במאמר זה נציג שתי הערכות שווי לחבילות מניות של חברי דן חברה לתחבורה ציבורית בע"מ (להלן: "דן") למועדי הערכה שונים. הערכות השווי בוצעו על ידינו לבקשת עורכי דין לענייני משפחה, לקבלת אינדיקציית שווי למניות דן למועדי קרע שונים
צילום: יח"צ
- פתח דבר
בשנה האחרונות הנכס החם באיזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין הוא לא אחר מאשר "מניית חבר דן". הנושא תופס תאוצה כה רבה, עד שהפך באחרונה לעניין מרכזי שאליו נדרשים אקטוארים ומעריכי שווי רבים הפועלים בתחום איזון המשאבים.
נסביר שעד ל- 1 בינואר 2002, דן הייתה קואופרטיב ללא מטרות רווח שנקרא "דן אגודה שיתופית לתחבורה ציבורית בע"מ" ובמועד זה דן הפכה לחברה בע"מ ונקראת "דן חברה לתחבורה ציבורית בע"מ". בחברה החדשה ישנם כיום 1,100 חברים וגם בהם יש מתגרשים.
לפי כמות המינויים שניתנו בשנה האחרונה לביצוע הערכת שווי למניית חבר דן לצורך איזון משאבים בני זוג – ניתן לחשוב שבולמוס גירושין החל תוקף את חברי דן בכל הגילאים. אולם ממבט קרוב על כתבי המינוי, בדגש על מועדי הקרע כמובן, עולה שחברי דן לא מתגרשים יותר או פחות משיעורם באוכלוסייה על פי הגילאים.
חשוב להבין שדן היא לא עוד עסק קטן של עצמאי/עוסק מורשה עם מחזור הכנסות שנתי של 1-2 מיליון ש"ח, שמרבית המומחים מבית המשפט יודעים כיצד להעריך את שווייה. דן היא לא פחות מ"מפלצת" עם מספר מגזרי פעילות מלבד תחבורה ציבורית בישראל, כגון: נדל"ן, קמעונאות ועוד.
לא בכדי יותר ויותר מומחים מטעם בתי משפט החלו כותבים לבתי המשפט לענייני משפחה ולבתי הדין הרבניים בהמשך למינויים כמומחים להערכת שווי מניית חבר דן בין בני זוג ש-: "ככל ונדרש לבצע הערכת שווי למניית דן, נבקש למנות מומחה אחר בעל התמחות מתאימה בהערכות שווי למניה של חברה". כלומר, אותם מומחים שמדי יום מתמנים מטעם בתי משפט לביצוע הערכות שווי לחברות סטארט-אפ, אופציות לעובדים, פטנטים, נכסי קריירה, פנסיות מקרנות פנסיה ותיקות ופנסיות תקציביות – שהמשותף לששת הנכסים הללו הוא שהם נכסים בלתי סחירים שאין ציטוט לשוויים – לא יודעים כיצד להתמודד עם מניה של חברה גדולה כמו דן.
נכסים לא סחירים אלו הם הנכסים שבתחום התמחותו הבלעדית של מעריך השווי. מעריך שווי להבדיל מאנליסט בשוק ההון למשל, מעריך את שוויים של נכסים בלתי סחירים בעוד שאנליסט בשוק ההון מעריך את שוויים של נכסים סחירים (שיש לגביהם ציטוט יומיומי בבורסה). אז עבודתו של מי קלה יותר? ברור של האנליסט. לשבת ולהגיד את דעתך על שווי קיים הרבה יותר קל מ"להפיק" שווי לראשונה.
למשל, כאשר אקטואר נדרש במסגרת איזון משאבים להעריך את שווייה של פנסיה מקרן פנסיה רגילה, לחילופין של קופת גמל חדשה או לחילופי חילופין של פוליסת ביטוח מנהלים חדשה אז יש לו ציטוט לשווי הנכס ליום מסוים (מועד חתך כזה או אחר) והוא רק נדרש לשערך את הנכס למועד הקרע. רוצה לומר- משעה שיש למעריך השווי ציטוט לשוויו של נכס מסוים למועד אחד אז יש לו למעשה וודאות לגבי ערכו של הנכס לנקודת זמן זו על ציר הזמן, ואז הוא פעם אחת יכול באמצעות שיטות מימוניות ו/או סטטיסטיות "להזיז" את שווי הנכס קדימה או אחורה בזמן ופעם שניה יש לו אמת מידה השוואתית שבאמצעותה הוא יכול לבחון את סבירות תוצאת השיערוך שלו.
אין הוא הדין לגבי מקרה שבו אקטואר נדרש במסגרת איזון משאבים להעריך את שווייה של פנסיה תקציבית/פנסיה וותיקה, לחילופין של נכס קריירה או לחילופי חילופין של חברה/עסק. למעשה לאקטואר אין שום Benchmark (נקודת ייחוס) לשווי הנכס המוערך ומשעה שיש לו רק תצפית אחת לשווי (תוצאת השיערוך שלו) הוא אינו יודע מה טיב השווי שבידו. ברור לכולם שאם תשאלו אותו האם יכול להיות שהוא טעה בהערכת שווי הנכס הוא יגיד שלא. למה?
התיאוריה הראשונה במימון הינה תיאוריית הערך הנוכחי, לפיה, שוויו של נכס שווה לערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע ממנו מהוונים לאחור להיום באמצעות שיעור היוון כלשהו (קרי, שיעור ריבית אלטרנטיבית שבאה לפצות את המשקיע בנכס הן בגין ערך הזמן של הכסף והן בגין הסיכון שאותם תזרימי מזומנים שאמורים להתקבל אי שם בעתיד "יגיעו" רק בחלקם או שחלילה לא "יגיעו" בכלל. נעיר כי ערך הזמן של הכסף הוא הפיצוי ההולם לכך שאותם תזרימי מזומנים שאמורים להתקבל אי שם בעתיד אכן "יגיעו" במלואם ובמועדם).
על פי תיאוריה זו, ניתן להסתכל על השווי כיחס או שבר אשר במונה יש לנו תזרים מסוים ובמכנה שיעור היוון מסוים. לפיכך, שווי הוא לעולם יחסי ולא אבסולוטי הואיל והוא נקבע ביחס לשיעור היוון. אם "נעלה קומה" בדיון ונקבע שלאף נכס בעולם המימון אין שווי אבסולוטי, אלא אוסף אינסופי של שוויים יחסיים, הואיל והגם שערך הזמן של הכסף (קרי, הריבית חסרת הסיכון) הינו קבוע וידוע – הרי שלמעשה כל אדם מתמחר באופן שונה את הסיכונים והסיכויים הגלומים בנכס ספציפי ועל כן כל אחד מצמיד לו פרמיית סיכון שונה, אשר גוזרת לו שווי שונה. לפיכך, בעולם המימון אין לאף נכס שווי אבסולוטי אחד ויחיד קבוע וידוע, כי אם אוסף של שוויים יחסיים הנגזרים מתפיסות שווי, הגדרות שווי, הנחות וגישות תמחור סיכונים המשתנות ממעריך שווי למעריך שווי, מנכס לנכס, ממקרה למקרה וממועד למועד. ברוך הבא לעולם המימון או בשמו היותר מוכר "תחום הערכות השווי"!!!
