במאמר הקודם הסברנו כי שיעור ההיוון/הניכיון המשמש בהערכת שווי פעילויות עסקיות הינו שיעור התשואה הצפוי על ההשקעה וכי חשוב מאוד שמעריך השווי ישמור על עקביות בין סוג הרווחים לבין שיעורי ההיוון או הניכיון המשמשים בתהליך הערכת השווי. כך למשל, אין להפעיל שיעור ניכיון לפני מס על רווחים נקיים, היות והרווחים הנקיים הינם בהגדרה לאחר מס. זוהי הבחנה פשוטה מאוד, שלעתים קרובות נוטים להתעלם ממנה בעת הערכת שוויין של פעילויות עסקיות פרטיות וכפועל יוצא מכך שוויין של פעילויות עסקיות אלו מוערך ביתר או בחסר
פורסם: 14.1.16 צילום: shutterstock
מאמר מס' 2 בסדרה
מודל הבניה מלמטה של איבוטסון
חברת המחקר האוסטרלית Ibbotson Associates (להלן: "איבוטסון") מספקת מודל המשתמש בנתונים היסטוריים ובתשומות עכשוויות לאמידת עלות ההון העצמי (cost of equity) של חברות. לעתים נהוג להתייחס לעלות ההון העצמי כשיעור התשואה הנדרש או הצפוי.
נוסחת הבניה מלמטה (Build-Up) של איבוטסון מתחילה בשיעור הריבית חסרת הסיכון וממשיכה בהוספת רכיבי פרמיות סיכון האמורים לשקף באופן נאות את כלל מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה בחברה. בספר של איבוטסון SBBI- Market Results for Stock, Bonds, Bills and Inflation, 1926-2004; 2005 Valuation Yearbook; (להלן: "SBBI Valuation") מהדורה 2005, פרק 3 ניתן למצוא את המשתנים העיקריים המשמשים לאמידת עלות ההון העצמי, כדלקמן:
הנוסחה העיקרית לאמידת עלות ההון העצמי של חברה הינה כדלקמן:
Ke = Rf + ERP + IRPi + SP + SCR
כאשר:
Ke = עלות ההון העצמי
Rf = שיעור הריבית חסרת הסיכון (risk free rate of return)
ERP = רכיב פרמיית הסיכון הצפויה בשוק ההון (equity risk premium), או ציפיות המשקיעים לגבי התשואה העתידית העודפת של שוק המניות על שיעור הריבית חסרת הסיכון
IRPi = רכיב פרמיית הסיכון הצפויה בענף i (industry risk premium), המשקף את הסיכון היחסי של חברות בענף זה
SP = רכיב פרמיית סיכון הגודל (size premium)
SCR = רכיב פרמיית הסיכון הספציפי לחברה (specific company risk for the company), או תוספת תשואה אופציונאלית בהתבסס על פרופיל הסיכון הספציפי של החברה
הטבלה הבאה לקוחה מתוך הספר של איבוטסון SBBI Valuation מהדורה 2005, והיא משתנה בהתאם לנתונים הנאספים מדי שנה.
רכיב פרמיית הסיכון הצפויה בשוק ההון
רכיב פרמיית הסיכון ההיסטורית בשוק ההון האמריקאי המוצגת בטבלה לעיל מחושבת כתשואה העודפת שמשקיע היה מקבל על השקעה במדד ה- S&P 500 מעל לתשואה לפדיון של איגרות חוב של ממשלת ארה"ב (U.S. Treasury Securities Interest Rates) בעלות טווח לפדיון של 20 שנה, במהלך התקופה שמ- 1926 ועד היום.
מדוע אם כך להתמקד בטווח הארוך? איבוטסון מציעה את התצפיות הבאות:
- התשואות ההיסטוריות ארוכות הטווח מפגינות יציבות מפתיעה.
- התצפיות קצרות הטווח עשויות להוביל לתחזיות לא הגיוניות.
- התמקדות בעבר הקרוב מתעלמת ממאורעות היסטוריים דרמטיים ומהשפעתם על תשואות השוק. איננו יודעים אלו מאורעות דרמטיים עוד צפויים לנו.
- חוק המספרים הגדולים: תצפיות רבות יותר מובילות לאומדן מדויק יותר.
בנוסף לתצפיות אלה, הצדקה נוספת לשימוש בנתוני טווח ארוך היא שהשקעות בפעילויות עסקיות פרטיות על פי רוב מייצגות השקעות ארוכות טווח. לפיכך, השימוש ברכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי של איבוטסון מתאים הרבה יותר לאופק ההשקעה בפעילויות עסקיות מאשר פרמיות המחושבות בהתבסס על נתוני טווח קצר.
