במאמר זה נציג מודל אקטוארי חדש להערכת שווי תאגיד המכונה: "מודל מכפיל פולניצר". מודל מכפיל פולניצר מהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF וכמו שיטת מכפיל (ההכנסות או ה- EBITDA) גם הוא מחייב בסך הכל שני אומדנים אמפיריים: אומדן אחד לשווי מאזני יציג של פעילותו העסקית של התאגיד המוערך ואומדן שני למכפיל פולניצר (קרי, למכפיל DCF) ראוי לפעילותו העסקית של התאגיד המוערך
צילום: Shutterstock
מתודת ה- DCF
אקטוארים, רואי חשבון ואפילו עורכי דין העוסקים בתביעות רכושיות מזכירים מדי יום את מתודת ה- DCF להערכת שווי תאגידים. מתודת ה- DCF (שיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים, Discounted Cash Flow) מבוססת במהותה על היוון התועלות הכלכליות העתידיות הצפויות לנבוע מהתאגיד המוערך, בשיעור ניכיון המותאם למידת הסיכון הגלומה בתוחלת התחזיות על פני משך תקופת התחזית (שוטף + 5 שנים + שנה מייצגת לאינסוף במקרה של מתודת ה- DCF).
- שיטת המכפיל
מקרה פרטי של מתודת ה- DCF הוא שיטת המכפיל (באומרנו מכפיל אנו מתכוונים למכפיל ה- Enterprise Value/Revenue, למכפיל ה- Enterprise Value/Gross Profit, למכפיל ה- Enterprise Value/EBITDA, למכפיל ה- Enterprise Value/EBIT או למכפיל ה- Enterprise Value/EBIT(1-t) אך בשום פנים ואופן לא למכפיל ה- P/E או למכפיל ה- Price/Book וגם לא למכפיל ה- Price/Sales) המודדת את היחס שבין תוצאת מתודת ה- DCF לבין פרמטר חשבונאי תוצאתי מקובל (כגון: הכנסות, רווח גולמי, רווח תפעולי לפני פחת והפחתות – EBITDA, רווח תפעולי לפני מס או רווח תפעולי אחרי מס).
מדוע אם כך שיטת המכפיל כמוגדר לעיל, מהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF? התשובה היא שמדובר על היוון התועלת הכלכלית העתידית הצפויה לנבוע מהתאגיד המוערך, בשיעור היוון (ההפרש שבין שיעור ניכיון ושיעור צמיחה פרמננטי) המותאם למידת הסיכון הגלומה בתוחלת התחזיות על פני משך תקופת התחזית (שנה מייצגת לאינסוף במקרה של שיטת המכפיל). כלומר, עצם ביטול תקופת השוטף + 5 השנים וההתמקדות אך ורק בשנה המייצגת לאינסוף הם אלו שהופכים את שיטת המכפיל כאמור למקרה פרטי של מתודת ה- DCF.
- תוצאת מתודת ה- DCF
בסעיף הקודם, ציינו כי שיטת המכפיל מודדת את היחס שבין תוצאת מתודת ה- DCF לבין פרמטר חשבונאי תוצאתי מקובל, אבל נשאלת השאלה מהי בכלל תוצאת מתודת ה- DCF? אקטוארים ורואי החשבון יגידו כי תוצאת מתודת ה- DCF היא שווי החברה, הווה אומר, שווי השוק של ההון העצמי, המכונה גם "שווי האקוויטי". ובכן הם טועים.
מעריכי שווי תאגידים מוסמכים יודעים כי תוצאת מתודת ה- DCF היא שווי הפעילות (העסקית), הווה אומר, שווי השוק של הפעילות, המכונה גם "השווי התפעולי". מדוע? מאחר וכל מטרתה של מתודת ה- DCF היא להעריך את שווי השוק של הפעילות העסקית (השווי התפעולי) של התאגיד כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הלא מוחשיים (מוניטין) שלו ולא להעריך את שווי השוק של ההון העצמי (שווי האקוויטי) של התאגיד – כפי שרבים חושבים.
למעשה במסגרת מתודת ה- DCF מעריך השווי עורך תחילה תחזית פיננסית לגבי הפעילות המוערכת (תחזית זו כוללת את מרכיבי ההכנסות וההוצאות של הפעילות העסקית כמו גם את השקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר לתקופה של שוטף + 5 שנים + שנה מייצגת לאינסוף). לאחר מכן, מעריך השווי מגבש את שיעור הניכיון לאחר מס הראוי לפעילות העסקית (אשר מהווה ממוצע משוקלל של מקורות המימון לפעילות העסקית).