נחזור למניית חבר דן. מה שגרם בקרב אותם מומחים הוא שהמינויים האחרונים דיברו על ביצוע הערכת שווי למניית חבר דן למועדי קרע רחוקים כגון שנת 2018 ו"דרומה" (ראינו גם מינויים לשנים 2016 ו- 2014) – וכאן נכנסת בעיית חוסר הנתונים. דן מסיבותיה שלה מסרבת לחשוף את דוחותיה הכספיים ובהיעדר נגישות לדוחותיה הכספיים לא ניתן לבצע הערכת שווי למניית חבר דן. מה גם שלחברי דן המתגרשים אין כל אינטרס לבקש מדן להמציא להם דו"חות כספיים.
כאן למעשה בא לידי ביטוי אחד היתרונות שלנו בהיותנו מעריכי שווי תאגידים שכבר ביצעו מספר הערכות שווי של דן ושל מניות חברי דן למועדים שונים בעבר. רוצה לומר- ערכנו מספר הערכת שווי של דן, פעם אחת עד לרמת שווי ההון העצמי שלה כ"מקשה אחת" ופעם שניה עד לרמת המניה הבודדת של חבר דן.
אחד היתרונות שלנו הוא שאנו יודעים להגיע לנתונים ולאסוף מידע בצורה מתוחכמת גם כשאין לנו נגישות להנהלת החברה ולדוחותיה הכספיים. יתרון אחר שלנו הוא שאנו יודעים להפיק שוויים, גם מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי (תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה והשקעותיה בהון קבוע ובהון חוזר), באמצעות בניית מודלים מתמטיים-סטטיסטיים. יתרון נוסף שלנו הוא שאנו יודעים לתמחר סיכונים אבל גם יודעים כיצד לבצע Reverse Engineering כדי להפיק שוויים מתוך סיכונים.
נסיים בהבדל בין מעריך שווי לבין רואה חשבון. רואה חשבון כשמו כן הוא עושה חשבון (פנקסנות) על סכומים שהתקבלו ו/או שולמו בעבר ושיש וודאות מלאה לגבי התממשותם. מאידך, מעריך שווי מבצע הערכה (אומדנה) לגבי סכומים שיתקבלו ו/או ישולמו בעתיד ושאין וודאות לגבי התממשותם. לפיכך, בעוד שרואה חשבון יודע אך ורק להסתכל אחורנית אל העבר, מעריך השווי יודע גם להסתכל גם קדימה אל העתיד. בקיצור- לטובת הערכת שווי מניית חבר דן – קחו מעריך שווי!!!!
- הבהרות
התבקשנו ע"י עורכי דין שונים לבצע הערכת שווי לחבילת המניות של כל אחד מחברי דן חברה לתחבורה ציבורית בע"מ (להלן: "דן") למועדים 31.12.2017 ו- 31.12.2018. הערכות השווי נערכו לצרכיהם הפנימיים של מזמיני העבודה.
הערכות השווי מבוססת על מידע פומבי בלבד.
הערכת שווי כלכלית איננה מדע מדויק. היא אמורה לשקף באופן הוגן מצב נכון לנקודת זמן מסוימת על בסיס מסד נתונים קיים. תוצאות הבחינה הכלכלית מבוססות, כמקובל, על הנחות יסוד ועל תחזיות. שינויים במידע ובמשתנים העיקריים עלולים לשנות את הבסיס לתחזיות. חוות הדעת נערכו על פי מיטב ידיעתנו, בהתאם למידע שעמד לרשותנו, ובהתאם למתודולוגיות אשר נראו לנו מתאימות בנסיבות העניין. ההערכות במאמר זה מתבססות על מידע פומבי. לא ביצענו בדיקות עצמאיות לאימות המידע כולו או לבדיקת נאותות המידע ודיוקו.
הערכות השווי שלנו מתייחסת למכלול ההיבטים הקשורים בהערכת השווי ואין בהן משום בה משום המלצה לחברי דן, לרוכשי מניות דן או לצד שלישי כלשהו.
- קצת על דן נכון לשנת 2017
- כללי
דן נוסדה בשנת 1945 כאגודה שיתופית. בדצמבר 2001, במסגרת הליך שינוי מבנה תאגידי הפכה "דן אגודה שיתופית לתחבורה ציבורית בע"מ" (להלן "האגודה") לחברה, והעבירה את כל נכסיה, זכויותיה והתחייבויותיה לחברה. החברה נכנסה לנעלי האגודה והחלה את פעילותה ביום 1 בינואר, 2002. נכון לדצמבר 2018, החברה מוחזקת ב- 10% על ידי משקיע צד שלישי בשם "ספיר החושן" (להלן "המשקיע") ושאר 90% ממניות החברה מוחזקות על ידי 1,100 בעלי מניות בחלקים שווים.
עיקר פעילותה של דן הוא מתן שירותי הפעלת תחבורה ציבורית מבוססת אוטובוסים בישראל, בהתאם להסכם הפעלה מול מדינת ישראל. מבין 1,100 החברים בדן, כ-100 מהם הם נהגים ועוד 400 מהם הם עובדים שעדיין לא פרשו לגמלאות. בדן יש עוד 2,200 עובדים שאינם חברים.
- הפעילויות
דן פועלת בתחום שירותי תחבורה ציבורית במטרופולין גוש דן. בנוסף פועלת דן, באמצעות חברות מוחזקות, בתחום הנסיעות המיוחדות, התיירות והשכרת הרכב. לחברה ולחברות המוחזקות על ידה, זכויות שונות במקרקעין, אשר מרביתם נמצאים באזור גוש דן, ומשמשים את דן לצורך תפעול מערך התחבורה הציבורית.