ההנחה הגלומה בדיון זה היא כי תשואות העבר מספקות אומדן תקף לעלות ההון העצמי הנוכחית (והעתידית). מחקר עדכני קובע כי הנחה זו איננה תקפה יותר. איבוטסון מציינת כי לאחרונה (על פני 20 השנים האחרונות) ישנה עלייה במכפיל הרווח (P/E) הממוצע, וכי עלייה זו מיוחסת רק לחלק קטן מתוך רכיב פרמיית הסיכון ההיסטורית בשוק ההון האמריקאי. מאחר ובעתיד לא צפויות עליות דומות במכפיל הרווח, הרי שרכיבי פרמיות הסיכון העתידיות בשוק ההון האמריקאי צפויים להיות נמוכים יותר. בטבלה לעיל ניתן לראות את שני רכיבי פרמיות הסיכון הצפויות בשוק ההון האמריקאי: הן את הרכיב ההיסטורי (הגבוה יותר) והן את רכיב צד ההיצע (הנמוך יותר).
אף על פי שמחקרים עדכניים מעלים את השאלה האם אכן רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי אמור לקטון בהתבסס על טיעון "צד ההיצע", הרי שאיבוטסון איננה מציעה להשתמש ברכיב צד ההיצע, כי אם ברכיב ההיסטורי.
להלן ציטוטים מתוך הספר של איבוטסון SBBI Valuation מהדורה 2005, עמודים 92 עד 98:
"(…)ניתן לחזות את התשואות הצפויות ארוכות הטווח של שוק ההון האמריקאי באמצעות שימוש במודלים של צד ההיצע. היצע תשואות שוק ההון נוצר על ידי פריון התאגידים בכלכלה הריאלית. אל להם למשקיעים לצפות לתשואה גבוהה או נמוכה יותר משמעותית מזו הנוצרת על ידי החברות בכלכלה הריאלית. לפיכך, בטווח הארוך, תשואות שוק הון אמורות להיות קרובות לאומדן ההיצע ארוך הטווח.
החל מסוף 1925 ועד לסוף שנת 2005, המחירים בשוק ההון האמריקאי גדלו מהר יותר מהתמ"ג (GDP) לנפש. זאת בעיקר, אודות למכפיל הרווח (P/E) שגדל פי 1.74 באותה תקופה.
כפי שהוזכר קודם לכן, אחד הממצאים העיקריים במחקרם של איבוטסון וצ'אן הינה שעליית מכפיל הרווח מיוחסת רק לחלק קטן מתוך התשואה הכוללת של שוק ההון האמריקאי (0.65% מתוך 10.36%). הסיבה שאנו מציגים את רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי של צד ההיצע 20 שנה אחורנית הינה משום שמכפיל הרווח עלה דרמטית על פני תקופה זו, מה שהביא בתורו לכך ששיעור הצמיחה של מכפיל הרווח המחושב משנת 1926 הינו יחסית גבוה. הפחתת גורם הצמיחה של מכפיל הרווח מתוך תשואות שוק ההון האמריקאי היא האחראית לעידכון כלפי מטה של רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי של צד ההיצע בהשוואה לרכיב פרמיית הסיכון ההיסטורית בשוק ההון האמריקאי. מעבר ל- 20 השנים האחרונות, הרי שגורם הצמיחה של מכפיל הרווח לא היה דרמטי דיו על מנת להצדיק תקנון כלשהו.
בחלק זה סקרנו בקצרה כמה מהטיעונים היותר נפוצים המבקשים להקטין את רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי. בעוד שחלק מהתיאוריות הללו אכן משכנעות מבחינה אקדמית, הרי שמרביתן אינן טורחות כלל להוכיח כי רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון האמריקאי הינו אכן גבוה מדי. כאשר בוחנים את התיאוריות הללו, חשוב לזכור כי הנתונים אודות רכיב פרמיות הסיכון בשוק ההון האמריקאי המתוארים בספר זה (הן האומדן ההיסטורי והן האומדן של צד ההיצע) חושבו על פי נתונים סטטיסטיים מתוך שוק ההון האמריקאי על פני תקופת זמן היסטורית ארוכה(…)"
רכיב פרמיית סיכון הגודל
המתאם בין גודל חברה לבין תשואה תועד באופן מספק על ידי איבוטסון כמו גם על ידי חוקרים אחרים. מחקרים אמפיריים מראים כי התשואות על השקעה במניות של חברות קטנות – לאורך זמן גבוהות יותר מהתשואות על השקעה במניות של חברות גדולות, באופן עקבי ומובהק מבחינה סטטיסטית. רכיב פרמיית סיכון הגודל הינו שיעור תשואה נוסף שמשקיע נורמטיבי יצפה לקבל על השקעתו במניות חברות קטנות הנסחרות בבורסות ה- NYSE/AMEX/NASDAQ חלף השקעה במניות חברות גדולות הנסחרת באותן בורסות. מאחר וכמעט כל החברות הפרטיות הינן קטנות יותר מהחברה הקטנה ביותר הכלולה במדד ה- S&P 500, הרי שעל מעריך השווי לשקול את הכללתו של רכיב פרמיית סיכון הגודל במודל הבניה מלמטה.
