הרעיון העומד מאחורי גישת השוק הוא כי שוויו של תאגיד יכול שיקבע על ידי התייחסות לפרמטרים ולעסקאות של חברות השוואה הדומות באופן סביר לחברה נשואת הערכת השווי. הפרמטרים והעסקאות על פי רוב ידועים לציבור היות וחברות אלו נסחרות בבורסה או משום שהן נמכרו לאחרונה ותנאי העסקה פורסמו בעיתונות הכלכלית

פורסם: 22/10/15   צילום: shutterstock

מאמר מס' 2 בסדרה

גישת השוק מצויה בשימוש בקרב משתמשי הערכות השווי, אשר אין להם ידע מיוחד בהערכת שווי תאגידים. ישנה הקבלה ברורה למוחו של האדם הסביר ההולך להתייעץ עם סוכן נדל"ן, לפני הצעת ביתו למכירה, בכדי לברר מהו טווח המחירים שבהם נמכרו בתים דומים בשכונה שלו. גישת השוק היא הגישה הנפוצה ביותר המופעלת על ידי שמאי מקרקעין. בדרך כלל לשמאי מקרקעין ישנן עשרות או אולי מאות עסקאות שמהן הם יכולים לבחור את טווח המחירים הרצוי. לצורך ביצוע הערכת שווי מקצועית, נדרשת קבוצה טובה של שתיים או שלוש חברות השוואה – אך לעיתים לא ניתן למצוא נתונים אודות חברות דומות. מטרתו של ניתוח רכיבים אלו הוא לקבוע האם לחברת ההשוואה ישנו פרופיל סיכון הדומה לזה של החברה נשואת הערכת השווי. קיימים שלושה מקורות לנתוני עסקאות של חברות דומות:

• עסקאות שבוצעו בחברות ציבוריות
• עסקאות שבוצעו בחברות פרטיות
• עסקאות קודמות שבוצעו בחברה נשואת הערכת השווי

יתרונות וחסרונות

כמו לכל גישת הערכת שווי, גם לגישת השוק ישנם יתרונות וחסרונות משמעותיים.

 1.    יתרונות

א)      גישת השוק הינה "ידידותית למשתמש". חברות בעלות מוצר דומה ו/או הפועלות במיקום גיאוגרפי דומה ו/או בעלות סיכון עסקי דומה ו/או מאפיינים פיננסיים דומים אמורות להיות גם בעלות מאפייני תמחור דומים. אנשים מחוץ לתחום הערכת שווי תאגידים יכולים להבין את ההיגיון הזה. משתמשי הערכות השווי (צדדים לעסקה, בעלי עניין, שופטים וכו') מוצאים את השיטות מבוססות השוק כקלות יותר בהשוואה לגישות אחרות.

ב)      גישת השוק משתמשת בנתונים בפועל. אומדני השווי מבוססים על מחירים עסקאות שבוצעו בפועל, ולא על אומדנים המבוססים על מספר הנחות מורכבות או על שיקול דעתו/ניסיונו האישי של מעריך שווי כזה או אחר. בנוסף, ניתן להשיג, לאמת ולבדוק את הנתונים באופן עצמאי.

ג)        גישת השוק פשוטה יחסית ליישום. גישת השוק גוזרת את אומדני השווי מתוך יחסים פיננסיים פשוטים יחסית, הנלקחים מתוך קבוצה של חברות דומות. המתמטיקה המורכבת ביותר הכרוכה בשימוש בגישה זו היא כפל. עם זאת, זהו יתרון נוסף בתפיסה יותר מאשר במציאות.

ד)      גישת השוק לא מסתמכת על תחזיות מפורשות. גישת ההכנסות דורשת קבוצה של הנחות המשמשות בפיתוח תזרימי המזומנים החזויים בעוד שגישת השוק איננה דורשת כלום.

2.    חסרונות

א)      בגישת השוק לעיתים לא ניתן למצוא נתונים עדכניים אודות חברות דומות. זוהי הסיבה הגדולה ביותר לכך שהגישה אינה משמשת בהערכת שווי, מאחר וייתכן שמעריך השווי לא יוכל למצוא חברות השוואה הדומות באופן נאות לחברה נשואת הערכת השווי. ישנן חברות שהן כה יוצאות דופן, קטנות ומגוונות עד שלמעשה אין חברות הדומות להן באופן נאות.

