סדרת מאמרים זו מורכבת מארבעה חלקים. החלק הראשון יספק הגדרה קצרה של אג"ח המירות מותנות וכן הבחנה בין אג"ח COCO לבין סוגי נכסים פיננסיים דומים, כגון הון מותנה ואג"ח להמרה מסורתי. את החלק הראשון נחתום בסקירה קצרה של הסביבה הרגולטורית הנוכחית ברמה הבינלאומית
פורסם: 12.2.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 1 בסדרה
מוטיבציה
המשבר פיננסי של 2007-2009 הדגיש את העובדה שהמוסדות הפיננסיים ככל הנראה מחזיקים את התפקיד החשוב ביותר בכלכלה של היום. על ידי שליטתם בשווקי הנזילות והחוב העולמיים, הבנקים יכולים למעשה להשפיע על כמות הכסף כמו גם על פעילויות ההשקעה הכוללות בשוק. ברגע שפעילויות ענף הבנקאות מתדרדרות, הרי שחלקים גדולים של הכלכלה הולכים בעקבותיהן. בעבר, תלות חזקה זו בין הכלכלה והמגזר הפיננסי אילצה ממשלות בכל רחבי העולם להתערב ולהציל בנקים המצויים במצוקה על מנת למנוע נזק גדול יותר.
לכן, ערבויות ממשלתיות משתמעות אלו הובילו להחלטות השקעה פזיזות וניהול הון לקוי, שעליהם מתלווה מידה רבה של סיכון מוסרי (moral hazard). למרות שהרגולטורים זיהו את התנהגות זו של הבנקים, הם עדיין היו משוכנעים כי רזרבות ההון של אותם מוסדות פיננסיים כמו גם מכשירים הון וחוב משולבים (hybrid instruments) נוספים מסוג הון רובד 1 (Tier I) והון רובד 2 (Tier II), יספקו "כרית" (buffer) מספקת דיה כנגד האטה אפשרית. עם זאת, במהלך המשבר, בנקים רבים התלבטו האם לקרוא מוקדם (קרי, לקנות בחזרה) או להמיר מכשירים אלו למניות. הבעיה העיקרית הייתה שמרבית המוסדות הפיננסיים היו לא ששו להמיר את המכשירים המשולבים שלהם, היות והם פחדו שצעד זה יתפרש בשוק כאיתות שלילי. בנוסף, גידול בהון לא עלה בכלל על הפרק היות ומחירי המניות של המוסדות הפיננסיים היו נמוכים באותו זמן – מה שעלול היה להוביל לדילול גדול בקרב בעלי המניות הראשוניים, וכתוצאה מכך להסעיר את המחזיקים הקיימים. בראייה לאחור, מומחים רבים מבקרים את העובדה שבשל כך נחסכו מבעלי המכשירים המשולבים הללו הפסדים כבדים.
התוצאה הסופית הייתה מסגרת רגולטורית חדשה מבית מדרשה של ועדת באזל לפיקוח על הבנקים. מסגרת באזל III הולידה את ההון המותנה (contingent capital) על ידי הטלת מגבלה על כל המכשירים המשולבים הלא מותנים לפיה, לא ניתן להחזיק בהם כנגד הון מניות. הרגולטורים השויצריים הלכו אפילו גשר אחד רחוק יותר על ידי דרישת ה- SIFIs מהבנקים השוויצרים להחזיק סך של 9% מהנכסים המשוקללים בסיכון (RWA- risk-weighted assets) בהון מותנה. מאז ועד היום, מספר הולך וגדל של מוסדות פיננסיים החלו להנפיק אג"ח המירות מותנות (Contingent Convertibles Bonds או בקיצור אג"ח COCO) ואג"ח מחיקות קרן (Write-Off Bonds). עד כה, מכשירים משולבים אלו הציעו תשואות הדומות לתשואות של מניה, 8-10%, ובכך משכו בסיס משקיעים גדול. עם זאת, סקר של 150 משקיעים שבוצע על ידי Nomura מראה כי המשקיעים נוהגים להעריך את שוויין של איגרות חוב אלו על ידי השוואתם למכשירים דומים בשוק חלף יישום מודל הערכת שווי בלתי תלוי. הספרות האקדמית אף היא איננה מספקת תשובה מניחת דעת, שכן מרבית המודלים שפותחו עד כה מבוססות על מזנקי (triggers) מחירי מניה, בעוד שהאג"ח המותנות שהונפקו מבוססות על מזנק יחס הון (capital ratio).
