במאמר זה אציג לקורא את שיטת מכפיל ה- EBITDA לקבלת אינדיקציית שווי לחברה
פורסם: 25.5.19 צילום: shutterstock
השבוע קיבלתי טלפון מרואה חשבון שסיפר לי שאחת החברות המבוקרות שלו בוחנת כרגע תהליך הנפקה של מניותיה בבורסה לניירות ערך בתל אביב בזמן הקרוב וכי שווי מניותיה יקבע בתהליך זה. במהלך השיחה, אותו רואה חשבון שאל אותי מהי לדעתי השיטה המתאימה ביותר לערוך ניתוחי רגישות ובחינות סבירות להנחות בדבר מחיר המניה הצפוי תחת הנחות שונות, לרבות תחת הנחות בדבר הישארותה של החברה כחברה פרטית. עניתי לרואה החשבון שאם מדובר בחישובים אשר אינם עולים בגדר הערכת שווי לחברה אלא מהווים בחינה אינדיקטיבית לשווים האפשרי של מניות החברה תחת הנחות כאלו ואחרות, או אז אומד דעתי כי שיטת מכפיל ה- EBITDA היא השיטה הטובה ביותר לביצוע אינדיקציית שווי לחברה.
גישות להערכת שווי חברות
על פי הספרות והפרקטיקה המקצועית קיימות מספר גישות לאומדן שווי של חברה ויישום כל אחת מהן עשוי להביא לאומדן שווי שונה (בגלל שוני בהנחות מבוססות, במרחב ציפיות וכו'). להלן סקירה קצרה של הגישות המקובלות:
- גישת ההכנסות
השווי ההוגן בגישה זו מבוסס על שיטת היוון תזרימי מזומנים עתידיים (DCF), לפיה שווי החברה נקבע על פי היוון תזרימי המזומנים הצפויים. בגישה זו נדרש תתחזית תזרימי מזומנים לתקופה של מספר שנים, על סמך ניתוח רכיבי ההכנסות וההוצאות, והערכת שווי הפעילות הנמשכת לאחר תום תקופת התחזית שנערכה. בנוסף, השיטה מחייבת קביעת שיעורי היוון המתאימים לסוג החברה ולרמת הסיכון הגלומה בה.
ההערכה כוללת שני שלבים:
- עריכת תחזית תזרימי המזומנים (גובה התזרים ופריסתו של פני השנים).
- ניכיון התזרים בשיעור המתאים בהתחשב בשיעור התשואה המקובל לרמת הסיכון העומדת בפני המשקיע.
לשווי המתקבל יש להוסיף את ערך הנכסים העודפים של החברה – הנכסים שלא שימשו את התאגיד בייצור ההכנסה העתידית. שיטה זו מתאימה במיוחד לנסיבות שבהן ניתן לאמוד באופן סביר את תחזית תזרים המזומנים.
ניתוח לפי גישה זו מבוסס על ההנחות הבאות:
- מזומן שהתקבל היום שווה יותר מאותו הסכום שיתקבל בעתיד; וכן
- ניתן להעריך את תזרים המזומן העתידי במידת מהימנות סבירה.
- גישת השוק
השווי על פי גישה זו מבוסס על השוואה וגזירת שווי החברה ממחירי נכסים דומים בשוק וממחירים בעסקאות מיזוגים ורכישות דומות שהתבצעו בשוק לאחרונה וגזירת המכפילים הרלוונטיים לחברה המוערכת (כגון: מכפילי הכנסות, מכפילי רווח, מכפילי הון עצמי וכדומה). גישה זו מקובלת בדרך כלל כאשר מדובר על נכסים בעלי סחירות גבוהה אשר מחיריהם מתעדכנים באופן שוטף וכאשר מתבצעות עסקאות מיזוגים ורכישות בתחום.
יישום של גישת השוק מתבצע בדרך כלל, באמצעות שימוש במכפילים שונים (מכפילי הכנסות, EBITDA, רווח תפעולי וכו') אשר בוחנים כיצד השוק מתמחר את הנתונים הפיננסיים של החברות הדומות.