נכון לדצמבר 2017, דן מפעילה בישראל כ- 2,000 אוטובוסים ומעסיקה למעלה מ- 1,700 נהגים. דן מפעילה רשת קווי תחבורה ציבורית במטרופולין גוש דן, הכוללת כ- 100 קווים לאורך כ- 2,800 תחנות איסוף והורדה, באמצעות 1,122 אוטובוסים. לדן רישיונות להפעלת קווי שירות לציבור הנוסעים הניתנים על ידי משרד התחבורה ומתחדשים מידי רבעון. כיום דן היא מפעילת התחבורה הציבורית הגדולה והמובילה בגוש דן, המסיעה כ– 15 מיליון נוסעים ומבצעת כ- 5 מיליון ק"מ בחודש. שירותים אלה ניתנים במרחב הכולל של 22 רשויות מקומיות ואוכלוסייה של כ– 2.5 מיליון איש.
לדן מספר חברות בנות הפועלות בתחום התחבורה:
- יונייטד – דן מחזיקה ב- 100% ממניות יונייטד. יונייטד נוסדה בשנת 1960 והיא עוסקת במתן שירותי נסיעות מיוחדות ותיירות. צי האוטובוסים של יונייטד כולל כ- 100 אוטובוסים, והלקוח העיקרי שלה נכון למועד הערכת השווי הינו משרד הביטחון. לחברה הסכם עם יונייטד המסדיר את נושא השכרת האוטובוסים, וכן מתן שירותי תחזוקה לצי האוטובוסים שברשותה והשאלת עובדים.
- מטרודן (מוחזקת ב- 45% דרך נהור) – באוקטובר 2003 זכתה נהור ביחד עם קבוצת שותפים במכרז להפעלת קווי שירות בבאר שבע. לצורך הפעלת קווי השירות בבאר שבע, הקימה נהור ביחד עם קבוצת השותפים את מטרודן. מטרודן מפעילה את קווי השירות בבאר שבע החל מיום 1 בדצמבר 2003.
- מש-דן (מוחזקת ב- 100% דרך נהור) – חברת מש-דן מספקת שירותי הסעות עובדים, תלמידים, הסעות לאירועים, הסעות לנתב"ג, הסעות למשפחות, לבודדים ושירותV.I.P . החברה מסיעה כ- 250 אלף נוסעים בחודש ופועלת באמצעות 4 סניפים: סניף רמת גן הפועל 24 שעות ביממה, סניף ירושלים, סניף פתח תקווה וסניף בית שמש. בבעלות מש-דן צי של כ- 150 כלי רכב. מש-דן מחזיקה בכ- 62% מחברת מוניות העיר בית שמש בע"מ, אשר עוסקת בהפעלת קו מוניות שירות בית שמש-ירושלים. בנוסף, בדצמבר 2006 רכשה מש-דן את פעילות ההיסעים של אוויס. החל משנת 2008, מבצעת מש-דן הסעות עובדים לדן.
- דן בצפון – חברת דן בצפון הוקמה בספטמבר 2010 לצורך תפעול פרויקט המטרונית במטרופולין חיפה (להלן: "המטרונית"), וזאת בעקבות זכייתה של דן במכרז להפעלת המטרונית באוגוסט 2010. המטרונית פועלת באמצעות אוטובוסים משודרגים, מרובי קיבולת ונמוכי רצפה, בעלי עיצוב המדמה רכבת קלה.
- חברת די.אנד.אמ פתרונות תחבורה חכמים בע"מ (להלן "די.אנד.אמ") – די.אנד.אמ מוחזקת על ידי דן בשיתוף עם חברת מלם-תים בע"מ. די.אנד.אמ עוסקת בבניית מערך ארגוני וגיבוש אסטרטגיה עסקית מתוך כוונה להשתתף במכרזים למערכות כרטוס אוטומטי ומערכות נוספות בתחום התחבורה הציבורית. כמו כן נותנת די.אנד.אמ שירותי מיקור חוץ לדן בתחומי המודיעין, הסטטיסטיקה והביקורת.
דן מחזיקה ישירות ובאמצעות חברות בנות, בנכסי נדל"ן בישראל ובארה"ב. דן מחזיקה ישירות בשטחי מסחר ומשרדים בבני ברק.
- נהור – נהור מחזיקה בנכסי נדל"ן הן ישירות והן באמצעות החברות הבנות אמד, ספיר וברקת ומעשר ללוי. נהור מחזיקה ישירות בפרויקט צמרות דן, אולמות ברחוב בצלאל ברמת גן, מגרש ברחוב ז'בוטינסקי ברמת גן, שווי זכויות באזור תעשיה בת ים (מוחזק ב 26% ישירות על ידי נהור ו 74% על ידי אמד), משרדים ברחוב הגליל בתל אביב, התמח"ת ו- MJG (בית אבות סיעודי בארה"ב ונכס מקרקעין עליו פועל בית האבות).
- אמד – אמד עוסקת בפיתוח וייזום פרויקטי נדל"ן על קרקעות שבבעלותה. כמו כן מחזיקה אמד במספר חברות הפועלות בתחום השכרת רכב, שירותי תיירות ונדל"ן.
- ספיר וברקת – ספיר רכשה מגרש של כ- 9 דונם הנמצא בשכונת בית וגן בירושלים הכלול במסגרת פרויקט "הולילנד". בהתאם לתוכנית בניין ערים ניתן להקים על מגרש זה כ- 220 יחידות דיור.
- מעשר ללוי – מעשר ללוי מחזיקה בכ- 16.3% מהון מניות חברת פסגות ירושלים בע"מ. חברת פסגות ירושלים בע"מ היא החוכרת ו/או הבעלים של נכסי מקרקעין שונים בשטח כולל של כ- 90 דונם הנמצאים במתחם גבעת המטוס בירושלים.
- יונייטד – יונייטד מחזיקה בנכס נדל"ן באזור התעשיה הרצלייה פיתוח.
דן פועלת גם בתחום הקמעונאות:
- דן קמעונאות – חברת נהור מחזיקה בכ- 67% מחברת דן קמעונאות. ביוני 2010 רכשה דן קמעונאות מרכול הממוקם ברמת אביב בעלות כוללת של 16 מיליוני ₪, והעסקה הושלמה בספטמבר 2010. בנוסף, בספטמבר 2010 רכשה דן קמעונאות את פעילות רשת המרכול הידועה בשם "מחסני להב" תמורת 100 מיליוני ₪, והעסקה הושלמה בינואר 2011.
