מכפילי שוק עשויים לסייע למעריך השווי להשוות בין חברה פרטית לבין השוק, בהתבסס על ציפיות הציבור בדבר חברות דומות הנסחרות בבורסה. על מעריך השווי לקבוע אלו מכפילים מבוססי-שוק ישימים, אם בכלל, ואלו לא עבור החברה המוערכת
פורסם: 11.3.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 6 בסדרה
באמצעות נתוני שוק, מעריך השווי מחשב מספר יחסים פיננסיים, כגון: P/E (שווי שוק לרווח נקי), P/CF (שווי שוק לתזרים מזומנים), R/P (שווי שוק לסך הכנסות), D/P (דיבידנד למחיר מניה) ו- P/BV (שווי שוק להון עצמי), ומשתמש ביחסים אלו, ככל שהם זמינים כמובן, לחישוב שווי הוגן של מניה רגילה בחברה פרטית.
שווי שוק לרווח נקי (P/E)
היחס שווי שוק לרווח נקי או בשמו היותר מוכר "מכפיל הרווח הנקי" הוא כנראה השיטה הנפוצה ביותר בשוק לתיאור מחיר יחידת מניה. שיטה זו משתמשת ביחסים שבין שווי השוק של ההון העצמי (קרי, מכפלת מספר המניות הנפרעות של החברה בשער הנעילה הלא מתואם שלה) והרווח הנקי (לארבעת הרבעונים האחרונים) של חברות ציבוריות ברות-השוואה הפועלות באותו הענף שבו פועלת החברה המוערכת. שיעור ההיוון/הניכיון נקבע על ידי חישוב הממוצע המשוקלל של ההופכיים של יחסי ה- P/Eשל החברות הדומות.
חסידי שיטה זו טוענים כי ההופכי של ממוצע יחס ה- P/E של חברות ציבוריות, הפועלות באותו הענף שבו פועלת החברה המוערכת, הוא למעשה שיעור הניכיון/ההיוון הזמין הטוב ביותר לצורך הערכת שווי פעילות עסקית פרטית קטנה.
לשיטה זו, משיכה מסוימת בשל העובדה שיחסי ה- P/E עבור אלפי חברות ציבוריות מפורסמים על בסיס יומי.
הטענה העיקרית נגד השיטה היא שלא ניתן להקיש משוויין של חברות ציבוריות, גדולות ומגוונות על שווייה של פעילות עסקית פרטית קטנה. להלן כמה גורמים העומדים מאחורי מסקנה זו:
- זכויות מיעוט מול זכויות שליטה
- מבנה ההון
- תנודות שוק המניות
- ביקוש מול היצע עבור מניות ספציפיות
- גיוון במידע הפיננסי המדווח
יחסי ה- P/E מבוססים על הרווח של חברה לאחר פחת, הפחתות, ריבית על כל החוב, פיצוי לכל העובדים (לרבות לעובדים/בעלי מניות) ותשלום מס חברות.
שיעור הניכיון/ההיוון נגזר מממוצע ה- P/E לחמש שנים של חמש חברות ציבוריות, כדלקמן:
שימוש במכפילי שוק של חברות ציבוריות לצורך אמידת שווי השוק של פעילות עסקית פרטית חייב שיעשה בזהירות. בתי משפט רבים בארה"ב פסקו כי חברות ציבוריות שונות באופן מהותי מחברות פרטיות עד כדי כך שאין למעשה כל מקום להשוואה ביניהן. לעתים קרובות, מעריך השווי ידון במכפילי השוק של חברות דומות בדו"ח הערכת השווי של חברה פרטית, אך הוא לא יעשה כל שימוש במידע זה לצורך בדיקת סבירות.
שווי שוק לתזרים מזומנים (P/CF)
מחיר המניה מחולק בתזרים המזומנים למניה, כאשר האחרון מחושב כרווח הנקי של החברה בתוספת פחת והפחתות בארבעת הרבעונים האחרונים מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
מדד זה נחשב רלוונטי עבור חברות בעלות חיובים גבוהים שלא במזומן המשתקפים בדו"ח הרווח וההפסד – בדרך כלל נמצאים בסעיף הפחת וההפחתות.
