נחתום את סדרת מאמרים זו בשתי דוגמאות להערכת שוי הוגן של אופציות משובצות
פורסם: 19.8.16 צילום: shutterstock
שווי הוגן אופציות משובצות – חלק ב'
דוגמא להערכת שווי אופציה המשובצת בהסכם הלוואה
נכון לתאריך ל- 27.12.10 53% ממניות חברת מכתשים-אגן (להלן "מכתשים") הוחזקו בבעלות הציבור ו- 47% מהן בבעלות חברת כור (להלן "כור"). כור הגיעה להסכם עם חברה סינית בשם כימצ'יינה (להלן "כימצ'יינה") לפיו, מכתשים תמוזג לתוך חברה חדשה שתקרא אדמה (להלן "אדמה") המכילה מזומן, בעלי מניותיה של מכתשים מהציבור ימכרו את מניותיהם לכימצ'יינה תמורת 5.58$ למניה (או כ- 20 ש"ח לפי שער חליפין של 3.58 ש"ח ל- $ נכון ל- 27.12.10). כמו כן, כור תמכור 7% ממניותיה במכתשים לאדמה בתנאים זהים, ותישאר בעלת 40% באדמה, וכימצ'ינה תחזיק 60% באדמה.
בנוסף כור, המחזיקה כאמור ב- 40% ממניות אדמה המחזיקה במכתשים, תקבל מכימצ'יינה הלוואת נון-רקורס (Non-Recourse) ל- 7 שנים המובטחת במלואה ב- 40% ממניותיה באדמה, כאשר גובה ההלוואה שווה בדיוק לשווי למניותיה של כור באדמה נכון ל- 27.12.10 לפי המחירים לעיל. ההלוואה לפיכך, היא של 960 מיליון דולר.
הלוואת נון-רקורס הינה הלוואה המובטחת בנכס מסוים ועומדת לפירעון בתנאים מסוימים אך לא במקרה בו שווי נכס הבסיס נופל מערך ההלוואה. מבחינה מימונית/כלכלית, העמדת הלוואת נון-רקורס שקולה למעשה להעמדת הלוואה רגילה בתוספת אופציה מכר (put) הנותנת בידי מקבל ההלוואה את הזכות לממשה בכל עת, עד למועד פקיעתה בכפוף לתוספת מימוש המשתנה בהתאם לקרן ההלוואה ולריבית הנצברת בגינה.
במסגרת הלוואת הנון-רקורס כור יכולה לפרוע את ההלוואה על ידי מזומן, ואז כור נשארת עם המניות, או לחילופין, על ידי מכירת 40% ממניות מכתשים שבבעלותה. במילים אחרות, ניתן לתאר את עסקת כור כשיעבוד 40% מהמניות שברשותה, במחיר דומה לזה שבו הציבור מכר את מניותיו, לטובת קבלת הלוואה ואופציית מכר למכור בעתיד את המניות תמורת מחירן המקורי (בהתאמות מסוימות). כלומר, אם אדמה לא מצליחה בפעילותה בעתיד, כור מוכרת את המניות לכימצ'יינה ומשאירה את כספי ההלוואה בידיה; אך אם אדמה מאוד מצליחה, כור יכולה לשמור את המניות בידיה על ידי החזר ההלוואה. לאופציה משובצת זו ישנו אם כן ערך כלכלי רב.
האופציה ניתנה ל- 7 שנים בהתניות שונות. ניתן לחלק את תקופת האופציה לשתי תקופות:
- בתקופה הראשונה של 4 שנים, הריבית על ההלוואה מצורפת לקרן ההלוואה, ואין תשלום במזומן בגין הריבית. במידה ותהיה חלוקת דיבידנד במהלך 4 השנים האלה, אזי הריבית תקוזז באופן חלקי מול הדיבידנד. בכל מקרה אין תשלום במזומן בגין הריבית, כאשר שיעור הריבית הוא ריבית ליבור משתנה ל- 6 חודשים בתוספת 4.5%. כל המחירים והריביות הם במונחי דולר.
- בתקופה השנייה של 3 שנים נוספות, הריבית תהיה בשיעור ליבור ל- 6 חודשים בתוספת 4.5%, אך יהיה תשלום במזומן בגין הריבית מדי 3 חודשים. אדמה מתחייבת לשלם דיבידנד בגובה של 40% מהרווח הראוי לחלוקה מדי שנה, במידה וחלוקת הדיבידנד לא תפגע בפעילותה של אדמה. הדיבידנד במזומן ישמש לתשלום הריבית לכל אורך התקופה. אדמה מתכננת יציאה להנפקה לציבור (IPO) בעוד מספר שנים. במידה וההנפקה תדחה מעבר ל- 3 שנים, הדיבידנד יוגדל ל- 80% מהרווח הראוי לחלוקה, וזאת שוב בהתחשב בנזילות אדמה ותוכניותיה התפעוליות. דיבידנד של 40% מהרווח מהווה תשואת דיבידנד של 2%-3% על המניות, ודיבידנד של 80% מהרווח מהווה 4%-5% תשואת דיבידנד.
