למרות שיתרונם של מזנקים מערכתיים נעוץ בכך שהם מספקים, ביעילות יש לציין, כמויות גדולות של הון עצמי במקרה של משבר מערכתי, הרי שהם באותה מידה גם מחסלים את התמריצים החיוביים, שאותם מציעים המזנקים הספציפיים לבנק
פורסם: 29.3.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 4 בסדרה
מזנקים מערכתיים (Systemic triggers), בניגוד למזנקים הספציפיים לבנק, אינם שמים להם למטרה לעזור למוסד הפיננסי הבודד, אלא להגדיל למעשה את ההון (capitalization) על פני הענף הפיננסי בכללותו במקרה של משבר מערכתי. המזנקים המערכתיים מבוססים על שיקול הדעת של הרגולטורים או לחילופין על אינדיקטורים למשבר כלל-מגזרי, כגון שיעורי הפסד (loss rates), מדדים מגזריים ושוויי שוק. טבלה 1 מספקת סקירה קצרה של היתרונות והחסרונות העיקריים של שני סוגי המזנקים המערכתיים השונים.
למרות שיתרונם של מזנקים מערכתיים נעוץ בכך שהם מספקים, ביעילות יש לציין, כמויות גדולות של הון עצמי במקרה של משבר מערכתי, הרי שהם באותה מידה גם מחסלים את התמריצים החיוביים, שאותם מציעים המזנקים הספציפיים לבנק. בהינתן שהון המיר מותנה מוזנק אך ורק במקרה של משבר פיננסי, הרי שלבנקים למעשה אין כל השפעה על עתידם וכפועל יוצא מכך אין להם יותר כל סיבה להמשיך לנהל את הסיכונים הפרטניים שלהם באופן יעיל. לפיכך, מזנקי שיקול דעת מערכתיים מתאימים הרבה יותר למצב של אי-קיימות (non-viability) מאשר למצב של הון מותנה עסק חי (going-concern). במצב שבו יחסי ההון העצמי הולכים ומתקרבים לעבר רמת המזנק הנמוכה יותר, כבר ברור למעשה שהתמריצים שנועדו למנוע סיכונים לא פעלו כמתוכנן. במשבר של 2008 הבנקים כשלו מלהציל את עצמם ועל כן מעתה ואילך שיקול הדעת של הרגולטורים הוא שישלוט על שלב ההמרה המאוחר.
ברם, גם במצב המרה מאוחר, עדיין נותרת בעיית 'הבנק הבעייתי הראשון', כלומר, המוסד הפיננסי הראשון שמצוי במצוקה מאבד למעשה גישה לעתודות ההון המותנה שלו עד אשר המפקחים יכריזו על משבר מערכתי, מה שעלול להוביל בסבירות גבוהה למצב שבו הבנק הבעייתי הראשון לא יוכל להגדיל את הונו לפני שיהיה מאוחר מדי וכתוצאה מכך לרגולטורים יהיה תמריץ להכריז על משברים מערכתיים בתדירות גבוהה מדי.
מאידך, בהתחשב באי-הוודאות, כאשר מדובר בהערכת שווי נכסים וסלידה מהמרה מצד בעלי המניות, הרי שמזנק המבוסס אך ורק שיקול הדעת של הרגולטורים עשוי דווקא לעכב את הזרמת ההון. במילים אחרות, כאשר מביאים בחשבון את ההיסטוריה הארוכה של ההבלגה וההימנעות הרגולטורים, הרי שהזרמות הון עודפות ומאוחרות מדי הן משהו די ודאי. לזכותם של הרגולטורים יש לומר כי הם ניצבים בפני מצב קשה בבואם להצהיר על משבר מערכתי, שכן תמיד קיים ספק האם ההשלכות החיוביות (קרי, הזרמות הון מרובות) יעפילו על ההשפעות השליליות האפשריות (כגון איתות שלילי לשוק ואובדן חמור של הביטחון). לפיכך, הרגולטורים נוטים לדחות את ההמרה למועד מאוחר יותר, ככל שרק אפשר, מתוך תקווה לשיפור במגזר הפיננסי. דא עקא, הימנעות זו מצד הרגולטורים עלולה הלכה ולמעשה לדחות את הזרמת ההון עד לנקודה שבה היא עשויה להיות כבר מאוחרת מדי וכתוצאה מכך להביא לעלויות מימון כבדות בגין חילוץ ממשלתי שיכל להימנע בנקל.