בהמשך, מעריך השווי אומד את שיעור הצמיחה הפרמננטי ארוך הטווח של הפעילות. ולבסוף, מעריך השווי מהוון בחזרה למועד הערכת השווי הן את תזרימי המזומנים החופשיים של הפעילות לתקופה של שוטף + 5 שנים והן את שווי השוק של הפעילות בתום תקופת התחזית (שערכו הנוכחי של מרכיב זה מכונה "ערך השייר"). כך שלמעשה תוצאת מתודת ה- DCF היא ערכם הנוכחי של כל תזרימי המזומנים החופשיים של הפעילות העסקית המוערכת (כולל ה- Exit Value, הוא ערך השייר).
אם כך מדוע, אקטוארים ורואי חשבון סבורים שתוצאת מתודת ה- DCF היא דווקא שווי האקוויטי ולא השווי התפעולי? התשובה לשאלה זו נעוצה בעובדה שהם לא מעריכי שווי תאגידים מוסמכים. על מנת לרדת מקומת "השווי התפעולי" לקומת "שווי האקוויטי" יש לבצע כמה התאמות, אך כאמור התאמות אלו אינן חלק אינטגרלי ממתודת ה- DCF ועל כן תוצאת מתודת ה- DCF היא דווקא שווי השוק של הפעילות (השווי התפעולי) ולא שווי השוק של ההון העצמי (שווי האקוויטי) של התאגיד.
- שווי הפעילות (Enterprise Value)
בסעיף הקודם, קבענו כי תוצאת מתודת ה- DCF היא שווי השוק של הפעילות ולא שווי השוק של ההון העצמי, אז מהו אם כן שווי הפעילות? השווי המאזני של הפעילות (העסקית) מורכב מסך הצברם של השווי המאזני של ההון העצמי בספרי התאגיד והשווי המאזני של החוב הפיננסי, נטו בספרי התאגיד.
חוב הפיננסי, נטו פירושו ההפרש שבין חוב פיננסי ברוטו לבין מזומן. "חוב פיננסי ברוטו" מוגדר כסך הצברן של יתרות חוב לתאגידים בנקאיים, גופים פיננסיים ולמחזיקי אגרות חוב (סחירות ובלתי סחירות כאחד), ההתחייבות לתשלום דיבידנד לבעלי המניות והתחייבויות בגין חכירה, בעוד ש"מזומן" מוגדר כסך הצברן של יתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות.
שווי השוק של הפעילות מורכב למעשה מסך הצברם של שווי השוק של ההון העצמי בבורסה והשווי המאזני של החוב הפיננסי, נטו בספרי התאגיד. בצורה זו מובלעת ההנחה כי השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו בספרי התאגיד משקף בקירוב את שווי השוק של החוב הפיננסי ברוטו בבורסה (בין אם לחברה יש חוב סחיר ובין אם לאו). לגבי המזומן מיותר לציין כי השווי המאזני של המזומן שווה תמיד לשווי השוק שלו.
- מכפיל ההון העצמי
מכפיל ההון העצמי המסומן כ- Price/Book מחושב כיחס שבין שווי השוק של ההון העצמי (המשתקף ממחיר המניה בבורסה) לבין השווי המאזני של ההון העצמי (המשתקף מדו"ח המאזן של התאגיד). הבעיה עם מכפיל ההון העצמי הוא שהוא לא מהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF פעם אחת מאחר ובמונה שלו (כיחס) לא מופיע שווי השוק של הפעילות (קרי, תוצאת מתודת ה- DCF) אלא דווקא שווי השוק של ההון העצמי ופעם שניה מאחר ובמכנה שלו (כיחס) לא מופיע פרמטר חשבונאי תוצאתי המופיע בתחזית הפיננסית שבונה מעריך השווי במסגרת מתודת ה- DCF, אלא דווקא פרמטר חשבונאי מאזני. מכל הסיבות לעיל, מכפיל ההון העצמי איננו מהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF (מלבד אולי בבנקים ובחברות ביטוח).