גישת העלות
בגישה זו יש לזהות את הנכסים החשובים ביותר בחברה ולהעריך את שווי השוק שלהם. השווי על פי גישה זו מבוסס על הערכת העלות הכרוכה ביצור או רכישת נכס תחליפי. ההנחה בבסיס גישה זו הינה שמשקיע סביר לא ישלם על הנכס הקיים יותר מאשר עלות נכס תחליפי, בעל מאפיינים זהים. גישה זו תקפה לנכסים שהחלפתם בנכסים דומים או זהים פשוטה יחסית. על פי גישה זו נהוג, בדרך כלל, להעריך את עלות החלפת הנכס בנכס דומה חדש, ולנכות מערך זה הפרשה הכוללת פחת המשקף את מצבו הפיזי, טכנולוגי וכלכלי של הנכס הקיים ביחס לחדש.
שיטות להערכת שווי חברות
קיימות מספר שיטות מקובלות להערכת שווי כלכלי של חברות:
- שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV)
שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV – Net Asset Value), מתאימה בעיקר לחברות בעלות נכסים מוחשיים רבים, כדוגמת חברות המחזיקות בנכסי נדל"ן. שיטה זו מתבססת על שווי נכסי החברה בניכוי התחייבויותיה, כפי שהם משתקפים במאזנה.
השיטה מתאימה גם להערכה של עלות ההקמה של חברה דומה, אך לא בהכרח להערכת פוטנציאל הרווח הצפוי לנבוע מנכסי החברה. החיסרון העיקרי של השיטה נעוץ בעובדה שהשיטה מתעלמת מפוטנציאל הרווחים הקיים בחברה מעבר לנכסים הרשומים בספרים.
שיטת ההשוואה לעסקות דומות
שיטת ההשוואה לעסקות דומות עושה שימוש במחיר בפועל, לפיו בוצעה עסקת מכר של החברה, או של חברות דומות, וזאת בתנאי שעסקה כזו בוצעה פרק זמן סביר לפני ביצוע ההערכה.
כדי להשוות לעסקות שנעשו בחברות דומות, יש למצוא עסקות הדומות מבחינת תחום הפעילות, מאפיינים תפעוליים, מידת הסחירות ונתונים פיננסיים לחברה המוערכת.
שלבי ההערכה בשיטת ההשוואה לעסקות דומות הינם:
- איתור עסקות המתייחסות לחברות בעלות מאפיינים תפעוליים הדומים לחברה המוערכת;
- מציאת בסיס נאות להשוואת גודלן היחסי של החברות הדומות והחברה המוערכת;
- חישוב מכפיל ממוצע של העסקות הדומות והערכת השווי של החברה המוערכת על-ידי שימוש במכפיל זה.
יתרונותיה של השיטה בכך שהיא משקפת נאותה, דרך המחירים שנקבעו בפועל בין קונים ומוכרים מרצון, את כל הפרמטרים המשפיעים על השווי, ומונעת את הצורך להתבסס על תחזיות העלולות להיות שנויות במחלוקת. כמו כן, התבססות על עסקות שמועד ביצוען סמוך למועד הערכת השווי, מבטיחה כי השווי שמתקבל בשיטה זו יסתמך על מציאות כלכלית וסביבה עסקית דומות, המשתקפות נאמנה דרך מחיר השוק.
החיסרון העיקרי של שיטה זו הנו הקושי הקיים, בדרך כלל, באיתור עסקאות דומות, מהן ניתן לגזור את שווי החברה המוערכת.
שיטת המכפיל
שיטת המכפיל דומה לשיטת ההשוואה לעסקאות דומות, אך מתבססת על מחירי מניות של חברות ציבוריות.
בשיטת המכפיל מוערכת החברה על בסיס היחס הממוצע בענף התיירות בין נתון המבוסס על שווי השוק לבין פרמטר חשבונאי נבחר. הפרמטרים המקובלים כוללים את סך ההכנסות, הרווח הגולמי, הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA) וההון העצמי. לעיתים נעשה שימוש גם בפרמטרים תפעוליים כאלו ואחרים. היחס הממוצע בענף בין שווי השוק לפרמטר הרלבנטי מכונה "מכפיל".
השיטה טובה בעיקר לקבלת אומדן כללי ראשוני לגבי שווי חברה אך לא להערכה מדויקת. יתרונה של השיטה נעוץ בפשטותה ובמהירותה, יחסית לשיטות אחרות. החיסרון העיקרי של שיטה זו נעוץ בעובדה שהיא אינה לוקחת בחשבון שורה של גורמים העשויים להשפיע על השווי הספציפי של החברה המוערכת, בשונה מחברות "דומות", כגון: שיעור צמיחה שונה, מבנה הון שונה וכדומה. חסרון נוסף נובע מן העובדה שבמרבית המקרים קיים תחום רחב של מכפילים, אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה נכונה.