- מתודולוגיה של דרך החישובהיוון של זרמי כספים
בשיטת היוון תזרים המזומנים שווי החברה מוגדר כערך הנוכחי הנקי של זרם המזומנים החופשי (הזמין) המיוצר בתקופת התחזית (אופק כלכלי) שנקבעה ועוד ערך מהוון של הנכסים בסוף התקופה. בבניית הערכת השווי לפי תזרים מזומנים חופשי (DCF), משתמשים בתחזית ההכנסות של השוק הרלוונטי ובמקדמים הלקוחים מדו"חות הרווח והפסד. לצורך יישום השיטה, המרכיבים העיקריים של דו"ח רווח והפסד צריכים להיות זמינים לפחות לשלוש השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
- שימוש במכפילים
"מכפילים" הם היחס בין מחיר הנכס לבין מדד מוסכם. זאת בעצם דרך לכייל ערך על סמך בסיס מקובל. בהערכת חברות מקובל מאד להשתמש ביחס P/E הקרוי מכפיל רווח. דרך חישוב זו משמשת תחליף לחישוב ע"פ "זרמי כספים חופשיים" והיא נפוצה בשווקי ההון בעולם. לצורך השוואה מקובל להשתמש במכפיל רווח ממוצע או מייצג לענף. מכפיל אחר המקובל בהערכות שווי הוא היחס Price/Sales זהו מכפיל מכירות, שהוא היחס בין מחיר המניה למכירות או בין ערך ההון העצמי לבין סך המכירות.
- מכפיל ההכנסות
השימוש הנפוץ במכפיל ההכנסות Price/Sales כמדד להערכת חברות מתבסס על האמונה כי ההכנסות הן המדד הקובע את שווי החברה. מדד זה מקפל בתוכו את תחזיות השוק למרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה, להשקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר, להערכת פוטנציאל הצמיחה שלה, להערכת סביבת הסיכון שבו היא פועלת, כמו גם לחוב הפיננסי שלה. למכפיל זה יש גם יתרון מסוים יחסית למכפיל רווח כי הוא מושפע פחות ממדיניות אידיוסינקראטית של ההנהלות לגבי רישומי פחת, הוצאות מו"פ ועוד, שיכולות להטות את הרווח אך אינן משנות את ההכנסות.
- הערכת השווי למניות דן ליום 31.12.2017
- המתודולוגיה הנבחרת
מאחר ואין לנו גישה לדוחות הכספיים של החברה לשנים 2015-2017, הרי שלא ניתן להשתמש בשיטת היוון של זרמי כספים במקרה הנוכחי. בנוסף, לא ניתן להשתמש בשיטת מכפיל הרווח P/E במקרה של דן הואיל ואין לנו נגישות לדוחותיה הכספיים בכלל ולשורת הרווח הנקי שלה בשנת 2017 בפרט. לגבי מכפיל ההכנסות Price/Sales, השימוש בו מתאים כאשר קיימת קבוצה של חברות דומות שמניותיהן נסחרות בשוק. תנאי זה מתקיים במקרה של דן. לפיכך, בחרנו לעשות שימוש במכפיל ההכנסות Price/Sales.
- דרך החישוב לפי מכפיל ההכנסותכללי
מכפיל ההכנסות הוא מדד מקובל להערכת חברות מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי של החברה, בפרט כאשר אין נגישות להנהלת החברה, נתוניה הפנימיים ותוכניותיה לעתיד. במקרים מסוג זה יש קושי רב להשתמש בשיטת "היוון זרמי כספים" שלצורך יישומה יש להשתמש בהנחות חזקות. מודל מכפיל ההכנסות היציגות מחייב אומדן של הכנסות יציגות ושל מכפיל הכנסות ראוי.
- קבוצת יחס
ראשית, בחרנו את ענף ה- Utility (General) שאליו שייכת דן. שנית, בחרנו מתוך רשימה זו חברות שנסחרו בבורסת NYSE כבר ב- 2012. בנינו מדגם של 10 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות של ארה"ב (בד"כ ב- NYSE) השייכות לענף ה- Utility (General) וחישבנו עבור כל אחת מהן את מכפיל ההכנסות שלה לסוף שנת 2017 ע"פ מחירי השוק שלה ל- 31.12.2017 וסך הכנסותיה לשנת 2017.
רשימת החברות מובאת בנספח 1. חברות אלה הן הומוגניות ביחס לשייכות ענפית. קבוצת ההשוואה נותנת לנו מדד כמותי או אבן בוחן להשוואה. לעניות דעתנו, ענף ה- Utility (General) משקף באופן נאות ביותר את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה בדן. המכנה המשותף של חברות המשויכות לענף זה הן לרוב פועלות כשלוחה של המדינה בנתינת שירות מסוים, בין אם כחברה ממשלתית ובין אם כחברה מהמגזר הפרטי אשר קיבלה זיכיון מהמדינה לספק את השירות הדרוש. השירות או התשתית שאותן חברות מספקות הוא לרוב ניתן לציבור הרחב בדרך של בלעדיות באזור מסוים או בשירות מסוים, דבר אשר מקטין בצורה משמעותית את סיכוני הביקוש ביחס לחברה שפועלת בשוק חופשי.
- אומדן הכנסות יציגות
ההכנסות היציגות של דן לסוף שנת 2017 נאמדו על ידינו בכ- 1,900 מיליון שקלים חדשים והן אלו ששימשו אותנו בחישוב ערך ההון העצמי של דן לפי מודל מכפיל ההכנסות היציגות.
- אומדן מכפיל הכנסות ראוי
מכפיל ההכנסות הממוצע של החברות המרכיבות את קבוצת היחס שלנו לסוף שנת 2017 הוא כ- 1.83. מכפיל ההכנסות עצמו קשור בקשר חיובי לשיעור הצמיחה בהכנסות. ממכפיל זה נפחית 60% בגין ניכיון בשל קוטן חברה ונקבל מכפיל הכנסות ראוי של כ- 0.73 = (60%-1)*1.83. מכפיל הכנסות ראוי זה שימש אותנו בחישוב ערך ההון העצמי של דן לפי מודל מכפיל ההכנסות היציגות.
- הערכת שווי וניתוח רגישות
לקחנו את אומדן ההכנסות היציגות של דן לסוף שנת 2017 בסך כ- 1,900 מיליון שקלים חדשים וכפלנו אותו באומדן מכפיל ההכנסות הראוי לדן לסוף שנת 2017 שנאמד על ידינו בכ- 0.73. הכפלת אומדן ההכנסות היציגות באומדן מכפיל ההכנסות הראוי נותנת ערך של כ- 1,392 מיליון שקלים חדשים = 0.73*1,900.
נעיר שמאחר ועשינו שימוש במכפיל הכנסות מסוג Price/Sales ולא מסוג Enterprise Value/Revenue הרי שתוצאת החישוב שלנו היא הערך הכלכלי של ההון העצמי של דן ולא הערך הכלכלי של פעילות דן. לכן לא נדרשנו לא להפחית את ערך חוב החברה וגם לא להוסיף את יתרת המזומנים שלה בקופה – שני נתונים שאין בידינו. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 2 שבנספח.
- סיכום- הערכת השווי ל- 31.12.2017הערכת שווי דן
לאור הבדיקות וההשוואות דלעיל, הערך המחושב של דן לסוף שנת 2017 הוא 1,392 מיליון שקלים חדשים.
