SAFE (Simple Agreement for Future Equity) הינו הסכם סטנדרטי (כזה שניתן להוריד מהאינטרנט – ממש כמו הסכם שכירות מוגנת לדירה) לקבלת מניות בעתיד

פורסם: 15.8.21 צילום: יח"צ

SAFE (Simple Agreement for Future Equity) הינו הסכם סטנדרטי (כזה שניתן להוריד מהאינטרנט – ממש כמו הסכם שכירות מוגנת לדירה) לקבלת מניות בעתיד. למעשה, מדובר בחוזה משפטי המשמש חברות הזנק לגיוס הון בעיקר בסבבי גיוס הון ה- seed (קרי, סבבי גיוס ההון הראשוניים) שלהן.

ה- SAFE נתפס על ידי יזמים ומשקיעים כחלופה ידידותית יותר על פני הלוואה המירה.

חוזה SAFE הינו הסכם השקעה בחברה שנחתם בין חברת הזנק לבין משקיע, כאשר החוזה מחייב את החברה להנפיק למשקיע בעתיד מניות כנגד סכום השקעתו המקורי בחברה, אולם רק בהתממשות תנאי מתלה, כגון:

• סבב גיוס הון עתידי (המכונה גם סבב גיוס ההון הכשיר הבא – Next Qualified Financing Round) אשר על פי רוב יתבצע על ידי קרן הון סיכון גדולה; או
• מכירה של החברה.

מחיר המניות שהמשקיע ב- SAFE יקבל בעת ההמרה בעתיד יהיה נמוך יותר ממחיר ניירות הערך שיונפקו למשקיעי ההון סיכון בסבב גיוס ההון הכשיר הבא, והוא יתבסס על:

• הנחה בהמרה (Discount Rate); או
• תקרת שווי (Valuation Cap)

ל- SAFE עשויים להיות מאפייני המרה הדומים לאלו של הלוואות המירות, אך בו בעת ה- SAFE נעדר כל מאפייני חוב, המאפיינים הלוואות המירות. נדגיש כי ל- SAFE אין:

• מועד פקיעה- עד לקרות אירוע ההמרה ה- SAFE נשאר מונפק (Outstanding, "פתוח") ללא הגדרה; או
• ריבית נצברת- המשקיע ב- SAFE איננו זכאי למאום מלבד המרת סך השקעתו בחברה במסגרת ה- SAFE למניות בכורה במחיר הנמוך מזה של שיונפק למשקיעים בסבב גיוס ההון הכשיר הבא (בין אם על בסיס הנחה מסוימת בהמרה ובין אם על בסיס תקרת שווי מסוימת)

מאיץ הסטארטפים Y Combinator הציג לראשונה את פורמט ה- SAFE בשלהי 2013, ומאז ועד היום פורמט ה- SAFE שימש חברות הזנק רבות בארה"ב, קנדה וישראל כמכשיר לגיוס הון בשלבי החיים הראשוניים של חברות ההזנק (early-stage). פורמט ה- SAFE המקורי התבסס על הערכת שווי Pre-Money (דהיינו, שווי חברה "לפני הכסף" שיכנס לקופת החברה כתוצאה מגיוס ההון העתידי).

בשנת 2018, Y Combinator פרסם פורמט מעודכן ל- SAFE כך שזה יתבסס על הערכת שווי Post-Money (שווי החברה "אחרי הכסף" שיכנס לקופת החברה כתוצאה מגיוס ההון) ולא על הערכת שווי Pre-Money.

• סוגים של חוזי SAFE

האתר של Y Combinator מציע 4 סוגים של חוזי SAFE:

• חוזה  SAFE דור א' (עם הנחה בהמרה בלבד).
• חוזה SAFE דור ב' (עם תקרת שווי בלבד).
• חוזה SAFE דור ג' (עם הנחה בהמרה ותקרת שווי ביחד).
• חוזה SAFE דור ד' (עם זכאות לתנאים של המשקיע בחוזה ה-SAFE הבא).

• חוזה SAFE דור א' (עם הנחה בהמרה בלבד)

במסגרת חוזה SAFE דור א', המשקיע מתחייב כלפי החברה להשקיע היום סכום כסף קבוע וידוע (להלן: "סכום ההשקעה המקורי").

מנגד, החברה מתחייבת כלפי המשקיע שבמידה והיא תמשיך את פעילותה כחברה ולא תגיע למצב של חדלות פירעון (Default), הרי שבעת סבב גיוס ההון הכשיר (Qualified) הבא (שבו יונפקו מניות בכורה) שיתבצע, ככל שיתבצע, החברה תנפיק למשקיע מניות (מאותו הסוג שיונפק באותו סבב גיוס הון כשיר) בשווי השווה לסכום ההשקעה המקורי עם הנחה מסוימת על מחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא, כאשר מספר המניות יכקבע כמנה שבין המחולק (סכום ההשקעה המקורי במקרה דנן שלפנינו) לבין המחלק (מחיר המניה שייקבע באותו סבב גיוס הון כשיר בניכוי ההנחה בהמרה הנקובה ב- SAFE). ברור, שבמידה והחברה תגיע למצב של חדלות פירעון, הרי שהמשקיע לא יקבל מאום עבור השקעתו בחברה.

