"מי חשב שזה יסתיים כך, אחרי אהבה כל כך גדולה?" – נשאלת השאלה לא פעם. בעת גירושין, מתבצעת חלוקה של הרכוש וההתחייבויות המשותפים הכוללים בין היתר: חברות ועסקים (על אף היותם רשומים על שם אחד מבני הזוג בלבד), נדל"ן (דירה, קרקע), מטלטלין (כלי רכב, תכולת דירה), כספים (מזומנים, פיקדונות), זכויות עתידיות (פנסיה וקרנות השתלמות), מוניטין וכושר השתכרות וכן חובות שנצברו במהלך הנישואין

צילום: open AI פורסם: 11.12.25

מבוא

‏הרכוש המשותף אינו כולל בדרך כלל:

1. נכסים שהיו לבני הזוג ערב הנישואין או שקיבלו במתנה או בירושה בתקופת הנישואין;
2. ‏גמלה המשתלמת לאחד מבני הזוג על ידי המוסד לביטוח לאומי, גימלה ‎או פיצוי שנפסקו לו בשל נזקי גוף או כתוצאה ממוות;
3. נכסים שבני הזוג הסכימו לגביהם בהסכם ממון, כמי שלא יכללו במסגרת איזון המשאבים.

טרם חקיקת "חוק יחסי ממון בין בני זוג, "התשל"ד-1973" חלה "הלכת השיתוף" בין בני זוג ולפיה בני הזוג התכוונו לשותפות שווה בנכסיהם, אותם רכשו וצברו במהלך נישואיהם.

בשנת 1973 חוקק בישראל החוק אשר נועד להסדיר את מערכת היחסים הרכושית והממונית בין בני זוג בעת גירושיהם ונקבע עיקרון "איזון המשאבים". לעיתים, הופך תהליך הגירושין ל"מלחמת ממון" ומקור להונאות ולסחטנות ובכך להסלמת המצב בין הצדדים לסכסוך, מצב המצריך להיעזר באקטואר, שייתן תמונה ברורה ביחס לשוויים של הזכויות הפנסיוניות והסוציאליות, שימוש במעריך שווי תאגידים שייתן תמונה ברורה ביחס לשוויים של הזכויות הפיננסיות ובעיקר לשווי חברות לרבות נכסי קריירה ולבסוף להיעזר במבקר חקירתי שיאתר את הנכסים שהוברחו. אין קשר בין השלושה. תחומי השכלתם והתמחותם שונה.

מעשי ההונאה השכיחים ביותר, בתיקי גירושין, הנם ביצוע עסקאות ופעולות, שתכליתן הברחת נכסים בכלל ונכסי החברה בפרט, שעל פי רוב בשליטת אחד מבני הזוג, וריקונה מתוכן או הצגת נכסים משותפים באופן שאינו משקף באופן נאות את שוויים הכלכלי.

ההחלטה לפירוק התא המשפחתי מתקבלת לרוב אצל אחד מהצדדים זמן מה מראש, לעיתים חודשים רבים טרם מועד פקיעת הנישואין. מצב זה מאפשר לבן הזוג, יוזם הפרידה, "להתכונן" מראש, על ידי ביצוע המהלכים הבאים:

• הסתרת נכסים- רישום נכסים על שם "קוף" (חבר ותיק, מאהבת/פילגש, הורה).
• הברחת נכסים- סגירת חברה והעברת הפעילות לחברה אחרת לאחר מועד הקרע.
• שיבוש המידע האמיתי בקשר לנכסים- למשל הצגה מחדש Restatement של דוחות כספיים "משופצים" כך שיביאו לשווי עסק/חברה נמוך יותר יחסית לשווי האמיתי שלו.
• יצירת התחייבויות פיקטיביות- אשר גורמות להקטנת שווי העסק/החברה שבבעלות בן הזוג ובכך מקטינות את הסכום המיידי לאיזון.

‏

איתור הנכסים מתאפשר לאחר הכרה וניתוח של המערכת בין בני הזוג ולאחר סקירת מידע ונתונים המתקבלים ממקורות שונים. לעיתים, לאחר איתור הנכסים על ידי המבקר החקירתי, כמונו בהיותנו אקטוארים ומעריכי שווי חברות פועל יםלביצוע הערכות שווי בפעולות שונות, כגון:

1. נכסי קריירה – הדיון בנושא "נכסי קריירה" עולה על הפרק במצבים שבהם כושר ההשתכרות של בן הזוג הראשון עולה לדוגמא על פי 2-3 מזה של בן הזוג השני. פער זה נוצר במקרים בהם אחד מבני הזוג פיתח במהלך שנות הנישואים קריירה משגשות ויצר לעצמו מוניטין אישי בעוד שבן הזוג סייע לו במתן תמיכח ועזרה תוך כדי וויתור על פיתוח קריירה משל עצמו. ערכם של נכסי הקריירה אינו נמדד באמצעות קריטריונים רגילים בהם משתמשים לצורך אומדן שווי נכסים מוחשיים כגון נדל"ן או מטלטלין, אלא על ידי תחשיב אקטוארי המתבסס על רצף ההשתכרות בשנים האחרונות.
2. ‏מלאי – על פי תקן חשבונאות מספר 26, נמדד לפי עקרון, המחייב הצגתו במאזן לפי הנמוך מבין עלות הרכישה/ייצור שלו לבין שווי המימוש נטו. שינוי בערך המלאי עלול לשנות מהותית את שווי החברה מאחר ועלות מכר גבוהה גורמת לרווח גולמי ואף רווח נקי נמוך יותר. הונאות במלאי יאותרו ע"י: א. בחינת מערכת ניהול המלאי; ב. בחינת תנועות המלאי – כניסות וניפוקים; ג. בדיקות פיזיות כגון ספירת מלאי; ד. איתור מחסני המלאי במלואם.
3. מקרקעין – שווי מקרקעין יוערך לפי הערכות שווי של שמאים מוסמכים או לפי שווי עיסקה במקרקעין דומה אשר בוצעה במועד סמוך למועד פקיעת הנישואים.
4. משיכות כספים – משיכות כספים מהחברה המהווה פעולות חריגות כגון הלוואות פיקטיביות לגורם המקורב לאחד מבני הזוג המסוכסכים, רישום הוצאה פעמיים או רישום הוצאות פרטיות דרך כרטיסי החברה גורמים להגדלת ההתחייבויות והוצאות החברה ובכך להקטנת הרווח.
5. שיטות חשבונאיות – שימוש בשיטות חשבונאיות מקובלות לצורך הקטנת הרווח, כגון: רישום קניות פיקטיביות, המקטינות את הרווח והעודפים של החברה או הפרשת יתר לחובות מסופקים, המקטינה את הנכסים השוטפים ולבסוף את העודפים.

להלן מספר דוגמאות למקרה הברחת נכסים של חברות אותן ניהל אחד מבני הזוג, בעוד בן הזוג השני עבד בתחום אחר או עבד כשכיר באותה חברה:

1. מפעל יצרני – בן הזוג אשר ניהל את המפעל והיה מעוניין להמשיך ולהחזיק את המפעל בבעלותו, דאג להוריד את הרווח הגולמי באופן ניכר על ידי מכירות ב"שחור" תמורת מזומנים ללא רישום, על מנת ששווי החברה שיוערך במסגרת הליכי הגירושין יהיה נמוך משמעותית מהשווי הכלכלי האמיתי שלה. לחילופין בן זוג מקבל מהחברה שבשליטתו שכר נמוך ובמקביל ממשיך לקבל שכר דרך מכירות ב"שחור". באופן זה מציג בן הזוג מצג שווא לגבי הכנסותיו על מנת לשלם דמי מזונות לבת זוגתו ולילדיו סכומים הנמוכים מהסכום אותו אמור היה לשלם למצעשה.
2. חברה לשיווק מוצרי צריכה – בן הזוג שניהל את החברה פעל במטרה לגרום לקריסתה כאשר במקביל הקים באמצעות אחיו חברה מקבילה אליה הועברו הלקוחות ולמעשה החברה החדשה ריקנה את החברה מתוכן. הוכח, לרבות באמצעות קבלת צווים מבית המשפט לענייני משפחה לעיין במסמכי החברה החדשה, כי החברה החדשה, אשר בבעלות אחיו של בן הזוג, "נכנסה בנעלי החברה" ובית המשפט ראה את שתי החברות כיחידה כלכלית אחת לצורך קביעת חלקה של בת הזוג.
3. חברת סטארט-אפ – בן זוג, שניהל עם שני שותפים חברת סטארט-אפ קיבל במשך השנים כתבי אופציות השווים מיליוני שקלים אותם מימש או מכר ללא ידיעת בת חזוג. את הכספים העביר לחשבונות ‎ בנק בחו"ל דרך חברות שהוקמו בחו"ל במדינות Off-Shore.
4. ‏חברה קמעונאית – בן הזוג שניהל את החברה ביחד עם שותף, יצר עם שותפו הסכם פיקטיבי לפיו הוא מוכר לו את חלקו בחברה בשווי הנמוך משמעותית מהשווי האמיתי.

בשלב שלאחר בחינת ובדיקת הגורמים המשפיעים על שווי החברה, מתבצעת על-ידי מעריך שווי תאגידים מוסמך, הערכת שווי לסך הונה העצמי של החברה פעם אחת ולמניית החברה פעם שנייה. הערכת השווי לסך הונה העצמי של החברה מתבצעת במספר שיטות.