- הערכת שווי חבילת המניות של כל חבר דן
נכון למועד הערכת השווי, חברי דן מחזיקים רק ב- 90% ממניות חברת דן (היתר מוחזקות על ידי משקיע צד שלישי בשם "ספיר החושן"). הנחת המוצא שלנו היא שלכל אחד מחברי דן יש חבילת מניות הזהה בכמותה ולכן גם בשווייה.
לקחנו את הערך המחושב של דן לסוף שנת 2017, כפלנו אותו ב- 90% וחילקנו אותו במספר חברי דן נכון לסוף שנת 2017 (העומד על 1,100 חברים). חלוקת 90% מהערך המחושב של דן לסוף שנת 2017 במספר חברי דן לסוף שנת 2017 נותנת ערך של 1.14 מיליון שקלים חדשים = 1,100 / 0.90*1,392.
מסכום זה נפחית 10% בגין ניכיון בשל העדר סחירות ונקבל סכום של 1.03 מיליון שקלים חדשים = (10%-1)*1.14. הסכום החדש שקיבלנו הוא הערך המחושב של חבילת המניות של כל חבר דן לסוף שנת 2017. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 3 שבנספח.
- פעילויות שלא נכללו בהערכת שווי זו
בשל חוסר ודאות וחוסר מידע לגבי העתיד של דן כמו גם בשל העדר נגישות להנהלת החברה, דוחותיה הכספיים ונתוניה הפנימיים ותוכניותיה וכן מטעמי שמרנות לא נלקחו בחשבון, במסגרת הערכת שווי זו, הפעילויות או ההערכות הבאות:
- תוכניות חדירה לארצות אחרות.
- שינויים עתידיים אפשריים ברמת המנוף ובמבנה החוב.
- נספחיםנספח 1: חישוב מכפיל הכנסות ממוצע לחברה ייצוגית בענף ה- Utility (General)
- נספח 2: רגישות ערך החברה לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות
- נספח 3: רגישות ערך מניותיו של כל חבר דן לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות
- הערכת השווי למניות דן ליום 31.12.2018
מאחר ואין לנו גישה לדוחות הכספיים של החברה לשנים 2016-2018, הרי שלא ניתן להשתמש בשיטת היוון של זרמי כספים במקרה הנוכחי. בנוסף, לא ניתן להשתמש בשיטת מכפיל הרווח P/E במקרה של דן הואיל ואין לנו נגישות לדוחותיה הכספיים בכלל ולשורת הרווח הנקי שלה בשנת 2018 בפרט. לגבי מכפיל ההכנסות Price/Sales, השימוש בו מתאים כאשר קיימת קבוצה של חברות דומות שמניותיהן נסחרות בשוק. תנאי זה מתקיים במקרה של דן. לפיכך, בחרנו לעשות שימוש במכפיל ההכנסות Price/Sales.
- דרך החישוב לפי מכפיל ההכנסות
- כללי
מכפיל ההכנסות הוא מדד מקובל להערכת חברות מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי של החברה, בפרט כאשר אין נגישות להנהלת החברה, נתוניה הפנימיים ותוכניותיה לעתיד. במקרים מסוג זה יש קושי רב להשתמש בשיטת "היוון זרמי כספים" שלצורך יישומה יש להשתמש בהנחות חזקות. מודל מכפיל ההכנסות היציגות מחייב אומדן של הכנסות יציגות ושל מכפיל הכנסות ראוי.
- קבוצת יחס
ראשית, בחרנו את ענף ה- Utility (General) שאליו שייכת דן. שנית, בחרנו מתוך רשימה זו חברות שנסחרו בבורסת NYSE כבר ב- 2013. בנינו מדגם של 11 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות של ארה"ב (בד"כ ב- NYSE) השייכות לענף ה- Utility (General) וחישבנו עבור כל אחת מהן את מכפיל ההכנסות שלה לסוף שנת 2018 ע"פ מחירי השוק שלה ל- 31.12.2018 וסך הכנסותיה לשנת 2018.
רשימת החברות מובאת בנספח 1. חברות אלה הן הומוגניות ביחס לשייכות ענפית. קבוצת ההשוואה נותנת לנו מדד כמותי או אבן בוחן להשוואה. לעניות דעתנו, ענף ה- Utility (General) משקף באופן נאות ביותר את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה בדן. המכנה המשותף של חברות המשויכות לענף זה הן לרוב פועלות כשלוחה של המדינה בנתינת שירות מסוים, בין אם כחברה ממשלתית ובין אם כחברה מהמגזר הפרטי אשר קיבלה זיכיון מהמדינה לספק את השירות הדרוש. השירות או התשתית שאותן חברות מספקות הוא לרוב ניתן לציבור הרחב בדרך של בלעדיות באזור מסוים או בשירות מסוים, דבר אשר מקטין בצורה משמעותית את סיכוני הביקוש ביחס לחברה שפועלת בשוק חופשי.
- אומדן הכנסות יציגות
ההכנסות היציגות של דן לסוף שנת 2018 נאמדו על ידינו בכ- 2,000 מיליון שקלים חדשים והן אלו ששימשו אותנו בחישוב ערך ההון העצמי של דן לפי מודל מכפיל ההכנסות היציגות.
- אומדן מכפיל הכנסות ראוי
מכפיל ההכנסות הממוצע של החברות המרכיבות את קבוצת היחס שלנו לסוף שנת 2018 הוא כ- 1.82. מכפיל ההכנסות עצמו קשור בקשר חיובי לשיעור הצמיחה בהכנסות. ממכפיל זה נפחית 60% בגין ניכיון בשל קוטן חברה ונקבל מכפיל הכנסות ראוי של כ- 0.73 = (60%-1)*1.82. מכפיל הכנסות ראוי זה שימש אותנו בחישוב ערך ההון העצמי של דן לפי מודל מכפיל ההכנסות היציגות.
- הערכת שווי וניתוח רגישות
לקחנו את אומדן ההכנסות היציגות של דן לסוף שנת 2018 בסך כ- 2,000 מיליון שקלים חדשים וכפלנו אותו באומדן מכפיל ההכנסות הראוי לדן לסוף שנת 2018 שנאמד על ידינו בכ- 0.73. הכפלת אומדן ההכנסות היציגות באומדן מכפיל ההכנסות הראוי נותנת ערך של כ- 1,459 מיליון שקלים חדשים = 0.73*2,000.