שיטת היוון זרמי המזומנים (Discounted Cash Flow method)
שיטת היוון זרמי המזומנים מבוססת על הערכת יכולתה של החברה להפיק מזומנים. בהתאם לכך, מוערך שווייה של החברה באמצעות היוון זרמי המזומנים, אשר צפוי כי תפיק בעתיד. זרמי המזומנים העתידיים מהוונים בשיעור היוון המשקף את הסיכון הגלום בפעילות החברה ומבטא את התשואה אשר משקיע היה מצפה לקבל מחברה בעלת סיכון דומה.
שיטת היוון זרמי המזומנים הינה השיטה המקובלת ובעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר. לצורך שימוש במסגרת שיטה זו יש לבנות מודל פיננסי, אשר יחזה את ההכנסות, עלות ההכנסות, הוצאות המכירה והשיווק, הוצאות ההנהלה והכלליות, הוצאות הפחת, ההוצאות ההוניות, המיסים וכו', וזאת לצורך גזירת תזרים המזומנים החזוי.
יתרונה העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לחברה הספציפית והתייחסותה לגורמים ייחודיים בחברה המוערכת. מאפיין זה מביא לרמת דיוק גבוהה יחסית.
חסרונותיה של השיטה טמונים בקושי לחזות את ההכנסות, ההוצאות וההשקעות העתידיות הרלבנטיות, ולקבוע את שיעור ההיוון המתאים.
- ניכיון בגין אי סחירות
- הקדמה
מקובל בתיאוריה המימונית לתאם שווי של מניות בחברה, אשר פועלת בכל תחום פעילות, בגין אי-סחירות והעדר שליטה, על מנת לתת ביטוי טוב יותר לזכות המוקנית לאותה מניה.
חברה אשר מניותיה איננה נסחרות בבורסה הינה למעשה חברה פרטית, ובהתאם לכך יש לנכות משווי ההון העצמי המתקבל ניכיון בגין אי סחירות כמפורט להלן.
הגדרת סחירות וניכיון בגין אי סחירות
סחירות מוגדרת כיכולת להמיר מניה למזומן תוך זמן קצר בעלות כספית מינימאלית. בהינתן שתי מניות זהות לחלוטין אשר אחת מהן סחירה והשנייה אינה סחירה, מובן כי רוכש פוטנציאלי בשוק יהיה מוכן לשלם מחיר גבוה יותר בעבור המניה הסחירה, שכן את המניה הסחירה יוכל להמיר למזומן מהר יותר ובסיכון נמוך יותר בהשוואה למניה הלא סחירה.
ניתן לקחת לצורך השוואה חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לני"ע וחבהר פרטית בעלת פעילות דומה. מכירת מניות בחברה הציבורית הציבורית בבורסה הינו הליך פשוט ומהיר יחסית שאינו דורש השקעה משמעותית. מנגד, מכירת מניות בחברה פרטית הינה הליך מורכב בהרבה הדורש איתור רוכש פוטנציאלי, ניהול מו"מ על מחיר החברה ושימוש בשירותי יעוץ שונים.
הבעיה המרכזית הניצבת בפני רוכש של מניה לא סחירה היא שעקב חלון הזמן הלא מוגדר הנדרש לצורך מימוש המניה, מחירה הסופי הופך פחות ודאי ואיתו גדל הסיכון לירידת ערך. לפיכך, רוכש פוטנציאלי יבקש לנכות חלק משווי המניה בעת הליך הרכישה לצורך הגנה עתידית מפני אובדן ערך אפשרי בעת מכירתה.
בעיית אי הסחירות עולה גם במצב של החזקת נכסים חסומים. נכס חסום הינו נכס אשר ניתן למימוש ע"י המחזיק רק בהתקיים תנאים מסוימים. למשל, מניות חסומות המוענקות למנהל בחברה, הניתנות למימוש בתום תקופת הבשלה מוגדרת. מובן כי שווי מניה אשר ניתן למכור בעוד מספר שנים יהיה נמוך משווי מניה זהה אשר ניתן לסחור בה בכל עת.
ניכיון בגין אי-סחירות (DLOM – Discount for Lack of Marketability) מוגדר אם כן כאחוז או סכום כספי שיש להפחית מערכו של נכס עקב היותו לא סחיר ו/או חסום למכירה.