לדוגמה, ביום 3 במרץ 2021 (להלן: מועד ההקמה") חתמה חברת ZZZ עם משקיע AAA על חוזה SAFE דור א' (עם הנחה בהמרה בלבד) תמורת סכום השקעה של 2,100,000 דולר. בתמורה לסכום ההשקעה המקורי, קיבל AAA את הזכות לקבל בעתיד מניות מהונה של ZZZ עם 20% הנחה על מחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא "לפני הכסף".

לאמור, שווי המניות שיקבל AAA בסבב גיוס ההון הכשיר הבא יהיה בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי, כלומר, שווי המניות שיקבל AAA יהיה שווה ל- 2,625,000 דולר (2,100,000 דולר חלקי 80%).

מועד הערכת השווי- יום ה- 3 במרץ 2021 הוא מועד הקמת חוזה ה- SAFE (3.3.2021).

טבלת ההון של החברה- נעיר כי נכון למועד הערכת השווי טבלת ההון (Cap Table) של ZZZ מורכבת אך ורק ממניות רגילות וממניות מועדפות (Preferred Stocks, מניות בכורה) מסוג A-1. לפיכך, הנחת העבודה היא שה- SAFE יומר בעתיד, ככל שיומר, למניות בכורה מסוג A-1.

שיטת הערכת השווי- מכיוון שהסכום שיתקבל בתרחיש שבו ZZZ תמשיך את פעילותה כחברה ולא תגיע למצב של חדלות פירעון הינו קבוע וידוע, הרי שניתן לחשב את הערך הנומינלי שיקבל AAA ולהוון אותו בהתאם למועד הערכת השווי.

ההסתברויות למצבי הטבע- ע"פ הערכת הנהלת ZZZ, ההסתברות להמשך פעילות החברה ואי הגעה למצב של חדלות פירעון נכון למועד הערכת השווי נאמדה בכ- 80.13%. מה שאומר שההסתברות ש- ZZZ תגיע למצב של חדלות פירעון ושלא יתבצע סבב גיוס הון כשיר היא כ- 19.87%.

שווי נכס הבסיס- מהערכת שווי של ZZZ (הכוללת את פיצול רכיבי ההון שלה) נכון למועד הערכת השווי, אשר קנתה ZZZ ממעריך שווי חיצוני עולה כי מחיר מניית בכורה מסוג A-1 של ZZZ לאותו מועד נאמד בכ- 0.6911 דולר למניה. הנחת העבודה שלנו היא שסבב גיוס ההון הכשיר הבא יתבצע, ככל שיתבצע, גם כן במניות בכורה מסוג A-1 (זוהי הנחה סבירה).

הזמן עד לסבב גיוס ההון הכשיר הבא- על פי הנהלת ZZZ, סבב גיוס ההון הכשיר הבא צפוי לקרות בעוד כשנה וחצי ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- מחיר מניית בכורה מסוג A-1 של ZZZ נקוב בדולר ארה"ב לפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד לסבב גיוס ההון הכשיר הבא. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.11% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

לפיכך, השווי ההוגן של חוזה ה- SAFE דור א' למועד ההקמה (3 במרץ 2021) נאמד כדלקמן:

• חוזה SAFE דור ב' (עם תקרת שווי בלבד)

במסגרת חוזה SAFE דור ב', המשקיע מתחייב כלפי החברה להשקיע היום סכום כסף קבוע וידוע (כאמור להלן: "סכום ההשקעה המקורי").

מנגד, החברה מתחייבת כלפי המשקיע שבמידה והיא תמשיך את פעילותה כחברה ולא תגיע למצב של חדלות פירעון (Default), שבעת סבב גיוס ההון הכשיר (Qualified) הבא (שבו יונפקו מניות בכורה) שיתבצע, ככל שיתבצע, החברה תנפיק למשקיע מניות (מאותו הסוג שיונפק באותו סבב גיוס הון כשיר) בשווי השווה לגבוה מבין: i) סכום ההשקעה המקורי; ii) מכפלת אחוז מסוים מהון מניות החברה בדילול מלא (המחושב כמנה שבין סכום ההשקעה המקורי לבין תקרת השווי הנקובה ב- SAFE) במחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא.

לדוגמה, ביום 17 בינואר 2021 (להלן: מועד ההקמה") חתמה חברת YYY עם משקיע BBB על חוזה SAFE דור ב' (עם תקרת שווי בלבד) תמורת סכום השקעה של 400,000 דולר. בתמורה לסכום ההשקעה המקורי, קיבל BBB את הזכות לקבל בעתיד מניות מהונה של YYY במחיר מניה לפי שווי חברה של 1,600,000 דולר, קרי 25% מהון מניות YYY בדילול מלא.

אם שווי YYY בסבב גיוס ההון הכשיר הבא "לפני הכסף" יהיה נמוך מ- 1,600,000 דולר, או אז שווי המניות שיקבל BBB יהיה בהתאם לסכום ההשקעה המקורי, משמע, שווי המניות שיקבל BBB יהיה שווה ל- 400,000 דולר.

מאידך, אם שווי YYY בסבב גיוס ההון הכשיר הבא "לפני הכסף" יהיה גבוה או שווה ל- 1,600,000 דולר, או אז שווי המניות שיקבל BBB יחושב כמכפלה של 25% בשווי YYY בסבב גיוס ההון הכשיר הבא "לפני הכסף".

