מאמר מס' 6 בסדרה
פורסם: 13.2.18 צילום: יח"צ
ה"ביתא" (הממונפת) משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואות המניה ביחס לתנודות בתשואות תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה. בחברה ציבורית מחושבת הביתא על פי רגרסיות מול תשואות תיק השוק (בחישוב שבועי) כמשתנה מסביר, ביחס לתשואות המניה (בחישוב שבועי) כמשתנה מוסבר בשנתיים שקדמו למועד החישוב. לאור מחקרים אשר נערכו על ידי רוברט חמאדה הביתא הממונפת או מקדם הסיכון השיטתי (ה- Covariance) הממונף, נוטה להיות גבוה יותר ככל שרמת המינוף הפיננסי של החברה עולה.
הסברים על מתודולוגיות שונות לאמידת הביתא ניתן למצוא במאמרם של ה"ה האקטואר דויד מור והאקטואר רועי פולניצר בכתב העת סטטוס מיום 30 באוקטובר 2017 "אקטואר סיכוני שוק, אלו מתודולוגיות לאמידת ביתא אתה מכיר?"
קצת אינטואיציה על הביתא
ברגיל, מחירי המניות מושפעים מנתונים אשר במבט ראשון נדמה שהם אינם נתונים "כלכליים" ממש, אולם הם בעלי השלכה על המצב הכלכלי, כגון: הודעה על פיגוע, מהלכים פוליטיים משמעותיים, מהלכים צבאיים וכו'. מחירי המניות מושפעים מתנודות אקראיות בביקוש למניות (פרטים המעוניינים לממש סכום גבוה או להיפך). כל ה"אירועים" הללו אמורים להשפיע על שוק המניות בכללותו באופן דומה פחות או יותר, ועל כן רק סביר כי אינפורמציה מאקרו כלכלית חדשה תביא לתנודות במחירי מניות שונות באותו כיוון (מידע "רע" יוריד את המחירים ומידע "טוב" יעלה את המחירים).
אולם קיימת גם אינפורמציה המשפיעה על חלק קטן יותר של שוק ההון, ובדר"כ על מגזר פעילות מסוים, כגון: כניסת/יציאת מתחרה בשוק ספציפי (רמדיה), הסרת מכסות יבוא על גבינות, שינוי בתנאי ההטבות לאזורי פיתוח וכו'. אינפורמציה כזו צפויה להביא לשינוי במחירי המניות של החברות המושפעות מהאינפורמציה החדשה, אולם לא תשפיע בצורה דומה על מניות החברות האחרות.
ולבסוף קיימת אינפורמציה ספציפית הרלוונטית לחברה אחת בלבד, כגון: סגירת עסקת יצוא משמעותית, הודעה על הפסדים מעל לצפוי, מות המנכ"ל וכו'.
לפיכך, הקשר בין תנודות המניות נובע מהמשתנים המאקרו כלכליים ותנודות הביקוש, בעוד שהמשתנים המגזריים והספציפיים מיוחסים לתנודות האקראיות במחירי המניות. מכאן אף ניתן להסיק כי ככל שחברה רגישה יותר לנתונים מאקרו כלכליים המשפיעים על כלל השוק, כך סביר שתהיה בעלת ביתא גבוהה יותר. כך סביר כי נמצא ביתא נמוכה לחברות מענפים שאינם רגישים כל כך למצב הכלכלה (למשל חברות מענף התרופות כמו טבע ואגיס) ולעומתם ביתא גבוהה לחברות מענפים שרגישים מאוד למצב הכלכלה (למשל חברות התיירות כמו כנפיים ואל-על).
נשאלת השאלה, מה עוד משפיע על הביתא של מניות החברה? המנוף הפיננסי של החברה משחק תפקיד חשוב: ככל שהחברה ממונפת יותר (משמע בעלת חוב גבוה יותר בהשוואה לסך שווי ההון העצמי שלה) כך מניותיה תהיינה בעלות רגישות גבוהה יותר לתנודות השוק. מכאן שגם למניות של חברות דומות, הפועלות בדיוק באותו ענף צפויה להיות ביתא שונה, בשל המינוף השונה.
חישוב ביתא של תיק
כיצד אם כך נחשב את הביתא של תיק נכסים? במאמר הקודם טענו כי כל הנכסים בשוק ממוקמים על קו ה-SML (דהיינו מקיימים את משוואת ה -SML). מכאן ניתן להסיק כי כל תיק המהווה קומבינציה של מספר נכסים חייב אף הוא לקיים את נוסחת ה- SML.
נעיר את תשומת ליבם של הקוראים שכי עד כה טרם השתמשנו בנתוני סטיית התקן של הנכסים, רוצה לומר, כל החישובים שערכנו עד כה נכונים הן עבור נכסים "יעילים" והן עבור נכסים "לא יעילים".
הביתא של תיק השוק
נשאלת השאלה, מה ניתן לומר על הממוצע של כל אומדני הביתא של כל הנכסים המסוכנים בשוק המשוקלל על פי שווי השוק שלהם? "תיק השוק" הינו למעשה תיק הכולל את כל הנכסים המסוכנים בשוק, משוקלל בשווי השוק שלהם. כפי שהראינו במאמר הקודם, מעצם ההגדרה, הביתא של תיק השוק הינה 1.
מכאן ניתן כמובן גם להסיק כי קיימים נכסים בעלי ביתא הגבוהה מ- 1 ונכסים בעלי ביתא הנמוכה מ- 1, אז מה לגבי ביתא שלילית?