ב)      בגישת השוק סוג השווי (standard of value) עשוי להיות לא ברור. מרבית מאגרי העסקאות מספקים נתונים פיננסיים ונתונים לצורך תמחור, אך אינם מציינים במפורש האם העסקה המדווחת הייתה עסקת  arm's length(קרי, עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה מרצון"), עסקה מול משקיע אסטרטגי, עסקה סינרגטית, מכירה בתנאי לחץ, עסקת נכס כנגד מניות וכו'. יש הטוענים כי כנראה פחות מ- 50% מהעסקות המדווחות במאגרי העסקאות הינן עסקאות בתנאי שווי שוק הוגן. כך למשל, אם הצד הקונה בעסקה היה משקיע אסטרטגי, הרי שמכפיל השווי ככל הנראה ייתן לנו שווי אסטרטגי – ולא שווי שוק הוגן.

ג)        בגישת השוק רוב ההנחות החשובות מוסתרות. בין ההנחות החשובות ביותר הגלומות במכפיל המחיר של חברת השוואה מתחבאת לה הנחה אודות שיעור צמיחת המכירות הצפוי או שיעור שיעור צמיחת הרווח הצפוי. בגישת ההכנסות שיעורי הצמיחה ידועים וגלויים אך כאשר מפעילים מכפילים של חברות השוואה על החברה נשואת הערכת השווי, הרי שהצמיחה המשתמעת של החברה נשואת הערכת השווי תהיה פונקציה של שיעורי הצמיחה הגלומים במחיריהן של אותן חברות השוואה.

ד)      גישת השוק הינה גישה יקרה. אם הערכת השווי בגישה השוק נעשית בצורה נכונה, הרי שעל מעריך השווי לבצע ניתוח פיננסי משמעותי הן לחברה נשואת הערכת השווי והן לכל אחת מחברות ההשוואה. הניתוח חייב שיעשה פעם אחת על מנת לוודא כי אכן ההשוואה במקומה ופעם שנייה על מנת לזהות את ההנחות שבבסיס התמחור של כל אחת מחברות ההשוואה. זאת כמובן לאחר ובנוסף לזמן ולמאמץ שהושקע על מנת למצוא את אותן חברות השוואה.

ה)      גישת השוק אינה גמישה יחסית לגישותה אחרות. בניגוד לגישת ההכנסות, גישת השוק איננה מאפשרת לנו לעיתים לכלול בשווי שהיא גוזרת – מאפיינים תפעוליים הייחודיים לחברה נשואת הערכת השווי.

ו)        אמינותם של נתוני העסקה הינה מפוקפקת. מאמצים גדולים נעשים כל הזמן על מנת לשפר את נכונותם, שלמותם ודיוקם של הנתונים המדווחים על ידי ספקי המידע השונים. עם זאת, במיוחד בעסקאות שבוצעו בחברות פרטיות, על מעריך השווי לנקוט משנה זהירות בעת השימוש בנתונים אלו.

יישום בסיסי

כאמור, אחד היתרונות הבולטים של גישת השוק הינו פשטותה ביחס לגישות אחרות. פשטותה נעוצה בכך שהיא דורשת שימוש רק בכפל ואולי קצת בחיסור (תלוי במכפיל שנבחר). הנוסחה הבסיסית הינה (משמאל לימין):

נציין רק כי עבור מכפיל ההון שהושקע (Invested Capital Multiples) יש להפחית את החוב מהשווי המתקבל, כדלקמן:

מקורות מידע אודות חברות השוואה

החלק הראשון של מכפיל התמחור הוא המונה והוא מדד המחיר של חברת ההשוואה.

עסקאות של חברות השוואה מתייחסות לרכישות ומכירות של חברות שלמות, מגזרי פעילות או בלוקים גדולים של מניות של חברות פרטיות וציבוריות כאחד. ישנם כמה מקורות הזמינים לקבלת מועד התמחור עבור חברות ציבוריות ופרטיות. להלן רשימה חלקית של מקורות נפוצים.

1.         מקורות מידע אודות עסקאות שבוצעו בחברות פרטיות

ישנם מספר מקורות מידע האוספים ומפיצים מידע על עסקאות. מרבית מקורות המידע מאפשרים גישה למסדי הנתונים שלהם באינטרנט תמורת תשלום פר-שימוש או תשלום מנוי שנתי. מקורות המידע הנפוצים ביותר הינם:

א)      Institute of Business Appraisers (IBA).

ב)      BIZCOMPS^®.

ג)        Pratt’s Stats™.

ד)      Done Deals™.

ה)      Mid Market Comps™ (ValueSource).

ו)        Mergerstat^®.

