מאמר מס' 1 בסדרה

פורסם: 29/12/16    צילום, יח"צ

 

הקדמה

תחום הערכות השווי בישראל עבר שינויים דרמטיים בעקבות מהפכת "השווי ההוגן" והחלתם של תקני חשבונאות בינלאומיים (IFRS – International Financial Reporting Standard) בישראל משנת 2008 על תאגידים מדווחים, וכן בשל כניסת גילוי דעת ישראלים בחשבונאות המחייבים את יתר החברות במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים. עד אז, נדרשה פעילות מעריכי שווי בעיקר בתהליכי מכירת חברות, קנייתן, מיזוג בין חברות, בתהליכי גיוס הון, סכסוכים משפטיים ועסקיים, למטרות מס וכיוצא באלה עסקאות.

המושג "שווי הוגן" לקוח מעולם התוכן החשבונאי. "שווי הוגן" (Fair Value) מוגדר כשווי שבו נכס יימכר בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה או לחץ, כששני הצדדים פועלים באופן רציונאלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית. שווי זה נקבע על ידי שימוש באחת משלוש גישות מרכזיות: גישת ההכנסה, גישת העלות וגישת השוק. התיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת, כי שווי הוגן נקבע בשווקים משוכללים בהם האינפורמציה מלאה ועל בסיס עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה  מרצון" (At arm's length).

 

1. כתבי האופציות הינם אופציות רכש (Call), המונפקות ע"י החברה המעסיקה, על מנייתה.
2. קיימת תקופת הבשלה (Vesting Period) אשר במהלכה כתבי האופציות אינם ניתנים למימוש.
3. כאשר העובדים עוזבים את עבודתם (בין אם מרצון ובין אם לאו) טרם תום תקופת ההבשלה הם אינם זכאים לכתבי האופציות שטרם הבשילו.
4. כאשר העובדים עוזבים את עבודתם (בין אם מרצון ובין אם לאו) לאחר תקופת ההבשלה הם מוותרים על כתבי האופציות הנמצאים "מחוץ לכסף" אך הם חייבים לממש מיידית את כל כתבי האופציות אשר הבשילו ונמצאים "בתוך הכסף".
5. מניות המימוש נסחרות בבורסה כלשהי.
6. העובדים אינם מורשים למכור את כתבי האופציות שקיבלו. לאמור- על מנת "להיפגש עם הכסף" או לפזר את תיקי ההשקעות שלהם על העובדים לממש את כתבי האופציות ולמכור את מניות הבסיס שיקבלו בתמורה למימוש.
7. כאשר כתבי האופציות ממומשים, החברה מנפיקה תמורתם מניות חדשות אשר לעתים קרובות חסומות למסחר.

 

המשך המאמר בנוי כדלקמן: בחלק הראשון נציג סוגיות חשבונאיות. בחלק השני נציג את הגישה הישנה להערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים. בחלק השלישי נציג את הגישה החדשה להערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים, הכולל בחובו הנחות בדבר הסתברות מימוש מוקדם של כתבי האופציות. בחלק הרביעי נציג ממצאים אמפיריים בדבר התנהגות מימוש של עובדים. בחלק החמישי נעסוק בסוגיית הדילול. חלקו האחרון של המאמר מוקדש לסיכום ולמסקנות.

 

סוגיות חשבונאיות

כך למשל, אף בנק לא באמת ישקול ברצינות לחכות עד לתום תקופת החסימה בטרם ימדוד את שווייה ההוגן של עסקת נגזרות פיננסית שהוא משמש כצד לה^[1]. יחד עם זאת, אין להתעלם לגמרי מהעובדה שכתבי האופציות מוענקים במטרה להגדיל את כדאיות העובד להמשיך להיות מועסק בחברה, דהיינו, מדובר ב"קניית נאמנות" הנרכשת על פני זמן. חוסר "נאמנות" המתבטא בעזיבה, גורר חילוט של כתבי האופציות שטרם הבשילו ומחייב מימוש מיידי של כתבי האופציות שכבר הבשילו (הטענה כי אופציות יכולות להתבטל בשל חוסר "נאמנות" גם אם תיאורטית הן בתוך הכסף אינה קיימת בנגזרים אחרים). לכן, על פי גישת 2 IFRS ישנה זיקה משמעותית בין עצם קיום האופציה לעצם קיום נאמנות העובד).ישנם לא מעט תומכים בעד הכרה בכתבי אופציות לעובדים כהוצאה בעת מימושם. הכרה בהוצאה בעת המימוש למעשה מתעלמת לחלוטין מאי הוודאות האופפת את הערכת השווי של כתב האופציה מאחר והערך הכלכלי של כתב האופציה בעת מימושו הינו חד-משמעית השווי הפנימי שלו; דהיינו, הגבוה מבין אפס או ההפרש שבין מחיר מניית הבסיס בעת המימוש ותוספת המימוש. תומכי הרעיון של הכרה בכתבי אופציות לעובדים כהוצאה בעת מימושם טוענים אף שהדרך הטובה ביותר למדידת העלות בפועל של כתבי האופציות לעובדים לחברה הינה באמצעות השווי הפנימי של כתבי האופציות בעת מימושם. לאמור- אם כתבי האופציות טרם מומשו או לעולם לא ימומשו הרי שאין כל עלות בגינם. החיסרון בגישה זו נעוץ בעובדה שההתחייבות של החברה בגין כתבי האופציות לעובדים איננה באה לידי ביטוי כספי בספרי החברה (למעט אולי באמצעות ביאור אודות קיומם) ועל כן הונה העצמי של החברה אינו כולל בחובו התחייבות הונית שלעתים עשויה להיות מאוד מהותית.