מחקרים אמפיריים מראים כי משקיעים בחברות פרטיות דורשים דיסקאונט בשווי החברה לאור העובדה שהחברה הינה חברה פרטית ואפשרויות ההנזלה של ההשקעה מוגבלות.
מחקרים רבים נערכו לצורך בחינת הדיסקאונט בגין אי סחירות מניות. המחקרים בוצעו בעיקר בבחינת של מניות חסומות (restricted stocks) לעומת מניות מקבילות ללא החסימה וכן להנפקות פרטיות שבוצעו בסמוך (אך מעט לפני) הנפקה ציבורית. ע"פ ממצאי המחקרים כאמור, ממוצע הדיסקאונט בגין אי הסחירות הינו בטווח של שבין 13% ל- 47% והחציון הינו בטווח שבין 9% ל- 53%. עם זאת יצוין כי הספרות המקצועית קובעת שעל מנת לאמוד את שיעור הניכיון הספציפי המתאים לחברה המוערכת יש לקחת בחשבון מספר קריטריונים המשפיעים על גובה הניכיון הנדרש:
- אפשרות סחירות בעתיד- אחד הגורמים החשובים בקביעת ניכיון אי סחירות הינו הסתברות להיות חברה ציבורית בעתיד.
- נזילות נכסי החברה- שיעור ניכיון לחברה פרטית עם מזומנים בקופה ואחזקות משמעותיות בניירות ערך סחירים יהיה נמוך יותר מחברה בעלת ציוד ומכונות.
- איתנות פיננסית של החברה- לחברה עם תזרים מזומנים חיובי שיעור ניכיון יהיה נמוך.
- גודל החברה- ככל שהחברה בעלת היקף מכירות, רווחיות ושווי שוק גבוה יותר, כך שיעור הניכיון נמוך יותר.
להלן טבלה המרכזת את תוצאות המחקרים שנעשו בנושא ניכיון בגיו אי סחירות:
- שיטה לאינדיקציית שווי לחברה
לאחר בחינה של מודלים אלטרנטיביים לאינדיקציית שווי, אני בדעה שהמודל המתאים ביותר לאינדיקציית שווי לחברות רבות הינו מודל מכפיל ה- EBITDA (הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות) היציג. המודל מחייב אומדן של EBITDA יציג ושל מכפיל EBITDA ראוי.
נסביר כי השווי המתקבל מהכפלת ה- EBITDA היציג במכפיל ה- EBITDA הראוי הינו שווי הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין). חשוב להבין כי מכפיל ה- EBITDA למעשה מגלם בתוכו תחזיות שונות לגבי מרכיבי ההכנסות, ההוצאות וההשקעות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת והוא למעשה שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות ליישום שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF – Discounted Cash Flows).
שיטת מכפיל ה- EBITDA ישימה לשם קבלת אינדיקציית שווי לחברה המוערכת, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של שיטת מכפיל ה- EBITDA הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטות אחרות. חסרונה העיקרי של שיטת מכפיל ה- EBITDA הינו היעדר התחשבות אפשרית בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של החברה המוערכת, בשונה מפעילויות אחרות מתחום דומה, לרבות שווקי יעד שונים, שיעור צמיחה, שינוי בתמהילי ההכנסות, ההוצאות או מבני הון שונים.
דוגמא לאינדיקציית שווי לחברת שירותי תיירות
במחצית הראשונה של שנת 2004, בהיותי סטודנט לתואר ראשון בכלכלה באוניברסיטת בן גוריון בנגב, למדתי קורס בשם "ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי".
המרצה בקורס, שבשעתו עבד באחד ממשרדי הערכות השווי הגדולים בארץ, נתן לנו תרגיל לבצע אינדיקציית שווי לחברת שירותי תיירות פרטית באמצעות שיטת מכפיל ה- EBITDA.
הסיפור שעמד במסגרת התרגיל היה כזה, נכון ליום ה- 30 ביוני 2002, חברת התיירות נמצאת בתהליך של בחינת הנפקת מניותיה בבורסה לניירות ערך בתל אביב, כאשר שווי מניותיה צפוי להיקבע במסגרת תהליך זה.
כעת הבעלים של החברה מבקש מאיתנו, הסטודנטים בקורס, לערוך בעבורו מספר ניתוחי רגישות להנחות בדבר מחיר המניה הצפוי תחת הנחות שונות, לרבות תחת הנחות בדבר הישארותה של החברה כחברה פרטית.