- מכפיל הרווח הנקי
מכפיל הרווח הנקי המסומן כ- P/E מחושב כיחס שבין שווי השוק של ההון העצמי (המשתקף ממחיר המניה בבורסה) לבין הרווח הנקי החשבונאי (המשתקף מדוח הרווח וההפסד של התאגיד). הבעיה עם מכפיל הרווח הנקי, בדומה למכפיל ההון העצמי, שגם הוא אינו מהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF פעם אחת מאחר ובמונה שלו (כיחס) לא מופיע שווי השוק של הפעילות (קרי, תוצאת מתודת ה- DCF) אלא דווקא שווי השוק של ההון העצמי ופעם שניה מאחר ובמכנה שלו (כיחס) לא מופיע פרמטר חשבונאי תוצאתי המופיע בתחזית הפיננסית שעורך מעריך השווי במסגרת מתודת ה- DCF (כגון: הכנסות, רווח גולמי, רווח תפעולי לפני מס ורווח תפעולי אחרי מס) אלא דווקא פרמטר חשבונאי תוצאתי שאיננו מופיע בתחזית הפיננסית שעורך מעריך השווי במסגרת מתודת ה- DCF (רווח נקי במקרה דנן שלפנינו).
- בעלי הפירמה לעומת בעלי ההון העצמי
האקטואר הפיננסי הנודע, פרופ' רוברט מרטון במודל שקנתה לה הגמוניה בתורת המימון מדבר על כך ששווי הפעילות של התאגיד מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין בעלי ההון העצמי של התאגיד. על פי גישתו של מרטון, אם נביט לרגע על דו"ח הרווח וההפסד של כל תאגיד (מסחרי או תעשייתי) הרי שניתן לחלקו לשני חלקים.
החלק הראשון הוא כל החלק שמתחיל בשורת ה"הכנסות" (היא השורה העליונה בדו"ח, אלא אם כן מדובר בבנק או בחברת ביטוח שאצלם כאמור הכל שונה) ומסתיים בשורת ה"רווח (הפסד) תפעולי לפני הכנסות (הוצאות) מימון" (כולל). חלק זה נקרא "החלק של בעלי הפירמה", מה שאומר, שההכנסות והרווחים המצויים בחלק זה שייכים הן לבעלי החוב השונים והן לבין בעלי המניות של התאגיד.
במילים אחרות- ההכנסות, הרווח הגולמי, רווחי ה- EBITDA והרווח התפעולי לפני מס שייכים הן לבעלי החוב השונים והן לבין בעלי המניות של התאגיד. מדוע? כי בחלק של בעלי הפירמה, התאגיד טרם לא שילם לבעלי החוב שלו את עלות המימון (קרי, הוצאות הריבית והפרשי ההצמדה) שלו ועל כן כל מה שנמצא בחלק הזה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין בעלי ההון העצמי של התאגיד.
החלק השני הוא כל החלק שמתחיל בשורת ה"רווח (הפסד) הפעלה לאחר הכנסות (הוצאות) מימון" ומסתיים בשורת ה" רווח נקי (הפסד) לשנה" (כולל). חלק זה נקרא "החלק של בעלי ההון העצמי", מה שאומר, שהרווחים המצויים בחלק זה שייכים בלעדית רק לבעלי המניות של התאגיד.
במילים אחרות- הרווח לאחר הוצאות מימון והרווח הנקי לאחר מס שייכים לבעלי המניות של התאגיד בלבד. מדוע? כי בחלק של בעלי ההון העצמי, התאגיד כבר שילם לבעלי החוב שלו את עלות המימון (קרי, הוצאות הריבית והפרשי ההצמדה) ולכן כל מה שנמצא בחלק הזה שייך אך ורק לבעלי המניות של התאגיד.
למעשה החלק היחיד ששייך בלעדית לבעלי החוב של התאגיד הוא סעיף הוצאות המימון.
אז משעה שהסברנו שתוצאת מתודת ה- DCF היא השווי התפעולי (שווי השוק של הפעילות) המתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין בעלי ההון העצמי של התאגיד הרי שברור לנו שאם אנחנו רוצים לבנות מכפיל שיהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF יהיה עלינו לקחת במונה של היחס את השווי התפעולי בעוד שבמכנה נצטרך לקחת פרמטר חשבונאי תוצאתי מ"החלק של בעלי הפירמה", כמוגדר לעיל.
- מודל מכפיל פולניצר
במאמר זה נציג מודל חדש מבוסס מכפיל להערכת שווי תאגיד, פרי פיתוחו של האקטואר רועי פולניצר. המכפיל החדש המכונה "מכפיל פולניצר" הוא למעשה מה שהאקטואר פולניצר מגדיר כ"לא מתודת ה- DCF ולא שיטת המכפיל אלא מודל מכפיל ה- DCF".
מכפיל פולניצר איננו מוכר בעולם, ספקי מידע המצטטים מכפילים כמו Refinitiv או S&P Capital IQ אינם מכירים את המכפיל הזה ואינם מצטטים אותו.
