בסדרת מאמרים זו נציג מתודולוגיה להערכת כושר שירות חוב (סולבנטיות) של חברה ציבורית שתהיה ישימה לכל סוג של חברה
פורסם: 29.11.15 צילום, shutterstock ;
חברה סולבנטית מאפשרת תשלום מלוא ההתחייבויות במועדי הפירעון. קביעה שהחברה איננה סולבנטית משמעותה פתיחת הליך משפטי להסדר כלל החוב בלי קשר למועד הפירעון של כל הלוואה או אג"ח בנפרד.
אין חולק על העובדה שחברה שאינה עומדת בהתחייבויותיה במועד הפירעון החוזי אינה סולבנטית. השאלה מתמקדת בהערכת ההסתברות שהחברה תעמוד בפירעון התחייבויות שמועד פירעונן הוא עתידי (להלן: "אי סולבנטיות עתידית").
הניסיון מלמד כי הפניה להסדר חוב כולל בחברה, נעשית מאוחר מדי ובאופן שפוגם ביכולת החברה לממש את נכסיה במחירי שוק. ממצאים אמפיריים מראים כי חברות בקשיים דוחות את מועד הפנייה לבית המשפט ובמקביל פועלות למימוש נכסי ליבה בניכיון עמוק, פעולה שנוגסת בהון העצמי עקב מכירה בדיסקאונט ופוגעת בשווי התפעולי ובתזרים עקב מיעוט או העדר נכסי ליבה. בשלב זה עלולים הנושים למצוא עצמם מול מצבת נכסים דלה ביחס ליתרת החוב הקיימת
יש לציין, כי לפנייה לבית המשפט בבקשה להסדר חוב בטענה של אי סולבנטיות עתידית, השלכות מרחיקות לכת על פעילות החברה מול לקוחותיה, ספקיה ועובדיה וכן על תמחור ניירות ערך שהונפקו ונסחרים בשוק. אין להקל ראש בהשלכות הנובעות מהגדרת אי סולבנטיות עתידית במיוחד כשקיים ערפל משפטי מי רשאי לפנות לבית המשפט (פרט לחברה) ומהם הטיעונים הנילווים לפנייה זו.
הספרות המקצועית מספקת מספר רב של אינדיקטורים שבאמצעותם מוערכת ההסתברות לחדלות פירעון עתידי בהחזר חובות: חלקם נלקחים מדיווח חשבונאי (למשל הון עצמי שלילי, הפסד מתמשך, הערת עסק חי או תזרים שלילי); חלק מהשוק כגון תשואה לפדיון גבוהה על אג"ח סחירות שהנפיקה החברה; וחלקם מניתוח כלכלי של שווי נכסים בניכוי התחייבויות פיננסיות (NAV). כשל לשרת חוב במועד פירעון, מיידי, מעיד מחד על אי סולבנטיות זמנית, אולם בהתייחסות למימד הזמן, ככל שהתשלום החוזי רחוק יותר, נחלשת הקביעה לאי סולבנטיות מתוך הנחה שהזמן מאפשר לחברה להיערך לתשלומים עתידיים ומאפשר מימוש נכסים בשוויים ההוגן.
בתנאי שוק משוכלל, שווי נכסים נקי (NAV- Net Asset Value) חיובי מובהק, יספיק בכדי לקבוע סולבנטיות. זאת, תחת ההנחה שהשוק יאפשר מימוש הנכסים בשווים הכלכלי בכל עת.