נדגיש כי מטרת התרגיל איננה לבצע הערכת שווי לחברה, אלא לבחון את סבירויות השווי האפשרי של מניות החברה, תחת הנחות והסתברויות שונות.
הנתונים שעמדו לרשותנו במסגרת התרגיל היו כדלקמן:
- מועד אינדיקציית השווי: יום ה- 30 ביוני 2002.
- ה- EBITDA של החברה ב- 12 החודשים האחרונים שקדמו למועד הערכת השווי: 1,500 אלפי שקלים חדשים. ₪.
- עלות שכרו השנתית של הבעלים (כולל הפרשות חודשיות סוציאליות של המעסיק): 600 אלפי שקלים חדשים.
- עלות שכרו השנתית של מנהל בעל רקע, כישורים, השכלה וניסיון הדומים לאלו של הבעלים (כולל הפרשות חודשיות סוציאליות של המעסיק): 200 אלפי שקלים חדשים.
- יתרת החוב הפיננסי ברוטו של החברה לבנקים נכון למועד הערכת השווי: 800 אלפי שקלים חדשים.
- יתרות המזומן, שווי המזומן וההשקעות הנזילות של החברה נכון למועד הערכת השווי: 500 אלפי שקלים חדשים.
- יתרת ההפסדים הצבורים המועברים לצרכי מס של החברה נכון למועד הערכת השווי: 400 אלפי שקלים חדשים.
- מספר המניות הנפרעות של החברה נכון למועד הערכת השווי: 300 מניות.
במאמר זה אני מבקש לאציג לקורא את הפתרון שלי מתוך הבנה שגם היום, 15 שנים מאוחר יותר (לאחר שסיימתי תואר ראשון בכלכלה בהצטיינות תואר שני במימון בהצטיינות ואני מחזיק במספר הסמכות בינלאומיות וישראליות בתחומי הערכות השווי, האקטואריה וניהול הסיכונים), הפתרון שלי עדיין רלוונטי (ישים ואפליקבילי) לביצוע אינדיקציית שווי הן בכיתה והן בעולם האמיתי.
על מנת להפעיל את שיטת מכפיל ה- EBITDA, עליי לייצר שני אומדנים: 1) אומדן EBITDA יציג; ו- 2) מכפיל EBITDA ראוי.
ראשית, התחלתי לעבוד על אומדן EBITDA יציג. את ה- EBITDA היציג של החברה חישבתי בהתאם להתאמות שלהלן:
- נטרול עלות שכרו השנתית של הבעלים.
- זקיפת עלות שכרו השנתית של מנהל בעל רקע, כישורים, השכלה וניסיון הדומים לאלו של הבעלים.
מאחר ונתבקשתי לתת אינדיקציית שווי לחברה בהתבסס על תחזית EBITDA שנתית מייצגת המביאה בחשבון את ההתאמות שביצעתי, להלן טבלה מציגה את אומדן ה- EBITDA היציג של החברה לצורך אינדיקציית השווי:
שנית, התחלתי לעבוד על יתרת הנכסים העודפים של החברה. יצאתי מיתרת המזומן בסך 500 אלפי שקלים חדשים והוספתי לה את האומדן שלי לשווי נכס המס הנדחה. לקחתי את יתרת ההפסדים המועברים לצרכי מס בסך 400 אלפי שקלים חדשים וכפלתי אותם בשיעור המס התאגידי הסטטוטורי השולי הנורמטיבי לטווח ארוך אשר חל על החברה שהיה ידוע נכון למועד האינדיקציה (שיעור המס בשנים 2002 ו- 2003 עמד על 36%). מאחר וההפסדים הצבורים הללו ינוצלו בפועל בשלבים שונים בעתיד, והואיל ולא התאפשר לי במסגרת התרגיל לבנות תחזית רווחים לחברה, הרי שלא הייתה בידי דרך מדויקת להערכת שוויים של ההפסדים הללו בהווה. לפיכך, כתבתי ששימוש ב 40%-60% מההפסדים הצבורים כנכס מס נדחה מהווה אומדן סביר לשוויים הכלכלי.
שלישית, התחלתי לעבוד על מכפיל EBITDA ראוי. לצורך בחינת אינדיקציית שווי (Pre Money) ראשונית (לא מחייבת וטנטטיבית) לשווי החברה, ערכתי חיפוש במאגרי מידע אודות חברות ציבוריות הפועלות בתחום התיירות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב.