אז מהו מכפיל פולניצר? מכפיל פולניצר (או למעשה מכפיל ה- DCF) מחושב כיחס שבין השווי התפעולי (המחושב כסך הצברם של שווי השוק של ההון העצמי ומהשווי המאזני של החוב הפיננסי נטו בספרי התאגיד) לבין השווי המאזני של הפעילות (המחושב כסך הצברם של השווי המאזני של ההון העצמי ומהשווי המאזני של החוב הפיננסי נטו בספרי התאגיד). מכפיל פולניצר הינו מקרה פרטי של מתודת ה- DCF פעם אחת מאחר ובמונה שלו (כיחס) מופיע שווי השוק של תוצאת מתודת ה- DCF ופעם שניה מאחר ובמכנה שלו (כיחס) מופיע השווי המאזני של תוצאת מתודת ה- DCF (קרי, השווי המאזני של ההון העצמי ומהשווי המאזני של החוב הפיננסי נטו בספרי התאגיד), למרות שלא מדובר בפרמטר חשבונאי תוצאתי המופיע בתחזית הפיננסית שבונה מעריך השווי במסגרת מתודת ה- DCF.
- דוגמא מספרית: סלקום 31.12.2023
לשם המחשת של מודל מכפיל פולניצר נבצע הערכת שווי לשווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של חברת סלקום ישראל בע"מ (קרי, הערכת שווי של שווי האקוויטי ולא של השווי התפעולי) נכון ליום 31 בדצמבר 2023 באמצעות מודל מכפיל פולניצר ונשווה את תוצאת שווי האקוויטי המתקבלת משיטה זו לתוצאת שווי האקוויטי המתקבלת ממתודת ה- DCF.
רק כדי שנדע לאיזה סדר גודל של שווי הון עצמי לצפות נאמוד את השווי המאזני של ההון העצמי של סלקום נכון ל- 31.12.2023 ונשתמש בו כשווי ריצפה.
השווי המאזני של ההון העצמי של סלקום ליום 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,263 מיליון ₪. לפיכך, שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום לא אמור ליפול מתחת ל- 2,263 מיליון ₪.
הערכת שווי סלקום באמצעות מודל מכפיל פולניצר
תחילה, נעריך את שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום ליום 31.12.2023 באמצעות מודל מכפיל פולניצר המהווה מקרה פרטי של מתודת ה- DCF. למה? כי אם ניקח את השווי המאזני של פעילות החברה ונכפול אותו במכפיל מסוים – נקבל את שווי השוק של פעילות של החברה, שהוא כאמור תוצאת מתודת ה- DCF.
מכפיל פולניצר מחושב כיחס שבין שווי השוק של הפעילות (המחושב כסך הצברם של שווי השוק של ההון העצמי של החברה ושווי השוק של החוב הפיננסי נטו של החברה, כאשר מוסכמת השוק המקובלת בקרב מעריכי שווי של תאגידים היא שהשווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של החברה משקף בקירוב את שווי השוק שלו) לבין השווי המאזני של הפעילות (המחושב כסך הצברם של השווי המאזני של ההון העצמי של החברה והשווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של החברה).
מודל מכפיל פולניצר מחייב אומדן של שווי מאזני יציג של פעילות החברה המוערכת ושל מכפיל פולניצר ראוי לחברה המוערכת (וכמובן אומדן של החוב הפיננסי, נטו של החברה המוערכת כדי לרדת מרמת השווי התפעולי לרמת שווי האקוויטי).
הערה אינפורמטיבית: הנחת הבסיס האקסיומטית של מעריכי השווי בישראל שמשתמשים במחקריו של המלומד Aswath Damodaran בדבר הממוצעים הענפיים בארה"ב של פרמטרים פיננסיים שונים (כגון: מכפילי שווי, אומדני ביתא, שיעורי מינוף, פרמיות סיכון שוק, סטיות תקן ועוד), היא שהענף בישראל שאליו משתייכת החברה המוערכת (זו שאת שווייה הם מבקשים להעריך) יתנהג/יתפלג בדומה לענף המקביל בארה"ב, ועל כן הפרמטרים הממוצעים שמצטט המלומד Aswath Damodaran בעבור אותו ענף בארה"ב משקפים באופן כלכלי נאות את אותם פרמטרים בעבור אותו ענף בישראל.
להלן הנחות הבסיס:
- מועד הערכת השווי– מועד הערכת השווי הינו יום ה- 31 בדצמבר 2023 והוא ששימש כבסיס לחישובנו.