מרבית הדיונים בנוגע לכתבי אופציות לעובדים מתמקדים בשאלה האם כתבי האופציות הללו הן התחייבויות של החברה או לחילופין תביעות על הונה העצמי (Equity Claims). המציאות היא שכתבי אופציות לעובדים אינם התחייבות וגם לא הון עצמי. באופן מסורתי החשבונאות סיווגה תביעות על החברה כחוב או כמניות. עם הופעתם של שוקי הנגזרות הפיננסיות טבען של התביעות על החברה הפך במידה ניכרת למורכב יותר. פתרון טוב יכול להיות הוספת קטגוריה נוספת, שתיקרא קטגוריית התביעות המותנות, לצד הפאסיב (קרי, צד ההתחייבויות וההון עצמי) במאזן. קטגוריית התביעות המותנות תכלול כתבי אופציה (Warrants), חוב המיר (הלוואות המירות, אג"ח להמרה וכו') וכמובן כתבי אופציות לעובדים. מבחינה מימונית, כתבי אופציות לעובדים שכבר הבשילו הינם התחייבות הונית מובהקת, בעוד שכתבי אופציות לעובדים שטרם הבשילו מהווים תביעה מותנית (כאשר ההתניה כאן אינה קשורה לביצועי החברה כי אם לנאמנות העובד המקבל את כתב האופציה מהחברה).

ישנה נקודה שבה אנו חולקים על כל התקנים שצוינו עד כה והיא מה שקורה לכתבי האופציות לאחר מועד ההענקה. מנקודת ראותנו, יש למדוד ראשית את שוויים ההוגן במועד ההענקה ולאחר מכן למדוד את השינויים בשוויים בתאריכי חתך שונים  לפי שווי הוגן הנזקף דרך דו"ח רווח והפסד. ניקח לדוגמא חברה (אשר עבורה סוף שנת הדיווח הוא סוף דצמבר) אשר מנפיקה בחודש מרץ כתבי אופציות לעובדים הנמצאים "בכסף" בשווי של 100 מיליון ₪. נניח עוד כי בסוף השנה מחיר המניה צנח בכ- 50% וכתבי האופציות הינם כמעט חסרי כל ערך. נשאלת השאלה האם מהותי לדרוש מהחברה להכיר בהוצאה של 100 מיליון ₪ כאשר היא מדווחות על תוצאותיה בסוף דצמבר?

יש להכיר בכתבי אופציות לעובדים כהוצאה ולמדוד את שוויים ההוגן במועד ההענקה. זה כרוך בחיוב בדו"ח רווח והפסד ולעלייה בסעיף התביעות התלויות^[2]. לאחר מועד ההענקה, יש למדוד את השינויים בכתבי האופציות לעובדים בתאריכי חתך שונים לפי שווי הוגן הנזקף לדו"ח רווח והפסד. אם הערך הכלכלי של כתבי האופציות עלה יהיה חיוב נוסף בגינם בדו"ח רווח והפסד ועלייה בסעיף התביעות התלויות. מאידך, אם הערך הכלכלי של כתבי האופציות ירד יהיה היפוך (reversal) בחיובים הקודמים בדו"ח הרווח והפסד וקיטון בסעיף התביעות התלויות.

ישנו יתרון מכריע בהליך המוצג כאן. למעשה, סכום ההוצאה המצטברת בגין כתב אופציה על פני משך חייו, בהתעלם מדרך מדידת שוויו, יהיה תמיד א) אפס אם כתב האופציה לא ממומש, או ב) השווי הפנימי ביום מימושו כאשר הוא ממומש. למעשה שני רואי חשבון שונים המשתמשים במודלים שונים לתמחור אופציות או באומדני תנודתיות שונים עשויים לחלוק אחד על שני בנוגע לאופן שיש לייחס או להקצות את ההוצאות בגין כתבי האופציות לעובדים לתקופות חשבונאיות, אולם הם לא יחלקו אחד על שני בנוגע להוצאה המצטברת בגין כתב האופציה. לרואי חשבון רבים נוח יותר עם הרעיון של הכרה בכתבי אופציות לעובדים כהוצאה אם הם יודעים שלא תהיה אי בהירות בנוגע להוצאה המצטברת במשך חיי כתב האופציה.