• שיטות להערכת השווי
  • סקירת שיטות עיקריות להערכת שווי

קיימות מספר גישות/שיטות אנליטיות להערכת שווי כלכלי אשר עשויות להניב תוצאות שונות. לכל אחת מהשיטות יתרונות וחסרונות. בחירת שיטה מתאימה קשורה לאופי החברה המוערכת, למטרות ההערכה וכן לגורמים נוספים אחרים. להלן יפורטו שלוש גישות עיקריות להערכת שווי כלכלי:

1. גישת ההכנסות (Income Approach) – על פי גישת ההכנסות, שווייה של חברה נגזר מערכם הנוכחי של זרמי המזומנים אשר צפויים לנבוע ממנה לאורך יתרת חייו הכלכליים. ביישום גישה זו, יש לאמוד תחילה את תזרימי המזומנים אשר החברה צפויה לייצר בעתיד, כלומר עמידה של התקבולים והתשלומים העתידיים, בהתבסס, בין היתר, על ניתוח מידע פיננסי ותפעולי. בשלב השני יש להביא את תזרימי המזומנים העתידיים לערכים נוכחיים על ידי היוונם למועד הערכת השווי (Discounted Cash Flow או בקיצור DCF). תהליך היוון תזרימי המזומנים עושה שימוש בשיעור תשואה, אשר אמור לשקף את ערך הזמן של הכסף ואת הסיכון העסקי. השווי ההוגן הינו למעשה הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים ובכלל זה ערך הגרט, באם קיים, בסוף תקופת התחזית. יתרונה העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לחברה הספציפית והתייחסותה לגורמים ייחודיים בחברה נשואת ההערכה. חסרונותיה של השיטה טמונים בקושי לחזות את תזרימי המזומנים העתידיים ובכלל זה את ערך הגרט, באם קיים, בסוף תקופת התחזית. בית המשפט העליון רואה בגישת היוון תזרימי המזומנים (DCF) כגישה המתאימה ביותר להערכת שווי כלכלי פנימי של חברה.
2. גישת השווי הנכסי (NAV – Net Asset Value) – בגישת השווי הנכסי יש להעריך את שווי החברה כ- NAV, כלומר, כהפרש בין השווי הכלכלי של הנכסים המרכיבים אותו והשווי המאזני של החוב הפיננסי, נטו בהנחה שהחברה היא עסק חי. שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. חישוב ה- NAV מתבסס על הערכה כלכלית של הנכסים. ההערכה נגזרת מהנחות המעריך לגבי הסביבה הכלכלית, תשואה וסיכון הנכס ועוד. לאמור- ה- NAV מחושב על בסיס הערך הכלכלי הנוכחי של הנכסים (היוון שכולל פרמיית סיכון) וערך הספרים של החוב הפיננסי, נטו כאשר החברה מוערכת כעסק חי. הסתייגות לאמירה זו קשורה לתכנית מימוש שכוללת נכסי ליבה. במקרה כזה שווי הנכסים יקבע על בסיס שוויים במכירה של כל נכס בנפרד. משמעות הערכת נכסים כעסק חי היא שלא יחול מימוש בפועל אלא תרומת הנכסים תהיה תזרימית והחברה תוכל על בסיס נכסים אלה למחזר חובות. כך תשמר הסינרגיה בין הנכסים ככל שהיא קיימת. הערה חשובה: ה- NAV הוא השווי הכלכלי של ההחזקות כעסק חי בניכוי חוב נושא ריבית (הון חוזר אינו נלקח בחשבון). שווי כלכלי כולל בחובו שווי שליטה, משמע, שפרמיית השליטה היא חלק אינטגראלי מהשווי הכלכלי והיא מחושבת לזכות השולט, ששווי החזקתו שווה לחלקו בהון העצמי (שווי חברה מינוס שווי שליטה) ועוד שווי השליטה. כמקובל בהערכות שווי, חוב פיננסי, נטו מוגדר כהפרש שבין חוב פיננסי, ברוטו לבין יתרות מזומן. חוב פיננסי, ברוטו מוגדר ככזה הכולל חוב פיננסי לטווח קצר וחוב פיננסי לטווח ארוך (אך לא זכאים ויתרות זכות, התחייבויות שאינן נושאות ריבית או הלוואות שהחברה נטלה בעבר מבעלי מניות או מצדדים קשורים כמו למשל חברה אחות/אם/בת/נכדה), כאשר הערך בספרים של החוב הפיננסי, ברוטו משמש כמדד לשווי השוק של החוב הפיננסי, ברוטו. יתרות מזומן מוגדרות כמזומן, שווי מזומן, השקעות נזילות לזמן קצר ובכלל זה הלוואות שהחברה העמידה בעבר לטובת בעלי מניות או צדדים קשורים (חברה אחות/אם/בת/נכדה) לטווח קצר ולטווח ארוך. אחת המוסכמות המקובלות בקרב מעריכי שווי היא שהערך בספרים של החוב הפיננסי, נטו שווה בערך לערך השוק של החוב הפיננסי, נטו. ההפרש בין הערך הכלכלי של הנכסים לבין הערך בספרים של החוב הפיננסי, נטו אמור לבטא את הערך הכלכלי של החברה המוערכת.
3. גישת השוק/המכפיל (Market Approach) – בגישה זו מוערכת החברה על בסיס השוואה בינה לבין נתוני ישויות דומות וזאת על בסיס ההנחה שחברות באותו ענף מאופיינות במכפילים וביחסים פיננסיים דומים. ההשוואה נעשית על בסיס היחס המחושב בין שווי השוק או שווי הפעילות של הנכס המוערך לבין מדד נבחר של ביצוע, בדרך כלל מדד חשבונאי. יחס זה נקרא "מכפיל". גישות המתבססות על מכפילים השוואתיים מניחות, כי ניתן להעריך את השווי לבעלי המניות, על בסיס מכפלה של מספר מסוים, הזהה לחברות בעלות מאפיינים דומים בפרמטרים הייחודיים לחברה המוערכת. במקרה זה נבדקים הפרמטרים הייחודיים לחברה הנבחנת כגון היקף המכירות שלה, הרווח הגולמי, הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA), הרווח התפעולי לפני מס, הרווח התפעולי לאחר מס, סך ההון העצמי וכדומה. דוגמאות ל"מכפילים" הינם: מכפיל ההכנסות, מכפיל הרווח הגולמי, מכפיל הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות, מכפיל הרווח התפעולי לפני מס, מכפיל מכפיל הרווח התפעולי לאחר מס, מכפיל ההון העצמי וכו'.

• סוגי המדידה השונים של שווי (Common Standards of Value)

שווי יכול לקבל משמעויות שונות בנסיבות שונות. להלן סקירה תמציתית של סוגי המדידה השונים של שווי הוגן:

• שווי הוגן לצרכים חשבונאים (Fair Value for Financial Reporting) – על פי תקן דיווח כספי IFRS 13 (מדידת שווי הוגן), שווי הוגן הינו המחיר שהיה מתקבל במכירת נכס או מחיר שהיה משולם בהעברת התחייבות בעסקה רגילה בין משתתפים בשוק במועד המדידה. שווי הוגן לצרכים חשבונאיים נעשה לרוב מנקודת מבט של משתתף שוק (market participant) מבלי להתייחס למאפיינים ייחודיים הקשורים לנכס המוערך, כגון אפשרות ליצירת סינרגיה, שינויים מבניים עתידיים ועוד. כך, למשל, עפ"י סעיף 44 לתקן חשבונאות בינלאומי IAS 36 (פגימת נכסים): "אומדני תזרימי מזומנים עתידיים לא יכללו אומדני תזרימי מזומנים חיוביים או שליליים החזויים לנבוע מ: (א) שינוי מבני עתידי שהישות אינה מחויבת לגביו; או (ב) שיפור או הגדלת רמת הביצועים של הנכס." אי לכך, שווי הוגן לצרכים חשבונאים מתעלם, הלכה למעשה, מאלמנטים בעלי ערך כלכלי חיובי ולכן אינו משקף את מלוא הערך הכלכלי האמיתי של החברה המוערכת.
• שווי שוק (Market Value) – שווי של נכס סחיר, אשר נקבע לרוב בבורסה לניירות ערך בה הוא נסחר. שווי שוק נחשב לשווי הוגן (Fair Market Value) רק אם מדובר בעסקה המבוצעת בין מוכר מרצון לקונה מרצון, הפועלים בצורה מושכלת. מובאת להלן התייחסות נרחבת לשאלה באיזה מקרים נתוני שווי השוק מייצגים שווי הוגן של הנכס המוערך.
• שווי כלכלי פנימי (Intrinsic Value) – מדידת שווי כלכלי פנימי מבוססת על ניתוח יסודי של נתונים ומאפיינים רלוונטיים הקשורים לנכס מוערך, תוך שימוש בטכניקות הערכה מקובלות )כגון היוון תזרימי מזומנים – DCF, שיטת מכפיל ה- EBITDA ועוד). זהו השווי הכלכלי האמיתי של הנכס ("True or Real") כעומד בפני עצמו )קרי, ללא סינרגיה עם נכסים אחרים), על בסיס שיקולי הטווח הארוך. בעניין זה יש לציין, כי למשקיעים שונים עשויים להיות שיקולים שונים בבואם להחליט על השווי הרלבנטי של המניות. שיקולים אלו כוללים, בין היתר, את מידת הסינרגיה לעסקים הקיימים, את יכולת ביזור הסיכונים התפעוליים הכרוכים בפעילות הקבוצה.  כמו-כן למשקיעים שונים יש שיקולי מס שונים. מדידת שווי כלכלי פנימי מתעלמת למעשה משיקולים ספציפיים אלו ומנסה להגיע לשווי כלכלי של הנכס כ- stand-alone.
• שווי למשקיע ספציפי (Investment Value) – זוהי מדידת שווי מנקודת מבט של משקיע ספציפי, בהתאם לציפיות ולדרישות הייחודיות של אותו משקיע. מדרג זה של שווי כלכלי מביא בחשבון סינרגיה עם נכסי פורטפוליו אחרים, פיזור השקעה ושיקולי אחזקה בטווח הארוך.

