בסדרת מאמרים זו הוצגה מתודולוגיה להערכת כושר שירות חוב (סולבנטיות) של חברה ציבורית שתהיה ישימה לכל סוג של חברה. במאמר זה נציג את חישוב תזרים המזומנים בחברת פירמידה הנשענת על תשלומי דיבידנד מחברות הבת
פורסם: 27.12.15 צילום: shutterstock
מאמר מס' 3 בסדרה
בשני המאמרים הקודמים סקרנו את הדרך לקבוע שחברה הינה סולבנטית באמצעות חישוב השווי הנכסי הנקי (NAV) וניתוח תזרים המזומנים העתידי של החברה, כמו כן התייחסנו להבדלים שבין הערת עסק חי ובין בחינת סולבנטיות ולהשלכת גישת דיני החברות בראיה כלכלית.
חישוב היכולת התזרימית בחברת פירמידה אינו זהה לחישוב היכולת התזרימית בחברה עצמאית, בחברה עצמאית תזרים המזומנים משרת את החוב ללא מגבלות חיצוניות, כאשר בחברת פירמידה, בה עיקר הפעילות מתבטא בבעלות מלאה או חלקית של חברות בנות, הרי שתזרים המזומנים נשען אך ורק על תשלומי הדיבידנד מחברות הבת.
לחברת האם יש אמנם שליטה בתהליכי קבלת ההחלטות בחברות הבנות אך עדיין תהליך הכרזת הדיבידנד, מחייב אישור דירקטוריון של כל חברה, בנפרד ובהתניות פיננסיות או רגולטוריות כמו קיומו של רווח לחלוקה, שמירה על זכויות המיעוט, תכניות אסטרטגיות וזכויות נושים.
תחזית תזרים המזומנים בחברת האם, חייב להיות מגובה בהערכות הסתברותיות לקבלת דיבידנדים.
סולבנטיות בחברת פירמידה תחושב באופן הבא:
- NAV – שווי כלכלי (כולל שווי שליטה) של ההחזקות, כעסק חי בניכוי תקורות וחוב נושא ריבית (הון חוזר אינו נלקח בחשבון). להוכחת סולבנטיות נדרש NAV חיובי מובהק.
- כיצד יש למקם את שווי השליטה בחברת פירמידה? לדעתו של כותב המאמר, יש למקם שליטה רק בחברות ההחזקות שמעל לחברה הריאלית, מתוך הנחה שלשם תגיע תמורת מכירת השליטה אם תימכר, וכפי הנראה ישמשו לשיפור המבנה המאזני, אם באמצעות הגדלת שיעור הנזילות או פירעון חוב. שיעור פרמיית השליטה משתנה בהתאם לשיעור החזקת המיעוט, קיומה של רגולציה, כללי ממשל תאגידי ועוד. פרמיית השליטה היא חלק אינטגרלי מהשווי הכלכלי ומוקנית לצד השולט בחברה.
- כמקובל בהערכות שווי, ניכוי הערך הנוכחי של עלות התקורות מתייחס לחלק מהתקורות המתחזק את ההשקעות הקיימות. החלק מהתקורות המתייחס ליזמות חדשה איננו מנוכה. היות ואין לצפות ליוזמות מחברות החזקה בפירמידה המתמודדות עם בעיית מיחזור חוב – הרי שהמרכיב היזמי מוגבל לחברות ריאליות בתחתית הפירמידה והוא הולך ופוחת עם העליה בסולם הפירמידיאלי.
- תזרים – יכולת החברה לשרת חוב בטווח הקצר ברמת וודאות גבוהה מתוך תזרים פנימי ויכולת שירות חוב ברמה סבירה לטווח הבינוני והארוך. אם שירות החוב כולל בחובו מימוש נכסים, יש להעריך את שווים על פי יכולת המימוש בשוק תוך עדכון ה- NAV, או לחילופין על בסיס עסקאות מתוכננות אם ההסתברות למימושן היא גבוהה.
בחברת פירמידה, כאשר ה- NAV נובע ממספר רב של נכסים שהמתאם ביניהם נמוך, חישוב ה- NAV יהיה מדויק יותר עקב השונות הנמוכה הנובעת מקיזוז הסטיות בין כלל הנכסים.
מובהקות NAV חיובי – בשיעור שבין 10% ל- 15% מסך החוב נטו (קרי, עלותו הפנקסנית של החוב ברוטו לבנקים ולבעלי אגרות החוב בניכוי יתרות מזומנים ושווי מזומנים, ני"ע סחירים ופיקדונות לזמן קצר על בסיס נתוני דו"ח סולו של החברה).
באופן כללי מוערכים נכסי חברת הפירמידה בשיטת ה- DCF עם ההתאמות הבאות:
- במידה ולחברת הפירמידה ישנן חברות בנות שהינן חברות החזקה, שוויין יוערך ככוללות פרמיית שליטה.
- במידה ולחברת הפירמידה ישנן חברות שעיסוקן פיננסי (כגון: בנק, חברת ביטוח, בית השקעות וכו'), שוויין יוערך על פי נתוני עסקאות שבוצעו בענף (אם קיימות) וגם על פי מכפילים ענפיים תוך התייחסות למכפילי ההון העצמי.
- חברות המוחזקות בהחזקה שאיננה מקנה שליטה ושלהן מחיר מצוטט בשוק פעיל, יוערכו באמצעות שימוש במחיר השוק כבסיס להערכת נכס שמיועד לשירות התזרים בטווח הקצר.
לאור זאת להלן התנאים שכולם יחד מאפשרים קביעה שחברת הפירמידה סולבנטית:
- קיומו של NAV חיובי מובהק (10%-15% מסך החוב נטו).
- קיומו של תזרים מובטח לפירעון חובות עד שנתיים ממועד ההערכה. במידה ולפי תכנית החברה לפירעון חובותיה, התזרים לשנתיים הקרובות מותנה במימוש החזקות ונכסים נוספים, הרי שעליה להציג באופן משכנע יכולת מימוש מניות אלו ברמת ביטחון גבוהה.
לסיכום, חברה שעונה על התנאים האמורים לעיל תוגדר כסולבנטית ובעלת יכולת פירעון חוב.
הכותב דויד מור, פעיל בשוק ההון משנת 1999, מחזיק ברישיון לניהול תיקים, מומחה למימון (MBA) וניהול סיכונים פיננסיים FRM. עוסק בייעוץ פיננסי ומוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). לשעבר מנכ"ל לאומי קמ"פ (החברה המנהלת של קופות מרכזיות לפיצויים בבנק לאומי), מנהל תחום אג"ח בלאומי גמל ומנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי.
Tags: נכסים סולבנטיות שווי שוק