היתרון הנוסף במדידת השינויים בשוויים של כתבי אופציות לעובדים בתאריכי חתך שונים לפי שווי הוגן הנזקף לדו"ח רווח והפסד הינו שהמדידה משקפת את חלוקת הסיכונים בין בעלי המניות של החברה ועובדיה – זהו אחד המאפיינים העיקריים של כתבי אופציות לעובדים. נניח לרגע כי שתי האסטרטגיות הבאות זמינות לחברה:

1. לקנות אופציות על מניותיה מבנק השקעות ולחלק אותן לעובדיה.
2. להעניק לעובדיה כתבי אופציות לעובדים על מניותיה.

 

נניח כי תנאי כתבי האופציות לעובדים זהים לתנאי האופציות של בנק ההשקעות, כאשר ההבדל העיקרי בין האסטרטגיות האמורות הוא שהסיכונים מתחלקים בין בעלי המניות של החברה והעובדים באסטרטגיה השנייה, אך לא בראשונה. משמע, האופציות של בנק ההשקעות נסלקות כספית (המחזיק בהן מקבל תמורתן כסף) בעוד שכתבי האופציות לעובדים נסלקים פיזית (המחזיק בהם מקבל תמורתם מניות). אם החברה לא מצליחה בפעילותה בעתיד, הן לאופציות של בנק ההשקעות והן לכתבי האופציות לעובדים אין שום ערך. במקרה של כתבי האופציות לעובדים העלות לבעלי המניות של החברה והרווח לעובדים הינם אפס – וזה בסדר משום שבמצב הזה בעלי המניות של החברה אינם נמצאים בעמדה שהם יכולים להרשות לעצמם לשלם תזרים מזומנים בגין כתבי האופציות לעובדים. אך אם החברה מאוד מצליחה, הן לאופציות של בנק ההשקעות והן לכתבי האופציות לעובדים יש ערך כלכלי רב. במקרה של האסטרטגיה השנייה העלות לבעלי המניות של החברה והרווח לעובדים יהיו משמעותיים, אך הפעם בעלי המניות של החברה נמצאים בעמדה שהם יכולים להרשות לעצמם לשלם תזרים מזומנים בגין כתבי האופציות לעובדים.

באופן ברור, האופציות המונפקות במסגרת האסטרטגיה הראשונה צריכות להיות מוכרות כהוצאה במועד ההענקה ולהימדד לפי שווי הוגן אך ורק במועד ההענקה ולא לאחר מכן. עלות האופציות לבעלי המניות של החברה ידועה במועד ההענקה ובלתי תלויה בהצלחתה של החברה בפעילותה העתידית. כתבי האופציות לעובדים המונפקים במסגרת האסטרטגיה השנייה צריכים להיות מוכרים כהוצאה במועד ההענקה ולהימדד לפי שווי הוגן הן במועד ההענקה והן לאחר מועד ההענקה בתאריכי חתך שונים לפי שווי הוגן הנזקף לדו"ח רווח והפסד. כתוצאה מכך חלוקת הסיכונים תוכר באופן שבו מתחשבים בכתבי האופציות.

 

המשך במאמר הבא…

 

[1] ניתן להסתכל על תקופת ההבשלה ככזו המספקת מימד נוסף להתניה שבכתב אופציה. תזרים המזומנים האולטימטיבי של העובד מותנה בביצועי מניית החברה ובהישארותו מועסק. יש להשתמש באותן עקרונות כאשר עוסקים בכל ההתניות.

[2] כפי שהוצע על ידי 718 ASC שסכום ההוצאה יוקטן בגובה האומדן של מספר כתבי האופציות שלא יבשילו.

 

 

*סדרת מאמרים מבוססת על העבודה הסמינריונית "קביעת שווי הוגן להקצאות אופציות (ESOP's) על פי תקן החשבונאות האמריקאי SFAS 123(R)" שנכתבה על ידי מר פולניצר במסגרת לימודי התואר הראשון שלו בכלכלה באוניברסיטת בן גוריון.

 

 

משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים מתמחה במתן ייעוץ פיננסי ובמגוון רחב של הערכות שווי וחוות דעת. המשרד נעזר ביועצים מומחים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים  וכדומה שונים בהתאם לצרכים הייחודיים של הפעילות העסקית המוערכת. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, מוסדות הפעילים בשוק ההון, מוסדות וארגונים ציבוריים, רשויות מוניציפליות וכן אנשי עסקים ומשקיעים פרטיים.

 

יעקב אשד הינו בעל תואר  MBA במנהל עסקים, תואר BA מאוניברסיטת תל אביב בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFVV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר אשד הוא שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. לשעבר מרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל אביב, מרצה לייעוץ בהשקעותבבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע, דירקטור בחברת קינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ, דירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ, עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוניבחברת כלל (ישראל) בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ וכלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט.

 

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

 

רועי פולניצר בעל תואר  MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות)מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFVV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

מר רועי פולניצר הינו בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד(כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה ניהול משאבי אנוש פיננסים תשואה

---