החלטות ופסיקות בתי המשפט בארה"ב העוסקות בדיסקאונטים בגין אחזקת מיעוט ופרמיות שליטה הפכו לסטנדרט במרוצת השנים, בין היתר בכך שעקרונות אלה יושמו לא רק על מניות, אלא גם על סוגי נכסים אחרים

פורסם: 19.5.16

חלק א'

מכל המאפיינים המהותיים הקשורים לזכות הונית, אף אחד אינו חשוב כמו אלמנט השליטה. התיאוריה המקובלת בקרב קהילת מעריכי השווי גורסת כי השקעה בחברה המצויה בבעלות פרטית שווה לערכן הנוכחי של כלל ההטבות העתידיות הצפויות לבעל הזכות ההונית. ברור אם כן, כי אם לבעל המניות ישנה פוזיציית שליטה, הרי שהוא יכול להאיץ את קבלת ההטבות העתידיות הללו ובאמצעות ניהול ויוזמות אופרטיביות, לנקוט בצעדים ישירים על מנת לשפר את אותן הטבות העתידיות, או לכל הפחות להגדיל את ההסתברות לכך שיצאו לפועל.

מאידך, פוזיציית מיעוט או פוזיציית שאינה מקנה שליטה בחברה המצויה בבעלות פרטית נתונה בדרך כלל לסיכון גדול בשל היותה כפופה לשיקול הדעת, לרמה האתית ולכישורי הניהול של בעל השליטה. כתלות במספר פריטים, ירידת הערך או פגימת השווי (Impairment) עשויה להיות מהותית בנסיבות אלה.

נציין, כי אין זה הולם להשתמש במונח דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט בכל המקרים. דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט הינו דיסקאונט בגין היעדר שליטה הישים על זכות מיעוט. דיסקאונט בגין היעדר שליטה הינו הסכום או האחוז המנוכה מתוך שווי החלק היחסי המוערך של זכות המיעוט על מנת לפצות את הרוכש על היעדר כלל או חלק מהסמכויות המעניקות פוזיציית שליטה ביישות המוערכת.

פרמיות שליטה ודיסקאונטים בגין היעדר שליטה, אשר לעתים מכונים באופן קולקטיבי בשם "התאמות בגין שליטה", נהנים מהסכמה רחבה במערכת המס הפדרלית בארה"ב. תקנות מס המתנות והעיזבון בארה"ב בדבר הערכת שווי מניה בחברה ציבורית מזהות אי שוויון בסיסי בין זכויות שליטת וזכויות שאינן מקנות שליטה, כמצוין בסעיפים 20.2031-2(e) ו- 25.2512-2(e) בתקנות משרד האוצר האמריקאי.

"אם חבילת המניות (block) המוערכת מייצגת זכות שליטה, בין אם בפועל ובין אם בכוח, בעסק חי, הרי שהמחיר שבו פריטים אחרים מחליפים ידיים יכול שיהיה בעל קשר מועט לשוויו האמיתי."

סעיפים 20.2031-2(f) ו- 25.2512-2(f) בתקנות משרד האוצר האמריקאי נחשבים לגורם חשוב בעת הערכת שווי מניה בחברה פרטית "מידת השליטה של ​​העסק מיוצגת על ידי חבילת המניות (block) המוערכת." הוראות אלה מתחשבים גם בקולות מתנדנדים (swing vote).

העמדה העיקרית של ה- IRS (רשות המס האמריקאית) בדבר הערכת שווי מניה בחברה פרטית, החלטה מקדמית Revenue Ruling) 59-60[[1, מבהירה באיזה אופן נקבע גורם חשוב זה. העמדה קובעת ש-:

"למרות שזכויות מיעוט במניותיו של תאגיד שאינו רשום למסחר קשות יותר למכירה מאשר חבילה דומה של מניות הרשומות למסחר, הרי שבאותה מידה נכון כי שליטה בתאגיד, בין אם בפועל ובין אם בכוח המייצגת למעשה אלמנט נוסף של שווי, עשויה להצדיק שווי גבוה יותר עבור חבילת מניות ספציפית. "

החלטות ופסיקות בתי המשפט בארה"ב העוסקות בדיסקאונטים בגין אחזקת מיעוט ופרמיות שליטה הפכו לסטנדרט במרוצת השנים, בין היתר בכך שעקרונות אלה יושמו לא רק על מניות, אלא גם על סוגי נכסים אחרים. כך למשל, גם מעריכי שווי בארה"ב שאינם עוסקים בהערכות שווי לצורכי מס מתנות/עיזבון מקבלים באופן רחב את יישום הדיסקאונטים הללו.