על מנת לקבל מושג טוב יותר לגבי פרמיית הסיכון של מניות קטנות, איבוטסון חוצה את העשירון העשירי (המורכב מהחברות הקטנות ביותר), שבטבלה לעיל, לשני חלקים באמצעות חישוב התשואות עבור 5% מהחברות הציבוריות הקטנות ביותר (b10 Decile) ועבור 5% מהחברות הציבוריות הבאות לפניהן (a10 Decile). התוצאות מרשימות. כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, רכיב פרמיית סיכון הגודל של 5% מהחברות הציבוריות הקטנות ביותר (b10) נאמד בכ- 9.90%, יותר מפעמיים רכיב פרמיית סיכון הגודל עבור החברות שבעשירון a10. הדבר מצביע על כך שרכיבי פרמיות הסיכון לגודל עבור חברות קטנות עשויים להיות גבוהים באופן משמעותי ממה שהכרנו בעבר.
רכיב פרמיית הסיכון בענף
רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון כמו גם רכיב פרמיית הסיכון לגודל של איבוטסון אינם ספציפיים לענף מסוים. מאחר וחלק מהענפים מסוכנים יותר באופן טבעי מאחרים, הרי שהכללת רכיב פרמיית הסיכון בענף עשויה להביא לאומדן מדויק יותר של עלות ההון העצמי.
איבוטסון פיתחה מתודולוגיה לאמידת רכיב פרמיית הסיכון בענף, אשר מעריכי שווי יכולים להשתמש בה ואף לצטטה בהערכות השווי שלהם. מתודולוגיה זו נשענת על תהליך אמידת "ביתא מידע מלא" (Full Information Beta) המוצגת בספרה. מתודולוגיית "ביתא מידע מלא" עושה שימוש בנתונים של חברות המשתתפות בענף מסוים על מנת לאמוד את מאפייני הסיכון של אותו ענף. גישת המידע המלא מספקת מדד סיכון עבור כל ענף וענף, כאשר מדד הסיכון משווה בין רמת הסיכון של ענף ספציפי לבין השוק כולו.
רק ענפים שמספר השחקנים בהם גבוה מחמש נכללים בניתוח ה"ביתא מידע מלא" שערכה איבוטסון.
המשוואה עבור רכיב פרמיית הסיכון הענפי הינה כדלקמן:
IRPi = (RIi x ERP) – ERP
כאשר:
IRPi= רכיב פרמיית הסיכון בענף i, או ציפיות המשקיעים לגבי התשואה העתידית העודפת של הענף על השוק בכללותו
RIi = מדד הסיכון עבור ענף i
ERP = רכיב פרמיית הסיכון הצפויה בשוק ההון
טבלאות 3-5 בספר של איבוטסון SBBI Valuation מהדורה 2005, פרק 3 מספקות למעריך השווי את רכיבי פרמיות סיכון בענפים שונים על פי קטגוריה ענפית (Standard Industrial Classification Code).
בנוסף, רכיב פרמיית סיכון נוסף זה עשוי להיקבע על ידי התמקדות בהשוואה שבין המשק בכללותו לבין הציפיות עבור ענף מסוים. השאלות העיקריות שעל מעריך השווי לשאול: כיצד הגיב ענף זה לתנאים כלכליים דומים בעבר? מהן תחזיות הענף? וכיצד הן קשורות לחברה המוערכת? מהו מיצוב החברה בענף? בנוסף למענה על השאלות האמורות, על מעריך השווי להשוות בין הניתוח הפיננסי של החברה לבין הניתוח הפיננסי של הענף; ולבסוף, לאמוד את רכיב פרמיית הסיכון הספציפי לחברה בהתבסס על הניתוח הפיננסי של החברה.
