מאמר מס' 13 בסדרה:
כתבי אופציות המוענקים לעובדים אינם סחירים לכל אורך חייהם, כלומר העובד המקבל אותם אינו יכול למכור להעביר, להחליף, להשכיר או לתת רישיון לשימוש בהם, אפילו לא באמצעות "הצמדתם" לחוזה. במאמר זה אציע גישה לחישוב "תספורת" לאופציות לא סחירות

פורסם: 19.12.17    צילום: shutterstock

 

אי סחירות של מניות

מבחינה כלכלית, בעת הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים יש להביא בחשבון את השפעת אי הסחירות והנזילות של המניה. הנחה בסיסית במודל Black & Scholes היא שהן האופציה והן המניה סחירות באופן רציף (הן מבחינת הזמן והן מבחינת המחיר), ומחזיק זכות יכול למכור או לרכוש אותן בכל עת. הואיל ומניה של חברה פרטית איננה נסחרת, הרי שערכה הכלכלי נמוך מערכה של מניית חברה ציבורית הדומה לחברה פרטית.

לצורך הערכת שוויו הכלכלי של כתב אופציה לעובד, יש לבצע ניכיון ממחיר השוק של המניות המשמש בחישוב, לצורך התאמה לשווי שעומד בפני בעל כתב אופציה, כביטוי לאי הסחירות האמורה.

למרות שעניינו של מאמר זה הינו אי הסחירות של כתב אופציה לעובד, על מנת להבין טוב יותר את הסוגיה האמורה אשר הינה מורכבת ומסובכת ואין עליה תשובה חד משמעית, נתחיל בסקירה מלומדת של סוגיית חסימת מניות ולא חסימת אופציות.

רוב המאמרים והמחקרים הנוגעים בשאלת אי הסחירות מתייחסים לאי סחירות של מניות ולא לאי סחירות של אופציות. בארה"ב חסימת מניות משמעותה המשפטית היא שיש איסור על מכירה באופן עקיף דרך מכירה בחסר או באמצעות אופציות.

מחקרים רבים, בעיקר בארה"ב, דנו במהלך השנים בהשפעת חסימת המניות על שוויין הכלכלי, כאשר מומחים מטעם שלטונות המס בארה"ב היו בין הראשונים לציין כי שיעור הניכיון צריך להיות גבוה מהשיעור שהיה מקובל בשנות השישים (10%-15%): ראה פס"ד) ׁKarslin V. United States, 73-1 USTC 11. -12,907 (DC WISC, שבו התיר השופט לנכות 20% עבור אי-סחירות, וכןTallichet ,CCH DEC. 32,787 (M), 33. TCM 1133 (1974) שבו המליצו מומחי שלטונות המס לנכות 20% עבור אי סחירות.

מהמחקרים עולה כי הגורמים המשפיעים על שיעור הניכיון הנדרש כוללים:

• תקופת חסימה – ככל שהתקופה ארוכה יותר, כך הניכיון צריך להיות גדול יותר; ככל שסחירות המניה גדולה יותר, הסיכון בהחזקתה נמוך יותר, ולפיכך, שיעור הניכיון נמוך יותר.
• תנודתיות המניה – ככל שהמניה תנודתית יותר, כך הסיכויים ה"הזדמנותיים" הגלומים בהיותה סחירה גדלים, ולפיכך חסימתה או אי סחירותה גוררים ניכיון גבוה יותר;
• רווחיות ושווי שוק – ככל שפירמות בעלות היקף מכירות, רווחיות ושווי שוק גבוהים יותר (קרי, איתנות פיננסית גבוהה יחסית), כך היקף הניכיון נמוך יחסית; ככל שגודל ההנפקה הפרטית יחסית למניות הקיימות בשוק גדול יותר, כן נמצא שעור ניכיון גבוה יותר;
• ככל שלמשקיע במניות החסומות יכולת שליטה והשפעה בחברה (לדוגמא – ייצוג במועצת המנהלים), כך שיעור הניכיון נמוך יותר. כמו כן קשרים מסחריים מיוחדים בין המשקיע לבין החברה (לדוגמא, יחסי לקוח- ספק) הקטינו גם הם את שעור הניכיון. בחינה סטטיסטית של הנתונים במחקרו של Silber (ראו להלן) העלתה, כי המשתנים בעלי ההשפעה הגדולה ביותר על היחס בין מחיר המניה החסומה למחיר המניה הסחירה הינם היחסים המיוחדים בין החברה למשקיע ומידת השליטה הניתנת לו במסגרת העסקה (שניהם מקטינים את שעור הניכיון).