א. היתרונות שבשמירה על פוזיציית השליטה בפעילות המצויה בבעלות פרטית

1. קביעת מדיניות החברה והשפעה על פעילויות העסק
2. מינוי הנהלה וקביעת תגמול והטבות למנהלים
3. כוח לרכוש ולהיפטר מנכסים עסקיים
4. כוח לבחור ספקים
5. מסייע לרה-אירגונים עסקיים:

• רכישות עסקיות
• דיספוזיציות עסקיות
• הנזלה (Liquidation)
• הזרמת הון (Recapitalization)
• הנפקה ראשונית לציבור (Initial public offering)

6. למכור או לרכוש מניות רדומות (treasury shares)
7. כוח להכתיב מדיניות דיבידנד ותשלומים
8. כוח לשנות את מסמכי האירגון
9. יכולת ליצור או לשנות מסמכי קנייה/מכירה
10. כוח לחסום את כל מה שנכתב לעיל.

ב. התחשבות במאפייני הבעלות בעת בחינת השליטה

1. ייצוג בדירקטוריון

• ייצוג ישיר
• מניות הצבעה עקיפות או מצטברות

2. מגבלות חוזיות

• הסכמי הלוואה עם אמות מידה פיננסיות (covenants) מגבילות

3. הסכמים אחרים לרבות מסמכי האירגון

• הסכמי בעלי מניות קובעים את אחריותם של בעלי המניות כגון הסכמי קנייה/מכירה
• הסכמי העסקה (employment agreements)
• נאמנויות שבין בעלי מניות בחברה, המסכימים להפעיל את זכויות ההצבעה שלהם בדרך מסוימת (voting trusts)

4. רגולציות ענפיות

• הגבלת יתרונות רבים של שליטה

5. דיני תאגידים מקומיים

• רוב פשוט לעומת רוב מיוחס (supermajority, רוב מיוחד)

6. זכויות הצבעה

• קשורות לשליטה – ככל ששליטתו של בעל המניות גדולה יותר, כך זכויות ההצבעה הופכות למשמעותיות יותר בעת קביעת השווי על ידי מעריך שווי

7. מצבו הכספי של העסק

• מגבלות שליטה, שפוטנציאלית עלולות להיות חריפות, עשויות להתעורר בעסק הסובל מקשיים פיננסיים

8. גודל חבילת המניות המוערכת

• כמצוין בהחלטה מקדמית 59-60, לפי העניין

9. ריכוז הבעלות

• זכות מיעוט של 2% כאשר במקביל קיימות שתי זכויות של 49% כ"א ראויה לדיסקאונט בגין אחזקת מיעוט הנמוך יותר מזה שלו ראויה זכות מיעוט של 2% כאשר במקביל קיימות זכויות של 98% המוחזקות שווה בשווה בידי 10 בעלי מניות או לחילופין בידי בעל מניות בודד.

ג. טיעונים תיאורטיים בעד פרמיות שליטה^[2]

1. הזדמנות לשיפור הביצועים

קיימת תפיסה בקרב "רוכשי שליטה" לפיה, הם יכולים לנהל את החברה הנרכשת טוב יותר ובכך להגדיל את התשואה על השקעתם באמצעות שיפורים תפעוליים או יתרונות סינרגטיים. רצוי לשים לב כי יתרונות סינרגטיים אינם נוגעים ל"רוכש היפותטי" (hypothetical buyer) ועל כן הם עלולים לשנות את הגדרת השווי (standard of value, משמע, הזיהוי של סוג השווי שבו עושים שימוש בהתקשרות מסוימת; לדוגמה,שווי שוק הוגן, שווי הוגן, שווי סינרגטי וכו').