- ביתא שלילית
האם קיימים נכסים בעלי ביתא שלילית? כן, בהחלט. מדובר בנכסים שלמעשה מתנהגים במהופך לשוק. ראשית, ישנם נכסים פיננסיים נגזרים מיוחדים אשר מעצם ההגדרה נותנים רווח חיובי דווקא כאשר השוק יורד (למשל אופציות PUT).
שנית, ניתן לחשוב על מספר מגזרי פעילות אשר בהם ניתן לצפות דווקא ל"פריחה" כאשר השוק מצוי במיתון או במשבר, כגון: חברות גביית כספים וסליקה או חברות אבטחה וביטחון.
נעיר את תשומת ליבם של הקוראים לכך שעל פי מודל ה- CAPM המשקיעים במניות ובנכסים בעלי ביתא שלילית יהיו מוכנים למעשה לקבל תשואה נמוכה יותר מזו של נכס חסר סיכון. הכיצד? כמו כל יהודי טוב, נענה על השאלה לעיל בשאלה: איזה תשואה כל אחד מאיתנו דורש בגין השקעתו בפוליסת הביטוח שלו? שלילית! הכיצד? מאחר ודווקא במצבי הטבע בהם נזדקק הכי הרבה לכסף, הפוליסה תשלם לנו כסף (לא באמת, רק על הנייר). הוא הדין לגבי מניות בעלות ביתא שלילית. מניות אלו מהוות הלכה למעשה "ביטוח" בגין השקעה בשוק ההון, הואילו וכאשר השוק יורד המניות הללו עולות, ובכך הן מסקפות ביטוח מפני ירידות.
- משקיעים מבוזרים לעומת משקיעים שאינם מבוזרים
כל הדיון סביב מודל ה- CAPM מתמקד בשיקוליהם של המשקיעים המבוזרים. במאמר הקודם טענו כי מאחר והמשקיעים המבוזרים אינם מוטרדים מהשונות הספציפית, הרי שהם ידרשו על השקעותיהם תוחלת תשואה הנמוכה יותר מתוחלת התשואה שידרשו משקיעים שאינם מבוזרים בגין אותן השקעות. לאמור- משקיעים מבוזרים יציעו מחיר גבוה יותר על הנכסים הפיננסים, ועל כן הנכסים בשוק יתומחרו מנקודת ראותם של המשקיעים המבוזרים ולא מנקודת ראותם של המשקיעים שאינם מבוזרים.
עם זאת, כולנו יודעים שקיימים גם משקיעים רבים שאינם מבוזרים, כגון: משקיע פרטי המחזיק בתיק מניות הכולל מספר מועט של מניות או בעל שליטה בחברה, אשר שווי מניות החברה שברשותו עולה בצורה ניכרת על שווי יתר תיק ההשקעות שלו (למשל, ביל גייטס).
מה לגבי אותם משקיעים שאינם מבוזרים? האם גם הם צריכים לתמחר את ההשקעה על פי מודל ה- CAPM? כמובן שלא, משקיעים שאינם מבוזרים אינם יכולים להתעלם מהשונות הספציפית של הנכסים שברשותם, היות והינה מהותית לסך שווי התיק שברשותם. לפיכך, משקיעים אלו יחזרו להשתמש במודל החלטות המבוסס על עיקרון "תוחלת שונות" שהצגנו במאמרים הראשונים. או במילים אחרות- מדד הסיכון הרלוונטי למשקיעים שאינם מבוזרים איננו הביתא של המניה כי אם סטיית התקן שלה.
פתרון פרקטי עבור משקיעים שאינם מבוזרים ניתן למצוא במאמרם של ה"ה מעריך השווי יעקב אשד ומעריך השווי רועי פולניצר בכתב העת סטטוס מיום 12 בספטמבר 2016 "מעריך שווי, האם כבר שמעת על ביתא כוללת?"
המשך במאמר הבא….
*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכוני השקעות הינם, בין היתר: בניית תיקי השקעות, ניתוח ביצועים מבוסס תיקי השקעות, בדיקות תקפות למודל לתמחור נכסי הון, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים של Investment VaR, תקצוב סיכונים, יישום מדד ה- SaR ומדדי ביצוע המותאמים לרמת הסיכון, ניטור סיכונים ומדידת ביצועים, קרנות גידור (אסטרטגיות של קרנות גידור, Due Diligence כלכלי וזיהוי הונאות, נזילות וניהול סיכונים של קרנות גידור), השקעות הון פרטיות (Private Equity) ורגולציה הוראות מודל הפיקוח לתעודות סל ותקנות זירת סוחר לחברות הפורקס וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכוני השקעות.
האקטואר האחראי מטעם דויד מור ייעוץ פיננסי: אקטואר דויד מור, IRA
האקטואר הראשי של דויד מור ייעוץ פיננסי, אקטואר דויד מור, בעל הסמכות מעריך שווי מימון כמותי (QFV), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA) ואקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעל רישיון מנהל תיקים מטעם הרשות לניירות ערך.
משרד דויד מור ייעוץ פיננסי חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן ייעוץ כלכלי בהערכות שווי, ניהול סיכונים ועוד. המשרד מספק חוות דעת כלכליות אקטואריות ויועץ לתאגידים פיננסיים. המשרד עוסק בנושאים הבהם: הערכות שווי של אופציות ומכשירים פיננסיים מורכבים, היוון התחייבויות מעביד לפי תקן 19 IAS, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תוכניות עסקיות, תכנון תוכניות חיים ובריאות, משכנתאות, חישובי ביטוח לאומי ועוד.
מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, FRM
מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי הניהול הסיכונים והערכות שווי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