המחקרים הציגו גם ממצאים אמפיריים. להלן כמה מהם:

• המחקר של Longstaff (1995) – Longstaff מצא, כי הניכיון עבור אי סחירות עשוי להיות גדול יחסית גם כאשר תקופת החסימה קצרה ביותר. כך, לדוגמא למניות אשר סטיית תקן התשואה שלהן נעה בין 10%-30% נדרש ניכיון שבין 2.3%-7.1% עבור חסימה של חודש. 4.1%-12.5% עבור תקופת חסימה של שלושה חודשים ו- 5.8%-18.1% לתקופת חסימה של כחצי שנה. לפירוט נוסף ראו:Longstaff, Francis A. "How Much Can Marketability Affect Security Values?", The Journal of Finance, Vol. L, No. 5, December 1995, pp. 1767-1774.

• המחקר של Silber (1991) – Silberניסה למצוא מודל סטטיסטי פשוט שיסביר את ההבדל בין מחיר מניות סחירות למחיר מניות הניתנות למכירה לאחר שנתיים לכל הפחות (מניות שסחירותן הוגבלה על פי SEC’S 144 Rule. Silber בחן מדגם בן 69 הנפקות פרטיות שנערכו בין 1981-1988 ומצא, כי שיעור הניכיון הממוצע ממחיר השוק בעת העסקה היה 33.75% שיעור זה נע בין 12.7% לבין 84%. לפירוט נוסף ראו:Silber, William L. "Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices", Financial Analysts Journal, July-August 1991, pp.60-64.

• (1991) SEC Institutional Investor Study (IIS) – מחקר זה נערך בהוראת הקונגרס האמריקאי, כולל 8 כרכים ופורסם בחודש מרץ 1971. הכרך החמישי עסק בניתוח מחירי ניירות ערך חסומים למסחר. ההשוואה בין העסקאות נעשתה לפי חתך של שווקי הון (הבורסה של ניו-יורק, הבורסה האמריקאית, המסחר מעבר לדלפק) ולפי חתך של היקף המכירות. רוב העסקאות נעשו בשיעור ניכיון של 30%-40%.

• המחקר של Maher (1976) – המחקר נעשה על נתונים שנלקחו מהשנים 1969-1973 תוך נקיטת גישה השוואתית. מסקנתו של Maher הייתה כי ממוצע הניכיון בכל המחקרים שנבדקו עמד על 43% ואם מתעלמים מהמקרים הקיצוניים (10% הגבוהים והנמוכים) התוצאות כמעט זהות – 34.73%. לפירוט נוסף ראו:J. Michael Maher, "Discounts for lack of marketability for closely-held business interests", Taxes (September 1976) pp. 562-71.

• המחקר של Thomas A. Solberg (1979) – במחקר נבדקו מקרים בהם העריך בית המשפט את מחירן של מניות לא סחירות. טווח הניכיון היה 10%-90% עם חציון של 38.9% וממוצע של 4%. לפירוט נוסף ראו:Tomas A. Solberg, "Valuing Restricted Securities, What Factors Do the Courts and the Service Look for?", Journal of Taxation, (September 1979), pp. 150-54.

המאמרים לעיל מתייחסים כאמור לאי סחירות של מניות אך לא לאי סחירות של אופציות, הואיל והם עוסקים במניות שרובן ברמת סחירות נמוכה ו/או במניות חסומות אשר ניתנו לבעלי עניין כתוצאה מעסקה פיננסית שגררה את חסימתן.

כעת נעבור לאי סחירות של אופציות

 

אי סחירות של אופציות

מודל בלק ושולס בדומה לרוב המודלים להערכת אופציות, מבוסס על ההנחה שניתן לסחור באופציות בכל עת ולמכרן בכל עת ללא עלויות מהותיות. שווי נכס סחיר גבוה מהשווי של אותו נכס שאינו סחיר, שכן הסחירות מאפשרת לממש את הנכס באופן מיידי. עובדה זו באה לידי ביטוי בין השאר בכך שנכסים לא סחירים אינם יכולים להוות בטחונות להלוואות בנקאיות ומגופי מימון אחרים (שלא כמו מניות רגילות המהוות בטחונות).