- אומדן לשווי חוב פיננסי ברוטו– השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו לטווח קצר של סלקום בספרי החברה נכון ל- 31.12.2023 הוא כ- 781 מיליון ₪. מתוך שווי זה, כ- 596 מיליון ₪ הם בגין חלויות שוטפות של אגרות חוב והיתר (185 מיליון ש"ח) הם בגין חלויות שוטפות של התחייבויות בגין חכירה. השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו לטווח ארוך של סלקום בספרי החברה נכון ל- 31.12.2023 הוא כ- 2,209 מיליון ₪, הכולל חוב כלפי בעלי אגרות חוב שלה בסך של 1,739 מיליון ₪ והתחייבויות לזמן ארוך בגין חכירה בסך כולל של כ- 470 מיליון ₪. לפיכך, השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו של סלקום ליום 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,990 מיליון ₪.
- אומדן לשווי מזומן-השווי המאזני של המזומן של סלקוםבספרי החברה נכון ל- 31.12.2023 הואכ-497 מיליון ₪.
- אומדן לשווי חוב פיננסי נטו-השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו של סלקום נכון ל- 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,990 מיליון ₪, בעוד שהשווי המאזני של המזומן של סלקום נכון ל- 31.12.2023 הסתכם בכ-497 מיליון ₪. לפיכך, השווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של סלקום נכון ל- 31.12.2023 נאמד על ידינו בכ- 2,493 מיליון ₪.כאמור- השווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של סלקום מהווה קירוב טוב לשווי השוק שלו ולכן הוא ישמש אותנו גם כשווי השוק של החוב הפיננסי נטו שלה.
- אומדן שווי מאזני יציג של פעילות החברה– השווי המאזני של ההון העצמי של סלקום ליום 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,263 מיליון ₪, בעוד שהחוב הפיננסי, נטו של סלקום ליום 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,493 מיליון ₪. לפיכך, השווי המאזני היציג של פעילות סלקום ליום 31.12.2023 נאמד על ידינו בכ- 4,756 מיליון ₪, כסך הצברם של שני המרכיבים כאמור לעיל.
- ענף מייצג– הענף המייצג את פעילות סלקום הינו ענף ה- Telecom (Wireless) בארה"ב.
- מכפיל פולניצר ראוי– בחנו את מכפיל פולניצר הנורמטיביים הראויים לחברה הדומה במאפייניה לפעילות סלקום, בין היתר ביחס ל- Benchmark ענפי. ממחקר בדבר מכפילי ה- DCF של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענפים שונים בארה"ב לשנת 2023 (שפורסם בינואר 2024), עולה כי מכפיל פולניצר הממוצע הענפי של Sector Telecom (Wireless) בארה"ב לשנת 2023 הסתכם ב- 1.72 (בהתבסס על מדגם של 13 חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בארה"ב). בשיטה זו מובלעת למעשה ההנחה כי מכפיל פולניצר של סלקום יתיישר, לכל הפחות, למכפיל פולניצר הממוצע הענפי שמצאנו לעיל.
- דיסקאונט משולב בגין הבדלי גודל ואזור גיאוגרפי– הואיל ופעם אחת מכפילי ה- DCF של המלומד Aswath Damodaran נגזרו מתוך מדגמים של חברות ענק בעוד שסלקום איננה חברת ענק מבחינת גודל השווי המאזני של הפעילות שלה בהשוואה לשווי המאזני של הפעילות של כל אחת מ- 13 חברות המדגם ופעם שניה שמכפילי ה- DCF של המלומד Aswath Damodaran נגזרו מתוך מדגמים של חברות הפועלות בארה"ב בעוד שסלקום פועלת אך ורק בארץ – הרי שיש להפעיל על מכפיל ה- DCF שמצאנו הן דיסקאונט בגין הבדלי גודל הפעילות של חברות המדגם לבין זה של סלקום והן דיסקאונט בגין אזור פעילות גיאוגרפי שונה. במאמרו של האקטואר יוסי דקל (2022) שכותרתו "בעת הערכת שווי חברה פרטית בישראל יש לבצע הפחתה בשיעור של לפחות 40% במכפילי השווי המצוטטים של דמודאראן" אשר פורסם ב- 25 באפריל 2022 בכתב העת לחשיבה ניהולית ואסטרטגית – סטטוס, קובע האקטואר דקל כי לצורך הערכת שווייה של חברה פרטית בשיטת המכפיל יש לבצע הפחתה בשיעור שבין 40% ל- 60% על מכפיל השווי הענפי הממוצע של המלומד Aswath Damodaran. מאחר ובמקרה דנן סלקום היא חברה ציבורית ולא חברה פרטית, בחרנו להחיל דיסקאונט של 15% בגין הבדלי גודל (הבדלי הגודל בין השווי המאזני של הפעילות של סלקום לבין השווי המאזני של הפעילות של 13 חברות המדגם) ודיסקאונט נוסף של 15% בגין אזור גיאוגרפי שונה ובסה"כ דיסקאונט משולב של 30% בגין הבדלי גדלים ואזור גיאוגרפי על מכפיל ה- DCF הראוי שמצאנו. לפיכך, מכפיל פולניצר הראוי לסלקום לסוף שנת 2023 שנאמד על ידינו בכ- 1.20 (= 1.72 כפול 70%) משקף באופן נאות יותר את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה בסלקום. לפיכך, השתמשנו בחישובינו במכפיל פולניצר זה כאמור.