2.         מקורות מידע אודות עסקאות שבוצעו בחברות ציבוריות

חברות ציבוריות נדרשות לשגר את דוחותיהן הכספיים לרשות לניירות הערך האמריקאית (SEC) באופן אלקטרוני. דיווחים אלו הינם מידע ציבורי והם זמינים למעשה באתר האינטרנט של רשות לניירות הערך האמריקאית בכתובת  www.sec.gov.

ניתן לצפות בדוחות אלו גם באמצעות מספר ספקים מסחריים, אשר נותנים ערך מוסף לדו"חות הללו בכך שהם מחלצים מתוכם פריטים נבחרים (קרי, המאזן, דוח הרווח וההפסד, וכיוב') או לחילופין מאפשרים "חיפוש חכם", באמצעות קריטריונים מסוימים בכל הדוחות שהחברה הגישה לרשות לניירות הערך האמריקאית. בנוסף, ספקים אלו מציגים את הנתונים עבור מרבית או כלל החברות הציבוריות בפורמט אחיד. להלן רשימה חלקית של הספקים המציגים את הנתונים  בפורמט אחיד:

א)      Alacra

ב)      Compustat

ג)        Disclosure

ד)      Reuters

ה)      Mergent Company Data Direct

ו)        OneSource

ז)       Fetch XL

כמו כן, חשוב לזכור כי בעידן האינטרנט, ישנה גם כמות עצומה של מידע פיננסי הזמינה להורדה בחינם. לדוגמא, נתונים פיננסיים היסטוריים, הערכות שווי, דיווחים, דוח"ות המוגשים ל- SEC, ודוחות אנליסטים הזמינים באתרי אינטרנט ללא תשלום, כמו למשל                 Yahoo! Finance. אם אנליסט זיהה חברה ציבורית כלשהי כחברת השוואה אפשרית, הרי שניתן בנקל לגשת לאתר האינטרנט של אותה חברת השוואה ולהיכנס לדף "קשרי משקיעים". לעתים קרובות מאוד, כל דיווחיה של אותה חברה ל- SEC זמינים וניתנים להורדה בחינם.

פרמטרים

החלק השני של מכפילי התמחור הינו המכנה, המורכב על פי רוב מפרמטר הנלקח מהדוחות הכספיים ובכך בעצם מנרמל או מתקנן את שווי החברה ליחס פיננסי, הניתן להחלה על כל חברה אחרת. ישנם מספר מדדים ספציפיים נפוצים:

1. הכנסות
2. רווח גולמי
3. EBITDA
4. EBIT
5. רווח נקי ללא חוב[1] (רווח נקי בתוספת הוצאות ריבית לאחר מס)
6. תזרים מזומנים ללא חוב (רווח נקי ללא חוב בתוספת פחת/הפחתות)
7. רווח לפני מס
8. רווח נקי לאחר מס
9. תזרימי מזומנים
10. נכסים קשורים
11. נכסים מוחשיים
12. הערך הפנקסני של ההון העצמי
13. הערך הפנקסני של ההון שהושקע (סך הצברם של הערך הפנקסני של ההון העצמי והחוב)
14. הערך הפנקסני המוחשי של ההון שהושקע (סך הצברם של הערך הפנקסני של ההון העצמי, בניכוי ערכם הפנקסני של הנכסים הבלתי מוחשיים ובתוספת והחוב)
15. מספר העובדים

התאמת המחיר לפרמטר

ה"מחיר" צריך להיות מותאם לפרמטר המתאים בהתבסס על כך שספקי ההון שבמונה "יפגשו עם הכסף" שנמצא במכנה. נסביר זאת באמצעות דוגמא. למשל במכפיל מחיר ל- EBIT, המחיר הינו שווי השוק של ההון שהושקע (MVIC), היות וה-  EBIT(קרי, הרווח לפני ריבית ומסים) ישולם הן לבעלי החוב והן לבעלי המניות. מאידך, במכפיל מחיר לרווח נקי, המחיר הינו שווי השוק של ההון העצמי (MVEq) בלבד, מאחר והרווח הנקי הוא כבר לאחר תשלומי הריבית לבעלי החוב ומייצג את הסכום הזמין מבחינה פוטנציאלית לבעלי המניות בלבד. כאשר אנו משתמשים במכנה ברווח שהוא לפני תשלומי ריבית (כגון, מכירות, רווח גולמי, EBITDA או EBIT) אזי עלינו להתאים לכך את המונה ולהשתמש בשווי השוק של ההון שהושקע (MVIC) ולא בשווי השוק של ההון העצמי (MVEq).