מועד הערכת השווי- יום ה- 17 בינואר 2021 הוא מועד הקמת חוזה ה- SAFE (17.1.2021).

שיטת הערכת השווי- מאחר וחוזה SAFE דור ב' כולל בחובו מצבים שונים ומרכיבים פיננסיים מורכבים, מקובל לתמחר אותו באמצעות סימולציית מונטה-קרלו (Monte Carlo), דהיינו, שיטה לפתרון בעיות חישוביות באמצעות מספרים אקראיים. למרות המקריות שבמספרים האקראיים, השיטה מאפשרת להגיע לרמת דיוק נדרשת על ידי שימוש בחוק המספרים הגדולים. רמת הדיוק של השיטה נמדדת על ידי פרמטר שנקרא Standard error of sample mean אשר מהווה אינדיקציה לאיכות התוצאה. מודל מונטה קרלו מדמה מספר רב של תרחישים עתידיים שונים לשווי החברה ע"ב תנודתיות נורמטיבית צפויה ושיעור ריבית חסרת סיכון המתאימים לאופק החיזוי.

ההסתברויות למצבי הטבע- ע"פ הערכת הנהלת YYY, ההסתברות להמשך פעילות החברה ואי הגעה למצב של חדלות פירעון נכון למועד הערכת השווי נאמדה בכ- 83%. מה שאומר שההסתברות ש- YYY תגיע למצב של חדלות פירעון ולא תבצע סבב גיוס הון נוסף היא כ- 17%.

שווי נכס הבסיס- מהערכת שווי חיצונית של YYY (הכוללת את פיצול רכיבי ההון שלה) נכון למועד הערכת השווי, אשר קנתה YYY ממעריך שווי חיצוני עולה עולה כי שווי YYY לאותו מועד נאמד בכ- 1,116,513 דולר.

הזמן עד לסבב גיוס ההון הבא- על פי הנהלת YYY, סבב גיוס ההון הכשיר הבא צפוי לקרות בעוד כשנה וחצי ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- שווי YYY נקוב בדולר ארה"ב לפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד לסבב גיוס ההון הכשיר הבא. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.115% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

התנודתיות הנורמטיבית הצפויה- מכיוון שמניית YYY אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל הפועלות בתחום שבו פועלת YYY. בחרנו בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות YYY (להלן "חברות המדגם"). ממוצע סטיית התקן של חברות המדגם נאמד בכ- 80%. סטיית תקן זו משמשת כקירוב אמדן סביר לתנודתיות הנורמטיבית הצפויה של מניית YYY לתקופה של כשנה וחצי.

לפיכך, השווי ההוגן של חוזה ה- SAFE למועד ההקמה (17 בינואר 2021) נאמד כדלקמן:

• חוזה SAFE דור ג' (עם הנחה בהמרה ותקרת שווי ביחד)

במסגרת חוזה SAFE דור ג', המשקיע מתחייב כלפי החברה להשקיע היום סכום כסף קבוע וידוע (כאמור להלן: "סכום ההשקעה המקורי").

מנגד, החברה מתחייבת כלפי המשקיע שבמידה והיא תמשיך את פעילותה כחברה ולא תגיע למצב של חדלות פירעון (Default), הרי שבעת סבב גיוס ההון הכשיר (Qualified) הבא (שבו יונפקו מניות בכורה) שיתבצע, ככל שיתבצע, החברה תנפיק למשקיע מניות (מאותו הסוג שיונפק באותו סבב גיוס הון כשיר) בשווי השווה לנמוך מבין: i) סכום ההשקעה המקורי עם הנחה מסוימת על מחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא; ii) מכפלת אחוז מסוים מהון מניות החברה בדילול מלא (המחושב כמנה שבין סכום ההשקעה המקורי לבין תקרת השווי הנקובה ב- SAFE) במחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא.

• דוגמא מספרית להערכת שווי חוזה SAFE דור ג'

ביום 7 בינואר 2021 (להלן: מועד ההקמה") חתמה חברת XXX עם משקיע CCC על חוזה SAFE דור ג' (עם הנחה ותקרת שווי ביחד) תמורת סכום השקעה של 400 אלף דולר. בתמורה לסכום ההשקעה המקורי, קיבל CCC את הזכות לקבל בעתיד מניות מהונה של XXX, בהתאם לתנאים ולתרחישים הבאים כדלהלן:

• תרחיש שבו יש מיזוג עם WWW (מיזוג של XXX עם WWW):

במצב שבו מתקיים מיזוג עם WWW לפני יום ה- 31 בדצמבר 2021, XXX תנפיק ל- CCC מניות שלה לפני הנמוך מבין: א) מחיר מניה לפי 20% הנחה על מחיר המניה הממוצע ב- 30 ימי המסחר האחרונים טרם המיזוג עם WWW; ב) מחיר מניה לפי שווי חברה של 12 מיליון דולר עבור XXX, קרי 3.333% מהון המניות בדילול מלא של XXX.

