בכתבה ראשונה סקרנו את הדרך לקבוע שחברה היא סולבנטית באמצעות חישוב השווי הנכסי הנקי (NAV) וניתוח תזרים המזומנים העתידי שלה. בכתבה זו נתייחס להבדלים שבין הערת עסק חי ובין בחינת סולבנטיות ולהשלכת גישת דיני החברות בראיה כלכלית
פורסם: 8.12.15 צילום: shutterstock
בסדרת מאמרים זו נציג מתודולוגיה להערכת יכולת שירות חוב (סולבנטיות) של חברה ציבורית שתהיה ישימה לכל סוג של חברה.
הערת עסק חי מתייחסת ליכולת החברה להתמיד במתכונת פעולתה הקיימת כעסק חי לטווח ארוך. לדוגמא, דירקטוריון החברה מחליט על הליך של מימוש נכסי ליבה, המשמעות היא הקטנה מיידית ברווח התפעולי ( סוג של כריתת הענף עליו אתה יושב…), והערת עסק חי שתירשם בדוחות למרות שהחברה נחשבת סולבנטית. באם המימוש מיועד להחזר חוב ונראה כי לאחריו עדיין תיוותר יתרת חוב, הרי שהחברה תוגדר כלא סולבנטית ובהגדרה תתווסף הערת עסק חי לדוחות. כלומר אפשרי מצב בו תכלל הערת עסק חי בחברה סולבנטית. מאידך בלתי אפשרי מצב בו חברה שאיננה סולבנטית תפרסם דוחות שאינם כוללים הערת עסק חי. החפיפה בין הערת עסק חי וסולבנטיות מוצגת בנייר עמדה שפרסמה רשות ניירות ערך בחודש מרץ 2013 לפיו, NAV שלילי מהווה אינדיקציה להערת עסק חי כפי שהוא מבסס הערכה של אי סולבנטיות.
דיני החברות החלים בישראל, המתייחסים לחברה העומדת בכלל התחייבויותיה החוזיות, דורשים הוכחת הסתברות גבוהה לאי יכולת פירעון עתידי כדי לקבוע שהחברה איננה סולבנטית, בעוד שאין כל דרישה להוכחה שהחברה אכן סולבנטית. נבחן את השלכת גישת דיני החברות בראיה כלכלית:
- הסתברות לחדלות פירעון (PD- Probability of Default): דיני החברות מתייחסות אך ורק לאפשרות שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה (PD) ומתעלמות מהנזק שעלול להיגרם (אם בכלל) לנושים במצב של חדלות פירעון (LGD – Loss Given Default).
- הגדרת חברה בעלת NAV שלילי כסולבנטית ככל שרמת הסיכון של נכסיה גבוהה יותר: לכאורה אוקסימורון, אולם הבנת "התנהגות" של נכסים המוגדרים מסוכנים יכולה להכניס מעט הגיון, שכן סיכון גבוה מאופיין בתנודתיות גבוהה של מחירים אשר במצב עולם מסוים תפעל דווקא בכיוון הנכון…
ההיגיון המימוני, אומר שחברה בסיכון גבוה (מחזיקה בנכסים תנודתיים) מעבירה חלק מהסיכון מבעלי המניות לבעלי האג"ח, במהלך חיי האג"ח, ולפיכך שווי החוב פוחת לצד ירידת שווי הנכסים מהלך שיקטין את הפגיעה ב – NAV.
תוצאה זו מנוגדת להגיון הכלכלי כאשר ברור שהגדלת רמת הסיכון מעבירה ערך מהנושים לבעלי המניות, כלומר מצב הנושים מורע.
- ההסתברות לסולבנטיות גדלה ככל שפירעון החוב מרוחק בזמן: זאת, משום שחברה יכולה ליישם תכנית הבראה ולשפר את תזרים ההכנסות כך שתוכל לעמוד בהחזרי חוב במועד. עם זאת, על פי מודל (1974) Merton המחשב את זכות הנושים באמצעות מודל האופציות, ערך הזמן בא על חשבון הנושים ואינו מוביל בהכרח להגדלת ערך החברה ולשיפור כושר הפירעון. חשוב להדגיש שלסולבנטיות השלכה על חלוקת הנכסים, כאשר מצב של אי סולבנטיות מאחד את כלל החוב בעוד שקביעה שהחברה סולבנטית, רק בגלל שחלק מהחוב מרוחק והתנודתיות המניות גבוהה, אינה מתיישבת עם ההיגיון הכלכלי.
- ללא אמות מידה פיננסיות (covenants (financial אין הגנה לחוב לטווח ארוך: משום שרק הפרה בפועל מביאה את החוב לפירעון מוקדם. הטיעון הכלכלי התומך בהעדר אמות מידה פיננסיות בחוב לטווח ארוך, אומר כי תמחור איגרות החוב בעת הרכישה לוקח בחשבון את העובדה שלא קיימות אמות מידה פיננסיות.
כהסבר לדרישת דיני החברות לצורך ברמת וודאות גבוהה לאי פירעון עתידי כדי לקבוע שהחברה אינה סולבנטית מובאת הטענה שבית המשפט לא צריך להתערב בפעילות החברה אלא אם חלה הפרה של התחייבות חוזית או שניתן לקבוע ברמת וודאות גבוהה שהפרה היא מעבר לפינה.
להערכת כותב המאמר לא מספיקה העובדה שהחברה לא הפרה התחייבות חוזית ושצפוי שתעמוד בהתחייבויותיה בתקופה הקרובה כדי להגדירה כסולבנטית. סולבנטיות תקבע אם החברה יכולה להציג יכולת שירות חוב ברמת וודאות גבוהה בתקופה של שנתיים (ודאות גבוהה מאוד לשנה הראשונה וודאות גבוהה לשנה השנייה) ולפחות סבירה (מעל 50%) בטווח הרחוק. קיומו של NAV חיובי מבוסס הערכה שקיימת הסתברות סבירה לפירעון החוב בטווח הארוך.
* הכותב דוד מור, פעיל בשוק ההון משנת 1999, מחזיק ברישיון לניהול תיקים, מומחה למימון וניהול סיכונים פיננסיים. עוסק בייעוץ פיננסי ומוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). לשעבר מנכ"ל לאומי קמ"פ (החברה המנהלת של קופות מרכזיות לפיצויים בבנק לאומי), מנהל תחום אג"ח בלאומי גמל ומנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי.
Tags: חוב טיפים כלכלה פיננסים תשואה