1. חיזוק ההגנה על ההשקעה

מקובל להניח כי השליטה מאפשרת לבעל השליטה לפעול במהירות על מנת לשנות החלטות אופרטיביות שפוגעות בו או שאינן רצויות לו, ובכך למעשה היא מספקת לו הגנה נוספת על השקעתו. הוא אינו הדין לגבי בעלי זכויות שאינן מקנות שליטה.

2. יכולת לבצע עסקאות עצמיות

מקובל להניח כי השליטה מאפשרת לבעל השליטה למשוך אליו הטבות כספיות עודפות בתנאים מועדפים. הדוגמאות כוללות הסטת נכסים והזדמנויות, כמו גם קבלת תזרימי מזומנים עודפים הקשורים לתגמול, הקשורים להשכרה לצד שלישי, וכו'.

3. גישה רבה יותר למידע

קיימת תפיסה לפיה, לבעלי זכויות שליטה ישנה נגישות רבה יותר למידע פיננסי ותפעולי של החברה על פני זו הזמינה עבור בעלי זכויות שאינן מקנות שליטה.

4. יתרונות פסיכולוגיים ובלתי מוחשיים

קיים יתרון א-מוניטרי בעצם אחזקת זכויות שליטה בחברה. למרות שקשה לכמתה, ישנה בבירור קבוצת רוכשים מתוך יקום הרוכשים בכללותו שחזו את החלטה מקדמית 59-60 והם אכן מוכנים לשלם פרמיה בעבור פריבילגיה זו.

ד. טיעונים תיאורטיים נגד פרמיות שליטה

1. הזדמנות לשיפור הביצועים

שווי שוק הוגן מניח רוכש היפותטי מתוך יקום הרוכשים בכללותו ולא רוכש קיים (actual buyer). השאלה של הנחת עלייה ברווחיות הינה שיפוטית לחלוטין (באיזה מצב עלייה ברווחיות הינה שיפוטית לחלוטין? האם החברה כבר מצויה כיום ברמת ביצועים אופטימלית?). בתיקים מסוימים בבתי משפט בארה"ב נדחה טיעון זה שוב ושוב כסיבה להוספת פרמיית שליטה^[3]. וגם, אם מניע זה אכן קיים, הרי האם ייתכן כי עלייה ברווחיות תשפיע באופן לא פרופורציונלי על שווי כלל הזכויות?

2. חיזוק ההגנה על ההשקעה

שוב פעם, שווי שוק הוגן מניח רוכש היפותטי מתוך יקום הרוכשים בכללותו ולא רוכש קיים (actual buyer). שיפור ההגנה על ההשקעה שונה במקצת מההזדמנות לשיפור הביצועים בכך שהראשונה פועלת כגידור מפני התרחשויות לא רצויות. האחרונה מאמינה בגישה של הגדלת זרם ההטבות. עם זאת, רצוי לשים לב כי המהלכים התפעוליים ההכרחיים לביצוע משימה זו מעלים בנוסף לשווי זכויות השליטה גם את שווי הזכויות שאינן מקנות שליטה.

1. יכולת לבצע עסקאות עצמיות

ההסכם הנגדי (counter agreement) לשימוש בפרמיית שליטה עבור עסקאות עצמיות הינו פועל יוצא של דיני התאגידים בארה"ב לפיהם, על בעלי זכויות השליטה חלה חובת נאמנות כלפי בעלי הזכויות שאינן מקנות שליטה. בשל כך, לעיתים בתי המשפט מתערבים בעסקאות לא הוגנות, על ידי פדיון מניות המיעוט לפי שוויים ההוגן.

2. גישה רבה יותר למידע

חוק ניירות ערך מונע מסחר באמצעות שימוש במידע פנים. בנוסף, מדינות רבות אוסרות על בעלי שליטה לסחור תוך שימוש במידע פנים. בנוסף, חוקי המדינה שמגינים על בעלי זכויות שאינן מקנות שליטה עשויים לשחק תפקיד חשוב בהשוואת רמת הגישה למידע הזמינה לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה לזו של בעלי זכויות השליטה.