כלומר, ככל ששווי XXX יהיה נמוך מ- 12 מיליון דולר "לפני הכסף", שווי המניות שיקבל CCC יהיה בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, שווי המניות שיקבל CCC יהיה שווה לכ- 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

• תרחיש שבו יש IPO של VVV (חברת האם של XXX):

במידה שלא מתקיים תרחיש של עם WWW וכן מתקיים תרחיש של IPO של VVV )העומד בתנאים שבחוזה ה- SAFE), VVV תנפיק ל- CCC מניות של VVV לפני הנמוך מבין: א) מחיר מניה לפי 20% הנחה על מחיר המניה; ב) מחיר מניה לפי שווי חברה של 37 מיליון דולר עבור VVV, קרי 1.081% מהון המניות בדילול מלא של VVV.

כלומר, ככל ששווי VVV יהיה נמוך מ- 37 מיליון דולר "לפני הכסף", שווי המניות שיקבל CCC יהיה בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, שווי המניות שיקבל CCC יהיה שווה לכ- 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

• תרחיש שבו אין IPO של VVV (חברת האם של XXX):

במידה שלא מתקיים תרחיש שיש IPO של VVV וגם אין מיזוג עם WWW, יקבל המשקיע 20% הנחה על מחיר המניה של XXX בסבב גיוס ההון הכשיר הבא בכפוף לעמידה בתנאי חוזה ה- SAFE.

• הגישה המועדפת להערכת שווי חוזי SAFE דור ג'

לצורך הערכת שווי חוזי SAFF דור ג', בחנו את גישות הערכת השווי המקובלות להערכת מכשירים פיננסיים מורכבים ואת התאמתם להערכת השווי הנדונה.

מאחר שחוזי SAFE דור ג' כוללים מצבים שונים ומרכיבים פיננסיים מורכבים, בחרנו להשתמש בטכניקת סימולציית מונטה קרלו, אשר מבוססת על סימולציה אקראית של גורמי סיכון מרכזיים בגזירת שוויים של נכסים פיננסים בהתפלגות נייטרלית לסיכון (Risk neutrality). נכון להיום, שיטה זו היא אחת מהשיטות המרכזיות בתחום המימון ולדעתנו היא מתאימה ביותר להערכת שווי חוזי SAFE דור ג'.

סוג הסימולציה נפוץ ביותר בשימוש עבור נכסים פיננסיים מורכבים בכלל וחוזי SAFE דור ג' בפרט הינו סימולציית מונטה קרלו. סימולציית מונטה קרלו בנויה על דגימה אקראית של גורמי סיכון מתוך התפלגות מתאימה. על סמך הדגימה נוצרים מסלולים דמיוניים של שינויים בגורמי סיכון לאורך זמן.

בהתאם לכך, בונים תזרים מזומנים וסדרת החלטות לכל מסלול ומסלול, כאשר ממוצע התזרימים של כל המסלולים הדמיוניים המהוון בריבית חסרת סיכון, מהווה קירוב לשוויו ההוגן של חוזה ה- SAFE.

מכיוון שחוזי SAFE דור ג' מכילים תנאים מתלים לגבי תרחישים שונים כדוגמת NON-IPO/IPO בחברות השונות, בחנו הסתברויות להנפקות השונות על פי הנחות הנהלת XXX.

לאחר קבלת אומדני השווי של XXX, בהתאם לתקופה שבה הנהלת XXX צופה הנפקה ב- VVV ומיזוג ב- WWW, החלנו את תנאי חוזה ה- SAFE (המעניק זכויות כאלה ואחרות כתלות בשווי המניות) על אומדני שווי XXX שהתקבלו. את תוצאה זו היוונו למועד הערכת השווי.

כאמור, ע"פ תנאי חוזה ה- SAFE, קיימים שני תרחישים: יש מיזוג עם WWW עד ליום 31 בדצמבר 2021 ואין מיזוג ל- WWW. בנוסף, ככל שלא יושלם המיזוג עם WWW, קיימים שני תרחישים נוספים הנוגעים ל- VVV הכוללים תרחיש של יש IPO של VVV ותרחיש שאין IPO של VVV.

בנוסף, נלקחה הסתברות נוספת ע"פ הערכת XXX לאירועי חדלות פירעון ואי יכולת לשלם את ההתחייבות.

• להלן עץ ההסתברויות:

• להלן ההנחות ששימשו להערכת שווי חוזה ה- SAFE ליום 7 בינואר 2021

מועד הערכת השווי- יום ה- 7 בינואר 2021 הוא מועד הקמת חוזה ה- SAFE (7.1.2021).

שיטת הערכת השווי- לצורך הערכת שווי חוזה SAFE דור ג' נקטנו בשיטת Monte Carlo שהינה שיטה אלגוריתמית לפתרון בעיות חישוביות באמצעות הרצת פרמטרים סטוכסטיים (בעלי אופי משתנה/לא ודאי), במספר רב של מצבי עולם וביצוע חישובים על התרחישים השונים אשר התקבלו. שימוש בשיטה זו נהוג במקרים בהם אין אפשרות דטרמיניסטית למדל את מושא המחקר.