הערכת שווי חברה לצרכי גירושין מנסה להגיע לשווי הכלכלי ה"אמיתי" (היינו שווי כלכלי פנימי – Intrinsic Value, כשמה של פירמת הערכות השווי של מעריך השווי הנודע הכלכלן רועי פולניצר) של מניות החברה המוערכת על בסיס שיקולי הטווח הארוך. מקום בו להערכתנו השווי הכלכלי הפנימי אינו משקף באופן נאות את מלוא פוטנציאל השווי הכלכלי של הנכס המוערך – שוויו יוערך מנקודת מבט של משקיע ספציפי (Investment Value). במסגרת זו הובאו בחשבון נתונים ומאפיינים ספציפיים, כגון אפשרות ליצירת סינרגיה עם נכסים אחרים, פיזור ההשקעה ופוטנציאל הצפת ערך בנכסי החברה בטווח הארוך.

• הגישה המקובלת עפ"י פסיקת ביהמ"ש העליון

עפ"י פסיקה עדכנית של בתי המשפט בישראל, הדרך הנכונה יותר לקביעת שווי של חברה הינה באמצעות גישת ההכנסות/היוון תזרימי המזומנים (DCF) ולא התבססות על שווי השוק של החברה. בהקשר זה יש לציין את פסיקת ביהמ"ש העליון במסגרת רע"א קיטאל החזקות ופתוח בינלאומי בע"מ ואח' נ' שאול ממן ואח'. בהתאם לאמור בפסק הדין (ההדגשות אינן במקור):

"במרבית המקרים אין להסתמך על שווי השוק לצורך הערכת שווי המניות במסגרת בקשה לסעד הערכה על פי סעיף 338 לחוק החברות. נקבע כי עקרונות הערכת שווי המניות שינחו את בית המשפט במסגרת בקשה לסעד הערכה יהיו העקרונות המקובלים בתורת המימון וכי השיטה שיש להעדיפהּ כעולה בקנה אחד עם עקרונות אלו היא שיטת ה- DCF , המעריכה את שווי החברה על פי תזרים המזומנים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה."

"בית המשפט המחוזי קבע כי שווי השוק של המניה אינו מדד לקביעת שווייה ההוגן. הוסבר, כי מחיר השוק אינו משקף תמיד את שוויה הריאלי של המניה, והוא מושפע מגורמים ונתונים שונים".

"אם הייתה מערכת המשפט מונחית אך ורק על פי מחירי השוק של החברה, כי אז, היא היתה מספקת כלי בידיהם של בעלי השליטה על מנת לעשוק את המיעוט: אלה היו יכולים לנצל תנודות זמניות כלפי מטה במחירי השוק של המניות, על מנת "לרכוש החוצה" את המיעוט במחירים מוזלים."

"בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על-פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF המעריכה את שווי החברה על-פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי".

"השיטה שהועדפה בעניין עצמון, בדעת רוב, הינה שיטת ה- DCF. שיטה זו עולה בקנה אחד עם תכלית סעד ההערכה ככלי להגנת בעלי מניות המיעוט בד בבד עם קידום עסקאות רכש יעילות. שיטה זו עולה בקנה אחד עם כל שלושת העקרונות שצוינו לעיל, ובראש ובראשונה עם שני העקרונות המרכזיים – הערכת שווי החברה על פי שוויה הפנימי וכ"עסק חי". שיטה זו נבחרה על ידי מתקין התקנות כברירת המחדל כאשר מתעורר הצורך בהערכת חברה לקראת רכישתה [ראו: תקנה 8ב לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל- 1970 וסעיף 61 בעניין עצמון]. הבחירה בשיטה זו משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק, שיטת השווי הנכסי או שיטת ה- Delaware block המשוקללת) לשיטת הערכה מודרנית הצופה פני עתיד: שיטת ה- DCF מעריכה את החברה על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים, כמו גם על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה."

"הביטוי "שווי שוק" שובה לב; הנה משלמים לאדם מה ששווה החפץ שבידו בעיני הבריות, ואף בתוספת. יש איפוא "קסם הגיוני" בגישת חברנו המשנה לנשיא (בדימוס). ואולם, הביטוי "שווי הוגן" שנקט בו המחוקק אינו זהה ל"שווי שוק"; מה מן המחוקק יהלוך, אילו סבר ששווי השוק הוא השווי ההוגן, כי יפנה לדרך זו, שהיא קלה יותר ליישום?

• דוגמא לחוות דעת אקטוארית לצרכי גירושין שערכנו לאחרונה
  • הקדמה
• האישה והאיש (להלן – הצדדים) נשואים זה לזו.
• מצויים בהליכי פירוד ובכוונתם להתגרש. במסגרת זו מתעורר הצורך לערוך איזון של כלל הנכסים, הזכויות והחובות שצברו במהלך חיי הנישואין, ובכלל זה להעריך את שווי החברות שבבעלות האיש.
• הצדדים הביעו רצון ליישב את ענייניהם בהסכמה, מחוץ לכתליי בית המשפט. לשם עריכת תחשיב איזון בלבד, ומבלי שיהא בכך כדי לחייבם ככל שיידרשו לפנות לערכאות, הוסכם כי מועד הקרע ייחשב כיום 31.12.2024 (להלן: "מועד הקרע").
• האיש פנה לאישה בבקשה שתיתן הצעה לקבלת חלקה באיזון, ובכלל זה, חלקה בשווי החברות שבבעלותו. לשם כך ביקשה האישה להסתייע בחוות דעת מומחה להערכת שווי חברות.
• בהתאם לכך, פנו הצדדים לרואה חשבון, אשר ערך והגיש לצדדים טיוטת חוות דעת כלכלית לאינדיקציה לשווי החברות שבבעלות האיש.
• לאחר שקיבלה ייעוץ ממומחים נוספים, ביקשה האישה מהרואה החשבון לבחון מחדש את חוות דעתו ולתקנה. בעקבות מגעים שהתנהלו עמו, איבדה האישה את אמונה ברואה החשבון.
• בנסיבות אלו מבקשת האישה את הסכמת האיש לפנות למומחה אחר לשם קבלת חוות דעת כלכלית אחרת באשר לשווי החברות שבבעלותו.
• לצורך קבלת הסכמת האיש פנתה האישה אלינו לקבלת חוות הדעת כהגדרתה לעיל.
• לבקשת האישה, אנו, מתכבדים בזאת ליתן לצדדים את חוות הדעת כהגדרתה לעיל, כמפורט להלן:
  • החברות שבבעלות האיש
• על פי חוות דעת רואה החשבון, למועד הקרע (כהגדרתו לעיל) החזיק האיש, במישרין ובעקיפין, בזכויות ב-  9 חברות שונות.
• מטעמי סודיות לא נחשוף את שמות החברות כמו גם את תמצית פעילותן.
• בטבלה שלהלן מוצג תרשים מבנה ההחזקות של האיש בחברות, כפי שעולה מחוות דעת רואה החשבון למועד הקרע:

• מתודולוגיית הערכות שווי החברות בחוות דעת רואה החשבון
• עיון בחוות דעת רואה החשבון מעלה כי הוא העריך את שווין של 3 חברות בלבד מתוך 9 חברות כאשר יתר החברות כלל לא הוערכו!
• עסקינן בשגיאה מתודולוגית מהותית וחמורה, שכן היה על רואה החשבון לבצע הערכת שווי נפרדת לכל אחת ואחת מן החברות שבהן מחזיק האיש, בין במישרין ובין בעקיפין, ורק לאחר מכן לבחון את התמונה הכוללת. משלא עשה כן, חוות דעתו לוקה בפגם יסודי היורד לשורש מהימנותה, ורק מטעם זה בלבד אין היא יכולה לשמש בסיס כלשהו, ואף לא אינדיקציה חלקית לעניין קביעת זכויות האישה במסגרת איזון המשאבים.
• בחוות הדעת מוצג התחשיב שערך רואה החשבון להערכת שווי חברת AAA.
• בחוות הדעת מפרט רואה החשבון את שיטת ההערכה (המתודולוגיה) בה נקט להערכת שווי חברת AAA: "בוצעה הערכה בשיטת המכפילים… כמו כן נבחן גם הונה העצמי של החברה" (הכותרת הייתה "שיטת הערכה הנבחרת").
• יוצא אפוא כי רואה החשבון העריך את שווייה של חברת AAA בשתי דרכים: האחת, לפי שיטת המכפיל, והשנייה, על בסיס ההון העצמי של חברת AAA.
• בחוות הדעת מוצגת טבלה המסכמת את שווי חברת AAA לפי שיטת ההון העצמי, תוך ציון מפורש כי "הערכה בשיטה זו מהווה חסם תחתון לשווי החברה". בחוות הדעת מתחת לטבלה זו רושם רואה החשבון: "השווי בשיטה זו (שיטת המכפיל) עולה על שווי ההון העצמי של החברה". דהיינו, רואה החשבון קבע את שווי חברת AAA על פי שיטת המכפיל.
• ויודגש, כי לא ברור כלל מדוע בחר רואה החשבון לבצע את ההערכה לפי שיטה אשר, לדבריו, מהווה אך "חסם תחתון לשווי". גישה זו אינה מתיישבת עם ההלכה בדיני המשפחה, המחייבת כי הערכת השווי תיעשה על בסיס עקרון "מחיר הוגן" – קרי, מחיר המשתקף מעסקה היפותטית בין מוכר מרצון לרוכש מרצון.
• בחוות הדעת מוצגת טבלת "רווח תפעולי מתואם". רואה החשבון יוצא מרווח ההפעלה שבספרים (בניכוי דמי שכירות), מוסיף פחת והוצאות שונות, ומגדיר את הסכום המתקבל כ- "סה"כ רווח תפעולי".
• מדובר בשגיאה מתודולוגית: הנתון המוצג איננו "רווח תפעולי" אלא רווח EBITDA )רווח לפני פחת, מסים והוצאות מימון). רואה החשבון ייחס לנתון זה אופי של רווח תפעולי חרף ההבדל המהותי בין המונחים. אם בחר רואה החשבון לערוך את שווי חברת AAA לפי מכפיל הרווח התפעולי היה עליו להיצמד להגדרת "רווח תפעולי" בכלכלה ובחשבונאות, לפיה רווח תפעולי כולל גם הוצאות פחת, ואינו כולל הוצאות שונות שלא נרשמו ברווח התפעולי.
• זאת ועוד, בטבלה שבחוות דעת רואה החשבון, מפחית רואה החשבון מהרווח התפעולי המייצג מס חברות (ראה שורה בטבלה – "רווח לאחר מס חברות").
• עסקינן, בשגיאה מתודולוגית חמורה, שכן שיטת מכפיל הרווח התפעולי, מתבססת על הרווח התפעולי המייצג של החברה, ולא על הרווח הנקי שלה, לאחר הפחתת מס חברות.
• בחוות הדעת מוצג תחשיב השווי על בסיס מכפיל הרווח התפעולי (כפי שהגדירו רואה החשבון (, תוך שימוש בחלופות שונות למכפיל, ל"שכר הראוי" לאיש, ולשיעור הפחתת מס דיבידנד.
• הטבלה שבחוות הדעת כוללת שתי חלופות למכפיל, שתי חלופות לשכר ראוי, ושתי חלופות להפחתת מס דיבידנד.
• רואה החשבון נטל בחשבון שכר ראוי לאיש בסך 3.5–4 מיליון ש"ח לשנה – נתון מופרז ובלתי ריאלי, החורג בהרבה מהמקובל בענף. נתוני שוק לשנת 2024 מלמדים כי עלות שכר ממוצעת לרופא מנהל בקליניקות מצליחות נעה בין 70 – 90 אלף ש"ח לחודש (בממוצע כ – 80 אלף ש"ח), קרי כ – 960 אלף ש"ח לשנה בלבד.
• פער זה גרם לכך שהרווח התפעולי המייצג, לשיטת רואה החשבון, הצטמצם באופן מלאכותי מסך של 6,266 אלפי ש"ח (פחות שכר ראוי של 960 אלפי ש"ח, ובסה"כ 5,306 אלפי ש"ח), ל־ 2,226 אלפי ש"ח בלבד (בהנחת שכר 4 מיליון ש"ח) או 2,776 אלפי ש"ח בלבד (בהנחת שכר 3.5 מיליון ש"ח(.
• לשם המחשה, אילו נלקח בחשבון שכר ראוי ריאלי בסך 960 אלף ש"ח, שווי החברה – אף לשיטת רואה החשבון עצמו – היה שונה בתכלית.
• כך, לפי מכפיל רווח תפעולי 8 ובהנחה של רווח תפעולי מייצג 5,306 אלפי ש"ח, מתקבל שווי תפעולי של 42,448 אלפי ש"ח. לעומת זאת, בחוות דעת רואה החשבון (שהפחית "שכר ראוי" מופרז של 4 מיליון ש"ח) התקבל שווי של 13,859 אלפי ש"ח בלבד. הפער בסך 28,589 הפחית באופן דרמטי את שוויה של חברת AAA.
• מדובר בשגיאה מהותית, אף לפי שיטת ההערכה שבחר בה רואה החשבון (שיטת המכפילים), שיטה שגויה כשלעצמה כפי שיפורט בהמשך.
• שגיאה מהותית נוספת היא הפחתת מס דיבידנד משווי הפעילות. מס זה חל במישור האישי של בעל המניות, ולא במישור החברה. הפסיקה בדיני המשפחה קובעת כי אין להפחית משווי חברה מס הוני עתידי, אלא אם הוצג אישור על תשלום מס בפועל – אישור שלא הוצג.
• בחוות הדעת העריך רואה החשבון את שווי חברת BBB לפי עלות ההשקעות בחברות המוחזקות על ידה, כפי שנרשמו בספרים. עסקינן בשגיאה מתודולוגית מהותית, באשר השיטה שננקטה אינה נותנת ביטוי הולם לפוטנציאל הרווח של החברות הנדונות, ומשכך אינה משקפת את שוויין הכלכלי האמיתי.
• בחוות הדעת העריך רואה החשבון את שווי חברת CCC לפי ההון העצמי בספרים, תוך הנחה שלא חלה עליית ערך בדירות מאז רכישתן ועד מועד הקרע, ותוך הפחתת מס דיבידנד – שגיאה מהותית נוספת כאמור לעיל.
• ההנחה לפיה לא חלה עלייה בערך הדירות של חברת CCC הינה שגויה מיסודה. מדוחותיה הכספיים של חברת CCC לשנת 2022 עולה כי אחת הדירות נרכשה כבר בחודש מאי 2022, ואין מחלוקת כי מאז ועד למועד הקרע מחירי הדירות עלו בשיעורים ניכרים. התעלמות מעליית ערך זו פגעה בשווי שנקבע לחברת CCC.
  • האם הערכת שווי החברות בוצעה על פי שיטות מקובלות להערכת שווי חברות?
• לאחר ניתוח ועיון מעמיק בחוות דעת רואה החשבון, הגיע המומחה מטעם היועצת למסקנה כי הערכת השווי שבוצעה ביחס לחברות שבבעלות האיש לא נעשתה בהתאם לשיטות המקובלות להערכת שווי חברות, מן הטעמים המפורטים להלן.
• ראשית, רואה החשבון לא בחן כלל את מבנה ההחזקות של האיש בחברות, ולא יישם את המתודולוגיה המקובלת להערכת שוויין של חברות החזקה, מהנימוקים שיפורטו להלן:
• אין חולק כי במועד הקובע החזיק האיש במישרין בחברה אחת בלבד – חברת BBB אשר החזיקה במישרין ובעקיפין את יתר החברות שבבעלותו העקיפה, וכי לחברת BBB לא הייתה כל פעילות עסקית עצמאית.
• מכאן, שבמועד הקרע החזיק האיש החזקה ישירה אחת בלבד, היא חברת BBB, וזו לבדה נתונה לאיזון בין הצדדים, וכי חברת BBB היא חברה החזקות מובהקת.
• הספרות המקצועית, הפרקטיקה והמשפט קבעו באופן עקבי כי שוויה של חברת החזקות ייקבע על דרך שיטת השווי הנכסי הנקי (Net Asset Value – NAV). במסגרת שיטה זו יש למפות את כלל החברות המוחזקות והנכסים, להבחין בין השקעות הוניות לבין הלוואות בעלים, לחשב את שיעורי ההחזקה האפקטיביים בכל חברה, ולהעריך את שווי ההחזקות על בסיס שווי כלכלי עדכני. זאת, באמצעות הערכת שוויין של כל אחת מהחברות המוחזקות בנפרד, לפי המתודולוגיה הראויה והמתאימה ביותר לאופייה של כל חברה.
• ככלל, מקום בו החברה המוחזקת מנהלת פעילות עסקית, יש לחשב את שווי פעילותה על פי שיטת היוון תזרימי המזומנים (Discounted Cash Flow – DCF), תוך הוספת שווי נכסים שאינם חלק מן הפעילות העסקית, בניכוי כלל ההתחייבויות שאינן משרתות את הפעילות העסקית. לעומת זאת, מקום בו החברה המוחזקת אינה מנהלת פעילות עסקית, יש לאמוד את שוויה באמצעות שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV).
• ויודגש, שיטת המכפילים נחשבת לשיטה פחות מדויקת משיטת היוון תזרימי המזומנים, והיא בהחלט אינה מתאימה להערכת שווין של חברות הנמצאות בתחילת דרכן ו/או צפויות לצמוח בשיעורים ניכרים כפי עניינן של חלק מהחזקות החברה, ודאי גם אינה מתאימה להערכת שווי של חברת סטארט אפ, כפי חלק מהחברות המוחזקות בעקיפין על ידי האיש.
• עיון בחוות דעת רואה החשבון מעלה כי הוא לא בחן כלל את מבנה ההחזקות של האיש בחברות, ולא יישם את המתודולוגיה המקובלת להערכת שוויין של חברות החזקה, כמפורט לעיל. משכך, חוות דעתו נגועה בכשל מתודולוגי יסודי היורד לשורשה של חוות הדעת ומאיין את תוקפה ותוצאותיה, ואין היא יכולה לשמש בסיס כלשהו לקביעת זכויות הצדדים במסגרת איזון המשאבים.