נעיר שמאחר ועשינו שימוש במכפיל הכנסות מסוג Price/Sales ולא מסוג Enterprise Value/Revenue הרי שתוצאת החישוב שלנו היא הערך הכלכלי של ההון העצמי של דן ולא הערך הכלכלי של פעילות דן. לכן לא נדרשנו לא להפחית את ערך חוב החברה וגם לא להוסיף את יתרת המזומנים שלה בקופה – שני נתונים שאין בידינו. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 2 שבנספח.
- סיכום- הערכת השווי ל- 31.12.2018
- הערכת שווי דן
לאור הבדיקות וההשוואות דלעיל, הערך המחושב של דן לסוף שנת 2018 הוא 1,459 מיליון שקלים חדשים.
- הערכת שווי חבילת המניות של כל חבר דן
נכון למועד הערכת השווי, חברי דן מחזיקים רק ב- 90% ממניות חברת דן (היתר מוחזקות על ידי משקיע צד שלישי בשם "ספיר החושן"). הנחת המוצא שלנו היא שלכל אחד מחברי דן יש חבילת מניות הזהה בכמותה ולכן גם בשווייה.
לקחנו את הערך המחושב של דן לסוף שנת 2018, כפלנו אותו ב- 90% וחילקנו אותו במספר חברי דן נכון לסוף שנת 2018 (העומד על 1,100 חברים). חלוקת 90% מהערך המחושב של דן לסוף שנת 2018 במספר חברי דן לסוף שנת 2018 נותנת ערך של 1.19 מיליון שקלים חדשים = 1,100 / 0.90*1,459.
מסכום זה נפחית 10% בגין ניכיון בשל העדר סחירות ונקבל סכום של 1.07 מיליון שקלים חדשים = (10%-1)*1.19. הסכום החדש שקיבלנו הוא הערך המחושב של חבילת המניות של כל חבר דן לסוף שנת 2018. ניתוח רגישות של תוצאה זו מובא בלוח 3 שבנספח.
- פעילויות שלא נכללו בהערכת שווי זו
בשל חוסר ודאות וחוסר מידע לגבי העתיד של דן כמו גם בשל העדר נגישות להנהלת החברה, דוחותיה הכספיים ונתוניה הפנימיים ותוכניותיה וכן מטעמי שמרנות לא נלקחו בחשבון, במסגרת הערכת שווי זו, הפעילויות או ההערכות הבאות:
- תוכניות חדירה לארצות אחרות.
- שינויים עתידיים אפשריים ברמת המנוף ובמבנה החוב.
- נספחים
- נספח 1: חישוב מכפיל הכנסות ממוצע לחברה ייצוגית בענף ה- Utility (General)
- נספח 2: רגישות ערך החברה לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות
- נספח 3: רגישות ערך מניותיו של כל חבר דן לשינויים בהכנסות ובמכפיל ההכנסות
- רשימת המקורות
Bibliography:
Erickson. M and S. Wang (1999) “Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers”, Journal of Accounting and Economics, 27, no.2 :149-176
Graham, J.R., and C.R Harvey (2001) “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, 60, no 2-3:187-243.
Duff & Phelps, LLC (2019) 2019 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital.
Damodaran Online, Aswath Damodaran, NYU, Leonard N. Stern School of Business.
Kenneth .R.F and B.S.P. Petit (2002) “Valuation”, Pearson Education.
London.
Liu, J., D Nissim, and J Thomas (2002) “Equity Valuation Using Multiples.” Journal of Accounting Research., PP 135-172.
Penman S.H. (2001) "Financial Statement Analysis and Security Valuation." McGraw-Hill Irwin, New-York
- הסדר פנסיית גישור לחברי דן
ביום ה- 2 דצמבר 2019 אישר דירקטוריון דן הסכם פרישה מיוחדת לחברי דן (קרי, לבעלי מניות שטרם פרשו לגמלאות) לפיו, חבר שבתאריכים 1 בינואר 2020 ועד 31 במרץ 2020 יהיה בגיל 45 עד 50 ובקשתו לפרישה מוקדמת תאושר על ידי החברה, יהא זכאי החל ממועד הפרישה לגמלה חודשית בשיעור 50% מהשכר המבוטח עד הגיעו לגיל 50 (להלן: "Phase I"). החל מגיל 50 ויום ועד לגיל 62 יהא החבר זכאי לגמלה חודשית בשיעור של 70% מהשכר המבוטח (להלן: "Phase II").
למען הסר ספק, חבר דן שפורש במסגרת הסכם זה, יפסיק את עבודתו בחברה בתאריך ה- 31 בדצמבר 2020 (להלן: "מועד הפרישה") והחל ממועד זה ואילך יחל לקבל את תשלומי הגמלה החודשית עד להגיעו בחיים לגיל 62 או עד פטירתו, המוקדם מביניהם. במקרה של פטירת חבר דן הפורש, תהיה החברה פטורה מתשלום הגמלה החודשית ליורשיו או שאריו, ככל שיהיו.
על מנת שלא לפגוע בזכויות שצבר חבר דן הפורש המצוי במסלול פנסיה צוברת כספים (נסביר שחבר דן הפורש, מתחילת עבודתו בחברת דן ועד ליום יציאתו לפרישה מוקדמת הפריש ביחד עם חברת דן דמי גמולים לקרן פנסיה חדשה), חברת דן תשלם לקרן הפנסיה של חבר דן הפורש את דמי הגמולים, חלק עובד+מעסיק, עד למועד הגיעו לגיל 62 או עד למועד קבלת גמלה חודשית מקרן הפנסיה, לפי המוקדם מביניהם.
- הערכה אקטוארית של פנסיית גישור של חבר דן פורש בגישת הברוטו
נתבקשנו ע"י עו"ד XXX לערוך חישוב אקטוארי לשווי פנסיית הגישור מדן של מר YYY (להלן: "התובע") ליום 25.03.2021. חישוב זה בוצע על ידינו בגישת הברוטו שבה השווי הנוכחי האקטוארי של פנסיית הגישור נקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים (גמלאות חודשיות במקרה דנן שלפנינו) לפני מס, המהוונים בשיעור היוון לפני מס (קרי, שיעור תשואה לפדיון ברוטו). כמו כן, בחישובינו עבדנו על הגיל המדויק ולא על הגיל המעוגל כפי שעובדים בביטוח לאומי.
נתוני ההיוון הם:
- מועד ההיוון: 25.03.2021.
- נתבקשנו לחשב את שווי פנסיית הגישור לה זכאי התובע במסגרת הסדר הפרישה המוקדמת שלו מדן, נכון למועד ההיוון.
- התובע יליד 10.05.1973 (בן 47 ו- 11 חודשים במועד ההיוון)
- גיל התובע בתחילת Phase I: 47.91.
- גיל התובע בתום Phase I: 50.00.
- גיל התובע בתחילת Phase II: 50.00.
- גיל התובע בתום Phase II: 62.00.