ההסתברויות למצבי הטבע- ע"פ הערכת הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ההסתברות להגעה לתרחיש "המשך פעילות של XXX" נאמדה בכ- 68% וההסתברות לתרחיש "חדלות פירעון של XXX" נאמדה בכ- 32%. ע"פ הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ככל ש- XXX לא תגיע למצב של חדלות פירעון ההסתברות להגעה לתרחיש "יש מיזוג עם WWW" נאמדה בכ- 60% וההסתברות להגעה לתרחיש "אין מיזוג עם WWW" נאמדה בכ- 40%. ע"פ הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ככל שלא יתקיים מיזוג עם WWW ההסתברות להגעה לתרחיש "יש IPO של VVV" נאמדה בכ- 30% וההסתברות להגעה לתרחיש "אין IPO של VVV" נאמדה בכ- 70%. הערכות ההסתברויות להתרחשות התרחישים השונים התקבלו בהתאם להערכות הנהלת XXX לכל תאריך לקרות מיזוג או IPO.

• תרחיש שבו יש מיזוג עם WWW

על פי חוזה ה- SAFE, כאמור לעיל, בקרות מיזוג עם WWW, CCC יקבל 3.333% מהון המניות בדילול מלא של XXX באם שווי XXX "לפני הכסף" יהיה מעל12  מיליון דולר. ככל שהשווי של XXX במיזוג יהיה נמוך מ- 12 מיליון דולר, XXX תנפיק ל- CCC מניות XXX בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, CCC יקבל מניות XXX בשווי של 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

שווי נכס הבסיס- נכס הבסיס בתרחיש זה הוא שווי XXX. ביום 1 בינואר 2021 שלחה XXX ל- WWW הצעה למיזוג במהופך של WWW לתוך XXX. על פי אבני הדרך, ישנם יחסי מיזוג שונים בין החברות, כתלות בתרחישים שונים. על פי הנהלת XXX, יחס חלוקת המניות צפוי להסתכם ל- 1:9 שהינו התרחיש שבו שווי XXX הוא הגבוה ביותר. את השווי של XXX למועד הערכת השווי גזרנו מתוך הערכת שווי של WWW נכון ל- 31 בדצמבר 2020 אשר בוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני. בהערכת השווי שהועברה לעיוננו הסתכם שווייה של WWW נכון ל- 31.12.2020 בכ- 1.606 מיליון דולר. כתוצאה מכך, השווי של XXX נכון ל- 31.12.2020 הנגזר הן מיחס חלוקת המניות הצפוי והן מהערכת השווי החיצונית של WWW, נאמד על ידינו בכ- 14.45 מיליון דולר.

הזמן עד למיזוג עם WWW– על פי הנהלת XXX, המיזוג עם WWW צפוי לקרות עד סוף שנת 2021, בהתאם לכך הנפקת מניות XXX ל- CCC בתרחיש זה צפויה לקרות בתוך כשנה ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- שווי XXX נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד למיזוג עם WWW. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.11% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

התנודתיות הנורמטיבית הצפויה- מכיוון שמניית XXX אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל הפועלות בתחום שבו פועלת XXX. בחרנו בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות XXX (להלן "חברות המדגם"). ממוצע סטיית התקן של חברות המדגם נאמד בכ- 89%. סטיית תקן זו משמשת כקירוב אומדן סביר לתנודתיות הנורמטיבית הצפויה של מניית XXX לתקופה של כשנה.

• תרחיש שבו אין מיזוג עם WWW ויש IPO של VVV

על פי חוזה ה- SAFE, ככל שלא יהיה מיזוג עם WWW, הרי שבקרות IPO של VVV, CCC יקבל 1.081% מהון המניות של VVV באם שווי VVV "לפני הכסף" יהיה מעל 37 מיליון דולר. ככל שהשווי של VVV ב- IPO יהיה נמוך מ- 37 מיליון דולר, VVV תנפיק ל- CCC מניות VVV בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, CCC יקבל מניות VVV בשווי של 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

שווי נכס הבסיס- נכס הבסיס בתרחיש זה הוא שווי VVV. מהערכת שווי חיצונית של VVV נכון ל- 31 בדצמבר 2020 אשר בוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני עולה כי שווייה של VVV לאותו מועד נאמד בכ- 39.90 מיליון דולר.

הזמן עד ליש IPO של VVV– על פי הנהלת XXX, הצפי ל- IPO של VVV הינו בינואר 2022, בהתאם לכך הנפקת מניות VVV ל- CCC בתרחיש זה צפויה לקרות בתוך כשנה ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- שווי VVV נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד ליש IPO של VVV. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.11% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

התנודתיות הנורמטיבית הצפויה- מכיוון שמניית VVV אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל הפועלות בתחום שבו פועלת VVV. בחרנו בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות VVV (להלן "חברות המדגם"). ממוצע סטיית התקן של חברות המדגם נאמד בכ- 84%. סטיית תקן זו משמשת כקירוב אומדן סביר לתנודתיות הנורמטיבית הצפויה של מניית VVV לתקופה של כשנה.

• תרחיש שבו אין מיזוג עם WWW לתוך XXX ואין IPO של VVV

על פי חוזה ה- SAFE, המשקיע יקבלו 20% הנחה על מחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא ובתנאי שלא יפחת מכ- 1 מיליון דולר. בהתאם לכך, יונפקו ל- CCC מניות בשווי של 500 אלף דולר בסבב הגיוס הבא (400 אלף דולר חלקי 80%).

מכיוון שהסכום שיתקבל הינו קבוע, בתרחיש זה חישבנו את הערך הנומינלי שיקבל CCC, ללא שימוש במודל מונטה קרלו והיוונו אותו בהתאם למועד הערכת השווי.