עם זאת, במציאות השווקים אינם משוכללים ופועלים תחת מגבלות נזילות ומידע חלקי המשבשים את הליך מימוש הנכסים. ככל שעולה רמת אי הוודאות בנוגע למצב החברה וככל שהזמן למימוש הוא קצר, השיבוש גובר והסבירות למימוש במחיר הנמוך מהשווי הכלכלי גדל. מכאן שעל מנת להוכיח שהחברה סולבנטית על החברה להציג מקורות זמינים למימון החוב לזמן קצר ברמת וודאות גבוהה. הדרך להוכיח זאת היא באמצעות ניתוח תזרים המזומנים העתידי של החברה המשלים את חישוב ה-NAV כדלהלן:
- חישוב NAV: ההפרש בין שווי (כלכלי) של הנכסים ושווי (מאזני) של התחייבויות בהנחה שהחברה היא עסק חי. שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה מרצון ומוכר מרצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה.
- חישוב תחזית תזרים המזומנים של החברה: בדרך זו ניתן לאמוד את יכול החברה לשרת את "החוב הקרוב" (בשנתיים הקרובות) ברמת ודאות גבוהה ואת יכולתה לשרת את "החוב הרחוק" ברמת ודאות סבירה. יצוין, כי NAV חיובי מובהק מהווה אינדיקציה ליכולת פירעון חוב רחוק בהסתברות סבירה.
נדרשת עקביות בהערכת שווי נכסים המיועדים למימוש באופן ששוויים ב-NAV יהיה קרוב לשווים בתזרים המזומנים. שווי המימוש יהיה נמוך מהשווי הכלכלי ככל שמועד המימוש קרוב וככל שהמימוש נעשה בתנאי לחץ.
NAV שלילי מהותי ו/או הסתברות גבוהה לאי עמידה בתשלום חוב קרוב, מצביעים על חברה שאיננה סולבנטית. מאידך NAV חיובי מהותי ויכולת שירות חוב מתזרים מזומנים עתידי ברמת וודאות גבוהה, מצביעים על חברה סולבנטית.
הן ה- NAV והן תזרים המזומנים נבחנים למועד נתון ולכן הקביעה שלחברה NAV חיובי ו/או יכולת תזרימית, נכונה רק למועד ההערכה. שינויים בשווי נכסי החברה והתחייבויותיה ו/או חריגה מהותית מתחזית תזרימית למשל עקב קשיי מימוש נכסים בשוויים שנקבעו בתחזית, יפחיתו את ה- NAV ואת הערכת היכולת התזרימית. כלומר האפשרות בה חברה שמוערכת כסולבנטית תהפוך ללא סולבנטית, בזמן יחסית קצר, קיימת תמיד. לנושים פתוחה כמובן הדרך לפנות לבית המשפט בכל מועד אם להערכתם חל שינוי מהותי לרעה ב-NAV או ביכולת התזרימית שמצדיקים שינוי בקביעה שהחברה סולבנטית.
חישוב יכולת תזרימית מתבסס על מקורות המזומן שמציגה החברה הכוללים:
א. מימוש נכסים נזילים (מזומן, ני"ע)
ב. תשלומי דיבידנדים (ודמי ניהול אם ישנם)
ג. מימוש נכסי ליבה – נכסים בהם לחברה שליטה (להלן: "נכסים בשליטה")
ד. מימוש נכסים אחרים
נסיים רק בשתי הערות. הראשונה מתייחסת למבנה פירמידה ( חברות החזקה ) המפחית את יכולת ההסתמכות על דיבידנדים מחברות בת. והשנייה מתייחסת לנכסים בשליטה, אשר שווים המוערך תלוי בנתונים ספציפיים לרבות מועד המימוש, תלות ברגולציה, יכולת מכירת חבילת מניות (block), יכולת מימוש פרמיית שליטה וכד'.
צילום: יח"צ
דוד מור הינו מומחה למימון וניהול סיכונים אשר עוסק בייעוץ פיננסי לחברות ויחידים. לשעבר, מנכ"ל לאומי קמ"פ (החברה המנהלת של קופות מרכזיות לפיצויים בבנק לאומי), מנהל תחום האג"ח בלאומי גמל ובעבר הרחוק יותר, שימש כמנהל השקעות בכיר באינפיניטי גרופ.
Tags: כלכלה פיננסים שווי שוק שווי תאגידים