לפיכך, מטרתה של סדרת מאמרים זו היא לנסות לגזור כמו גם ליישם מודל הערכת שווי עבור אג"ח הון מותנה המבוססות על מזנק יחס הון. מטרה זו תושג על ידי הרחבת מודל האג"ח המשולב על מנת שייצג במדויק את מאפייניו הייחודיים של הון מותנה. תהליך הערכת השווי יושלם לבסוף על ידי יישום מודל הערכת השווי על שתי הנפקות הון מותנה, הראשונה של שטר כרית הון (Buffer Capital Note) שהונפק על ידי Credit Suisse והשנייה על שטר נדחה מסוג הון רובד 2 (T2 Subordinated Note) שהונפק על ידי UBS.
מהן אג"ח המירות מותנות?
אג"ח המירות מותנות הידועות גם כאג"ח COCO, שטרי הון משופרים (enhanced capital notes) או הון מותנה הינם צורה חדשה יחסית של הון בנקאי משולב. אג"ח משולבות – שאליהן משתייכות אג"ח COCO – מדורגות בין החוב למניות במבנה ההון של הבנק, שכן הם משלבות מאפיינים של שניהם. עם זאת, התכונה המדהימה של אג"ח COCO היא שלמרות שהן משלמות קופון קבוע (ממש כמו אג"ח סטרייט) הרי שתמיד קיים בהן הסיכון שהבנק ימיר אותן למניות כאשר הוא חווה מצב של מצוקה פיננסית. המרה זו מובטחת באמצעות רמות סף (thresholds) קריטיות ולמעשה ערעור הונו של הבנק יכפה המרה של הון המורכב מאג"ח COCO להון מניות.
מזנק זה יכול למשל להיות יחס הון ליבה רובד 1 (אחד המדדים הרגולטוריים העיקריים לבריאותו של בנק) הנופל מתחת ל- 5%. משעה שרמה זו נפרצה, אג"ח ה-COCO יהפכו אוטומטית למניות, ובכך יספקו מיידית הון טרי ורענן לבנק, יעלו את יחס הון הליבה רובד 1 בחזרה מעל ל- 5% ויפחיתו את הוצאות הריבית. מנגנון זה מאפשר לבנקים עם קשיים כלכליים להגדיל אוטומטית את יחסי ההון העצמי, ובכך להחזיר את אמון המשקיעים בהם. אם המזנק אינו מעורער, הרי שאג"ח ה- COCO תפדה – כמו כל אג"ח מסורתי אחר – במועד הפירעון. לפיכך, הון המיר מותנה תומך במבנה ההון של הבנקים בעתות של האטה פיננסי ללא האילוץ של הון בלתי יעיל מיסויית (tax-inefficient capital) בעתות של גאות פיננסית. למרות שאג"ח ה- COCO אינן יכולות להחליף לגמרי את ערבויות המדינה בעת משברים מערכתיים, הרי שהן בהחלט מייצגות כרית חילוץ (bailout buffer) פרטית כנגד מצוקה של בנק ספציפי. עם זאת, ככל שאג"ח ה- COCO שייכות לשטרים ממומנים (funded notes), הן אינן מייצרות מזומנים חדשים בזמן ההמרה אלא רק משנות את מבנה ההתחייבויות של הבנק. לפיכך, אג"ח המירות מותנות אינן מועילות במקרה של משבר נזילות.
חלוקה לקטגוריות של הון המיר מותנה
ניהול הון של בנקים כיום הוא לא פחות מאשר תהליך של הסתגלות: תקנות כמו גם דרישות רבות עבור בסיסי ההון של המוסדות הפיננסיים השתנו דרמטית במהלך השנים האחרונות. הנפקת אג"ח המסוגלות לספוג חלק מההפסדים תהפוך ליותר ויותר חיונית לצורך ניהול הון בר-קיימא. מגוון גדול של המירים כמו גם הון מותנה הומצאו בשנים האחרונות, למרות העובדה שהדיווח הרגולטורי טרם הוגדר עבור כל המכשירים הפיננסיים. כיום, ישנם המון מכשירים פיננסיים שונים השייכים לקבוצת ההון ההמיר. טבלה 1 מפרטת את הסוגים העיקריים של ההון ההמיר ומאפייניהם.
ההבדל העיקרי בין אג"ח COCO לצורות אחרות של אג"ח המירות הוא שהמרתן תלויה בתנאים חיצוניים מסוימים, כגון מחיר המניה או יחס הון רובד 1. תלות זו באירוע מזנק חיצוני היא מאפיין שכיח של הון מותנה. המונחים "COCO" ו- "הון מותנה" משמשים לעתים קרובות כמילים נרדפות, אולם המבט הגנרי הוא שההון המותנה כולל מגוון גדול של מכשירים פיננסיים, שאליו משתייכות אג"ח המירות מותנות. ניתן לחלק את ההון המותנה לשתי קטגוריות, הנבדלות זו מזו בכל הקשור בהשלכות המזנק על הקרן, או שתומר למניות או שתימחק (ראה טבלה 2).