רכיב פרמיית הסיכון הספציפי לחברה
המשתנה הסופי במודל הבניה מלמטה של איבוטסון מטפל בגורמי הסיכון הספציפיים של החברה. אם אומדים אותם כהלכה, הרי ששיעור הריבית חסרת הסיכון, רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון, רכיב פרמיית סיכון הגודל ורכיב פרמיית הסיכון בענף אמורים להניב פחות או יותר את עלות ההון העצמי או את שיעור הניכיון הנדרש על ידי משקיעים בשוק ההון בגין השקעתם במניות חברה טיפוסית אך קטנה בענף כלשהו. עם זאת, אם מעריך שווי מניח כי עלות ההון העצמי, שנאמדה על בסיס ארבעת הגורמים שצוינו לעיל, ראויה עבור החברה המוערכת, הרי שלמעשה הוא מתעלם מהיבטים קריטיים אפשריים של אותה חברה.
לדוגמא, אם החברת המוערכת הינה יחסית חדשה או לחילופין אם יש לה היסטוריה ארוכה של ביצועים חזקים ופוזיציה חזקה בענף שלה. כמובן שכדאי ורצוי להביא בחשבון מאפיינים אחרים, כגון: תכנון לקוי, איכות ניהול, מחסור בהון, גישה לחוב, ניסיון עסקי לא מספק וכו'. ניתוח מעמיק של היחסים הפיננסיים של החברה והשוואתם לנורמות המקובלות בענף שלה עשוי לסייע בזיהוי הסיכונים הספציפיים לחברה.
רכיב פרמיית הסיכון הספציפי לחברה שתואר לעיל נקרא "הסיכון הלא סיסטמטי". סיכון זה מודד כאמור את אי הוודאות של התשואות הנובעת ממאפייני הענף והחברה המוערכת. בתיק השקעות הבנוי היטב, ניתן להעלים את הסיכון הלא סיסטמטי באמצעות ביזור (diversification, פיזור). הוא אינו הדין כמובן לגבי השקעה במניות חברה פרטית אחת.
בעת קביעת רכיב פרמיית הסיכון הספציפי לחברה, הלשכה מציעה למעריך השווי לשקול את הגורמים הבאים:
- הסיכונים הפיננסיים של החברה
המונח סיכונים פיננסיים מוגדר באופן רחב בהקשר זה כך שיכלול בחובו לא רק סיכונים הנובעים ממימון החוב, אלא גם את כלל הסיכונים היחסיים הנובעים מכלל מקורות המימון של פעילות החברה. הווה אומר: כולל התחייבויות שוטפות כמו גם את הבחירה להנזיל למזומן נכסים שאינם במזומן על מנת לממן השקעות הוניות או לחילופין לשלם דיבידנד. הערכת הסיכונים הפיננסיים צריך שתכלול את הגורמים הבאים:
- יחס חוב (הנושא ריבית בלבד) להון עצמי ויחס כיסוי הריבית
- יחסי מינוף, כמו למשל סך ההתחייבויות להון העצמי
- יחסי נזילות, כמו למשל היחס השוטף והיחס המהיר
- תנודתיות הרווחים: חיזוי צמיחת הרווחים העתידיים עשויה להוסיף רכיב פרמיית סיכון נוסף לחישוב שיעור הניכיון. אמידת צמיחת הרווחים צריך שתיעשה אך ורק במצב שבו למעריך השווי ישנה סיבה טובה להאמין כי קיימת סבירות גבוהה לצמיחה מתמשכת. אם אלו הם פני הדברים, הרי שמרבית הסיכון הגלום בחיזוי הצמיחה ייעלם.
- יחסי מחזור, כמו למשל מחזור המלאי ומחזור הלקוחות
חברה בעלת מינוף גבוה מדי, על פי רוב תהא מסוכנת יותר מאשר חברה שנטל החוב עליה אינו כה גבוה.
- ביזור פעילות החברה
על פי רוב, ככל שהחברה מבוזרת יותר במונחים של מוצרים, בסיס לקוחות, מיקום גיאוגרפי וכו', כך היא פחות מסוכנת בהשוואה לחברות אחרות.
- מאפיינים תפעוליים אחרים
מעריך השווי צריך להעריך גם את כל הגורמים האחרים העשויים להביא להתאמות חיוביות או שליליות נוספות. גורמים אלו כוללים לעתים קרובות סוגיות כגון: אנשי-מפתח, עומק ההנהלה וכשירותה.