הזמן עד לאין IPO של VVV– על פי XXX, ככל ש- VVV לא תבצע IPO, היא צפויה לגייס כספים בתוך כ- 1.25 שנים ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- הערך הנומינלי נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד לאין IPO של VVV. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.1175% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

• סיכום שווי חוזה SAFE דור ג' למועד ההקמה

בהתבסס על הניתוחים המתוארים לעיל ותנאי חוזה ה- SAFE האמור, השווי ההוגן של חוזה ה- SAFE נכון למועד ההקמה הינו כדלקמן:

• להלן ההנחות ששימשו להערכת שווי חוזה ה- SAFE ליום 30 ביוני 2021

מועד הערכת השווי- יום ה- 30 ביוני 2021 (30.6.2021).

שיטת הערכת השווי- לצורך הערכת שווי חוזה SAFE דור ג' נקטנו בשיטת Monte Carlo שהינה שיטה אלגוריתמית לפתרון בעיות חישוביות באמצעות הרצת פרמטרים סטוכסטיים, במספר רב של מצבי עולם וביצוע חישובים על התרחישים השונים אשר התקבלו. שימוש בשיטה זו נהוג במקרים בהם אין אפשרות דטרמיניסטית למדל את מושא המחקר.

ההסתברויות למצבי הטבע- ע"פ הערכת הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ההסתברות להגעה לתרחיש "המשך פעילות של XXX" נאמדה בכ- 87.5% וההסתברות לתרחיש "חדלות פירעון של XXX" נאמדה בכ- 12.5%. ע"פ הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ככל ש- XXX לא תגיע למצב של חדלות פירעון ההסתברות להגעה לתרחיש "יש מיזוג עם WWW" נאמדה בכ- 80% וההסתברות להגעה לתרחיש "אין מיזוג עם WWW" נאמדה בכ- 20%. ע"פ הנהלת XXX, נכון למועד הערכת השווי ככל שלא יתקיים מיזוג עם WWW ההסתברות להגעה לתרחיש "יש IPO של VVV" נאמדה בכ- 40% וההסתברות להגעה לתרחיש "אין IPO של VVV" נאמדה בכ- 60%. הערכות ההסתברויות להתרחשות התרחישים השונים התקבלו בהתאם להערכות הנהלת XXX לכל תאריך לקרות מיזוג או IPO.

• תרחיש שבו יש מיזוג עם WWW

על פי חוזה ה- SAFE, כאמור לעיל, בקרות מיזוג עם WWW, CCC יקבל 3.333% מהון המניות בדילול מלא של XXX באם שווי XXX "לפני הכסף" יהיה מעל12  מיליון דולר. ככל שהשווי של XXX במיזוג יהיה נמוך מ- 12 מיליון דולר, XXX תנפיק ל- CCC מניות XXX בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, CCC יקבל מניות XXX בשווי של 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

שווי נכס הבסיס- נכס הבסיס בתרחיש זה הוא שווי XXX. ביום 1 בינואר 2021 שלחה XXX ל- WWW הצעה למיזוג במהופך של WWW לתוך XXX. על פי אבני הדרך, ישנם יחסי מיזוג שונים בין החברות, כתלות בתרחישים שונים. על פי הנהלת XXX, יחס חלוקת המניות צפוי להסתכם ל- 1:9 שהינו התרחיש שבו שווי XXX הוא הגבוה ביותר. את השווי של XXX למועד הערכת השווי גזרנו מתוך הערכת שווי של WWW נכון ל- 30 ביוני 2021 אשר בוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני. בהערכת השווי שהועברה לעיוננו הסתכם שווייה של WWW נכון ל- 30.06.2021 בכ- 2.89 מיליון דולר. כתוצאה מכך, השווי של XXX נכון ל- 30.6.2020 הנגזר הן מיחס חלוקת המניות הצפוי והן מהערכת השווי החיצונית של WWW, נאמד על ידינו בכ- 26.010 מיליון דולר.

הזמן עד למיזוג עם WWW– על פי הנהלת XXX, המיזוג עם WWW צפוי לקרות עד סוף שנת 2021, בהתאם לכך הנפקת מניות XXX ל- CCC בתרחיש חיש זה צפויה לקרות בתוך כחצי שנה ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- שווי XXX נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד למיזוג עם WWW. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.06% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

התנודתיות הנורמטיבית הצפויה- מכיוון שמניית XXX אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל הפועלות בתחום שבו פועלת XXX. בחרנו בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות XXX (להלן "חברות המדגם"). ממוצע סטיית התקן של חברות המדגם נאמד בכ- 94%. סטיית תקן זו משמשת כקירוב אומדן סביר לתנודתיות הנורמטיבית הצפויה של מניית XXX לתקופה של כחצי שנה.

• תרחיש שבו אין מיזוג עם WWW ויש IPO של VVV

על פי חוזה ה- SAFE, ככל שלא יהיה מיזוג עם WWW, הרי שבקרות IPO של VVV, CCC יקבל 1.081% מהון המניות של VVV באם שווי VVV "לפני הכסף" יהיה מעל 37 מיליון דולר. ככל שהשווי של VVV ב- IPO יהיה נמוך מ- 37 מיליון דולר, VVV תנפיק ל- CCC מניות VVV בהנחה של 20% על סכום ההשקעה המקורי (400 אלף דולר במקרה דנן שלפנינו), קרי, CCC יקבל מניות VVV בשווי של 500 אלף דולר (400 אלף דולר חלקי 80%).