• שנית, אף לגופה של חוות דעת רואה החשבון, הרי שהיא רצופה כשלים מתודולוגיים מהותיים, ואף לשיטתו שלו. כשלים אלו מאיינים את מסקנותיה, ומכוחם לא ניתן לאמץ את חוות הדעת – לא כבסיס לקביעת זכויות הצדדים ואף לא כאינדיקציה לשווין של החברות שבבעלות האיש.
• כך למשל, תחשיביו של רואה החשבון באשר לשווי חברת AAA אינם עולים בקנה אחד עם המתודולוגיה שהוא עצמו הצהיר כי בחר ליישם לשם הערכת שוויה של החברה .
• בחוות דעת רואה החשבון, מופיעה טבלה אשר בסיומה מופיעה שורת סיכום של מספרים תחת הכותרת: "סה"כ רווח תפעולי". באותו עמוד נרשם: "אומדן השווי התפעולי של החברה בשיטת "מכפילי הרווח". בהמשך אותו עמוד, בתחתיתו, מופיעה טבלה שכותרתה: "להלן אומדן השווי התפעולי של החברה…" (ההדגשות אינן במקור).
• מן הנטען במצטבר מחוות הדעת עולה בבירור כי רואה החשבון ערך את תחשיב השווי של חברת AAA על בסיס שיטת מכפיל הרווח התפעולי.
• שיטת מכפיל הרווח התפעולי, המשמשת להערכת שווי פעילות עסקית של חברה, מבוססת על קביעת הרווח התפעולי המייצג של החברה, הנגזר מנתוניה החשבונאיים בספרים, בתוספת התאמות כלכליות הנדרשות לרווחיה התפעוליים. שווי החברה נקבע על דרך כפל הרווח התפעולי המייצג במכפיל השוק המקובל בענף בו פועלת החברה.
• עיון בטבלה שבראש העמוד לחוות דעת רואה החשבון מלמד כי הוא הוסיף לרווח התפעולי של חברת AAA רכיבים כגון פחת והוצאות שונות, ומנגד גרע ממנו מס חברות. פעולות אלו חורגות מעקרונות השיטה, ומהוות שגיאה מתודולוגית מהותית, שכן שיטת מכפיל הרווח התפעולי מבוססת על הרווח התפעולי המייצג בלבד, הכולל כבר את כלל ההוצאות התפעוליות של החברה – לרבות הפחת – ואינו כולל רכיבים המסווגים בדוחות הכספיים מתחת לשורת הרווח התפעולי, כדוגמת הוצאות שונות ומס חברות .
• תוצאת יישום שגוי זה היא כי השווי שחושב לחברת AAA אינו תואם את שוויה הכלכלי האמיתי, אלא משקף תחשיב מלאכותי, מופרז ובלתי מבוסס. משכך, חוות דעת רואה החשבון, גם לשיטתו שלו, לוקה בכשל מתודולוגי מהותי .
• כפועל יוצא, חוות הדעת אינה יכולה לשמש בסיס כלשהו לקביעת זכויות הצדדים, ואף אינה יכולה לשמש אינדיקציה לשווי החברות שבבעלות האיש. עצם השגיאה הכפולה – הן בבחירת השיטה והן ביישומה – שוללת ממנה כל משקל מקצועי או ראייתי .
• זאת ועוד, רואה החשבון שגא גם לעניין הפחתת "שכר ראוי" משוויה של חברת AAA, מהנימוקים הבאים:
• יובהר תחילה, כי המונח המדויק הוא "שכר נורמטיבי" ולא "שכר ראוי". הטעם לכך נעוץ בעובדה שבעל חברה, ובפרט בחברות פרטיות, רשאי למשוך מהחברה שכר לפי רצונו. בהתאם לפרקטיקה המקובלת בהערכת שווי חברות, יש להפחית מהרווח התפעולי את השכר שמשך הבעלים בפועל, ולזקוף תחתיו שכר נורמטיבי לבעלים – קרי, עלות השכר בשוק שהחברה הייתה נושאת בה אילו העסיקה עובד שכיר בלתי קשור לחברה, בתפקיד אותו ממלא בפועל בעליה.
• עיון בטבלה שבתחתית העמוד לחוות דעת רואה החשבון מלמד כי הוא הפחית מהרווח התפעולי המייצג של חברת AAA שכר נורמטיבי (המכונה על ידו "שכר ראוי") בהיקף שבין 3.5 ל– 4 מיליון ש"ח לשנה. מדובר בשכר מופרז בעליל, החורג באופן מהותי מן הרמה הריאלית המקובלת בענף, המוערכת בכ – 960 אלף ש"ח לשנה בלבד עבור רופא מנהל. הפחתה מלאכותית זו הקטינה באופן ניכר את הרווח התפעולי המייצג, וגררה ירידה דרמטית ובלתי מבוססת בשווי הכלכלי של חברת AAA.
• קביעת שכר נורמטיבי מופרז כאמור אינה מהווה אך טעות בשיקול דעת, אלא כשל מתודולוגי מהותי היורד לשורש חוות הדעת. בכך חרג רואה החשבון מן הפרקטיקה המקצועית המקובלת, עיוות את הרווח התפעולי המייצג ופגע פגיעה ישירה באומדן השווי. כפועל יוצא, התוצאה אליה הגיע – שווי מופחת לחברת AAA – אינה משקפת את שוויה הכלכלי האמיתי של החברה, ומפקיעה מחוות דעתו כל משקל מקצועי או ראייתי. וגם מטעם זה בלבד, חוות הדעת אינה יכולה לשמש בסיס לחלוקת רכוש ואיזון משאבים בין הצדדים, ואינה מקימה כל אינדיקציה רלוונטית ביחס לשווי החברות בבעלות האיש.
• שגיאה חמורה נוספת היא הפחתת מס דיבידנד משווי החברה. מס זה חל במישור האישי של בעל המניות, ולא במישור החברה עצמה. הפסיקה בדיני משפחה בישראל קובעת בבירור כי אין להפחית משווי חברה מיסים עתידיים או מסי דיבידנד פוטנציאליים, אלא אם הוצג אישור על תשלום בפועל – אישור שלא הוצג במקרה זה.
• שגיאה חמורה נוספת של רואה החשבון נעוצה בכך שהעריך את שוויה של חברת CCC על בסיס עלויות ההשקעה הרשומות בספריה בגין רכישת נכסי נדל"ן למגורים, מבלי להביא בחשבון את עליית ערכם של נכסי הנדל"ן ממועד רכישתם ועד למועד הקרע. התעלמות זו עומדת בסתירה להוראות הדין, לספרות המקצועית ולפרקטיקה המקובלת, המחייבות הערכת נכסי מקרקעין על בסיס שוויים הכלכלי העדכני למועד הקובע.
• על פי הדין, הספרות והפרקטיקה המקצועית, היה על רואה החשבון להעריך את נכסי הנדל"ן שבבעלות חברת CCC על בסיס שוויים הכלכלי העדכני למועד הקרע. הערכה זו נדרשת להיעשות באמצעות יישום אחת מהשיטות המקובלות – לרבות הסתמכות על עסקאות השוואה עדכניות, חוות דעת שמאי מקרקעין מוסמך, או לחילופין הפעלת מדדי מחירים רלוונטיים המשקפים את עליית ערך הנדל"ן למגורים בתקופה שממועד ההשקעה ועד למועד הקובע (מועד הקרע, עניינו). הימנעות רואה החשבון מביצוע פעולה זו מהווה כשל מתודולוגי חמור, אשר הביא לקביעת שווי חסר ושגוי לחברת CCC.
• כתוצאה ישירה מן השגיאה האמורה, שווי חברת CCC חושב בחסר ניכר, באופן שהביא לפגיעה ממשית בחלוקה הוגנת של זכויות הצדדים במסגרת איזון המשאבים.
• אומדן שווי חסר זה מעוות את התמונה הכלכלית האמיתית, שולל חלוקה הוגנת של רכוש הצדדים, ומעמיד את חוות דעת רואה החשבון כבלתי ראויה לשמש בסיס לקביעת זכויותיהם הרכושיות.
• מן המקובץ לעיל עולה כי חוות דעת רואה החשבון נגועה בשורה של כשלים מתודולוגיים מהותיים :
• כשלים בבחירת השיטה: רואה החשבון לא זיהה כי עסקינן בחברת החזקות (חברת BBB) ולא יישם את מתודולוגיית ה- NAV – היא השיטה המקובלת, המחויבת והנכונה בנסיבות אלה. תחת זאת בחר בשיטות חלופיות שאינן מתאימות, ובפרט שיטת המכפילים, הידועה כשיטה מוגבלת ופחות מדויקת, ובוודאי שאינה מתאימה להערכת חברות בתחילת דרכן או חברות סטארט-אפ .
• כשלים ביישום השיטות שבחר: גם את שיטת המכפילים יישם רואה החשבון באופן שגוי, בין היתר על ידי: 1) ערבוב בין רווח תפעולי לרווח EBITDA ולרווח נקי, והצגת נתון שגוי "כרווח תפעולי"; 2) הפחתת "שכר ראוי" מופרז ובלתי ריאלי, החורג במידה ניכרת מהשכר הנורמטיבי המקובל ;3) הפחתת מסי דיבידנד עתידיים, בניגוד לדין ולפסיקה, שעה שאין מדובר במס ששולם בפועל; 4) הערכת שווי נכסי הנדל"ן של חברת CCC לפי עלות היסטורית בלבד, תוך התעלמות מוחלטת מעליית ערכם עד למועד הקרע.
• משכך, חוות דעת רואה החשבון לוקה בכשל כפול – הן בבחירת המתודולוגיה והן ביישומה בפועל. כפועל יוצא, מסקנותיה ותוצאותיה אינן משקפות את השווי הכלכלי האמיתי של החברות, הן מתאיינות מבחינה מקצועית ומשפטית, וחוות הדעת אינה יכולה לשמש בסיס כלשהו, לקביעת איזון המשאבים ואף לא כאינדיקציה חלקית לשווי החברות.
  • סיכום, מסקנות והמלצות
• במועד הקרע האיש החזיק בחברת החזקות (חברת BBB).
• הערכת השווי שביצע רואה החשבון לא נערכה בהתאם לשיטת השווי הנכסי הנקי (NAV), המתודולוגיה המחייבת במקרה זה.
• בנוסף, אף את השיטות בהן השתמש רואה החשבון יישם באופן שגוי: בלבול בין רווח תפעולי לרווח EBITDA ולרווח נקי, קביעת שכר נורמטיבי מופרז, הפחתת מסי דיבידנד עתידיים בניגוד לפסיקה, והערכת נדל"ן לפי עלות היסטורית במקום לפי שווי עדכני למועד הקרע. כל אחד מאלה מהווה כשל מתודולוגי חמור כשלעצמו, ועל אחת כמה וכמה במצטבר.
• מסקנות חוות הדעת ותוצאותיה מתאיינות, היא אינה יכולה לשמש בסיס כלשהו – לא לקביעת איזון המשאבים ואף לא כאינדיקציה לשווי החברות.
• לפיכך, מומלץ לצדדים לפנות את הערכת למומחה אובייקטיבי אחר, אשר יערוך השווי
• בהתאם למתודולוגיות המקובלות, לשם קביעת שווי הוגן ומדויק שישמש בסיס לאיזון
• המשאבים.
• דוגמא לחוות דעת כלכלית לצרכי גירושין שערכנו לאחרונה
  • משימת הערכת השווי