שיעור הצמיחה צריך להיות שווה לאינפלציה בתוספת הצמיחה הריאלית הניתנת להשגה ללא השקעה הונית נוספת
ברגיל, שיעור הצמיחה ארוך הטווח הממוצע הצפוי אינו יכול לשרור לנצח אם הוא עולה על סך הצברם של הציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח וקצב צמיחת האוכלוסייה המקומית. שיעור צמיחה זו איננו כולל בחובו את צמיחת תזרימי המזומנים של החברה התלויים בהשקעות הוניות עתידיות. אחת הטעויות הנפוצות הינה שימוש בשיעור צמיחה שאיננו בר-השגה ללא השקעות הוניות נוספות. לעתים קרובות, זה קשור לשלב בו מצויה החברה על פני מחזור חייה. האם החברה מצויה בשלב ההרצה, בשלב הצמיחה, הבגרות או הדעיכה? האם היא חווה צמיחה מהירה, צמיחה איטית, קיפאון או ירידה?
מודלים של היוון רגישים מטבעם רגישים לבחירת קצב הצמיחה, ועל כן על מעריך השווי להיות זהיר ולבחור שיעור צמיחה סביר. יש לזכור כי לא מדובר כאן בשיעור הצמיחה לטווח קצר, כי אם בשיעור צמיחה ארוך טווח בר-קיימא! על מנת לחוש עד כמה מודל ההיוון רגיש לשיעור הצמיחה, הבה נבחן מה קורה לחברה עם רווחים מנורמלים של 100,000 ₪ תחת מודל הבניה מלמטה של איבוטסון המניב עלות הון עצמי של 20%. בהינתן שיעור צמיחה ארוך טווח בר-קיימא של 3% נקבל אומדן שווי של 588,235 ₪. עם זאת, משימוש בשיעור צמיחה פרמננטי (perpetuity) אגרסיבי יותר של 6% נקבל אומדן שווי של 714,286 ₪, כלומר, עליה של יותר מ- 21%.
פעם נוספת נאמר כי על מעריך השווי להיות זהיר ולבחור שיעור צמיחה סביר, במיוחד אם הוא משתמש בתוכנת להערכת שווי פעילויות עסקיות, שברירת המחדל שלה היא שיעור הצמיחה ההיסטורי של החברה (CAGR- Compound Annual Growth Rate) ב- 5 השנים האחרונות. מעריכי שווי רבים מאמינים כי שיעור צמיחה ארוך הטווח בר קיימא עבור חברות בוגרות אמור להיות בטווח שבין 1% ל- 3%.
חישוב גורם תזרים המוזמנים לרווח
כאשר הרווחים העתידיים קרובים לתזרימי המזומנים העתידיים, הרי שאין כל צורך לבצע התאמה על מנת להמיר את שיעור ההיוון (או שיעור הניכיון) עבור תזרים מזומנים לשיעור ההיוון (או שיעור הניכיון) עבור הרווחים. עם זאת, כאשר מעריך השווי צופה כי תזרימי המזומנים העתידיים לא ישתוו לרווחים העתידיים, הרי שעליו לבצע התאמה על מנת להמיר את שיעורי ההיוון ושיעורי הניכיון. להלן המתודולוגיה המשמשת לקביעת גורם תזרים המוזמנים לרווח:
שאנון פראט בספרו The Cost of Capital מציע כי:
"(…)דרך נוספת להסתכל על תזרים המזומנים היא להגדירו באופן רחב יותר. במקום לקחת את תזרימי המזומנים שהמשקיעים יקבלו בפועל, הרי שניתן להשתמש בתזרימי המזומנים נטו בתור הסכומים העשויים להיות משולמים למשקיעים במניות החברה מבלי לפגום בצמיחתה העתידית. כמובן שתזרימי מזומנים אלו אינם תזרימי מזומנים אשר ישולמו בפועל למשקיעים, אולם בסופו של דבר המשקיעים יממשו את ההטבה הגלומה בתזרימי מזומנים אלו על ידי דיבידנדים גבוהים יותר או, מה שסביר יותר, באמצעות עליית ערך המניה. חלק ממעריכי השווי מניחים כי בטווח הארוך, הרווח הנקי (על בסיס לאחר המס) יהיה די קרוב לתזרים המזומנים. לפיכך, הם מניחים כי הרווח הנקי יכול לשמש כאומד לתזרים המזומנים, נטו. יש לבחון הנחה זו לגופו של כל מקרה ומקרה.(…)"
הכותב רועי פולניצר הוא בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי", מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), כאקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
אודות שווי פנימי:
שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים.
Tags: אסטרטגיה הערכת שווי טיפים כלכלה פיננסים