כתבי אופציות הניתנים לעובדים הינם חסרי סחירות לחלוטין, כלומר העובדים לא יוכלו לסחור בהם לכל אורך תקופת חייהם (בין 5 ל- 10 שנים) ובנוסף הם חסומים לפרק זמן של בין שנתיים ל- 4 שנים (תקופת הבשלה) במהלכן העובדים לא יוכלו לממשם. כלומר, כתבי האופציות שמקבלים העובדים הם נכס בלתי נזיל ובלתי סחיר לחלוטין, שכן לא ניתן להעבירם או לממשם במשך תקופה של כשנתיים עד ארבע שנים הראשונות. לאחר מכן הם נכס בעל סחירות מוגבלת, שכן ניתן לממשם אך לא לסחור בהם.

המחקר שמתייחס לאי סחירות של אופציות הינו מאמרם של ברנר, אלדור והאוזר (2001). המחקר נערך על אופציות שקל-דולר לתקופות של עד 6 חודשים משני סוגים: הראשון, אופציות לא סחירות שמנפיק בנק ישראל. השני, אופציות סחירות בבורסה בתל אביב. לאופציות שקל-דולר בישראל ישנה תכונה מעניינת. ביום א' יש מסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב אך אין מסחר בשוק המט"ח, כלומר, בעוד שאופציות שקל-דולר  (CALL ו- PUT) נסחרות באותו יום הרי שנכס הבסיס שעליו כתובות האופציות האמורות (דולר ארה"ב במקרה דנן שלפנינו) אינו נסחר (שוק המט"ח לא עובד ביום ראשון). בנוסף ביום ו' יש מסחר בשוק המט"ח אך אין מסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, כלומר, בעוד שהדולר נסחר באותו יום הרי שהנגזרות הכתובות עליו וששואבות ממנו את שוויין אינן נסחרות. ההשוואה בין המחירים של שני סוגי האופציות מביאה למסקנה שלאי הסחירות של אופציות השפעה מובהקת על מחירן. ערכן של האופציות הלא סחירות נמוך בכ- 21% בממוצע, מזה של האופציות הסחירות. פער זה משתנה (יורד) על פני זמן והוא תלוי בעיקר במידת הנזילות של נכס הבסיס ובעלויות העסקה. לפירוט נוסף ראו:Menachem Brenner, Rafi Eldor & Shmuel Hauser, "The Price of Option Illiquidity", Journal of Finance 56 (April 2001) pp. 789-805.

הבעיה במחקר של ברנר, אלדור והאוזר הוא שפעם אחת הוא התייחס לאופציות לטווח קצר יחסית (עד 6 חודשים) בעוד שכתבי אופציות לעובדים הם לטווח ארוך (בין 5 ל- 10 שנים). בנוסף, אופציות שקל-דולר הן אופציות אירופאיות, כלומר, אופציות שלא ניתן לממשן אלא בתאריך הפקיעה בעוד שכתבי אופציות לעובדים הינם אופציות ברמודיות, כלומר, אופציות שעד מועד ההבשלה שלהן לא ניתן לממשן וממועד ההבשלה שלהן ניתנות למימוש בכל עת עד לתאריך הפקיעה (כולל).

לאור הנאמר לעיל, איני רואה מקום להפעלת לקחת את תוצאת המחקר של שלושת האדונים הנכבדים ולהפעיל אותה כניכיון בגין אי סחירות על אופציות לעובדים, הואיל ולמספר הנקוב במחקר (21%) אין כל תימוכין לא בהקשר של אופציות אמריקאיות ולא בהקשר של טווח ארוך (מח"מ של 7 שנים).

על כן החלטתי לבוא ולהציע גישה אחרת:

גישת ה"תספורת" של פולניצר

על פי פרשנות רשות ני"ע בישראל לתקן חשבונאות ישראלי מספר 24 ולתקן דיווח כספי בינלאומי מספר 2 (IFRS) אין לבצע כל ניכיון בגין אי סחירות או חסימה של אופציות לעובדים.

תקן חשבונאות אמריקאי ASC 718 (לשעבר 123R SFAS) לא דן בצורה מפורשת בסוגיית אי הסחירות שלפנינו, הווה אומר, שכתבי אופציות לעובדים אינם ניתנים להעברה ישירות למישהו אחר ואינם ניתנים למסחר בשוק הפתוח. תחת הנסיבות שלעיל אני בא וטוען כי הדבר שהכי נכון וראוי לעשות, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה מימונית – פרקטית, הוא להוריד שווי בגין אי סחירות, כלומר, להפעיל ניכיון בגין היעדר סחירות ונזילות (non-tradable and nonmarketable discount) על כתבי אופציות לעובדים.

