קבלת החלטות מבנה הון באמצעות יישומי הערכת שווי אופציות

מאת: נתנאל חסון ורועי פולניצר

פורסם ב 06 נוב 2016 / אין תגובות

אין תגובות

חברה שומרת על יתרת מזומנים גדולה יותר וקיבולת חוב עודפת על מנת שתהיה לה אופציה לבצע פרויקטים שעלולים לצוץ בעתיד

פורסם: 6.11.16 צילום: יח"צ

אופציות במבנה ההון

אחד היישומים הישירים ביותר של הערכת שווי אופציות בהחלטות מבנה הון הינו בעת עיצוב ניירות ערך. למעשה, ניתן לפרק את המכשירים הפיננסיים המורכבים ביותר לשילוב כלשהו של אג"ח/מניה רגילה פשוטה ומגוון של אופציות. כאן אנו מבחינים בין שני מקרים. המקרה הראשון הינו כאשר ניירות הערך הללו מונפקים לציבור, ונסחרים, ואז יש להעריך כמובן את שווי האופציות. המקרה השני הינו כאשר ניירות הערך הללו הינן למעשה מכשירים לא-סחירים (למשל, הלוואות בנקאיות), ואז יש להעריך את שיעור התשואה הגלום במכשיר. יישום אחר של הערכת שווי אופציות הינו בעת הערכת שווי גמישות. לעתים קרובות, חברות משמרות קיבולת חוב או נערכות להנפקת חוב היות והן רוצות לשמור על גמישות.

שווי הגמישות

חברות שומרות על קיבולת חוב עודפת או יתרת מזומנים גדולה יותר ממה שהן צריכות וזאת על מנת לעמוד בדרישות עתידיות בלתי צפויות. בזמן שלשמירה על גמישות מימונית זו ישנו ערך כלכלי עבור החברות, הרי שיש לה גם עלות; קיבולת החוב העודפת מרמזת על כך שהחברה מוותרת על ערך כלשהו ועל כן עלות ההון שלה גבוהה יותר. ניתן לנתח את שווי הגמישות באמצעות מודלים להערכת שווי אופציות; חברה שומרת על יתרת מזומנים גדולה יותר וקיבולת חוב עודפת על מנת שתהיה לה אופציה לבצע פרויקטים שעלולים לצוץ בעתיד.

הגורמים המשפיעים על שווי אופציית גמישות

איכות הפרויקטים של החברה: זוהי התשואה העודפת שהחברה מרוויחה על הפרויקטים שלה, המספקים לה את שווי הגמישות. לחברות הפועלות בתחומי עסקים שבהם הפרויקטים מרוויחים תשואות גבוהות יותר משמעותית מעלויות ההון הממוצעות המשוקללות שלהן שווי גמישות גבוה יותר מזה של חברות הפועלות בעסקים יציבים שבהם התשואות העודפות הינן נמוכות.
אי ודאות לגבי פרוייקטים עתידיים: אם מסתכלים על הגמישות כאופציה, הרי ששווייה יעלה כאשר ישנה אי ודאות גדולה יותר לגבי פרויקטים עתידיים; לפיכך, לחברות שלהן השקעות הוניות ותשואות עודפות צפויות שווי גמישות נמוך יותר מזה של חברות שלהן השקעות הוניות ותשואות עודפות בלתי צפויות.

שווי הגמישות כאופציה

תרשים 1 מציג את שווי הגמישות

לסיכום, ישנם שלושה גורמים המשפיעים על שווי הגמישות. הגורם הראשון הוא היכולת לגייס כספים על מנת לעמוד בצרכי המימון. לאמור- ככל שהיכולת לגייס כספים הינה גבוהה יותר, אקסוגנית ואנדוגנית כאחד, כך שווי הגמישות נמוך יותר. לחברות עם תזרימי מזומנים משמעותיים מפעילות פנימית שווי גמישות נמוך יותר מזה של חברות עם תזרימי מזומנים נמוכים או שליליים מפעילות. בנוסף, לחברות שלהן גישה טובה יותר לשווקים פיננסיים שווי גמישות נמוך יותר מזה של חברות שלהן אין גישה. הגורם השני הוא חוסר היכולת לצפות את צרכי ההשקעה מחדש העתידיים. ככל שצורכי ההשקעה מחדש של החברה צפויים יותר או ניתנים לחיזוי טוב יותר, כך שווי הגמישות גבוה יותר. הגורם השלישי הינו היכולת להרוויח תשואות עודפות. לאמור- ככל שהיכולת להרוויח תשואות עודפות גבוהה יותר, כך שווי הגמישות גבוה יותר. לפיכך, לחברות שאין להן יכולת להרוויח או לשמור על תשואות עודפות, פשוט אין שווי גמישות.

נתנאל חסון בעל תואר MBA במנהל עסקים עם התמחות במימון, בנקאות, שוק ההון והנדסה פיננסית מהאוניברסיטה העברית, תואר B.Sc במתמטיקה וכימיה מהטכניון, תואר B.A בכלכלה עם התמחות בחשבונאות מאוניברסיטת ת"א, רישיון מנהל תיקים מטעם הרשות לניירות ערך ומחזיק בהסמכת מעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). נתנאל חסון הינו בעל ניסיון אינטנסיבי של מעל לעשור שנים בתחום ההשקעות והמימון, הכולל כתיבת אנליזות חוב ואקווטי למנהלי קרנות וניהול אקטיבי של נכסים בהיקף של 1.6 מיליארד שקלים חדשים. כיום, מנהל תחום האשראי של קוגיטו קפיטלבחברת מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים ומימון במכללה למנהל ובקורסים בניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים, ניהול תיקים, סטטיסטיקה ומימון באקדמיה לפיננסים של BDOזיו האפט (לשעבר מכללת מגדל שוקי הון). לשעבר, מנהל הנוסטרו של חברת הביטוח AIG ישראל, ראש מחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי, סוחר בתעודות סל על אג"ח בחברת קסם תעודות סל ואנליסט חוב ואקוויטי במחלקת המחקר של בית ההשקעותIBI.

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

רועי פולניצר הוא בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות)מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM). מר פולניצר הוא הבעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.