כאשר במונה יש לנו את ה- MVIC אזי על מנת להתאים את המכנה נעשה שימוש ב-:

1. הכנסות
2. רווח גולמי
3. EBITDA
4. EBIT
5. רווח נקי ללא חוב
6. תזרימי מזומנים ללא חוב
7. סך נכסים
8. הערך הפנקסני המוחשי של ההון שהושקע

כאשר במונה יש לנו את ה- MVEq אזי על מנת להתאים את המכנה על ידי נעשה שימוש ב-:

1. רווח לפני מס
2. רווח נקי
3. תזרימי מזומנים
4. הערך הפנקסני של ההון העצמי

מדדים פיננסיים בסיסיים

לבסוף, כאשר אנו באים לקבוע האם מצאנו מידע אודות חברות דומות או אם לאו, עלינו להביא בחשבון כמה מדדים פיננסיים הן עבור חברות ההשוואה והן עבור החברה נשואת הערכת השווי:

1.         מדדי גודל

מדדים אלה כוללים את המכירות, הרווחים, סך הנכסים, שווי השוק, מספר העובדים ואת סך ההון שהושקע. בהתחשב בכך שהגודל משפיע בצורה משמעותית על השווי, הרי שעלינו לבחון לכל הפחות את אחד ממדדי הגודל שהוזכרו אם לא את כולם.

2.         שיעורי צמיחה היסטוריים

יש להביא בחשבון את שיעורי הצמיחה ההיסטוריים של המכירות, הרווחים, הנכסים וההון העצמי.

3.         יחסים תפעוליים ואחרים

דוגמאות ליחסים אלו הם יחסי סך נכסים או יחסי מחזור המלאי. בהתחשב בסוג החברה נשואת הערכת השווי, יחסים אחרים עשויים אף הם להיות חשובים.

4.         מדדים לרווחיות ותזרים מזומנים

יש להביא בחשבון את ארבעת המדדים הנפוצים ביותר:

א)      רווח לפני ריבית מסים, פחת והפחתות (EBITDA)

ב)      רווח לפני ריבית ומסים (EBIT)

ג)        רווח נקי

ד)      תזרים מזומנים

5.         שולי הרווח

רמת הרווח הנוכחית פחות חשובה מיחסי הרווחיות (כגון: רווח לסך מכירות, רווח לסך נכסים ורווח לסך הון עצמי).

6.         מבנה ההון

חשוב ביותר להשתמש בכמה מדדים הנגזרים ממבנה ההון הנוכחי. המדדים הנפוצים ביותר הם שווי החוב, שווי מניות הבכורה (אם קיימות), ושווי השוק של ההון העצמי, מאחר והערך הפנקסני של ההון העצמי לא מקפל בתוכו את ציפיות המשקיעים במניית החברה לגבי החברה. בנוסף, יש להביא בחשבון את יחס החוב לשווי השוק של ההון העצמי, היות והוא מייצג את המינוף האמיתי של החברה.

7.         מדדים אחרים

מדדים אלו הם פונקציה של מה שבאמת חשוב בענף שבו פועלת החברה נשואת הערכת השווי.

גישת השוק: שיטת קיבולת חלוקת הדיבידנד

שיטת קיבולת חלוקת הדיבידנד, המכונה לעתים שיטת חלוקת הדיבידנד, הינה שיטה מבוססת הכנסות, אך עם זאת היא עדיין נחשבת כחלק אינטגרלי מגישת שוק מאחר והיא מבוססת על נתוני שוק. שיטה זו דומה לשיטת היוון הרווחים (capitalization of earnings method). ההבדל בין שיטה זו לבין שיטת היוון הרווחים נעוץ בהבדלים הן בסוג הרווחים המשמשים לצורך החישוב והן ובמקור של שיעור ההיוון. שיטה הערכה זו מבוססת על הדיבידנדים העתידיים הצפויים להיות מחולקים או שלחברה ישנה היכולת לחלקם. שיטה זו מהוונת את הדיבידנדים הללו באמצעות הממוצע משוקלל של תשואות הדיבידנד הממוצעות בחמש השנים האחרונות של חברות השוואה הדומות לחברה נשואת הערכת השווי. שימו לב כי על פי החלטה מקדמית (Revenue Ruling) 59-60[2] יש לשקול שימוש בשיטה זו למטרות מיסוי נדל"ן ומיסוי מתנות.

1.         תיאור

שיטה זו מבטאת את הקשר בין הגורמים הבאים:

א)      הדיבידנדים החזויים שיחולקו (או שלחברה ישנה היכולת לחלקם).