להלן מסקנת השווי:
- מהכפלת אומדן שווי מאזני יציג של פעילות לסלקום שנאמד על ידיני בכ- 4,756 מיליון ₪ במכפיל פולניצר ראוי לסלקום של 1.20 (תחת ההנחה שמכפיל פולניצר של סלקום יתיישר, לכל הפחות, למכפיל פולניצר הממוצע הענפי) אנו מקבלים כי השווי התפעולי (שווי השוק של הפעילות) של סלקום נכון ל- 31.12.2023 נאמד בכ- 5,726 מיליון ₪.
- על מנת לקבל את שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום נכון ל- 31.12.2023 עלינו להפחית מהשווי התפעולי שקיבלנו (5,726 מיליון ₪) את שווי השוק של החוב הפיננסי, נטו שלה (2,493 מיליון ₪).
- לפיכך, להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום נאמד ליום ה- 31 בדצמבר 2023 בגישת השוק על בסיס מודל מכפיל פולניצר בכ- 3,233 מיליון ₪.
הערכת שווי באמצעות מתודת ה- DCF
כעת, נעריך את שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום ליום 31.12.2023 באמצעות מתודת ה- DCF.
שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית הינה מתודת היוון תזרימי המזומנים (DCF – Discounted Cash Flows) לפיה, שוויו הכלכלי של נכס נובע מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו. במתודת ה- DCF ניתן להעריך את הפעילות העסקית של התאגיד כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות, ההוצאות וההשקעות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת.
במאמרו של האקטואר רועי פולניצר (2022) שכותרתו " DCF Requires 308 Mathematical Calculations and 220 Statistical Estimates; 12 Models are Needed to Implement the DCF" אשר פורסם ב- 31 באוקטובר 2021 באתר Medium, קובע האקטואר פולניצר כי יישום מתודת ה- DCF כרוך בניהול תהליך מורכב מקצה-לקצה (E2E Process Flow) הכולל בניה ואימון של 12 מודלים סטטיסטיים מימוניים.
עוד קובע האקטואר פולניצר במאמרו כי במסגרת מתודת ה- DCF נדרש מעריך השווי לבצע 308 חישובים מתמטיים ולאמוד 220 אומדנים סטטיסטיים.
במאמרנו נעזרנו בהערכת שווי של סלקום אשר בוצעה ליום 31.12.2023 באמצעות מתודת ה- DCF על ידי מעריך שווי חיצוני. במרץ 2024 ערכו מעריכי שווי מחברתBDO זיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ הערכת שווי במתודת ה- DCF לפעילות מגזרי הנייד והנייח (קרי, שווי פעילות) של סלקום ליום 31.12.2023 לצורך בדיקת פגימה (Impairment, ירידת ערך) של המוניטין הרשום בספריה המיוחס לפעילות מגזרי הנייד והנייח למועד זה, על מנת לקבוע האם חלה ירידת ערך למוניטין האמור או אם לאו, לטובת יישום תקן חשבונאות בינלאומי IAS36– ירידת ערך נכסים.
להלן הנחות הבסיס:
- מועד הערכת השווי– מועד הערכת השווי הינו יום ה- 31 בדצמבר 2023 והוא ששימש כבסיס לחישובנו.
- אומדן לשווי תפעולי יציג– שווי השוק של פעילות מגזר הנייד של סלקום ליום 31.12.2023 נאמד על ידי מעריכי השווי מחברתBDO זיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ בכ- 3,418 מיליון ₪, בעוד ששווי השוק של פעילות מגזר הנייח של סלקום ליום 31.12.2023 נאמד על ידי מעריכי השווי מחברתBDO זיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ בכ- 2,385 מיליון ₪. לפיכך, השווי התפעולי היציג של סלקום ליום 31.12.2023 נאמד על ידינו בכ- 5,803 מיליון ₪, כסך הצברם של שני המרכיבים כאמור לעיל.