שווי נכס הבסיס- נכס הבסיס בתרחיש זה הוא שווי VVV. מהערכת שווי חיצונית ל- VVV נכון ל- 30 ביוני 2020 אשר בוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני עולה כי שווייה של VVV לאותו מועד נאמד בכ- 60 מיליון דולר.

הזמן עד ליש IPO של VVV– על פי הנהלת XXX, הצפי ל- IPO של VVV הינו בינואר 2022, בהתאם לכך הנפקת מניות VVV ל- CCC בתרחיש זה צפויה לקרות בתוך כחצי שנה ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- שווי VVV נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד ליש IPO של VVV. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.06% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

התנודתיות הנורמטיבית הצפויה- מכיוון שמניית VVV אינה נסחרת, נעזרנו בנתוני מסחר של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל הפועלות בתחום שבו פועלת VVV. בחרנו בחברות הדומות במאפייניהן לפעילות VVV (להלן "חברות המדגם"). ממוצע סטיית התקן של חברות המדגם נאמד בכ- 64%. סטיית תקן זו משמשת כקירוב אומדן סביר סביר לתנודתיות הנורמטיבית הצפויה של מניית VVV לתקופה של כשנה.

• תרחיש שבו אין מיזוג עם WWW לתוך XXX ואין IPO של VVV

על פי חוזה ה- SAFE, המשקיע יקבלו 20% הנחה על מחיר המניה שייקבע בסבב גיוס ההון הכשיר הבא ובתנאי שלא יפחת מכ- 1 מיליון דולר. בהתאם לכך, יונפקו ל- CCC מניות בשווי של 500 אלף דולר בסבב הגיוס הבא (400 אלף דולר חלקי 80%).

מכיוון שהסכום שיתקבל הינו קבוע, בתרחיש זה חישבנו את הערך הנומינלי שיקבל CCC, ללא שימוש במודל מונטה קרלו והיוונו אותו בהתאם למועד הערכת השווי.

הזמן עד לאין IPO של VVV– על פי XXX, ככל ש- VVV לא תבצע IPO, היא צפויה לגייס כספים בתוך כתשעה חודשים ממועד הערכת השווי.

שיעור הריבית חסרת הסיכון- הערך הנומינלי נקוב בדולר ארה"ב ולפיכך יש לעשות שימוש בשיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) בהתאם לזמן הצפוי עד לאין IPO של VVV. על בסיס אינטרפולציה לינארית פשוטה אמדנו את שיעור התשואה לפדיון בכ- 0.0650% נכון למועד הערכת השווי באופן שיתאם לתקופה המונחת כאמור.

• סיכום שווי חוזה SAFE דור ג' למועד חתך לאחר מועד ההקמה

בהתבסס על הניתוחים המתוארים לעיל וחוזה ה- SAFE האמור, השווי ההוגן של חוזה ה- SAFE נכון ליום ה- 30 ביוני 2021 הינו כדלקמן:

1. חוזה SAFE דור ד' (עם זכאות לתנאים של המשקיע בחוזה ה-SAFE הבא)

חוזה ה- SAFE דור ד' המוכר גם כורסיית ה- MFN הוא חוזה SAFE די דל שבעיקרו אומר שהמשקיע יהיה זכאי לתנאים של המשקיע בחוזה ה-SAFE הבא (או המכשיר ההמיר הבא). פורמט זה כמעט ואינו בשימוש ולכן לא מצאנו לנכון להציג דוגמא מספרית שלו.

1. סיכום

הערכת שווי חוזי SAFE יש לבצע באמצעות שיטה מדעית מבוססת "סימולציה מונטה קרלו".

סימולציית "מונטה קרלו" הינה טכניקה מתמטית, המסייעת בקבלת החלטה בתנאי אי וודאות המשלבת שימוש במספרים אקראיים, בהתפלגויות ערכים אפשריות ובהסתברויות, ומסייעת בפתרון בעיות הקשורות לניהול סיכונים ותחזיות לעתיד.

הטכניקה מבוססת על בניית מודל נתונים המתאר את הבעיה הכלכלית הניצבת בפני מקבל ההחלטות (המשקיע בחוזה ה- SAFE במקרה דנן שלפנינו).

המודל מכיל בדרך כלל משתני כניסה, חישובים סטטיסטיים ועיבודים מתמטיים שונים הנעשים על משתני הכניסה ותוצאות או תחזיות המשמשות כתוצאות של המודל. מכיוון שאנו פועלים בסביבה שבה חלק ממשתני הכניסה אינם ידועים, וקיימת חוסר ודאות לגביהם, אנו מגדירים עבור אותם משתנים טווחים אפשריים והתפלגויות חזויות לערכים המספריים.