נתבקשנו על ידי מתגרשת להעריך את שווייה ההוגן של מניה רגילה בחברה הפרטית של בעלה נכון ליום ה- 31.12.2024.

• תיאור החברה

חברת פילרים חצופים בע"מ הינה חברה פרטית אשר התאגדה בישראל בפברואר 2017. פעילותה של החברה כוללת הפעלת קליניקה לרפואה אסתטית ולטיפולי יופי אך אינה עוסקת בתחומי כירורגיה פלסטית.

• טבלת ההון

להלן ה- Cap Table של החברה ל- 31.12.2024 (להלן: "מועד הערכת השווי").

ניתן לראות שנכון ליום ה- 31.12.2024 מבנה ההון של החברה הוא פשוט ושטוח ומורכב מ- 100 סוג מניות רגילות (Ordinary Shares) בנות 1 ש"ח ע.נ. כל אחת.

• תמצית דוחות הרווח וההפסד של החברה

להלן תמצית הדוחות הכספיים של החברה בחמש השנים האחרונות:

הרווח התפעולי של החברה ליום ה- 31.12.2024 הסתכם בכ- 5.4 מיליון ₪. מיותר לציין שלחברה יש עודף הכנסות על הוצאות, ולכן במובן התוצאתי כבר ניתנת אינדיקציה חיובית לשווי החברה.

• שיעור הצמיחה השנתי הממוצע של הכנסות החברה

להלן ה- CAGR (שיעור הצמיחה השנתי הממוצע, Compound Annual Growth Rate) הנומינלי והריאלי בהכנסות החברה בשנים 2019-2024:

• תמצית מאזני החברה

להלן תמצית מאזני החברה בחמש השנים האחרונות:

ההון העצמי של החברה ליום ה- 31.12.2024 הסתכם בכ- 20.4 מיליון ₪. מיותר לציין שלחברה עודף נכסים על התחייבויות, ולכן במובן המאזני כבר ניתנת אינדיקציה חיובית לשווי החברה.

• החוב הפיננסי, נטו של החברה

להלן ניתוח החוב הפיננסי, נטו של החברה נכון למועד הערכת השווי:

החוב הפיננסי ברוטו של החברה לבנקים ליום 31.12.2024 הסתכם בכ- 5.2 מיליון ₪. כמו כן, נכון ליום 31.12.2024, לחברה יתרות מזומן, שווי מזומן והלוואות לחברות קשורות בסך של כ- 8.6 מיליון ₪, מה שמביא את שווי הנכסים הפיננסיים, נטו, לסך של כ- 3.4 מיליון ש"ח. מאחר ולחברה יש עודף נכסים פיננסיים על התחייבויות פיננסיות, הרי שאין לה חוב פיננסי, נטו כי אם נכס פיננסי, נטו.

חשוב להבין כי הנכס הפיננסי, נטו הינו נכס לא-תפעולי של החברה אשר איננו משתקף בתזרימי המזומנים שלה מהפעילות השוטפת ועל כן מדובר בנכס עודף שיש להוסיפו לשווי הפעילות של החברה המתקבל ממודל הערכת השווי (DCF או מכפיל שווי פעילות כזה או אחר).

• הנכסים העודפים של החברה

להלן ניתוח הנכסים העודפים של החברה נכון למועד הערכת השווי:

השווי המאזני של המקרקעין עומד בספרי החברה ליום 31.12.2024, על בסיס עלותו הפנקסנית, על 9.6 מיליון ₪. על פי שמאות שקנתה החברה שווי השוק של המקרקעין שבידה עומד על 12.75 מיליון ₪, והוא זה ששימש אותנו בחישובינו. חשוב להבין כי נכס המקרקעין המדובר הינו נכס לא-תפעולי של החברה אשר איננו משתקף בתזרימי המזומנים שלה מהפעילות השוטפת ועל כן מדובר בנכס עודף שיש להוסיפו לשווי הפעילות של החברה המתקבל ממודל הערכת השווי (DCF או מכפיל שווי פעילות כזה או אחר).

• תמצית פרטים מדוחות זרמי המזומנים של החברה

להלן תמצית פרטים מדוחו זרמי המזומנים החברה בחמש השנים האחרונות:

ניתן לראות שלחברה יש EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) חיובי ובנוסף שלחברה יש הון חוזר תפעולי חיובי, ולכן במובן התוצאתי כבר ניתנת אינדיקציה חיובית לשווי החברה.

חובה לציין במאמר את שם המחבר, שם הספר, שנת הפרסום וההוצאה לאור.

• מתודולוגיית הערכת השווי

להערכת שווי החברה ננקטה שיטת זרמי המזומנים המהוונים (DCF). לצורך כך נעזרנו בספרם של פולניצר ודקל "המדריך למעריכי שווי תאגידים" (2025) פרק 14

השיטה המועדפת, בדרך כלל, להערכת שוויין של חברות הינה שיטת זרמי המזומנים המהוונים (Discounted Cash Flows). בשיטה זו מחושב שווי הנכס על פי זרמי המזומנים הצפויים להתקבל ממנו, לאחר היוונם למועד הערכת השווי. בצורה זו מוערכת הפעילות העיסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הלא מוחשיים (מוניטין) בעסק. בשיטה זו יש לערוך תחזית לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות של החברה, השקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר, הערכת פוטנציאל הצמיחה, הערכת סביבת הסיכון שבה היא פועלת, והערכת שווי הפעילות בתום תקופת התחזית (Terminal Value, ערך השייר).