יתרה מכך, בשל המורכבות הנלווית לניבוי משבר מערכתי כמו גם ההיבט האקראי של שיקול הדעת של הרגולטורים, הרי שהערכת שוויים של אג"ח COCO היא מלאכה די קשה – וכתוצאה מהתגברות אי-הודאות – גם די יקרה, יש לומר. בנוסף, מזנק מבוסס שיקול דעת הופך למעשה את אג"ח ה- COCO לבעייתית למידול, מה שבתורו עשוי לגרום לכך שועדות ההשקעה יאסרו על מנהלי ההשקעות שלהם – המהווים את הקבוצה הגדולה ביותר של המשקיעים הפוטנציאליים באג"ח COCO – לרכוש את אותן.
השלכות שליליות אלו של שיקול הדעת של הרגולטורים פועלות לטובת מזנק מערכתי מבוסס-שוק, כגון מדד שוק כלשהו. לשם השוואה, יחסית למזנק הספציפי לבנק, מזנק מערכתי מבוסס-שוק כמו למשל מדד שוק כזה או אחר, יהיה רגיש הרבה פחות למניפולציות מאשר מזנק הספציפי לבנק. לאמור- ככל הנראה נראה יהיה זה בלתי אפשרי עבור שורטיסט כלשהו להשפיע על מדד שוק אפילו למשך כמה ימים, שלא לדבר על פרק זמן ארוך יותר. יתרה מכך, מדד שוק – ממש כמו מזנקים מבוססי-שוק – הינו גלוי ופתוח באופן רציף לקהל הרחב. בשל זמינותם של נתונים היסטוריים ותחזיות כלכליות, ניתן למעשה למדל את התנהגותם האקראית של מדדי מניות עד למידה מסוימת, מה ששוב עשוי לפשט את תהליך הערכת שוויין של אג"ח COCO. מאידך, עולה השאלה מהו המזנק המערכתי מבוסס-השוק "הנכון"? למזנק המערכתי מבוסס-השוק "הנכון" צריך שתהא קורלציה גבוהה עם מצבו של המגזר הפיננסי בכללותו, במיוחד מאחר ולא ניתן למצוא שני משברים מערכתיים הזהים אחד לשני בהשפעות, ההשלכות והתוצאות שלהם, הרי שיהיה זה רק בלתי אפשרי לקבוע מזנק שוק, אשר יוכל לזהות במדויק משבר פיננסי בראשיתו. בנוסף, מזנק לא הולם יעמיד בסכנה את המערכת הפיננסית כולה על ידי כך שיזניק את ההון ההמיר המותנה מוקדם מדי או לחילופין שלא יזניק אותו בכלל
רגולטורים רבים מעדיפים מזנק מבוסס שיקול דעת מאחר שהוא מספק להם גמישות גדולה בנוגע למועד, לאופן ולכמות שאותה יש להמיר. הרשויות הרגולטוריות מאמינות כי בשל הרמה המטה (meta-level) תובנתית שלהן, הן הרבה יותר כשירות להתמודד עם המורכבות של משברים מערכתיים ולאמוד את מצבו הכללי של המגזר הפיננסי.
דא עקא, גם אם הרגולטורים אכן מסוגלים להכריז במדויק על משבר פיננסי בראשיתו, עדיין למזנקים המערכתיים ישנו חיסרון המאלץ את כל הבנקים באחת להמיר את ההון ההמיר המותנה שלהם. המרה זו מבוצעת מבלי להתחשב במצבו הפיננסי של כל אחד מהבנקים stand-alone, ובכך למעשה מהווה ענישה קולקטיבית למוסדות פיננסיים חזקים בעלי הון עצמי איתן (well-capitalized) על ידי הזרמת הון עצמי נוסף, בלתי נחוץ ודי יקר. כתוצאה מכך, רצוי בעת עיצוב אג"ח COCO להכניס מזנק נוסף שימנע הזרמת יתר (over-capitalization) של הון עצמי. חברות הייעוץ Squam Lake ממליצה למשל על מזנק כפול, המחייב הן הכרזה על משבר מערכתי מצד הרגולטורים והן את הפרתן/שבירתן של אמות מידה פיננסיות (Covenants) שנקבעו בחוזה האג"ח.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
דוד מור הינו בעל ניסיון רב בתחום הייעוץ הפיננסי וניהול התיקים, כמנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי (עבור לקוחות בעלי עושר פיננסי), מנהל דסק האג"ח בלאומי גמל (חברת ניהול קופות הגמל של בנק לאומי), מנהל תחום האג"ח בלאומי גמל וכמנכ"ל לאומי קמ"פ (קופה מרכזית לפיצויים של בנק לאומי). מור בעל רישיון מנהל תיקים בישראל (CPM) מטעם הרשות לניירות ערך (ISA), מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA) וכאקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר מור בעל תארי B.A ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מהאוניברסיטה העברית.
Tags: הערכת שווי טיפים כלכלה פיננסים שוק ההון תשואה