הערך המוסף העיקרי של "סימולציית מונטה קרלו" הוא שהיא מציגה עבור משתני התחזית של המודל לא רק את ערכי התוצאה החזויים כמו בניתוחי רגישות וכלים מתמטיים וסטטיסטיים אחרים, אלא גם מהי ההסתברות שיתקבלו אותם ערכים חזויים. ובכך, הסימולציה מצמצמת באופן ניכר את חוסר הודאות של מקבל ההחלטה, הוא המשקיע בחוזה ה- SAFE שלנו.

טכניקה מדעית זו נמצאת בשימוש רחב בעולם הפיננסים וההשקעות, בהנדסה, ביולוגיה חישובית, כימיה וסטטיסטיקה יישומית ומהווה כלי עזר חשוב בקבלת החלטות.

מטרת הסימולטור, שנבנה בפירמת הייעוץ "שווי פנימי" ונעשה בו שימוש במאמר זה לחישוב שווי הסכמי ה- SAFE שונים, היא לחזות את שווי חוזי ה- SAFE עבור רמות ביטחון מסויימות ובכפוף למאפיינים שונים של חוזי ה- SAFE.

הסימולטור עושה שימוש במודל מונטה קרלו המובסס על סדרות סימולציה של משתני כניסה סטטיסטיים סטוכסטיים (5,000 סימולציות), אשר בתורם מבוססים על סטיות תקן ותוחלת משתני החלטה (Variable Factors) קריטיים במודל, על ידי חישוב איטרטיבי לשווי חוזה ה- SAFE למצבי טבע ותרחישים שונים.

מודל זה משמש לשם בחינת התפלגות התוצאות ביחס לשונות ותוחלת משתנים פרוספקטיביים קריטיים לתוצאות הערכת השווי. המשתנים הקריטיים שנבחנו הינם סטיית התקן ושיעור הריבית חסרת הסיכון.

יתרונותיה של סימולציית מונטה קרלו היא שהיא מתאימה לטיפול בנכסים מורכבים (כמו חוזה SAFE) ושהיא מאפשרת לבצע ניתוח רגישות מעמיקים על התוצאות המתקבלות. בין חסרונות השיטה ניתן למנות את העובדה שהיא דורשת משאבי מחשב גדולים ושהיא מורכבת להסבר ללקוחות שאין להם הבנה עמוקה בסטטיסטיקה. לפיכך, שיטה זו מתאימה להערכת שווי חוזה SAFE כאשר הגורמים והפרמטרים המשפיעים על שוויו ידועים.

מר פולניצר הוא הבעלים, מעריך השווי והאקטואר הראשי של "Intrinsic Value" המספקת חוות דעת מימוניות-כלכליות והערכות שווי מקצועיות של עסקים ותאגידים, שמות מסחריים ופטנטים ואופציות גלומות, פיננסיות וריאליות מורכבות (לרבות ESOP) כמו גם חוות דעת אקטואריות-סטטיסטיות ותחשיבי סיכון מקצועיים בכל תחומי הנזיקין, בפנסיה והפסדים מפנסיה, בהפסדי הכנסה והשתכרות ובאיזוני משאבים ונכסי קריירה (מוניטין אישי) כמו גם הבעלים ומדען הנתונים האחראי מטעם "Prediction Consultants" המספקת מענה לבעיות עסקיות באמצעות ביצוע פרויקטים של Data Science לטובת פיתוחי מודלים באמצעות טכנולוגיה ואלגוריתמים של בינה מלאכותית ו-  Big Dataבדומיינים: Classic/Tabular, Image/Video, Audio/Voice ו- Text/NLP.

מר פולניצר עורך חוות דעת כלכליות ואקטואריות משנת 2007, יועץ לבנקים, חברות ביטוח, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל ולרשות המיסים בישראל ומכין חוות דעת בנושא שווי חברות הזנק ותמחור מכשירי הון וחוב בחברות עם מבנה הון מורכב (הערכת שווי של חוב ומניות בכורה) ל- IRS (רשות המיסים האמריקאית) ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין בישראל כמדען נתונים, אקטואר, מנהל סיכונים פיננסיים, מהנדס פיננסי וכמעריך שווי חברות ואופציות מוסמך.

מר פולניצר ביצע, פיקח וניהל מאות הערכת שווי של חברות הזנק עם מבנה הון מורכב ותמחורים של מכשירי ההון (כגון: חוזי SAFE, מניות בכורה, Warrants על מניות בכורה, כתבי אופציות על מניות רגילות בתוכנית ESOP ומניות רגילות) והחוב שלהן לקראת ואחרי סבבי גיוס (Financing Rounds)

בנוסף, מר פולניצר מכהן הן כיו"ר ומייסד Israel Association of Valuators and Financial Actuaries והן כמנכ"ל ומייסד Professional Data Scientists' Israel Association (נשיא האירגונים הללו הוא פרופ' רמי יוסף המוכר כמומחה בינלאומי בתחומי האקטואריה והמימון העוסק בייעוץ אקטוארי, פנסיוני ופיננסי למשרד האוצר, בנק ישראל, המוסד לביטוח לאומי, קרנות פנסיה וחברות ביטוח).

עומר בלס, עו"ד וכלכלן (BA, LL.B, LL.M)

עו"ד בלס חבר לשכת עורכי הדין בישראל, בעל תואר B.A בכלכלה, LL.B ו- LLM במשפטים מאוניברסיטת חיפה ומשמש כמספר שנים כעוזר מחקר ועמית הוראה בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים

---