הפעלה פשוטה וישירה של ניכיון על השווי המתקבל מהמודל מודל הבינומי מסוג Flexible Lattice Exercise Behavior (הכולל בחובו משתני הערכה גמישים כמו גם הסתברות מימוש מוקדם של כתבי האופציות) אסור שתתבסס על אחוז "תספורת" (Haircut, מקדם כיסוח) הנבחר שרירותית. לחילופין, ניתן לבצע ניתוח יסודי באמצעות אופציית PUT.

אופציית CALL הינה זכות חוזית, אך לא התחייבות, לרכישת מניית הבסיס במחיר מימוש חוזי הנקבע מראש בתוך פרק זמן מוגדר, בעוד שאופציית PUT הינה זכות חוזית, אך לא התחייבות, למכירת מניית הבסיס במחיר מימוש חוזי הנקבע מראש בתוך פרק זמן מוגדר. לפיכך, אם עובד המחזיק כתב אופציה אינו יכול למכור או להעביר את הזכויות על כתב האופציה למישהו אחר, הרי שמחזיק האופציה ויתר הלכה למעשה על זכויותיו לאופציית PUT (רוצה לומר, שהעובד כתב או מכר אופציית מכר). חישוב אופציית ה- PUT וניכוי שווי זה מאופציית ה- CALL מספק הלכה למעשה ניכיון מוצדק ונכון יותר מבחינה תיאורטית בגין אי הסחירות (nonmarketability) ואי עבירות (nontransferability) של אופציית ה- CALL הקיימת.

דא עקא, יש להיזהר בעת ניתוח מאפיין ה"תספורת" או הניכיון של כתבי אופציות לעובדים. לשיטתי, אותן התשומות המשמשות לחישוב השווי הכלכלי של אופציית ה- CALL במודל הבינומי מסוג Flexible Lattice Exercise Behavior צריכות לשמש גם לחישוב השווי הכלכלי של אופציית ה- PUT במודל הבינומי מסוג Flexible Lattice Exercise Behavior. לאמור- אופציית ה- PUT חייבת להיות תחת אותם סיכונים (סטיית תקן אשר יכולה להשתנות על פני זמן), אותה סביבה כלכלית (מבנה שערי הריבית חסרי הסיכון יכול להשתנות על פני זמן), אותה מדיניות פיננסית של התאגיד (תשואת דיבידנד סטטית או משתנה על פני משך חיי האופציה), אותן התחייבויות חוזיות (תקופת הבשלה, מועד פקיעה, תוספת מימוש ותקופות חסימה), אותו חוסר היגיון של המשקיע (התנהגות מימוש לא אופטימלית), אותם ביצועים של החברה (מחיר המניה במועד הענקה) וכו'.

למרות ששיעורי ניכיון ו"תספורת" בגין אי סחירות אינם נידונים באופן ברור ומפורש בתקני החשבונאות הקיימים, אני חושב שהערכת השווי שביצעתי יכולה וצריכה להעלות את סוגיית אי הסחירות של אופציות לדיון בקרב אנשי השטח המעריכים את שוויים של מכשירים פיננסיים בכלל, ושל כתבי אופציות לעובדים בפרט.

עוד אני טוען, כי על הנהלת כל חברה לקבוע בעצמה האם יש מקום לבצע "תספורת" לכתבי האופציות שהעניקה לעובדיה על מניותיה.

 

תרשים 1 מציג את תוצאות הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לא סחירים שהוענקו לעובדים על בסיס המודל הבינומי מסוג Flexible Lattice Exercise Behavior. בתרשים ניתן לראות כי בחנו שינויים אפשריים בהנחות הערכת השווי, על ידי ניתוח רגישות דו פרמטרי של הערך הכלכלי של אופציית ה- CALL המחושב על פי המודל הבינומי Flexible Lattice Exercise Behavior, הכוללים את בחינת הערך הכלכלי של אופציית ה- CALL למכפילי התנהגות מימוש לא אופטימליים שונים (הפועלים על השווי ביחס ישר) ביחס לשינוי בשיעור חילוט שונים (הפועלים על השווי ביחס הפוך). להלן תוצאות הניתוח כאמור, ביחס להנחות הבסיס:

תרשים 2 מציג את תוצאות הערכת שווי כלכלי של אופציית PUT הכוללת רכיב גבול (Barrier) מסוג Knock in (Down and In) עם אותן תשומות אקזוטיות (תקופת הבשלה, שיעורי חילוט, מכפיל התנהגות מימוש לא אופטימלית, וכיוב') על בסיס המודל הבינומי מסוג Flexible Lattice Exercise Behavior. בתרשים ניתן לראות כי בחנו שינויים אפשריים בהנחות הערכת השווי, על ידי ניתוח רגישות דו פרמטרי של השווי הכלכלי של אופציית ה- PUT המחושב על פי המודל הבינומי Flexible Lattice Exercise Behavior, הכוללים את בחינת השווי הכלכלי של אופציית ה- PUT למכפילי התנהגות מימוש לא אופטימליים שונים (הפועלים על השווי ביחס ישר) ביחס לשינוי בשיעור חילוט שונים (הפועלים על השווי ביחס הפוך). להלן תוצאות הניתוח כאמור, ביחס להנחות הבסיס:

 

תרשים 3 מתאר את שיעורי הניכיון בגין אי הסחירות של האופציות שקיבלתי:

שיעורי הניכיון בגין אי הסחירות של האופציות שקיבלתי נעים בין 22% ל- 53%. במבט ראשון שיעורי הניכיון בגין אי הסחירות של האופציות שקיבלתי נראים מאיימים ומרתיעים אך למעשה הם עולים בקנה אחד עם ציפיות השוק. להלן תימוכין  לטענתי.

ראשית, Cedric Jolidon במאמר שכותרתוThe Applications of the Marketability Discount in the Valuation of Swiss Companies אשר פורסם ב- Swiss Private Equity Corporate Finance Association מצא כי שיעורי הניכיון בגין אי סחירות של אופציות נעים בין 20% ו- 35%.

שנית, מעיון בפסקי דין של בית המשפט האמריקאי למיסים עולה כי טווח שיעורי הניכיון בגין אי סחירות של אופציות המקובל שם נע בין 10% ל- 40%.

שלישית, Greene ו- Schnapp במאמר משותף שפרסמו ב- CPA Journal בפברואר 2001 מצאו כי טווח שיעורי הניכיון המקובל בגין בגין אי סחירות של אופציות נע בין 30% ל- 30%.

רביעית, Jay Abrams במאמר שכותרתו Discount for Lack of Marketability שהתפרסם ב- Business Valuation Review מצא כי שיעור הניכיון הטיפוסי בגין בגין אי סחירות של אופציות הינו 35%.

חמישית, Michael Paschall במאמר שהתפרסם ב- Fair Value newsletter מצא כי שיעורי הניכיון בגין אי סחירות של אופציות נעים בין 30% ל- 50%.

לסיכום, מאחר וה- IASB (המוסד הבינלאומי לתקינה בחשבונאות) כמו גם המוסד הישראלי לתקינה בחשבונאות אינם מעודדים שימוש בשיעורי ניכיון בגין אי סחירות של אופציות לעובדים, הרי שרצוי להימנע משימוש בהם בעת הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות למניות שהוענקו לעובדים, נושאי משרה ודירקטורים לצורך דיווח חשבונאי כספי על פי תקן חשבונאות ישראלי מספר 24 – תשלום מבוסס מניות ותקן בינלאומי IFRS 2. לדעתי לא הוא הדין לא לגבי הערכות שווי לצרכי עסקאות, לצרכים משפטיים ולמטרות מס ולא לגבי הערכות שווי לצורך דיווח חשבונאי שלא על פי תקן 24 ותקן IFRS 2 (למשל לצורכי תקן IFRS 13, IAS 39 וכו').

המשך במאמר הבא…

 

 

מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, FRM

מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

 

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן בציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי האקטואריה, ניהול הסיכונים, והערכות שווי למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.

 

 

*סדרת מאמרים מבוססת רובה ככולה על העבודה הסמינריונית "קביעת שווי הוגן להקצאות אופציות (ESOP's) על פי תקן החשבונאות האמריקאי SFAS 123(R)" שנכתבה על ידי מר פולניצר במסגרת לימודי התואר הראשון שלו בכלכלה באוניברסיטת בן גוריון.

 

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה

---