- 70, חל שינוי בתנאים הכלכליים, אשר הביא לירידה בתשואות על השקעה.
  • המדינה בדוחותיה – מהוונת את התחייבויותיה לתשלום פנסיה תקציבית בשיעור נכיון המבוסס על תשואות אג"ח ממשלתי צמוד מדד, אשר כיום נמוכות משמעותית מ- 3% ריאלי לשנה.
  • קרנות הפנסיה הותיקות בדוחותיהן – מהוונות את התחייבויותיהן לתשלום פנסיה בשיעור נכיון המבוסס על תשואות אג"ח ממשלתי צמוד מדד, אשר כיום נמוכות משמעותית מ- 3% ריאלי לשנה.
  • על פי נתוני בנק ישראל – שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות הינו 0.52% ריאלי לשנה, במידה ובוחנים את התשואה הממוצעת על השקעה בטוחה, בתקופה 2008-2022. לפיכך – בהינתן המתודולוגיה אשר אומצה בועדת וינוגרד – שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות הינו 0.52% ריאלי לשנה.
  • על פי הפסיקה – אם מהוונים תשלומי פנסיה נטו לאחר מס יש להתחשב בשיעור הנכיון לאחר ניכוי מס רווחי הון. על פי נתוני בנק ישראל – שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות הינו 0.39% ריאלי לשנה, במידה ובוחנים את התשואה הממוצעת על השקעה בטוחה, בתקופה 2008-2022.
  • אפיקי השקעה נוספים, מלבד איגרות חוב ממשלתיות, עשויים להתגלות כמסוכנים וחושפים את המתגרש למצב בו הוא עשוי להפסיד חלק מהפיצויים המהוונים.

• אחרית דבר
  • בעת קביעת שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות על האקטואר לבחור שיעור נכיון שיתאים לצרכי ההיוון של המתגרשים. הרקע הסוציאלי של ההיוונים מחייב את האקטואר להשתית את ההיוונים על שיעורי נכיון הנגזרים מנכסים/התחייבויות בעלי סיכון נמוך ככל הניתן ויחד עם זאת לבטא את האופי ארוך הטווח של ההיוונים.
  • בתנאי שוק הון ״רגילים״ מקובל ששיעור הנכיון יהיה נמוך יותר ככל שהנכס בטוח יותר וככל שההמתנה של בעל הנכס להחזר הקרן קצרה יותר, כך שקיימים כוחות מנוגדים על שיעור הנכיון – ככל שנבחר נכסים בעלי סיכון נמוך יותר כך שיעור הנכיון יהיה נמוך יותר וככל שמדובר בהיוון לטווח ארוך יותר, כך שיעור הנכיון יהיה גבוה יותר. על האקטואר לגשר בין השניים. פרמיית הסיכון המקופלת בתוך שיעור הנכיון קשורה לסיכוי של בעל הנכס לקבל בחזרה את הנכס מהלווה. סיכוי נמוך גורר פרמיית סיכון גבוהה ולהיפך.
  • איגרת חוב ממשלתית נחשבת לנכס הבטוח ביותר במדינה נתונה כי האפשרות שמדינה תגיע למצב של חדלות פירעון נמוכה יותר מהסיכוי לגבי עסק פרטי או עסקי, זאת בעיקר מאחר שלממשלה יש יכולת (מונופול חוקי) להטיל מיסים ו/או להדפיס כסף כדי להתגבר על קושי לעמוד בהחזרי החוב שלה לציבור. לכן על האקטואר לבחור כשיעור נכיון להיוון רק תשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות לתקופה ארוכה ככל האפשר.
  • מאחר וקצבאות הפנסיה הן מקופות צוברות זכויות והן מקופות צוברות כספים צמודים למדד המחירים לצרכן בפועל הרי שעל האקטואר לבחור כשיעור נכיון להיוון אך ורק תשואות לפדיון דשל אג״ח ממשלתיות צמודות מדד בלבד.
  • לפיכך, שיעור הנכיון הראוי להיוון קצבאות פנסיה מקופות צוברות זכויות בדיני משפחה ובדיני עבודה הינו שיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של מדינת ישראל מסוג ממשלתית צמודה אשר משך החיים הממוצע (מח"מ, Duration) שלהן עומד על כ- 25 שנים נכון למועד הקרע.
  • במידה והאקטואר עושה שימוש בתזרימי מזומנים הנקבעים על בסיס לפני מס (קרי, קצבאות פנסיה ברוטו לפני ניכויי מס הכנסה, מס בריאות וביטוח לאומי) הרי שעליו לעשות שימוש בשיעור נכיון ברוטו לפני מס.
  • לחילופין, במידה והאקטואר עושה שימוש בתזרימי מזומנים הנקבעים על בסיס לאחר מס (קרי, קצבאות פנסיה נטו לאחר ניכויי מס הכנסה, מס בריאות וביטוח לאומי) הרי שעליו לעשות שימוש בשיעור נכיון נטו לאחר מס. כאן קיימת בעיה, מהיכן מביאים את שיעור נכיון שכזה, שאיננו מצוטט?
  • על מנת לאמוד את שיעור הנכיון הראוי נטו לאחר מס, על האקטואר להשוות את השווי המצוי (הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים נטו לאחר מס המהוונים לפי שיעור נכיון מקדמי נטו לאחר מס) לשווי הרצוי (הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים ברוטו לפני מס המהוונים לפי שיעור הנכיון ברוטו לפני מס).
  • מבחינתנו כל מה שכתבנו במאמר זה לגבי הסוגיה הנבדקת בהקשר של דיני משפחה נכון, שריר, תקף, אפליקבילי, ישים, רלוונטי ונכון גם בהקשר של דיני עבודה.