- גובה הגמלה החודשית ברוטו שיקבל התובע החל ממועד ההיוון ועד הגיעו בחיים לגיל 50: 5,966 ₪, כדלקמן:
- גובה הגמלה החודשית ברוטו שיקבל התובע החל מהגיעו בחיים לגיל 50 ועד הגיעו בחיים לגיל 62: 8,352 ₪ , כדלקמן:
- הנחנו כי הגמלאות החודשיות ברוטו בעתיד, ישולמו מדי חודש בחודשו, ממועד ההיוון ועד הגיע התובע בחיים לגיל 62 או עד פטירתו, המוקדם מביניהם.
- חישבנו היוון גמלאות חודשיות ברוטו אלו בעתיד, בתלות בשרידות התובע, ממועד ההיוון ועד גיל 62.
- הנחנו שיעור גמלת שאירים של 0% מהגמלה החודשית ברוטו בעתיד, בכפוף לתנאי הסכם הפרישה המיוחדת.
- מאחר ובהסכם הפרישה המיוחדת, בניגוד למקובל בעולם הפנסיה בישראל, לא צוין כי גובה הגמלה החודשית בעתיד שתשלם חברת דן לתובע יעודכן בחודש ינואר מדי שנה, לפי שיעור עליית מדד המחירים לצרכן בפועל שמפרסמת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, הרי שלשם היוון הגמלה החודשית בעתיד יש לעשות שימוש בריבית היוון נומינלית (קרי, שלא צמודה למדד המחירים לצרכן).
- לפיכך, לשם היוון הגמלאות החודשיות ברוטו בעתיד, השתמשנו בשיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל לפני מס הידועה נכון למועד ההיוון כאומד לשיעור ההיוון הנדרש בחישובינו. כאומדן לאומד שבחרנו עשינו שימוש בשיעור התשואה השנתית לפדיון ברוטו, של איגרות חוב לא צמודות לא צמודות (שקליות, נומינליות) של מדינת ישראל בריבית קבועה מסוג ממשלתית שקלית (סדרה 0347) אשר משך החיים ממוצע הממוצע (מח"מ, Duration) במועד ההיוון עמד על כ- 14.28 שנים (בדומה למשך חיי הסדר פנסיית הגישור עד הגיע התובע בחיים לגיל 62, כ- 14.13 שנים), אשר נאמד נכון למועד ההיוון בכ- 1.73% לשנה.
- לשם היוון הגמלאות החודשיות ברוטו בעתיד, השתמשנו בלוח תמותה מס' 5 של ישראל (עבור יהודים – זכרים) לשנים 2018-2014 שפרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ביום ה- 30.06.2020 (העדכני ביותר נכון למועד ההיוון).
תוצאות ההיוון:
- הערכה אקטוארית של פנסיית גישור של חבר דן פורש בגישת הנטו
נתבקשנו ע"י עו"ד XXX לערוך חישוב אקטוארי לשווי פנסיית הגישור מדן של מר YYY (להלן: "התובע") ליום 25.03.2021. חישוב זה בוצע על ידינו בגישת הנטו שבה השווי הנוכחי האקטוארי של פנסיית הגישור נקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים (גמלאות חודשיות במקרה דנן שלפנינו) לאחר מס, המהוונים בשיעור היוון לאחר מס (קרי, שיעור תשואה לפדיון נטו). כמו כן, בחישובינו עבדנו על הגיל המדויק ולא על הגיל המעוגל כפי שעובדים בביטוח לאומי.
נתוני ההיוון הם:
- מועד ההיוון: 25.03.2021.
- נתבקשנו לחשב את שווי פנסיית הגישור לה זכאי התובע במסגרת הסדר הפרישה המוקדמת שלו מדן, נכון למועד ההיוון.
- התובע יליד 10.05.1973 (בן 47 ו- 11 חודשים במועד ההיוון)
- גיל התובע בתחילת Phase I: 47.91.
- גיל התובע בתום Phase I: 50.00.
- גיל התובע בתחילת Phase II: 50.00.
- גיל התובע בתום Phase II: 62.00.
- הנחנו כי גובה הגמלה החודשית נטו הצפויה בעתיד, ממועד ההיוון ועד מועד הגיע התובע בחיים לגיל 50 יהיה 5,653 ₪, כדלקמן:
- הנחנו כי גובה הגמלה החודשית נטו הצפויה בעתיד, הגיע התובע בחיים לגיל 50 ועד הגיעו בחיים לגיל 62 יהיה 7,465 ₪, כדלקמן:
- הנחנו כי הגמלאות החודשיות נטו בעתיד, ישולמו מדי חודש בחודשו, ממועד ההיוון ועד הגיע התובע בחיים לגיל 62 או עד פטירתו, המוקדם מביניהם.
- חישבנו היוון גמלאות חודשיות נטו אלו בעתיד, בתלות בשרידות התובע, ממועד ההיוון ועד גיל 62.
- הנחנו שיעור גמלת שאירים של 0% מהגמלה החודשית ברוטו בעתיד, בכפוף לתנאי הסכם הפרישה המיוחדת.
- מאחר ובהסכם הפרישה המיוחדת, בניגוד למקובל בעולם הפנסיה בישראל, לא צוין כי גובה הגמלה החודשית בעתיד שתשלם חברת דן לתובע יעודכן בחודש ינואר מדי שנה, לפי שיעור עליית מדד המחירים לצרכן בפועל שמפרסמת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, הרי שלשם היוון הגמלה החודשית בעתיד יש לעשות שימוש בריבית היוון נומינלית (קרי, שלא צמודה למדד המחירים לצרכן).
- לפיכך, לשם היוון הגמלאות החודשיות נטו בעתיד, השתמשנו בשיעור הריבית הנומינלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל לאחר מס הידועה נכון למועד ההיוון כאומד לשיעור ההיוון הנדרש בחישובינו. כאומדן לאומד שבחרנו עשינו שימוש בשיעור התשואה השנתית לפדיון נטו, של איגרות חוב לא צמודות לא צמודות (שקליות, נומינליות) של מדינת ישראל בריבית קבועה מסוג ממשלתית שקלית (סדרה 0347) אשר משך החיים ממוצע הממוצע (מח"מ, Duration) במועד ההיוון עמד על כ- 14.28 שנים (בדומה למשך חיי הסדר פנסיית הגישור עד הגיע התובע בחיים לגיל 62, כ- 14.13 שנים), אשר נאמד נכון למועד ההיוון בכ- 1.49% לשנה.
- לשם היוון הגמלאות החודשיות בעתיד, השתמשנו בלוח תמותה מס' 5 של ישראל (עבור יהודים – זכרים) לשנים 2018-2014 שפרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ביום ה- 30.06.2020 (העדכני ביותר נכון למועד ההיוון).