שווי שוק לסך הכנסות (R/P)
מחיר המניה מחולק בסך ההכנסות למניה, כאשר האחרון מחושב כסך ההכנסות בארבעת הרבעונים האחרונים מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
- מכפיל זה פועל היטב עבור חברות מתחום השירותים, או חברות שלהן נכסים מעטים. חברות מסוגים אלה על פי רוב יסחרו במחירים הקשורים להכנסותיהן.
- ההנחה שעומדת מאחורי יחס ה- P/R היא כי רמה מסוימת של הכנסה תפיק "רמה" מסוימת של פוטנציאל רווחים. ככל שהתשואה על סך ההכנסות (קרי, הרווח הנקי מחולק בהכנסות) גבוהה יותר כך מכפיל שווי השוק על סך ההכנסות יהיה גבוה יותר.
- ניתוח רגרסיה, לעתים קרובות, עשוי להתאים די טוב למכפיל שוק זה.
דיבידנד למחיר מניה (P/D)
הדיבידנד למניה מחולק במחיר המניה נקרא בדרך כלל "תשואת הדיבידנד". הדיבידנד למניה מחושב כסך הדיבידנד שחולק בארבעת הרבעונים האחרונים מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
- מרבית החברות הפרטיות אינן מחלקות דיבידנד בגלל כפל המס, מה שהופך השיטה לבעייתית לצורך הערכת שווי הוגן של מניה רגילה בחברה פרטית.
- ישנן מניות ציבוריות שאינן נסחרות בהתאם לתשואת הדיבידנד, היות וחברות אלו מחלקות דיבידנד מינימלי, אם בכלל. לעומת זאת, חברות אחרות כגון קרנותנדל"ן (REITs), מחלקות אחוז גבוה מרווחיהן כדיבידנד, ובהתאמה תשואת הדיבידנד של מניותיהן גבוהה. בכל אופן, ההחלטה האם לחלק דיבידנד או אם לאו איננה נקבעת על ידי בעלי המיעוט ולכן השיטה, ככל הנראה, אינה רלוונטית לצורך הערכת שווי זכויות מיעוט.
- חברות (ציבוריות ופרטיות כאחד) אשר אינן מחלקות דיבידנד עשויות להיות בעלות כושר חלוקת דיבידנד, אשר ניתן לחישוב. אם מעריך השווי מסוגל להראות כי חלוקה שכזו לא תפגע ביכולתה של החברה לממן פעילויות וצמיחה, הרי שאז תשואת הדיבידנד עשויה להיות ראויה לשימוש.
שווי שוק להון עצמי (P/BV)
מחיר המניה מחולק בערך בספרים של המניה, כאשר האחרון מחושב כערכו הפנקסני של ההון העצמי מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
- הערך בספרים של מניה הינו כאמור ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות בניכוי מניות הבכורה מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
- מטרתו של יחס זה היא לבחון האם מחיר השוק שווה יותר (או פחות) מאשר עלות הנכסים. אם התוצאה גבוהה מ- 1, פירושה ששווי השוק עולה על הערך הפנקסני ולעתים קרובות היא עשויה לשמש כאיתות לניהול מוצלח.
הרווח למניה (EPS)
הרווח למניה הוא הרווח הנקי בניכוי דיבידנד למניות בכורה מחולק במספר המניות הנפרעות של החברה.
- הרווח למניה ה'נגרר' (EPS trailing) מחושב על ארבעת הרבעונים האחרונים.
- על מעריך השווי להחליט באם לבצע את החישוב הנ"ל בהתבסס על הרווח בדילול מלא או על הרווח העיקרי (קרי, הרווח הלא מדולל).
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
אודות משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים":
משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" מספק שירותי ייעוץ כלכלי והערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים לצורכי עסקאות ודוחות כספיים. המשרד מעסיק מומחים מעת לעת בתחומי עיסוקו. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
Tags: הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