3. יתרונות פסיכולוגיים ובלתי מוחשיים

כאשר מניחים רוכש היפותטי, שוב פעם, קשה מאוד לגבש פרמיה ברת-כימות על שווי הבסיס אשר ישים עבור יקום הרוכשים בכללותו.

ה. מתודולוגיות להערכת שווי זכויות מיעוט

1. אופקית – מחושבת באמצעות השוואה לעסקאות מיעוט אחרות.
2. מלמעלה למטה (Top Down) – יוצאת משווי השליטה ומנכה ממנו דיסקאונטים ישימים.
3. מלמטה למעלה (Bottom Up) – יוצאת משווי המיעוט ומוסיפה עליו פרמיות שליטה.

מרבית הפרקטיקנים מעדיפים את המתודולוגיה האופקית או את המתודולוגיה מלמעלה למטה; עם זאת, כל הגישות הינן בנות-קיימא.

ו. טווח השליטה

קיימות מספר רמות של פוזיציות שליטה/אי שליטה בפעילות המצויה בבעלות פרטית; התרשים הבא נועד להציג כמה דוגמאות:

ז. מקורות של נתונים אמפיריים אודות זכויות שליטה/מיעוט

1. Mergerstat® Review – מתפרסם מדי שנה על ידי ה- Applied Financial Information LP (לשעבר Houlihan, Lokey, Howard and Zukin, Inc.).

• ניתוח נרחב של הצעות רכש ועסקאות שבוצעו בענף
• יוצא לאור מדי שנה וכולל בחובו נתונים היסטוריים
• הפרמיה המשולמת מעל למחיר השוק מבוססת על שערי הנעילה של מניית המוכר בחמשת ימי העסקים שקדמו להודעה הראשונית על המכירה, כאשר פרמיות שליליות מושמטות מהחישוב.
• עשוי להציג בחסר פרמיות שליטה ודיסקאונטים גלומים (Implied Discounts) בגין אחזקת מיעוט היות ומניית הנרכשת עשויה להתחיל לעלות הרבה לפני חמשת הימים שקדמו להודעה לציבור
• ממוצע כלל ענפי לשנת 2002 – 59.7%
• חציון כלל ענפי לשנת 2002 – 4%
• הדיסקאונט הגלום בגין אחזקת מיעוט מחולץ לפי המודל הבא (משמאל לימין):

[(הפרמיה החציונית ששולמה + 1) / 1] – 1

2. Houlihan, Lokey, Howard and Zukin, Inc. (HLHZ) Control Premium Study

• מתפרסם רבעונית
• כולל נתונים החל משנת 1986
• המחקר מתחייב:
• לכמת את הפער, ככל שקיים, בין הפרמיות ששולמו על ידי משקיעים אסטרטגיים לבין הפרמיות ששולמו על ידי משקיעים פיננסיים
• לנסות להבין את הרכב העסקאות, לפי סוג המשקיע, במחקר פרמיית השליטה
• המחקר קבע כי משקיעים אסטרטגיים בדרך כלל משלמים פרמיות דומות או נמוכות יותר מאלו שמשלמים משקיעים פיננסיים
• עורכי המחקר ציינו כי הם לא מצאו שום ראיה שתתמוך בכך שעל מעריך שווי להתאים את הביתא כדי להביא לפרמיית שליטה א-סינרגיסטית
• ניסיונות לבחור מחיר שאינו מושפע מספקולציות שארעו טרם ההודעה על העסקה המוצעת

3. מחקרי ה- SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית)

ניתן למצוא את המחקרים הללו ב-:

"The Effects of Dual-Class Recapitalizations on the Wealth of Shareholders", Office of the Chief Economist – SEC, June 1987, pp. 1-34.