בחנתי בצורה השוואתית חמש חברות תיירות ציבוריות אשר נסחרו בבורסה לניירות ערך בתל אביב נכון למועד הערכת השווי: השטיח המעופף בע"מ, איסתא ליינס חברת נסיעות של הסטודנטים בישראל בע"מ, קשרי תעופה בע"מ, נתור-אחוד סוכני נסיעות לטיולים מאורגנים בע"מ ואופיר טורס בע"מ (להלן "חברות המדגם").
בחנתי פרמטרים כמותיים של חברות המדגם כגון שווי שוק, חוב פיננסי, נטו ו- EBITDA. להלן ריכוז אינדיקטורים למכפיל השווי על ה- EBITDA האחרונים שפורסמו, של חברות המדגם הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב (שווי השוק חושב נכון ל- 30 ביוני 2002; היתרות המאזניות נלקחו מתוך הדוחות הכספיים ליום 31 בדצמבר 2003 הכוללים מספרי השוואה לשנת 2002; והיתרות התוצאתיות נלקחו מתוך הדוחות הכספיים ליום 30 ביוני 2002 תוך גילום שנתי של ארבעה רבעונים אחרונים):
למרות האמור לעיל, שבתי ובחנתי את מכפילי ה- EBITDA הנורמטיביים הראויים לחברה דומה במאפייניה לפעילות החברה המוערכת, בין היתר ביחס ל- Benchmark ענפי וכן על פי מחקר בדבר מכפילי ה- EBITDA של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Hotel/Gaming לשנת 2001.
כלומר קיבלתי טווח של מכפילים. הגבול התחתון של הטווח הוא 6.0 (במעוגל) הנגזר מתוך מחקרו של המלומד והגבול העליון הוא 6.5 הנגזר מתוך ממוצע המכפילים של חברות המדגם.
בהתחשב בהיותה של החברה המוערכת חברה פרטית, שמניותיה אינן נסחרות בשוק ההון, נראה כי טווח מכפיל EBITDA של 4.8-4.9 נחזה כסביר, על בסיס דיסקאונט בשיעור של 25% – 20% בגין היעדר סחירות ונזילות (במקרה והחברה לא תונפק בסופו של דבר) ובהתחשב בהבדלי הגדלים בין חברות המדגם לחברה המוערכת. לאמור- דיסקאונט של 25% על מכפיל של 6.5, דיסקאונט של 22.5% על מכפיל של 6.25 ודיסקאונט של 20% על מכפיל של 6.0.
באופן אינדיקטיבי בלבד, כבדיקת סבירות ראשונית, עולה כי על בסיס מכפיל EBITDA בטווח כאמור, אינדיקציות השווי של החברה המוערכת נעות בין 9,020 – 8,906 אלפי שקלים חדשים (בניכוי חוב פיננסי ליום 30 ביוני 2002 בסך של כ- 800 אלפי שקלים חדשים), תחת הנחה כי ה- EBITDA המייצג יעמוד על כ- 1,900 אלפי שקלים חדשים, כדלקמן:
לשם השוואה בלבד– ניתוחי רגישות לאינדיקציות השווי הטנטטיביות לחברה המוערכת, העשויות להתקבל בהנפקה, תחת הנחה כי החברה המוערכת תסחר כחברה ציבורית, ללא מרכיב הדיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM – Discount for Lack of Marketability) ובעבור רווחי EBITDA (עתידיים) מייצגים שונים, מסתכמים בטווח של 10,887-12,312 אלפי שקלים חדשים (בממוצע- 11,647 אלפי שקלים חדשים), כדלקמן:
בחישוביי בחנתי שורה של ערכים המשקפים שווי אפשרי לחברה המוערכת. לבסוף, החלטתי להעניק משקל הסתברותי שונה להתפלגות אומדני השווי, כדלקמן:
לסיכום, באופן אינדיקטיבי בלבד וכבדיקת סבירות ראשונית, עולה כי על בסיס מכפיל EBITDA בטווח כאמור, אינדיקציות השווי של החברה המוערכת נעות בין 9,020 – 8,906 אלפי שקלים חדשים (בממוצע- 8,975 אלפי שקלים חדשים).
*למען גילוי נאות הכותב הינו אקטואר ומעריך שווי העוך חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותן ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריך שווי ואקטואר מוסמך. הנושאים בהם עוסק הכותב בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.
בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV
פרטי השכלה:
בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.
פרטי ניסיון מקצועי:
בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:
Tags: אקטואריה כלכלה