כל מכשיר פיננסי שהופך למניות או שלחילופין יופחת בערכו הנקוב לאחר קרות אירוע מזנק שייך על פי רוב לקבוצת ההון המותנה. עם זאת, אג"ח COCO תומר תמיד למניות לאחר קרות אירוע מזנק ועל כן היא צורה ספציפית של הון מותנה.
הזווית הרגולטורית
המשבר הפיננסי של 2007-2009 הדגיש למעשה את השגיאות השונות במסגרת ההון של המוסדות הפיננסיים. עד אז, ההון הרגולטורי הורכב בעיקרו משני חלקים, דהיינו הון רובד 1 והון רובד 2. מטרתו של הון רובד 1 או הון עסק חי (going-concern capital) הייתה לשמש ככרית לספיגת הפסדי הבנק תוך השארתו עדיין כסולבנטי. הון רובד 2, מאידך, מכסה הפסדים רק משעה שהבנק כבר הפך לחדל פירעון. במהלך המשבר הפיננסי, לבנקים היו כריות הון נמוכות באופן מדאיג, מאחר והון רובד 2 היה לגמרי חסר כל תועלת בהקשר של עסק חי הרי שהבנקים לא ששו לקרוא מוקדם (קרי, לקנות בחזרה) או להמיר את האג"ח שלהם למניות מפחד שצעד זה יתפרש בשוק כאיתות שלילי.
למעשה, רק חלק קטן מהון רובד 1 (כלומר, הון ליבה) ספג הפסדים באופן יעיל. בנוסף, חברות רבות נטו שלא להנפיק הון חדש. מחירי המניות הכה נמוכים מאוד היו עלולים לגרום לדילולים גבוהים בקרב בעלי המניות הקיימים, אותם ניסו מנהלי הבנקים למנוע כמה שרק אפשר.
תרשים 1: דרישות הון מזערי רגולטוריות
ב- 13 בינואר 2011 ועדת באזל לפיקוח על הבנקים שינתה לבסוף את דרישות ההון מהבנקים על מנת להתמודד עם הבעיות שהתגלו. תרשים 1 מסכם את דרישות ההון המזערי החדשות של באזל III ואת דרישות ההון המזערי השוויצריות הסופיות ומשווה אותן למסגרת הרגולציה של באזל II הישנה. ועדת באזל לפיקוח על הבנקים החליטה כי על פי באזל III כל מכשירי רובד 1 ורובד 2 הלא נפוצים חייבים להשתייך לקבוצת ההון המותנה. ממשלת שווייץ כפתה אפילו תקנות מחמירות יותר על ידי דרישת ה- SIFIs השוויצרי להחזיק סך של 10% מהנכסים המשוקללים בסיכון (RWA) כמניות רגילות ו- 9% נוספים (מה- RWA) בהון מותנה. דרישות חדשות אלו בשווייץ כמו גם ברמה הגלובלית, יובילו לעלייה בהנפקות הון מותנה בשנים הבאות שתלווה בעלייה בחשיבותם של עיצובי אג"ח COCO כשירות.
הכותב רועי פולניצר הוא בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי. מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
דוד מור הוא יועץ פיננסי, מנהל תיקים ומומחה למימון, השקעות וניהול סיכונים פיננסיים. מר מור הינו בעל ניסיון רב בתחום הייעוץ הפיננסי וניהול התיקים, כמנהל השקעות בכיר בקבוצת אינפיניטי (עבור לקוחות בעלי עושר פיננסי), מנהל דסק האג"ח בלאומי גמל (חברת ניהול קופות הגמל של בנק לאומי), מנהל תחום האג"ח בלאומי גמל וכמנכ"ל לאומי קמ"פ (קופה מרכזית לפיצויים של בנק לאומי). מר מור הינו בעל רישיון מנהל תיקים בישראל (CPM) מטעם הרשות לניירות ערך, מוסמך כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) וכאקטואר סיכוני אשראי (CRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר מור בעל תארי B.A ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מהאוניברסיטה העברית ושימש מרצה בהשתלמויות מקצועיות מתקדמות של הסניף האקדמי של GARP ישראל בנושא שווקים ומוצרים פיננסיים ומודלים להערכות שווי ולניתוח סיכונים.
Tags: הערכת שווי כלכלה מניות פיננסים שוק ההון תשואה