• המחקרים משווים בין מחיריהם של שני סוגי ניירות ערך זהים של אותה חברה ציבורית כאשר האחד נושא זכויות הצבעה והשני לא
• ממוצע הדיסקאונטים – 5%-8%
• עבור זכויות מיעוט קטנות, שווי זכויות ההצבעה הינו מוגבל בשל חוסר יכולתן להשפיע על זכויות היתר (prerogatives) של השליטה

4. Partnership Profiles

• לצורך הערכת שווי שותפות משפחתית מוגבלת (family limited partnership) שבבעלותה ניירות ערך סחירים, Partnership Profiles מפרסמים שני דו"חות על קרנות נאמנות סגורות (closed-end funds):
• הדו"ח אודות קרנות מנייתיות סגורות – מכסה 43 קרנות מנייתיות סגורות
• הדו"ח אודות קרנות אג"חיות סגורות – מכסה 43 קרנות אג"חיות סגורות המחזיקות באג"ח מוניציפליות, אג"ח של ממשלת ארה"ב ומכשירי חוב קונצרניות
• מידע היסטורי אודות דיסקאונטים על בסיס חודשי קיים החל משנת 2001 ועד היום
• לצורך הערכת שווי שותפות משפחתית מוגבלת (family limited partnership) שבבעלותה נדל"ן, Partnership Profiles מפרסמים מסד נתונים של למעלה מ- 300 שותפויות מוגבלות ציבוריות שבבעלותן נדל"ן, משכנתאות נדל"ן ועסקאות מהשוק המשני

5. Morningstar Principia

• מספקים מסד נתונים הכולל מידע חודשי או רבעוני אודות קרנות נאמנות סגורות המחזיקות במניות ואג"ח ממשלתיות וקונצרניות, אמריקאיות וזרות כאחד.
• מספקים דיסקאונטים המשמשים בשיטת המחיר לשווי הנכסי הנקי (P/NAV) במסגרת גישת השוק לצורך הערכת שווי זכויות שאינן מקנות שליטה.

[1] Ahmanson Found. vs. United States, supra note 161, 674 F2d at 770 (rejecting management replacement rationale in a particular case on grounds that “companies were already very well managed”). Also, Continental Water Co. v. U.S., 49 AFTR2d 1070, 1078 (Ct. Cl. Tr. Div).

[2] Federal Tax Valuation, John A Bogdanski, Warren, Gorman & Lamont, pp. 4-36.

[3] כאשר Revenue Ruling פירושו עמדת רשויות המס בארה"ב כיצד חוקי המס חלים על מערכת ספציפית של עובדות. החלטות אלו מתפרסמות ב- Internal Revenue Bulletin שהוא פרסום רשמי של רשויות המס האמריקאיות. הפרסום נועד כדי ליידע ולספק הדרכה לציבור. אין ל- Revenue Ruling מעמד של חקיקה, אלא מעמד של תקדים על ידי הצגתו לפני כל ציבור משלמי המס, ופרסומם נועד לעודד יישום אחיד של חוקי המס ולסייע לציבור משלמי המס על ידי פרסום הפרשנות שרשויות המס נותנות לחקיקה.

הכותב מר מר פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.

מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" מספק קשת רחבה של שירותי הערכות שווי של עסקים, הכוללים: אנליזות אקוויטי וחוב, הערכות שווי מקיפות, סקירה ובקרה של הערכות שווי, עדות מומחה, חוות דעת הוגנות, חוות סולבנטיות, הסדרי חוב, חוות דעת אקטואריות, כמו גם הערכות שווי של מכשירים פיננסיים מורכבים וניתוחים כמותיים למדידת סיכונים.

שירותי הערכות שווי של עסקים נדרשים למגוון רחב של מטרות, לרבות: מיזוגים ורכישות, לצורכי מס, איזון משאבים בין בני זוג, סכסוכים בין בעלי מניות ושותפים ופעולות פירוק, פשיטת רגל, כימות נזקים ואובדן רווחים, תוכניות אופציות לעובדים (ESOPs) ועוד. אנו גם מוסמכים לבצע הערכות שווי של נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים לצרכי עסקאות ודוחות כספיים. www.intrinsicvalue.co.il