- אומדן לחוב הפיננסי נטו– השווי המאזני של החוב הפיננסי ברוטו של סלקום נכון ל- 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,990 מיליון ₪, בעוד שהשווי המאזני של המזומן של סלקום נכון ל- 31.12.2023 הסתכם בכ-497 מיליון ₪. לפיכך, השווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של סלקום נכון ל- 31.12.2023 נאמד על ידינו בכ- 2,493 מיליון ₪.כאמור- השווי המאזני של החוב הפיננסי נטו של סלקום מהווה קירוב טוב לשווי השוק שלו ולכן הוא ישמש אותנו גם כשווי השוק של החוב הפיננסי נטו שלה.
להלן מסקנת השווי:
- על מנת לקבל את שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום נכון ל- 31.12.2023 עלינו להפחית מהשווי התפעולי שקיבלנו (5,803 מיליון ₪) את שווי השוק של החוב הפיננסי, נטו שלה (2,493 מיליון ₪).
- לפיכך, להערכתנו ועל בסיס חישובינו, בכפוף לסייגים לעיל ולהלן, שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום נאמד ליום ה- 31 בדצמבר 2023 בגישת ההכנסות על בסיס מתודת ה- DCF בכ- 3,310 מיליון ₪.
ניתוח תוצאות השווי
השווי המאזני של ההון העצמי של סלקום המשתקף בספריה נכון ל- 31.12.2023 הסתכם בכ- 2,263 מיליון ₪.
את שווי השוק הבורסאי של ההון העצמי של סלקום נאמוד מתוך נתוני הבורסה לניירות ערך בתל אביב נכון ל- 31.12.2023. ניקח כאומדן אחד את שווי המניות בסוף דצמבר 2023 (1,494 אגורות) כפול הון המניות של סלקום לאחר דילול (כ- 180 מיליון מניות, כאשר מתוכן כ- 14 מיליון הן כתבי אופציה למניות רגילות לעובדיה בתוכנית ה- ESOP ועוד כ- 0.4 מיליון הן התחייבויות להענקת מניות רגילות לעובדיה בתוכנית ה- RSU). לפיכך, שווי השוק של ההון העצמי של סלקום נאמד ליום ה- 31 בדצמבר 2023 בגישת השוק על בסיס מחיר מנייתה בבורסה ושיטת בכ- 2,688 מיליון ₪.
שווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום המשתקף ממתודת ה- DCF (קרי, מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים שלה, מהוונים בשיעור היוון סביר) נכון ל- 31.12.2023 משקף לה שווי של 3,310 מיליון ₪, בעוד ששווי האקוויטי (שווי השוק של ההון העצמי) של סלקום, הנגזר ממודל מכפיל פולניצר של 1.20 נכון ל- 31.12.2023 משקף לה שווי של 3,233 מיליון ₪.
לפיכך, ההפרש בין תוצאת שווי האקוויטי המתקבלת ממודל מכפיל פולניצר לבין תוצאת שווי האקוויטי המתקבלת ממתודת ה- DCF הוא זניח והסתכם בסך הכל 77 מיליון ₪ (כלומר, פער של כ- 2%).
להלן תרשים סיכום תוצאות שיטות הערכת שווי האקוויטי השונות עבור סלקום:
מסקנתנו היא כי שווי האקוויטי של סלקום נכון ל- 31.12.2023 ע"ב מודל מכפיל פולניצר עולה בקנה אחד עם שווי האקוויטי ע"ב מתודת ה- DCF. במילים אחרות- כאינדיקציה לסבירות הערכת שווי האקוויטי שביצענו לסלקום ל- 31.12.2023 באמצעות מודל מכפיל פולניצר בחנו את סבירות תוצאת שווי האקוויטי שקיבלנו ממודל זה באמצעות שימוש במתודת ה- DCF.
כאמור, הסטייה שבין תוצאת שווי האקוויטי שהתקבלה ממודל מכפיל פולניצר לבין תוצאת שווי האקוויטי שהתקבלה ממתודת ה- DCF, נמצאה על ידינו כפעוטה וזניחה.