• דירוג האשראי הסינטטי של החברה

בהיעדר דירוג אשראי פומבי לחברה מגופים מדרגים אמדנו את דירוג האשראי הסינטטי של החברה על ידי שימוש במודל ציון פולניצר המציע לצרף מספר יחסים פיננסיים ביחד למודל סטטיסטי המבוסס לרוב על רגרסיה מרובת משתנים כדי לסייע בקביעת דירוג האשראי הסינטטי של חברות. החוקר רועי פולניצר פרסם לראשונה את המודל שלו ב- 2017. המודל שלו התבסס על ארבעה יחסים פיננסיים והוא אמד פונקציה שסייעה לסווג חברות לדירוגי אשראי שונים. להלן נתוני החברה אשר שימשו כתשומות במודל ציון פולניצר:

משילוב היחסים הפיננסיים מדוחותיה הכספיים של החברה לשנת 2024, במקדמי הרגרסיה הלינארית המפלה של ציון פולניצר אנו מקבלים כי ציון פולניצר הוא 1,000. לפי פולניצר, נתונים מרשימים אלה מתאימים לדרוג אשראי בינלאומי בין AAA לבין AA+, המקבילים לדירוג il AAA בסולם הדירוג הישראלי, שמשמעותו שההסתברות לכושר פירעון מלא היא של כ- 99% בשנה. באמצעות דירוגי האשראי הסינטטי המתקבל ממודל ציון פולניצר, אמדנו את מחיר החוב הנורמטיבי של החברה, על בסיס עקומי ריבית המצוטטים בשוק, ככל שאפשר בהתאמה לתנאי החוב הספציפי הכוללים, בין השאר, את מועדי הפירעון ומדדי הצמדה שונים. לפיכך, מחיר החוב הנורמטיבי אשר שימש בחישוב מחיר ההון המשוקלל נאמד על בסיס עקום תשואות ריאלי נורמטיבי לדירוג החברה (il AAA), המצוטט מעת לעת על ידי גורם מצטט מוכר.

• שיעור ההיוון של החברה

שיעור ההיוון של החברה אשר ישמש בחישובינו הינו מחיר ההון הממוצע המשוקלל לפי מקורות המימון של פעילות החברה אשר נקבע על פי מודל ה- WACC (Weighted Average Cost of Capital) כדלקמן:

• הנחות התחזית הפיננסית של החברה

להלן הנחות התחזית הפיננסית של החברה לשנים 2025 עד 2030 באלפי שקלים חדשים:

• התחזית הפיננסית של החברה

להלן התחזית הפיננסית של החברה לשנים 2025 עד 2030 באלפי שקלים חדשים:

הכנסות החברה לשנים 2025 ועד 2029 נערכו על ידינו ע"ב הגישה המסורתית למדידת שיעור צמיחה של הכנסות חברה על ידי שימוש בנתונים היסטוריים שנמדדו מסדרת נתונים עתית של הכנסות החברה ב- 6 השנים האחרונות. ההנחה בבסיס שיטה זו היא כי ניסיון העבר יחזור על עצמו, וכי  ex-post שיעור הצמיחה השנתי ההיסטורי הממוצע ההנדסי של הכנסות החברה ב- 5 השנים האחרונות הוא מדד טוב ל- ex-ante שיעור הצמיחה השנתי העתידי הממוצע ההנדסי של הכנסות החברה ב- 5 השנים הבאות. ההכנסות צפויות לעלות מ- 18.6 מיליון ₪ ב- 2024 ולהגיע לרמה של 30.0 מיליון ₪ בשנת 2029, המייצגים צמיחה שנתית ממוצעת של כ- 9.99%. נראה שההנחות ותחזיות הגידול של ההכנסות החברה עומדות בטווח של הענף ולדעתנו הן אמורות להתחיל להתייצב בטווח הארוך.

• תחזית תזרימי המזומנים המהוונים של החברה

להלן תחזית תזרימי המזומנים המהוונים של החברה באלפי שקלים חדשים:

ערך השארית מייצג את ערך החברה החל מסוף תקופת הרווחים הנובעים משנות התחזית שנלקחו בחשבון במסגרת תזרים המזומנים המהוון, כאשר בשלב זה הכנסות החברה צפויות להתייצב. המכפיל לפי מודל גורדון הוא 8.70 חישוב זה מבוסס על שיעור היוון של 13.0% פחות שיעור צמיחה של 1.5%. שיעור צמיחה של 1.5% נקבע על בסיס אומדן קצב צמיחת האוכלוסיה בישראל.

• תמצית הערכת שווי החברה

להלן תמצית תוצאות הערכת שווי ההון העצמי של החברה למועד הערכת השווי:

• ניתוח רגישות לשווי החברה

להלן ניתוח רגישות דו פרמטרי, לשיעור הצמיחה הפרמננטית ושיעור ההיוון (מחיר ההון המשוקלל) של החברה (באלפי שקלים חדשים):

• בדיקות סבירות לתוצאות הערכת השווי

הדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי חברות הפועלות כעסק חי, הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים, כאמור. עם זאת, בשל אי הוודאות הגבוהה בחיזוי תזרימי המזומנים של פעילותה, רצוי לתמוך את התוצאה המתקבלת בהערכות על בסיס מתודולוגיות הערכה נוספות. לכן, הערכנו את שוויה של החברה באמצעות 4 מכפילי שווי פעילות שונים, באמצעות השוואה אינדיקטיבית לחברות ציבוריות בארה"ב המסווגות בענף ה- Healthcare Support Services בארה"ב, הדומות במאפייניהן לפעילות החברה.

ממוצע תוצאות שווי המכפילים משקף לחברה שווי של כ- 98,208 אלפי שקלים חדשים. להלן ריכוז תוצאות אינדיקציות השווי ליום 31 בדצמבר 2024, כפי שעולות מעבודתנו:

• הערכת שיעור הניכיון בגין מרכיב אי הסחירות במניות החברה

מחקרים אמפיריים מראים כי משקיעים במניות לא סחירות דורשים דיסקאונט בשווי המניה נוכח מגבלת אפשרויות הנזלת ההשקעה במניות החברה. מחקרים רבים נערכו לצורך בחינת הדיסקאונט בגין אי סחירות המניות. מחקרים אלו עסקו בעיקר בבחינת מניות חסומות (Restricted Stocks) לעומת מניות מקבילות שאינן חסומות וכן בהתייחס להנפקות פרטיות אשר בוצעו בסמוך לפני הנפקה ציבורית. הבעיה בחלק לא מבוטל ממחקרים אלו שהדיסקאונט בגין אי הסחירות הנצפה כלל בחובו גם דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט ובהיעדר אפשרות להפריד בין השניים, המחקרים האמפיריים שנערכו בארה"ב הצביעו על דיסקאונטים גבוהים (בין 20% ל- 30%).

אנחנו אמנם מקבלים ומסכימים עם הטענה שמחירו של נכס שאינו סחיר יכול להיות נמוך מזה של נכס סחיר. מקובל גם שמחירן של מניות מיעוט בחברות פרטיות נמוך בשל אי סחירותן. אם כי לא הכרחי שמחיר מניות השליטה בחברה כזו יהיה נמוך יותר בגלל אי סחירות, בוודאי לא באותה מידה כמו מניות המיעוט. נעיר כי ישנם פרקטיקנים הטוענים לקיזוז מלא בין פרמיית השליטה של מניות השליטה בחברה לבין דיסקאונט אי הסחירות הראוי למניות אלו (שמן הסתם הוא נמוך הרבה יותר מדיסקאונט אי הסחירות של מניות המיעוט באותה חברה).

הערה אינפורמטיבית: כשם שמקובל לצטט ריביות במונחים שנתיים גם לתקופות אחרות משנה, כך מקובל לצטט שווי פעילות (Enterprise Value, שווי תפעולי) ושווי חברה (Equity Value, שווי הון עצמי) במונחים סחירים גם כאשר מדובר בחברות שאינן ציבוריות. הרעיון שעומד מאחורי קונבציית שוק זו הוא עקרון ההשוואתיות. לאמור- על שוויי פעילויות ושוויי חברות להיות "השוואתיים" באופן שניתן יהיה לנטרל את אפקט אי הסחירות על השווי. על פי כללי ה- IRS (רשות המס האמריקאית), ה- DLOM (מרכיב אי הסחירות, Discount for Lack of Marketability) צריך להיות מנוכה/מופחת לא משווי הפעילות ואפילו לא משווי החברה. עיקרון זה נשען פעם אחת על קונבנציית השוק שהוזכרה לעיל ופעם שניה על האבחנה שביצע המלומד פרופ' Shannon Pratt ז"ל בין דיסקאונטים ברמת הישות לבין דיסקאונטים ברמת בעל המניות ובקביעתו כי ה- DLOM שייך לקבוצה השנייה בלבד, היות שהוא איננו משפיע לא על שווי הפעילות ולא על שווי החברה. אעיר כי גם האקטואר הפיננסי הנודע, המלומד פרופ' Robert Merton טען שאין לנכות המלומד DLOM או אפילו DLOL (Discount for Lack of Liquidity) משווי פירמה (קרי, שווי הפעילות בתוספת יתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות) לא סחירה.

שיעור הניכיון מרכיב אי הסחירות במניות החברה נאמד על ידינו בעזרת מודל אנאליטי שהוצע על ידי סטיליאן גיידרוב (אנליסט ומעריך שווי אמריקאי) כתיקון שלו למודל Finnerty.

מאחר ועסקינן במניה של חברה פרטית שאיננה נסחרת, הרי שלטעמנו יש לבצע התאמה לסטיית התקן הממוצעת בענף שנאמדה על בסיס סטיות התקן של מניות חברות ציבוריות.

