מודל ה- EVA משמש חברות בעיקר לניהול הקצאת המשאבים כאשר המטרה הינה השאת הערך לבעלי המניות. מודל ה- SVA מטפל גם בשינוי בשווי או בסכום הנוצר על ידי התרחיש הנחזה, הנובע מהשקעת התאגיד בפרויקטים הצפויים להניב תשואות עודפות מעל לעלות ההון
פורסם: 3.4.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 8 בסדרה: שיעור ההיוון/הניכיון
הערך המוסף הכלכלי (EVA) – קבוצת שטרן סטיוארט
הערך המוסף הכלכלי (EVA- Economic Value Added) הינו מדד רווח שיורי (residual) המנכה את עלות ההון מתוך הרווח התפעולי שנוצר בפעילות העסקית. הנוסחה לחישוב ה- EVA הינה כדלקמן:
EVA = (r – c) x k
כאשר r מייצג את שיעור התשואה קרי, הרווח תפעולי לאחר מס (NOPAT) מחולק בהון, המיוצג על ידי האות k, c מייצג את עלות ההון ו- k הוא ההון (קרי, סך הצברם של הערכים הפנקסניים של ההון העצמי והחוב בספרי החברה). לדוגמה, אם r הוא 20% (NOPAT הוא 20,000 ₪), c הוא 12.5%, וההון הוא 100,000 ₪ הרי שה- EVA שווה ל- 7,500 ₪. ניתן לחשב שיעור התשואה, r, עבור הנוסחה האמורה על ידי חלוקת ה- NOPAT ב- k.
למרות שבכל פעילות עסקית נתונה ניתן לעשות אינספור דברים על מנת ליצור ערך, הרי שבסופו של דבר כל אותם דברים חייבים 'ליפול' לתוך אחת משלוש הקטגוריות הנמדדות על ידי עלייה ב- EVA. ה- EVA יעלה ככל שהיעילות התפעולית תשתפר, כלומר, אם נמשוך הון מפעילויות שאינן כלכליות ונשקיע אותו בהשקעות חדשות בעלות ערך מוסף. באופן ספציפי, ה- EVA יעלה כאשר:
- שיעור התשואה המורווח על בסיס ההון הקיים משתפר; משמע, נוצר רווח תפעולי גדול יותר מבלי 'לרתק' הון רב לפעילות העסקית.
- הון נוסף מושקע בפרויקטים המניבים תשואות הגבוהות יותר מעלות גיוס הון חדש.
- הון הוא צורה של הנזלה, או חיסול של השקעה נוספת בפעילויות ירודות המניבות תשואות שאינן ראויות.
מודל ה- EVA משמש חברות בעיקר לניהול הקצאת המשאבים כאשר המטרה הינה השאת הערך לבעלי המניות. ה- EVA דוחה את כלי ההנהלה העיקריים כגון שיעור התשואה, הרווח למניה, הגידול ברווחים ואפילו תזרים המזומנים על ידי כך שהוא מכניס למשוואה את משאב ההון הנדרש על מנת לתמוך ברווחים הקיימים, את הצורך במשאבי הון חדשים ואת התשואה על משאבי ההון לצורך השקעה מחדש או חלוקה לבעלי המניות.
בהמשך לדוגמא ממקודם, אם נניח כעת כי הפעילות העסקית חייבת להקצות 15,000 ₪ נוספים לבסיס ההון הקיים על מנת לתמוך ברווחים הקיימים, הרי שה- EVA המחושב יירד מ- 7,500 ₪ ל- 5,625 ₪.
למרות שה- EVA מניב את אותה התוצאה המתקבלת משיטת תזרימי המזומנים המנוכים (DCF) עבור אותה תחזית, הרי שלגישת ה- EVA ישנו יתרון בכך שהיא מציגה כמה ערך עשוי להתווסף כתוצאה מההון המנוצל בכל אחת משנות התחזית. כמו כן, ה- EVA היא השיטה היחידה שיכולה לחבר בבירור בין תקצוב הון פרוספקטיבי והחלטות השקעה אסטרטגיות לבין האופן שבו ניתן בהמשך להעריך את ביצועי הפעילות בפועל.
לקריאה נוספת על גישת ה- EVA, ראה ספרו של סטיוארט בנט The Quest for Value: A Guide for Senior Managers בהוצאת .Harper Collins Publishers Inc.
הערך המוסף לבעלי המניות (SVA) – אלפרד רפפורט
מנכ"לים ודירקטורים של תאגידים בכל רחבי העולם מאמצים את הרעיון של השאת הערך לבעלי המניות. במידה רבה רעיון זה הפך לפוליטיקלי קורקט, למרות שלא תמיד הוא מיושם בפועל. כאשר עד לשנות ה- 90 של המאה הקודמת יישומי הערך לבעלי המניות כללו בעיקר הערכת השקעות ברכוש קבוע ורכישות באמצעות שיטת ה- DCF. כיום, חברות משלבות מדידות ערך לבעלי המניות במסגרת תכנון והערכת הביצועים הכוללים של הפעילות העסקית שלהן.
מה שלא השתנה הוא המודל הבסיסי למדידת ערך לבעלי המניות. המודל ממשיך לשקף את הדרך שבה משתתפים רציונאליים בכלכלה מבוססת-שוק מעריכים את שוויו של נכס – על ידי המזומנים שהנכס צפוי לייצר על פני זמן, מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות.
הסיכון של ההשקעה אינו עולה על הסיכון הכולל הקיים של החברה. ערך השייר (terminal value) מחושב בהתבסס על תזרים המזומנים, כאשר אין נוסחה ייחודית עבור ערך השייר או השווי השיורי, על אף שרפפורט הציע שהניתוח יביא בחשבון שלושה תרחישים ספציפיים עבור חלק זה של הערך המחושב:
1) ערך שייר ללא צמיחה
2) ערך שייר עם צמיחה כלשהי
3) ערך שייר בהינתן התחשבות בהנזלת הפעילות.
גישת הערך לבעלי המניות אומדת למעשה את השווי הכלכלי של השקעה על בסיס ניכיון תזרימי המזומנים הצפויים באמצעות עלות ההון. תזרימי מזומנים אלו, בתורם, משמשים כהחזר לבעלי המניות בין אם על ידי חלוקת דיבידנד ובין אם על ידי עליית מחיר המניה. הפרמטרים הבסיסיים של הערכת שווי או מחוללי השווי הינם שיעור צמיחת ההכנסות, שולי הרווח התפעולי, שיעור מס ההכנסה, היקף ההשקעה בהון חוזר, היקף ההשקעה ברכוש קבוע, עלות ההון ואופק התחזית – מגובשים ונכללים בחישובי הערכת השווי לבעלי המניות.
ה- SVA מטפל גם בשינוי בשווי או בסכום הנוצר על ידי התרחיש הנחזה, הנובע מהשקעת התאגיד בפרויקטים הצפויים להניב תשואות עודפות מעל לעלות ההון.
לקריאה נוספת על גישת ה- SVA, ראה ספרו של אלפרד רפפורט Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors בהוצאת The Free Press (Simon & Schuster, Inc).
הכותב רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" מספק שירותי ייעוץ כלכלי והערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים לצורכי עסקאות ודוחות כספיים. המשרד מעסיק מומחים מעת לעת בתחומי עיסוקו. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