דוד בכר

מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי CFV (Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries). בוגר לימודי חתמות בביטוח חיים במכללה לביטוח בישראל ו- CLU מוסמך מטעם ה- American College. בוגר לימודי תכנון פיננסי באיגוד המתכננים הפיננסיים בישראל ו- CFP מוסמך מטעם ה- FPSB.

סוכן ביטוח פנסיוני מורשה מטעם משרד האוצר. מנכ"ל ובעלים אומדנות חשבונאים ויועצים בע"מ משנת 1969. משנת 1980 עורך חוות דעת חשבונאיות וכלכליות, יועץ לחברות ביטוח, עורכי דין, רואי חשבון ושמאים ונשכר מעת לעת כשמאי מוסמך ע"י חברת חשמל, פרקליטות המדינה, צה"ל, מס רכוש וקרן הפיצויים. הנושאים בהם מר בכר עוסק: חוות דעת חשבונאיות לכימות נזקי רכוש, חוות דעת כלכליות לאובדן רווחים, הערכת שווי מלאי שניזוק/שניגנב, בדיקת מעילות והונאות, פנסיה מקרן פנסיה חדשה, פנסיה מקרן פנסיה וותיקה, פנסיה תקציבית, פנסיה מוקדמת, ביטוחי מנהלים, קרנות השתלמות, קופות תגמולים, השלמת פיצויים, מענקי פרישה ופדיון ימי מחלה וחופשה, מענקים מיוחדים (כולל מענק יובל), בדיקה של הברחות כספים והסתרת נכסים, בדיקת תוכניות ביטוח חיים ופנסיה ועוד. מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ומשמש כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכה.

רועי פולניצר

בוגר תואר ראשון בכלכלה ואקטואריה באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. בוגר תואר שני במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. בוגר לימודי אקטואריה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ואקטואר מוסמך מטעם לשכה זאת. האקטואר הראשי של "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" משנת 2010 ועד היום. משנת 2006 עורך חוות דעת אקטואריות, יועץ לתאגידים פיננסיים וציבוריים ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר וככלכלן מוסמך.

הנושאים בהם מר פולניצר עוסק: היוון התחייבות מעביד לפי IAS-19, הערכות שווי חברות, הערכות שווי אופציות ומניות, הערכות שווי קניין רוחני, נכסי קריירה, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תמחור חוזי ביטוח חיים, עריכת מחקרים, בניית מודלים אקטואריים, הלוואות ומשכנתאות, חישובי ביטוח לאומי, היוון מדור, היוון מזונות ושערוך מזונות שלא שולמו במועדם ועוד. חבר מלא בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, F.IL.A.V.F.A , באגודה העולמית לאקטוארים ובאגודה הישראלית לאקטוארים. 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים פנסיה

---