מחד גיסא, כאשר לוקחים אומדן של סטיית תקן ממוצעת של מספר מניות נסחרות לשם אמידת סטיית תקן של מניה שאיננה נסחרת, הרי שמובלעת ההנחה כי סטיית התקן של המניה שאיננה נסחרת תתפלג בקירוב בדומה לסטיית התקן הממוצעת של המניות הנסחרות, אשר נבחרה לשקף את התנודתיות הנורמטיבית הצפויה של המניה שאיננה נסחרת. מאידך גיסא, כאשר מדובר במניה שאיננה נסחרת הרי שעסקינן בנכס לא סחיר ללא מחיר מצוטט בשוק פעיל או מחיר מצוטט על פני מרווחי זמן קבועים, ועל כן סטיית תקן של אפס משמשת כקירוב אמדן סביר לסטיית התקן של המניה שאיננה נסחרת. עכשיו נשאלת השאלה, האם יש לנו יכולת להסביר מדוע סטיית תקן ממוצעת של מספר מניות נסחרות משקפת באופן כלכלי נאות יותר את התנודתיות הנורמטיבית הצפויה של המניה שאיננה נסחרת, על פני סטיית תקן של אפס, או להיפך. אם יש לנו יכולת להסביר מדוע, מה טוב. אבל כאשר אין לנו יכולת להסביר מדוע האחת עדיפה על השניה, אז למעשה אנו אומרים שכל  המצבים השונים אפשריים בהתפלגות שווה מאפס ועד מאה (כלומר שיקלול של 90-10, או 80-20, או 70-30 בין שתי סטיות התקן המוצעות), ואז תוחלת ההסתברות היא 50% (כלומר, שיקלול של 50% סטיית תקן ממוצעת של מספר מניות נסחרות ו- 50% של סטיית תקן אפס). כלומר, תוחלת השיקלולים (שהם בהכרח סימטריים ומתפלגים סביב האמצע) בכל המצבים האפשריים, נותנת לנו מקדם של 50%.

ומה זה אומר, זה אומר שאם סטיית התקן הממוצעת הענפית היא 54% לשנה, אז סטיית התקן של מניה שאיננה נסחרת אך משתייכת לענף הנ"ל תהיה 27% לשנה (50% כפול 54% לשנה).

• תמצית הערכת שווי מניית החברה

להלן תמצית תוצאות הערכת שווי מניית החברה למועד הערכת השווי לפני ואחרי הניכיון בגין מרכיב אי הסחירות:

לפיכך, שווי מניה של החברה לאחר ניכיון בגין מרכיב אי סחירות נאמד על ידינו נכון ל- 31.12.2024 ב- 934,378.65 ש"ח למניה, שהם תשע מאות שלושים וארבע אלף ושלוש מאות שבעים ושמונה שקלים חדשים ושישים וחמש אגורות למניה רגילה בת 1 ש"ח ע.נ. של החברה.

• אודות המחברים

פרטי האקטואר דוד בכר

פרטים על השכלתו

בוגר לימודי חתם ביטוח חיים ובעל תואר Chartered Life Underwriter.

בוגר לימודי תכנון פיננסי במתכונת ®CFP ובעל תואר Certified Financial Planner.

בוגר לימודי תחשיבים אקטואריים ובעל תואר Corporate Finance Valuator.

מחזיק ברישיון יועץ פנסיוני מטעם משרד האוצר.

פרטים על ניסיונו

מנכ"ל ובעלים אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ. עורך חוות דעת חשבונאיות וכלכליות, יועץ לחברות ביטוח, עורכי דין, רואי חשבון ושמאים. בין לקוחותיו: חברת חשמל, פרקליטות המדינה, צה"ל, מס רכוש וקרן הפיצויים. כיום משמש כאחראי תחום תכנון פיננסי, חבר הנהלה ולשעבר מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.

הנושאים בהם הוא עוסק: שווי עסקים, נכסי קריירה, אופציות ומניות, חשבונות בנק וכרטיסי אשראי, הלוואות ומשכנתאות, פיקדונות וחסכונות, פדיון ימי חופשה וימי מחלה, השלמת פיצויים, מענקי פרישה (כולל מענק יובל), פנסיה מקרן פנסיה ותיקה, פנסיה תקציבית, פנסיה מוקדמת, פנסיה מקרן פנסיה חדשה, ביטוחי מנהלים, קרנות השתלמות, קופות תגמולים, בדיקה של הברחות כספים והסתרת נכסים, היוון מדור, היוון מזונות, שערוך מזונות שלא שולמו במועדם, התחשבנות בנוגע להוצאות בית משותף ממועד הקרע עד מועד חוות הדעת ועוד.

חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, לשכת סוכני הביטוח בישראל ובאיגוד המתכננים הפיננסים.

פרטי האקטואר חנן עמוס

פרטים על השכלתו

בוגר תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון.

בוגר תואר שני במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון.

בוגר התוכנית ללימודי אקטואריה וניהול סיכונים באוניברסיטת בן-גוריון.

אקטואר סיכוני חיים (LRA- Life Risk Actuary) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.

אקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA- Pensions Risk Actuary) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.

בוגר תואר שני במשפטים באוניברסיטת בר-אילן.

בוגר לימודי גישור ופישור במרכז הישראלי לגישור ומגשר מוסמך מטעם מרכז זה.

פרטים על ניסיונו

הכלכלן הראשי של חברת סמי נופי ובניו משנת 2004 ועד שנת 2006, מנהל הכספים של תאגיד המים "עין נטפים" באילת משנת 2006 ועד שנת 2008, מנהל הכספים של חברת לקסן בע"מ מנהל כספים משנת 2008 ועד שנת 2012 וחשב ומנהל מחלקת הביקורת והתמחיר בקיבוץ סמר משנת 2011 ועד שנת 2020. משנת 2020 עורך חוות דעת אקטואריות ויועץ למוסדות ולאנשים פרטיים, מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר וככלכלן מוסמך.

הנושאים בהם הוא עוסק: היוון אקטוארי של התחייבויות מעביד (פדיון ימי חופשה/מחלה/הבראה, השלמת פיצויי פיטורין ועוד), הערכות שווי עסקים, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, איזון משאבים בגירושין, הערכת נכסי קריירה, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תמחור חוזי ביטוח חיים, תוכניות עסקיות, תמחור חוזי ביטוח פנסיוניים, משכנתאות, חישובי ביטוח לאומי ועוד.

חבר במעמד "חבר נלווה" (Affiliate) בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

עוד ב"סטטוס":

עקרון דרישות המינימום: מורשתו החיה של פרופ' יוסף אגסי – שיחה עם האחיין והתלמיד ד"ר חן יחזקאלי

פילוסופיה, ביקורתיות וניהול : ד"ר יגאל ורדי על הפילוסוף יוסף אגסי ז"ל במלאת שנתיים למותו

ברבורים שחורים ונחיתות מבצעיות: לקחי יזמות, תחקיר וחדשנות מד"ר יורם רומם

מלחמת האזרחים האמריקאית – לקחים ותמרור אזהרה למנהיגות מודרנית!

מהקרב לארגון – ד"ר דן שיאון על ניהול, חדשנות והאתגר האנושי

הפרדת הדת מהמדינה: ד"ר יוסי שניר בראיון למגזין המנהלים "סטטוס"

הפרדת הדת מהמדינה: ד"ר יוסי שניר בראיון למגזין המנהלים "סטטוס"

ללמוד מחדש: על קריירה רפלקטיבית, סייבר, פילוסופיה והעתיד המורכב של האקדמיה

ללמוד מחדש: על קריירה רפלקטיבית, סייבר, פילוסופיה והעתיד המורכב של האקדמיה

Knowledge in Action: 30 Years of Knowledge Management in Israel – A Conversation with Prof. Leif Edvinsson & Dr. Edna Pasher

מה הפנים מספרות על האישיות שלנו?

ניהול, חדשנות והשפעת ה-AI: ראיון עם פרופ' גיל כהן

ד"ר יגאל ורדי: הריאליזם כהיפותזה – בפילוסופיה ובציור

פרופ' אריה מהרשק, נשיא המכללה האקדמית להנדסה בראודה (לשעבר) בראיון למגזין המנהלים "סטטוס"

"סטטוס" בראיון מהפכני עם ד"ר רועי אופנהיים וזהר שרון המנהלים האמנותיים והיזמים של תזמורת המהפכה

ד"ר עמי כהנא, חבר כפר עזה – על ספרו "מסע חזרה אל הבית שבגד"

ד"ר חיים אסא בשיחה על ספרו החדש "חייל חול" בהוצאת ידיעות ספרים

איך מגיעים למיליון צפיות בחודש?: אלכס צייטלין מגלה הכל אודות המיזם המצליח "באים אל הפרופסורים"

נעם סמל בראיון ל"סטטוס" על ניהול וספרו "כניסת אמנים"

פרופ' דוד פסיג: מברית גורל לברית ייעוד שתבטיח את עתידה של ישראל

יהודה זיסאפל (ז"ל) בריאיון מ-2018 למגזין "סטטוס" על הייטק ישראלי, קומפוזיציה ומה שביניהם

פרופ' יורם פרי בראיון על המשברים באקדמיה בארה"ב ובישראל

עזה ולבנון תחילה: האם אנחנו קרובים למלחמת עולם נוספת?

האם צה"ל הוא ארגון לומד?: תא"ל מיל' אמציה חן (פצי) על לקחי מלחמות ישראל

Tags:  אסטרטגיה אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים

---