ב)      הממוצע המשוקלל של תשואות הדיבידנד הממוצעות בחמש השנים האחרונות של חברות השוואה הדומות לחברה נשואת הערכת השווי, על פי רוב נדרשות יותר משלוש חברות.

ג)        השווי הנאמד של התאגיד.

שיטה זו שימושית במיוחד להערכת שווי תאגידים גדולים יחסית, שלהם היסטוריית חלוקת דיבידנד. שיטה זו חשובה מאוד מאחר והיא משתמשת בהשוואות שוק.

בדומה למכפיל מחיר לרווח או שיטות אחרות המסתמכות על נתוני שוק, שיטה זו עשויה שלא להיות מתאימה להערכת שווי עסקים זעירים, מאחר ולרוב אין להם חברות השוואה בזירה הציבורית. בעיה נוספת בשיטה זו היא שמרבית החברות הפרטיות נמנעות מלחלק דיבידנד. משיקולי מס, השיטה הכי פחות מועדפת להוצאת כספים מחברות פרטיות היא בדרך כלל באמצעות חלוקת דיבידנד.

בעת קביעת יכולת חלוקת הדיבידנד, הנזילות מהווה שיקול חשוב שאין להתעלם ממנו. חברה רווחית יחסית עשויה להיות בקשיי נזילות, כאשר היא זקוקה לכספים למימון הנכסים הקבועים וההון החוזר.

2.         דוגמא (על בסיס לפני מס)

לחברת PPA בע"מ ישנה היסטוריה בת חמש שנים של רווחים ממוצעים משוקללים של 250,000 ש"ח. שיעור חלוקת הדיבידנד הממוצע המשוקלל של החברה בחמש השנים האחרונות עומד על 30%.

יחס חלוקת דיבידנד = 250,000 ש"ח  x  30%.

סכום הדיבידנד = 75,000 ש"ח

הממוצע המשוקלל של תשואות הדיבידנד הממוצעות בחמש השנים האחרונות של 3 חברות השוואה הדומות לחברת  PPAנאמד בכ- 7.5%. לכן, שווייה של חברת PPA בשיטת חלוקת הדיבידנד הוא  1,000,000 ש"ח (= 0.075 / 75,000 ש"ח).

3.         תצפיות

מחקרים אמפיריים מצביעים על כך שתאגידים גדולים "המבוססים היטב" מחלקים לבעלי המניות שלהם בין 40% ל- 50% מהרווחים שלהם. לפיכך, רצוי להביא בחשבון את הנתון הזה בעת אמידת פוטנציאל חלוקת הדיבידנד של חברות, שאין להן היסטוריה של חלוקת דיבידנד.

לסיכום, הבחירה אם להשתמש ב- MVEq או ב- MVIC היא פונקציה הן של מטרת הערכת השווי והן של מבנה ההון של החברה נשואת הערכת השווי ושל חברות ההשוואה כאחד. אם מטרת הערכת השווי הינה לקבוע שווי של זכויות שליטה, אזי ה- MVIC הינו המדד העדיף עבור המחיר, היות ורוכש השליטה מעוניין בתאגיד בכללותו, ללא שום קשר למבנה ההון הנוכחי שלו. מאידך, אם מטרת הערכת השווי הינה לקבוע שווי למניות מיעוט, הרי שאז ה- MVEq הינו המדד העדיף עבור המחיר. כמובן, שהבחירה בין ה- MVIC ל- MVEq כמדד העדיף עבור המחיר בהתבסס על מטרת הערכת השווי הינה לעתים קרובות רק עניין של הצגה; הרי בנקל ניתן להמיר את ה- MVIC ל- MVEq, ולהיפך. ההחלטה הסופית של באיזה מכפיל או באלו מכפילים יש להשתמש בהערכת השווי, חייבת להתבסס על הבנת האופן שבו החברה נשואת הערכת השווי דומה לחברות ההשוואה, במונחי הגורמים החשובים שנדונו מוקדם יותר (כגון: צמיחה, גודל, ותק, רווחיות, וכו').

הכותב רועי פולניצר, בעליו "שווי פנימי מעריכי שווי בלתי תלויים, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) וכמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). פולניצר מוסמך גם כאקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כמנכ"ל הלשכה. כמו כן, מוסמך פולניצר כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי לסיכונים (GARP) כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM) ומשמש כראש תחום סיכוני שוק ומכשירים פיננסיים ב"קופולה ניהול סיכונים".

אודות שווי פנימי:

שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.

Tags:  אקטואר כלכלה פיננסים שווי שוק תשואה