- הערכת שווי האופציה ל- 4 שנים
נחשב ראשית את שווי האופציה ל- 4 שנים. ברור ששווי האופציה המלאה לכל תקופה אינו נמוך מחלקה, כך שאומדן שווי על סמך 4 השנים הראשונות נותן אומדן חסר של ערך האופציה.
הפרמטרים לאומדן שווי האופציה מבוססים על סטיית התקן השנתית של שיעור התשואה על מניית מכתשים אשר נאמדה בכ- 38% ועל שווי 40% מהמניות שבבעלות כור שנאמד בכ- 960 מיליון דולר.
לוח 1 שלעיל מביא את עיקרי ההנחות, כולל אומדן ריבית הליבור + 4.5% אשר מצורפת לקרן ההלוואה כל תקופה. סכום ההלוואה כולל הריבית לכל סוף שנה, מבוסס על הקרן ההתחלתית של 960 מיליון דולר בתוספת אומדן הריבית המצטבר בכל תקופה. הטור השמאלי נותן את שווי האופציה לפי נוסחת בלק ושולס לסוף כל שנה, בהנחה שסטיית התקן של התשואה על המניה נשארת קבועה ברמה של 38%. שוב נחזור ונדגיש שכל עליה באומדן סטיית התקן תביא לעלייה משמעותית של עשרות מיליוני דולר באומדן שווי האופציה, כפי שהדגשנו לעיל.
- סיכום ביניים
אם נסכם את הטענות עד כה, הרי שאם נאמוד את שווי האופציה רק ל- 4 שנים, אזי השווי כיום של האופציה שבידי כור הוא לפחות 368.9 מיליון דולר לפי מודלים כלכליים מקובלים.
אם ניקח בחשבון שסטיית התקן בפועל היא גבוהה יותר ו/או שיש זכות לממש את האופציה בכל עת מתום שנה לסגירת העסקה, אזי שווי האופציה עולה בעשרות מיליוני דולר ויכול להגיע לשווי של 386.6 מיליון דולר ויותר.
- הערכת שווי האופציה מעבר ל- 4 שנים
נבחן עתה את שווי האופציה לשנה נוספת, השנה החמישית. בניגוד ל- 4 השנים הראשונות בהן הריבית עבור ההלוואה לא שולמה אלא נצברה לקרן, בשנה החמישית יש לשלם את ריבית הליבור בתוספת 4.5%. במידה ואדמה משלמת דיבידנד (ולפי ההסכם אם אין עד אז הנפקה לציבור, שיעור הדיבידנד יעמוד על 80% מהרווח) תשלום הדיבידנד יופנה לתשלום הריבית. בכל מקרה, תשלום הדיבידנד יורד משווי המניה. כך שהאפקט של תשלום הריבית במזומן או באמצעות דיבידנד יהיה דומה מבחינת שווי האופציה להארכה לשנה חמישית.
- סיכום התוצאות
דוגמא להערכת שווי אופציה המשובצת בהסכם רכישת מניות
- תיאור העסקה ותנאיה
2. מתודולוגיית להערכת שווי האופציה המשובצת
- הנחות עבודה
- סיכום הערכת שווי האופציה
שווי הוגן אופציות משובצות – חלק ב'
שווי הוגן אופציות משובצות – חלק א'
יעקב אשד הינו בעל תואר MBA במנהל עסקים, תואר BA מאוניברסיטת תל אביב בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). יעקב אשד שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. לשעבר מרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל אביב, מרצה לייעוץ בהשקעות בבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע, דירקטור בחברת קינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ, דירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ, עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוני בחברת כלל (ישראל) בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ וכלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט.
משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים מתמחה במתן ייעוץ פיננסי ובמגוון רחב של הערכות שווי וחוות דעת. המשרד נעזר ביועצים מומחים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה שונים בהתאם לצרכים הייחודיים של הפעילות העסקית המוערכת. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, מוסדות הפעילים בשוק ההון, מוסדות וארגונים ציבוריים, רשויות מוניציפליות וכן אנשי עסקים ומשקיעים פרטיים.
רועי פולניצר בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה מניות פיננסים שוק ההון תשואה
