
בסדרת מאמרים זו נציג מתודולוגיה להערכת חוב העושה שימוש במודל (Merton (1974
פורסם: 20.12.15 צילום: shutterstock
מאמר מס' 1 בסדרה
אגרת חוב (STRAIGHT) הינה נכס פיננסי אשר בהגדרה, מחזיק תביעה על תזרים מזומנים מובטח ( Promised but not Guaranteed ).
תזרים המזומנים קבוע וידוע מראש ומורכב מתשלומי ריבית תקופתית למשך תקופה מוגדרת ותשלום הקרן בסופה.
ערכה של אגרת החוב שווה לערך המהוון, של תזרים המזומנים הצפוי, במחיר היוון המתייחס למחיר הכסף, ריבית חסרת סיכון לתקופה ולסיכון הגלום בכשל אפשרי ביכולת לעמוד בתשלומי הריבית והקרן.
נתייחס לשלושה מקורות אי ודאות:
- כוח הקנייה העתידי של הכסף (סיכון אינפלציוני)
- מבנה שערי הריבית (TERMS STRUCTURE RISK)
- יכולת הלווה לעמוד בתשלומי הריבית והקרן (הסיכון העסקי).
אג"ח ממשלתית, נחשבת לנכס חסר סיכון אשראי כאשר יכולת הלווה, הממשלה, לעמוד בתשלומים המובטחים אינה מוטלת בספק.
אג"ח קונצרנית, לעומתה, נחשבת לאיגרת חוב אשר יכולת החברה המנפיקה לעמוד בתשלומים תלויה בגורמי סיכון אקסוגניים המשפיעים על שווי החברה ורמת הנזילות הקריטית אשר נדרשת לעמידה בהתחייבויות השוטפות והעתידיות.
אג"ח קונצרנית, חשופה למבנה הון בחברה המנפיקה שעשוי לתת קדימות לחוב בכיר ביחס לאג"ח ולהגדיל בכך את סיכון האשראי.
אג"ח קונצרנית צמודה נתפסת בטעות כבטוחה יותר כאשר לגופו של עניין, מעבר לעמידה בהתחייבויות תזרימיות היא חשופה לסיכון אינפלציוני שהיא מחויבת לכסות.
סיכון אינפלציה
סיכון אינפלציוני, משפיע על משקיעי אג"ח ממשלתיות וקונצרניות.
בשני המקרים, ההתחייבות מתייחסת להחזר ריבית וקרן נקובים במטבע מוגדר כאשר הסיכון לגבי שווי המטבע וכוח הקניה העתידי שלו מוטל על המשקיע בשני המקרים.
כאשר מדובר באג"ח צמודה למדד, המצב מעט שונה, בעוד אג"ח ממשלתית מבטיחה במקרה זה הן את התקבול והן את ערכו הריאלי הרי מדובר בעסקה בטוחה לעומת אג"ח קונצרנית, אשר בעצם הבטחת כוח קניה ריאלי של התחייבות עתידית, מהווה גורם סיכון פיננסי נוסף על החברה.
סיכון שערי הריבית
מקובל וניתן לחלק את סיכון הריבית לשני אפיקים הנובעים מאותו מקור:
הראשון מתייחס לשינוי בעקום התשואה אשר שינוי במבנה שלו בעתיד יביא להפסד או רווח הון של משקיעים וכנ"ל לגבי מנפיקי האג"ח במתאם הפוך.
האפיק השני מתייחס לעקום הפורוורד המאפשר להיכנס להשקעה לטווח ארוך בשני חלקים באמצעות השקעה לטווח קצר כלשהו ובסיומו להשקעה נוספת ליתרת הזמן. אסטרטגיה שכזאת הופכת את הסיכון לעומת האסטרטגיה הראשונה ביחס למשקיעים ולמנפיקים בהתאמה.
סיכון עסקי
בדרך כלל, מוגבלת החבות של הלווה לנכסי החברה הלווה. המשמעות הינה שבמקרה שהתחייבויות החברה תהיינה גבוהות מנכסיה, הרי שחלק מן החוב לא יפרע ובעצם משקיעי האג"ח נושאים בחלק מן הסיכון העסקי של החברה.
מודל מרטון
מתייחס לסיכון הכשל ביכולת חברה לשרת את חובותיה, כשהוא מביא בחשבון את אופי הרווחיות התפעולית של החברה ורמת המינוף ( גובה החוב ביחס לשווי החברה ) בה היא מנוהלת.
באמצעות נגזרים ניתן לכמת את רמת הסיכון של חברה להגיע למצב של חדלות פירעון ולתמחר את פרמיית הסיכון הנדרשת ממשקיעי האג"ח מעבר לריבית חסרת סיכון.
* הכותב דוד מור, פעיל בשוק ההון המוסדי משנת 1999, מחזיק ברישיון לניהול תיקים, מומחה למימון (MBA), השקעות וניהול סיכונים פיננסיים FRM. עוסק בייעוץ פיננסי ומוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). לשעבר מנכ"ל לאומי קמ"פ (החברה המנהלת של קופות מרכזיות לפיצויים בבנק לאומי), מנהל תחום אג"ח בלאומי גמל ומנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי.
Tags: הערכת חוב הערכת שווי טיפים כלכלה פיננסים תשואה