לסיכום
במאמר זה הסברנו תחילה כי שיטת המכפיל, אם היא אכן מבוצעת נכון באמצעות שווי הפעילות במונה ופרמטר חשבונאי תוצאתי במכנה (כגון: הכנסות, רווח גולמי, EBITDA, רווח תפעולי או רווח תפעולי אחרי מס), מהווה מקרה פרטי של שיטת ה- DCF. לאחר מכן, הצגנו את רעיון "שווי הפעילות" שממנו גזרנו את מכפיל פולניצר
לדעתנו, בבואו של מעריך שווי תאגידים לבצע הערכת שווי לחברה במתודת ה- DCF (בהיותה הדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי תאגידים הפועלים כעסק חי), טוב יעשה מעריך השווי אם טרם ייגש לערוך תחזית פיננסית לפעילות העסקית ולגבש שיעור היוון לפעילות – יבצע תחילה הערכת שווי לתאגיד באמצעות מודל מכפיל פולניצר כפי שהוצג במאמר זה, בין אם באמצעות השוואה אינדיקטיבית לחברות ציבוריות התואמות בקירוב לפעילות התאגיד המוערך הפועלות בתחום זה בארץ ובחו"ל ובין אם באמצעות מחקר של המלומד Aswath Damodaran בעבור הענף שבו פועל התאגיד המוערך לשנה שקדמה למועד הערכת השווי (כפי שהוצג במאמר זה).
היתרון הגדול של מודל מכפיל פולניצר הוא שפעם אחת היא מספקת לנו את תוצאת מתודת ה- DCF במהירות ובפשטות יחסית ופעם שניה שמבדיקות שערכנו עולה כי אם מיישמים את מודל מכפיל פולניצר נכון היא מסוגלת לספק תוצאות שווי אקוויטי הקרובות ביותר לתוצאות שווי אקוויטי המתקבלות מיישום נכון של מתודת ה- DCF.
ולטמן בוגרת לימודי פסיכולוגיה חיובית שנה א' ו ב' באוניברסיטת רייכמן, סיימה בהצלחה קורס השקעות ויזמות בנדל״ן במכללת פסגות, סיימה בהצלחה קורס תיווך במקרקעין במכללת פסגות וסיימה בהצלחה קורס יועצי משכנתאות במכללת פסגות. גב' ולטמן הינה חברה במעמד עמית לומד (Student Member) באיגוד הישראלי לאקטוארים (AIA). בעברה גב' ולטמן שימשה כמנכ"לית בחברת SPS Medical שם סייעה להקים את החברה יחד עם מדענים ופרופסורים מובילי דעה מהשורה הראשונה. כמו כן גב' ולטמן הייתה אחראית על אסטרטגית גיוס הכספים והפיתוח העסקי של החברה. לפני כן גב' ולטמן עבדה בקבוצת Insight בה היא התמחתה במיזוגים ורכישות, חיבורים עסקיים, זכיינות ונדל"ן מסחרי והקימה את מחלקת השקעות בחברות טכנולוגיות. בתחילת דרכה גב' ולטמן שימשה כמנהלת פיתוח עסקי במותגי קמעונאות שונים בתחום הקמעונאות/המסחר.
גב' ולטמן משמשת כסמנכ"לית האיגוד הישראלי לאקטוארים (AIA). גב' ולטמן היא הבעלים של פירמת הייעוץ RAE Investments שבה היא מתמחה במיזוגים ורכישות, פיתוח וניהול עסקי וגיוס הון.
פולניצר מחזיק בתואר M.B.A (בהצטיינות) במנהל עסקים עם התמחות באקטואריה ותואר B.A (בהצטיינות) בכלכלה עם התמחות באקטואריה, שניהם מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב. האקטואר פולניצר הינו חבר במעמד אקטואר מלא (Fellow) הן באיגוד הישראלי לאקטוארים (.F.A.IL.A) והן בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A). האקטואר פולניצר הינו אוטוריטה מקצועית מוכרת בישראל בתחומים של הערכות שווי, ניהול סיכונים פיננסיים, הנדסה פיננסית ואקטואריה (נמנה על מייסדי התוכנית ללימודי תעודה באקטואריה וניהול סיכונים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב), מבצע הערכות שווי וחוות דעת הוגנות, בונה מודלים כלכליים ופיננסיים, כותב חוות דעת כלכליות, עורך חוות דעת אקטואריות, מספק ייעוץ בתחומי הכלכלה והאקטואריה ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר מוסמך.
האקטואר פולניצר הוא מייסד ויו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מייסד ונשיא האיגוד הישראלי לאקטוארים (AIA). האקטואר פולניצר הוא הבעלים של פירמת הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" המתמחה בהערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:
עוד בסטטוס:
