ישנה מחלוקת רבה בנוגע להיקף התאמתם של תאגידים מסוג S. Corporation להשפעותיהם של מיסים על בעלי מניות, כאשר מספר מודלים נוצרו על מנת לבצע את ההתאמות הללו

פורסם: 17.8.16   צילום: shutterstock

 

(המשך מהמאמר הערכת שווי תאגידים ומגזרים – חלק )

אחת המתודולוגיות הנפוצות ביותר להערכת שווי של עסק הינה גישת ההכנסה (Income Approach). במסגרת גישת ההכנסה, על מעריך השווי לזהות תחילה את תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מהנכס המוערך. בשלב השני, על מעריך השווי לזהות את השיעור הראוי לנכיון תזרימי המזומנים לערכם הנוכחי. שיעור הנכיון (Discount Rate) או עלות ההון (Cost of Capital) אמורים לשקף את רמת הסיכון הטבועה בתזרימי המזומנים המוערכים. ניתן לבטא את גישת ההכנסה באמצעות הנוסחה הבאה:

בעוד שהרעיון העומד בבסיס גישת ההכנסה להערכת שווי הינו פשוט למדי, הרי שישומה עשויה להיות מפרך. שתי השיטות הנפוצות ביותר ליישום גישת ההכנסה הן שיטת תזרימי המזומנים המנוכים (DCF- Discounted Cash Flows, ספרי הלימוד והמדריכים השונים לאנשי שטח לא תרגמו נכון את שמה של השיטה. לפיכך השם המקובל בשוק הינו "היוון תזרימי מזומנים" או "תזרימי מזומנים מהוונים") ושיטת היוון הרווחים (COE- Capitalization of Earnings). מקובל להשתמש בשיטת ה-DCF  כאשר ההחזרים העתידיים צפויים להיות שונים באופן מהותי מההחזרים הנוכחיים. במצב שכזה, עלות ההון המשמשת כשיעור הנכיון הינה התשואה הכוללת הצפויה שקונה כלשהו ידרוש על מחיר הרכישה של זכות בעלות בחברה, בהינתן הסיכון של אותה זכות. שיטת היוון הרווחים להבדיל משיטת ה- DCF עושה שימוש בשיעור ההיוון חלף שיעור הנכיון, הווה אומר, באותו שיעור נכיון שבו משתמשת שיטת ה- DCF רק בניכוי שיעור הצמיחה השנתי הצפוי של החברה. לפיכך, שיטת היוון הרווחים מתאימה ביותר כאשר פעילותה הנוכחית של החברה הינה אינדיקטיבית לפעילותה העתידית.

1. תזרים המזומנים החופשי

בתחום של הערכת שווי של עסקים, תזרימי המזומנים הראויים המשמשים במשוואה הינם תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהיישות המוערכת. תזרים המזומנים החופשי (FCF- Free Cash Flow) מייצג את המזומנים של החברה על בסיס לאחר מס והתאמות עבור סעיפים חשבונאיים שאינם במזומן והשקעות ברכוש קבוע הנדרשות על מנת לשמור על החברה כעסק חי. לשם הבהרה, תזרים המזומנים החופשי הינו לאחר מס חברות ולפני מס אישי. תזרים המזומנים החופשי עבור ההון שהושקע בכללותו בחברה כלשהי נקבע לעתים קרובות באמצעות הנוסחאות הבאות:

תזרים המזומנים החופשי מייצג את סך המזומן שעשוי פוטנציאלית לזרום אל בעלי המניות ובעלי החוב נושא הריבית של החברה; על כן השווי עבור כל בעלי המניות ובעלי החוב של היישות נגזר למעשה מתזרים המזומנים החופשי.

יש לציין מספר דברים בנוגע לתזרים המזומנים החופשי. ראשית, הוא על בסיס לאחר מס. בעוד שהמשוואה מתחילה עם הרווח לפני ריבית ומסים (EBIT), הרי שמספר זה מתואם למס על מנת לקבל את ערכו לאחר מס. המשוואה מתחילה עם ה- EBIT המתואם למס היות ואנו רוצים להתמקד בתזרימי המזומנים בהתעלם ממבנה ההון. לפיכך עלינו להתחיל עם ה- EBIT ולהתאים אותו למס. שנית, יש להוסיף בחזרה לניתוח התאמות חשבונאיות טהורות. מסיבה זו הוצאות הפחת והוצאות מסים נדחים מתווספות חזרה ל- EBIT לאחר מס. לבסוף, יש לנכות מהמשוואה את תזרימי המזומנים הנחוצים על מנת לשמור על החברה כעסק חי. תזרימי מזומנים אלו מייצגים השקעות ברכוש קבוע הנחוצים על מנת לשמור על המפעל, הרכוש, הציוד או השקעות הוניות המתעוררות במהלך העסקים הרגיל של העסק. פריט נוסף שאותו עלינו להפחית הוא השינוי בהון החוזר. הנחת הבסיס במרבית הערכות השווי של עסקים הינה שהיישות המוערכת תישאר עסק חי בטווח הארוך אשר יצמח על פני זמן. כאשר חברות צומחות, הן צוברות לקוחות וחייבים נוספים כמו גם אלמנטים אחרים של הון חוזר הדורשים מזומן נוסף על מנת לתמוך בהם.

תזרים המזומנים החופשי הוא זרם המזומנים הרלוונטי היות והוא מייצג את הרמה הרחבה ביותר של הרווח הצפוי לנבוע מהנכס. בעזרת תזרים המזומנים החופשי כנקודת פתיחה, יכולים בעלי החברה להחליט למעשה כמה מזרם המזומנים להסיט למיזמים חדשים, השקעות ברכוש קבוע, תשלומי ריבית וחלוקת דיבידנד. אין זה נכון להתמקד ברווח בתור זרם המזומנים המוערך היות והרווח כולל בחובו מספר התאמות חשבונאיות כמו גם את השפעת מבנה ההון.

2. עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC)

היות ותזרים המוזמנים החופשי מייצג את זרם המזומנים הצפוי לנבוע מהישות בכללותה, הרי ששיעור הנכיון הראוי המשמש בגישת ההכנסה הינו עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC). ה-WACC  מיוצג על ידי המשוואה הבאה:

מבחינה אידאלית, בעת שקלול עלות ההון העצמי ועלות החוב יש להביא בחשבון את מבנה ההון האופטימלי או מבנה הון המטרה (target). בפועל, מרבית החברות אינן מגיעות למבנה הון המטרה שלהן או שמידע על מבנה הון המטרה שלהן אינו זמין (זה עשוי להיות המצב עבור בעלי מניות מיעוט). בהיעדר מבנה הון מטרה מהימן, הרי שמשקולות מבנה ההון אמורות להיות משוקללות לפי שווי שוק. בעוד שמדידת שווי השוק של ההון העצמי עבור חברה ציבורית הינו תהליך פשוט ומהיר, הרי שקביעת שווי השוק של החוב מורכבת יותר, משום שלעיתים רבות עיקר החוב הינו לבנקים ואינו סחיר. לפיכך, במרבית המקרים יונח שווי השוק של החוב כשווה לעלותו הפנקסני בספרי החברה. לחילופין, ניתן לחשב את הערך הנוכחי של החוב, המהוון בשיעורי ריביות שוק (שיעורי תשואה לפדיון) של אג"ח סטרייט בעלות מאפיינים דומים אשר הונפקו ע"י חברות ברות השוואה. משקולות ההון והחוב יחושבו מתוך ערכי השוק כדלקמן:

סכום המשקולות צריך להסתכם ל-100%. במקרים בהם לחברה לא קיים ציטוט לגבי שווי השוק של ההון העצמי, או כאשר מבנה ההון הקיים אינו מבנה הון המטרה, הרי שניתן להיעזר במבנה ההון הממוצע הענפי. מקור עיקרי לציטוט משקולות מבנה ההון הממוצע בענף בו פועלת החברה הינו האתר של פרופ' Aswath Damodaran שם ניתן למצוא, בין היתר, מחקרים שנתיים בדבר רמות המינוף הפיננסי הנורמטיביות עבור מגוון רחב של ענפים בארה"ב.

נוסחת ה- WACC לעיל ישימה בראש ובראשונה עבור הערכת שווי זכויות שליטה. עבור הערכת שווי זכויות מיעוט, יש לבצע התאמות הן על המונה והן על המכנה של נוסחת הערך הנוכחי. יש להתאים את תזרים המזומנים החופשי שבמונה על מנת לסלק את השפעות החוב, מאחר ולבעלי מניות המיעוט אין את הכוח להשפיע על מבנה ההון והנפקת חוב. מסיבה זו, יש להוסיף שינויים בחוב הפיננסי נטו (להוסיף הנפקת קרנות חדשות ולהפחית פירעון קרנות קיימות). אם הוצאות הריבית המושפעות ממס הוכנסו אל תוך הנוסחה, הרי שיש לוודא שהן הוצאו ממנה החוצה. משעה שתזרים המוזמנים החופשי חושב מחדש על מנת לסלק את השפעת החוב, הרי שיש לחשב את עלות ההון גם כן בהתעלם מהחוב. דרך אחת לעשות זאת היא פשוט להוון באמצעות עלות ההון העצמי במכנה. שזה בדיוק כמו להשתמש בנוסחת ה- WACC עם משקולת של 100% עבור ההון העצמי ו- 0% עבור החוב.

בנוסף, ישנם מקרים שבהם נוסחת ה- WACC תיושם עבור הערכת שווי זכויות מיעוט. במקרים אלו, יש להשתמש במבנה ההון הקיים של החברה במקום במבה הון המטרה או במבנה ההון הממוצע הענפי, מאחר ולבעלי המיעוט אין את הכוח לשנות את מבנה ההון.

קביעת שווי עבור תאגיד מסוג S. Corporation או יישות "שקופה" אחרת לצרכי מס (Pass through Entity) עלולה להיות אפילו יותר מסובכת. תאגיד מסוג  S. Corporationהינו תאגיד שנבחר להיות ממוסה כיישות "שקופה" לצרכי מס (בדומה לשותפות). עבור תאגיד מסוגS. Corporation , כל המיסים מועברים לרמת בעל המניות (אין שום מיסים על הכנסות העסק ברמת התאגיד). עם זאת, הרעיון של "הכנסה שימושית" (useable income) המתואר לעיל עדיין חל. תאגיד מסוג  S. Corporationיכול רק להשקיע מחדש ולהשתמש עבור הכנסת צמיחה שזמינה רק לאחר שהמיסים על רווחי העסק שולמו. העובדה שעל תאגיד מסוג  S. Corporationלשלם את אותם מיסים על הכנסה באמצעות בעלי מניותיו לא משנה את שוויו של התאגיד מסוג S. Corporation. לפיכך, מיסים על הכנסת העסק עדיין מנוכים מתוך זרם ההכנסה. דא עקא, לתאגיד מסוג  S. Corporation(וליישויות "שקופות" אחרות לצרכי מס) עשוי להיות יתרון ביחס לפטור ממס על דיבידנד ומס על רווחי הון אשר חלים על משקיעים בשוק.

ישנה מחלוקת רבה בנוגע להיקף התאמתם של תאגידים מסוג S. Corporation להשפעותיהם של מיסים על בעלי מניות, כאשר מספר מודלים נוצרו על מנת לבצע את ההתאמות הללו. הנחיות חדשות בהתבסס על מנעד רחב של מחקרים אקדמיים בנוגע להיקף השפעותיהם של מיסים על בעלי מניות על תשואות ושווי השוק מציעים כי התאמה זו לא תהא גדולה כפי שחשבו בעבר. על מעריך השווי להעריך כל מקרה לגופו על מנת לקבוע אלו התאמות, אם בכלל, יש לבצע.

3. הנחות בדבר שיעור המס

בעת חישוב עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC), אלמנט חשוב אחד שעל פי רוב נהוג להתעלם ממנו הינו שיעור המס. מאחר וידוע מזה זמן כי חברות אינן בהכרח משלמות את שיעור המס הסטטוטורי המקסימלי, הרי שהשימוש בשיעור המס הסטטוטורי השולי המקסימלי בעת חישוב עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC) הפך לפרקטיקה הנוהגת. אחת הסיבות לכך שהשימוש בשיעור המס השולי נמשך נעוצה בקושי המתלווה למדידה מדויקת של שיעור המס שהחברה צפויה לשלם.

שיעור המס הינו גורם חשוב בקביעת ה- WACC. הבה נציג את חשיבותו בדוגמא הבאה:

מחקר שנערך על ידי ג'ון גראהם מספק דרך טובה למעריכי שווי לקבוע אומדנים מדויקים יותר לשיעורי המס העתידיים הצפויים. במסגרת המתודולוגיה של גראהם, הרווחים העתידיים הצפויים 'מסומלצים' (simulated) באמצעות ההפרשות לקוד המס (tax code) הנוכחי. המתודולוגיה של גראהם מצביעה על כך שניתן לצפות כי מרבית החברות תשלמנה פחות משיעור המס השולי המקסימלי. במסגרת קוד המס הנוכחי, ניתן לצפות כי למעלה מ- 64 אחוזים מהחברות תשלמנה שיעור מס של 10% או פחות, כלומר, נמוך משמעותית משיעור המס השולי המקסימלי.

4. שיקולים נוספים של גישת ההכנסה

היבט חשוב נוסף של גישת ההכנסה הוא ששיעור הנכיון ותזרימי המוזמנים צריכים להיאמד על בסיס זהה. לדוגמא, אם אם התחזית במודל שלנו מבוססת על תזרימי מזומנים על בסיס לפני מס, הרי שעלינו להשתמש הרי שעלינו להשתמש בעלות הון על בסיס לפני מס (ולא בעלות הון על בסיס לאחר מס) כשיעור הנכיון הראוי. אם התחזית במודל שלנו מבוססת על תזרימי מזומנים נומינליים, הרי שעלינו להשתמש בעלות הון נומינלית כשיעור הנכיון הראוי. כישלון בהתאמת שיעור הנכיון לתזרימי המזומנים עשוי להביא לשווי לא מדויק.

טעות נפוצה נוספת בגישת ההכנסה היא שימוש בתזרים המזומנים "הסביר ביותר" (most likely) בניגוד לתזרים המזומנים הצפוי. חישובו של תזרים המזומנים הצפוי דורש את אמידתם של תזרימי המזומנים העתידיים תחת תרחישים שונים, שלהם מיוחסים הסתברויות שונות.

לדוגמא, נניח כי ישנם רק שני תרחישים אפשריים המשפיעים על תזרים המזומנים הצפוי, גאות כלכלית ומיתון, כאשר ההסתברויות לקרות התרחישים הכלכליים הללו הינן 75% ו- 25%, בהתאמה. עוד נניח כי תחת תרחיש של גאות כלכלית, תזרים מזומנים החזוי הינה 100 ₪, בעוד שתחת תרחיש של מיתון תזרים מזומנים החזוי הינה 50 ₪. לפיכך, תזרים המזומנים הצפוי יחושב על ידי הכפלת תזרים המזומנים החזוי תחת כל אחד מהתרחישים הכלכליים בהסתברות המתאימה לו וסכימת המכפלות הללו, כדלקמן:

התוצאה המתקבלת הינה התחזית המשוקללת בהסתברויות של תזרים המוזמנים בגובה 87.50 ₪, במקום תזרים המזומנים "הסביר ביותר" בגובה 100 ₪.

המשך במאמר הבא…

 

 

 

משרד הייעוץ הכלכלי K.O. Dekel & Co הינו פירמה מובילה, בלתי תלויה, המתמחה בהערכות שווי חברות, בעריכת חוות דעת מומחה לבתי המשפט בישראל, במחקרים כלכליים ובדיקות כדאיות כלכלית, במתן שירותי ייעוץ כלכלי, עסקי ומימוני לחברות ישראליות ובינלאומיות, פרטיות וציבוריות, בוגרות וחברות הזנק ומשרדי ממשלה.

 

יוסי דקל הוא  מעריך שווי מטעם אשד רוזין תשואות יועצים. מר דקל הינו מוסמך במנהל עסקים MBA (בהצטיינות) ובוגר BA בסטטיסטיקה מטעם אוניברסיטת חיפה, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מוסמך כחתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם American college והמכללה לביטוח בישראל, בוגר לימודי ביטוח (בהצטיינות) במגמה למפקחי רכישה בביטוח חיים מטעם המכללה לביטוח ובעל רישיון מטעםמשרד האוצר לכל תחומי הביטוח. בנוסף, משמש מר דקל כמרצה בתחומים כלכליים שונים, חבר מערכת בכתב עת מדעי בתחום חקר ארגונים באוניברסיטת חיפה, יו"ר ועדת ביקורת בלשכת המסחר והתעשייה ויו"ר פורום בוועדת היגוי באוניברסיטת חיפה. את לימודיו בהערכות שווי רכש באוניברסיטת תל אביב ובאוניברסיטת בר אילן. מר דקל הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי K.O. Dekel & Co. בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי. כעיתונאי כלכלי פרסם טור קבוע במגזין הכלכלי (.Forbes (Isr בתחום הניהול ושוק ההון וכיהן כסמנכ"ל ומנהל מחוז בחברת ביטוח ציבורית, סמנכ"ל בתאגיד בנקאי מוביל, מנכ"ל של מספר חברות בתחומי הטכנולוגיה והשירותים הרפואיים וכיו"ר דירקטוריון וחבר במספר דירקטוריונים.

 

 

 

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

 

רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, בין היתר, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.

מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

 

 

 

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה

---