תוצאות ההיוון:
ניתן להיווכח שיש כאן בעיה. שתוצאת היוון הגמלאות בגישת הנטו (באמצעות שיעור היוון נטו של 1.49%) הסתכמה ב- 1,072,140 ₪ בעוד שתוצאת היוון הגמלאות בגישת הברוטו (באמצעות שיעור היוון ברוטו של 1.73%) הסתכמה ב- 1,171,131 ₪, פער של שלילי 8.45% (קרי, 8.45%-). הכיצד זה 2 תוצאות עבור אותו החישוב.
התשובה לכך היא שהתוצאה הנכונה היא תוצאת היוון הגמלאות בגישת הברוטו. הבעיה היא שהפרקטיקה שהתגבשה בקרב אקטוארים בישראל (שהם לרוב סטטיסטיקאים ולא כלכלנים) היא לעבוד עם תזרימי המזומנים (קרי, הגמלאות החודשיות) לאחר מס ולהוונם בשיעור היוון לאחר מס. את הרעה החולה של תזרימי מזומנים לאחר מס הכניסו רואי החשבון על מנת להצדיק את קיומם, הבעיה היא שהם מהוונים תזרימי מזומנים לאחר מס עם שיעור היוון לפני מס (הוא שיעור הריבית של 3%), וזאת מבלי להיכנס לאספקטים המימוניים שבכלל מדובר בשיעור היוון ריאלי ולא נומינלי.
הצעתנו במאמר זה היא לעשות שימוש בתזרימי מזומנים לפני מס ובשיעור היוון לפני מס ובכל זאת לתת גילוי בעבודה לשיעור ההיוון לאחר לאחר מס. הפרקטיקה שלנו בנושא זה כאקטוארים הינה כדלקמן: בונים תזרים מזומנים ללא תשלומי מס (מס הכנסה, ביטוח לאומי ומס בריאות), מהוונים אותו עם שיעור היוון לפני מס ולוח תמותה ראוי ומקבלים את השווי האקטוארי. לאחר מכן בונים תזרים מזומנים זהה רק שכולל תשלומי מס ובודקים (באמצעות חתירה למטרה) מהו שיעור ההיוון לאחר מס שמביא אותנו לאותו שווי אקטוארי.
אז איך פתרנו את הבעיה? בכדי לאמוד את שיעור ההיוון לאחר מס, השוונו את השווי האקטוארי של פנסיית הגישור של חבר דן הפורש בגישת הברוטו, הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים לפני מס מהוונים בשיעור היוון לפני מס, לשווי האקטוארי של פנסיית הגישור של חבר דן הפורש בגישת הנטו, הנקבע תוך שימוש בתזרימי מזומנים לאחר מס מהוונים בשיעור היוון לאחר מס. שיעור המס שמשווה בין שני השוויים נאמד על ידינו באמצעות חתירה למטרה ב- 0.22%. כעת נציג את תוצאת היוון הגמלאות בגישת הנטו באמצעות שיעור היוון נטו של 0.22% חלף 1.49%.
- אודות הכותבים
דוד בכר
מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי CFV (Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries)
בוגר לימודי חתמות בביטוח חיים במכללה לביטוח בישראל ו- CLU מוסמך מטעם ה- American College.
בוגר לימודי תכנון פיננסי באיגוד המתכננים הפיננסיים בישראל ו- CFP מוסמך מטעם ה- FPSB.
סוכן ביטוח פנסיוני מורשה מטעם משרד האוצר.
פרטים על ניסיונו
מנכ"ל ובעלים אומדנות חשבונאים ויועצים בע"מ משנת 1969. משנת 1980 עורך חוות דעת חשבונאיות וכלכליות, יועץ לחברות ביטוח, עורכי דין, רואי חשבון ושמאים ונשכר מעת לעת כשמאי מוסמך ע"י חברת חשמל, פרקליטות המדינה, צה"ל, מס רכוש וקרן הפיצויים.
כיום משמש כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ולשעבר מנכ"ל הלשכה.
הנושאים בהם מר בכר עוסק: חוות דעת חשבונאיות לכימות נזקי רכוש, חוות דעת כלכליות לאובדן רווחים, הערכת שווי מלאי שניזוק/שניגנב, בדיקת מעילות והונאות, פנסיה מקרן פנסיה חדשה, פנסיה מקרן פנסיה וותיקה, פנסיה תקציבית, פנסיה מוקדמת, ביטוחי מנהלים, קרנות השתלמות, קופות תגמולים, השלמת פיצויים, מענקי פרישה ופדיון ימי מחלה וחופשה, מענקים מיוחדים (כולל מענק יובל), בדיקה של הברחות כספים והסתרת נכסים, בדיקת תוכניות ביטוח חיים ופנסיה ועוד.
רועי פולניצר
בוגר תואר ראשון בכלכלה ואקטואריה באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.
בוגר תואר שני במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב.
בוגר לימודי אקטואריה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ואקטואר מוסמך מטעם לשכה זאת.
פרטים על ניסיונו
האקטואר הראשי של "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" משנת 2010 ועד היום. משנת 2006 עורך חוות דעת אקטואריות, יועץ לתאגידים פיננסיים וציבוריים ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר וככלכלן מוסמך.
הנושאים בהם מר פולניצר עוסק: הערכות שווי של זכויות פיננסיות בסיסיות (חשבונות בנק וכרטיסי אשראי, משכנתאות והלוואות, פיקדונות ותוכניות חיסכון, תיקי השקעות מנוהלים וני"ע סחירים), זכויות פיננסיות מורכבות (תאגידים בארץ ובחו"ל, קניין רוחני, נכסי קריירה ומוניטין, מניות ואופציות), זכויות פנסיוניות בסיסיות (פנסיות מקרנות פנסיה חדשות וביטוחי מנהלים, קופות גמל וקרנות השתלמות), זכויות פנסיוניות מורכבות (פנסיות מקרנות פנסיה ותיקות ופנסיות מוקדמות, פנסיות תקציביות ופנסיות גישור), זכויות סוציאליות בסיסיות (פדיון ימי חופשה וימי מחלה, דמי הבראה והשלמת פיצויי פיטורין), זכויות סוציאליות מתקדמות (מענקי יובל, תוספות ביגוד ומענקי 35), זכויות שימוש (רכבים ודירות), וכן זכויות אגב גירושין (שיערוך והיוון תשלומי מדור ומזונות).
חבר מלא בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, F.IL.A.V.F.A , באגודה העולמית לאקטוארים ובאגודה הישראלית לאקטוארים.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אסטרטגיה אקטואריה כלכלה פיננסים תרבות ארגונית
