/ מאמר מס' 1 בסדרה
פורסם: 27.9.16 צילום: shutterstock
תחום הערכות השווי בישראל עבר שינויים דרמטיים בעקבות מהפכת "השווי ההוגן" והחלתם של תקני חשבונאות בינלאומיים (IFRS – International Financial Reporting Standard) בישראל משנת 2008 על תאגידים מדווחים, וכן בשל כניסת גילוי דעת ישראלים בחשבונאות המחייבים את יתר החברות במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים. עד אז, נדרשה פעילות מעריכי שווי בעיקר בתהליכי מכירת חברות, קנייתן, מיזוג בין חברות, בתהליכי גיוס הון, סכסוכים משפטיים ועסקיים, למטרות מס וכיוצא באלה עסקאות.
המושג "שווי הוגן" לקוח מעולם התוכן החשבונאי. "שווי הוגן" (Fair Value) מוגדר כשווי שבו נכס יימכר בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה או לחץ, כששני הצדדים פועלים באופן רציונאלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית. שווי זה נקבע על ידי שימוש באחת משלוש גישות מרכזיות: גישת ההכנסה, גישת העלות וגישת השוק. התיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת, כי שווי הוגן נקבע בשווקים משוכללים בהם האינפורמציה מלאה ועל בסיס עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה מרצון" (At arm's length).
אחד השינויים המשמעותיים ביותר כתוצאה מכניסת תקני ה-IFRS לתוקף הינו שינוי דרך המדידה של אלמנטים שונים ב"שפה החשבונאית" לבסיס "שווי הוגן", למשל קביעת שווי הוגן לאופציות ריאליות, כפי שנידון בתקני חשבונאות בינלאומייםIAS 39 ו-IAS 32 . אופציות ריאליות מקנות להנהלת החברה יכולת לשנות את החלטותיה בעתיד, ועל סמך מידע נצבר והפחתת רמת אי הודאות, לקבל החלטות המוסיפות ערך לחברה כגון השקעה נוספת בפרויקט, ייזום פרויקט נוסף, נטישת פרויקט, דחיית ההחלטה לצורך העלאת רמת הוודאות, כאשר בכל שלב עומדת בפני חברה "אופציה" המאפשרת אך לא מחייבת אותה להשקיע בהחלטה כלשהי (לדוגמא: להמשיך לבצע שלב III של ניסוי קליני, או לא לממש את האופציה ולהמשיך להשקיע בתהליך רישום התרופה לשיווק) בדומה לאופציה פיננסית.
כאמור, מרבית מיזמי ההשקעה כרוכים באופציות, אשר יכולות להוסיף בצורה ניכרת ערך למיזם ולעתים קרובות או שמתעלמים מהן או שפשוט מעריכים את שוויין באופן שגוי. דוגמאות לאופציות ריאליות המשובצות בפרויקטים הינן:
- אופציות נטישה. זוהי אופציה למכור או לחסל פרויקט. למעשה מדובר באופציית מכר (Put) אמריקאית בידי החברה על שווי של פרויקט, הניתנת למימוש בכל עת, עד למועד פקיעתה, בכפוף לתוספת מימוש השווה לשווי ההנזלה (מכירהחוזרת) של הפרויקט בניכוי כל עלויות החיסול. כאשר שווי ההנזלה נמוך, הרי שתוספת המימוש יכולה להיות שלילית. לפיכך, אופציות נטישה יכולות להפחית את השפעתן של תוצאות השקעה גרועות מאוד ולהעלות את השווי ההתחלתי של פרויקט.
- אופציות הרחבה. זוהי אופציה לבצע השקעות נוספות ולהגדיל את התפוקה במידה והתנאים מתאימים לכך. למעשה מדובר באופציית רכש (Callׂ) אמריקאית בידי החברה על שווי של יכולת/קיבולת נוספת, הניתנת למימוש בכל עת, עד למועד פקיעתה, בכפוף לתוספת מימוש השווה לערכה הנוכחי של עלות יצירת יכולת/קיבולת נוספת זו מהוונת למועד מימוש האופציה. תוספת המימוש לעתים קרובות תלויה בהשקעה ההתחלתית. אם ההנהלה בוחרת מלכתחילה לבנות יכולת/קיבולת העולה על רמת התפוקה הצפויה, הרי שתוספת המימוש יכולה להיות קטנה יחסית.
- אופציות צמצום. זוהי אופציה להקטין את מימדיו של פרויקט מסוים. למעשה מדובר באופציית מכר (Put) אמריקאית בידי החברה על שווי הפסד היכולת/הקיבולת, הניתנת למימוש בכל עת, עד למועד פקיעתה, בכפוף לתוספת מימוש השווה לערכן הנוכחי של ההשקעות ההוניות שנחסכות כפי שנראה במועד מימוש האופציה.
- אופציות לדחות. אחת האופציות החשובות ביותר העומדות לרשות מנהל הינה האופציה לדחות פרויקט. למעשה מדובר באופציית רכש (Callׂ) אמריקאית על שווי הפרויקט.
- אופציות להאריך. לפעמים ניתן להאריך את משך חייו של נכס באמצעות תשלום סכום קבוע. למעשה מדובר באופציית רכש (Callׂ) אירופאית על ערכו העתידי של הנכס.
מודלים להערכת שווי אופציות
- מהי אופציה?
חוזה המספק למחזיק בו את הזכות לקנות או למכור כמות מוגדרת של נכס הבסיס במחיר קבוע (הנקרא מחיר המימוש או תוספת המימוש) במועד פקיעת האופציה או בכל עת עד למועד פקיעת האופציה (כולל). מאחר ואופציה הינה זכות ולא חובה, הרי שהמחזיק בה יכול לבחור שלא לממש את הזכות ולאפשר לאופציה לפוג. קיימים שני סוגים של אופציות – אופציות רכש (זכות לקנות) ואופציות מכר (זכות למכור).
- אופציית רכש (Call)
תרשים 1 מתאר את התזרים הצפוי מאופציית רכש
- אופציית מכר (Put)
תרשים 2 מתאר את התזרים הצפוי מאופציית מכר
- הגורמים המשפיעים על שווי אופציה
משתנים הנוגעים לנכס הבסיס:
- א. שווי נכס הבסיס; ככל ששווי נכס הבסיס עולה, כך שווי הזכות לקנות במחיר קבוע (קרי, אופציית רכש) יעלה ושווי הזכות למכור במחיר קבוע (קרי, אופציית מכר) יירד.
- ב. השונות בנכס הבסיס; ככל שהשונות עולה, שוויין של אופציית הרכש ואופציית המכר יעלה היות ולכל האופציות ישנו הפסד מוגבל והן תלויות בתנודתיות המחיר עבור הרווח.
- ג. הדיבידנד הצפוי על הנכס, אשר סביר כי יקטין את מרכיב עליית המחיר של הנכס, מוריד את שווייה של אופציית הרכש ומעלה את שווייה של אופציית המכר.
משתנים הנוגעים לאופציה:
- א. מחיר המימוש של האופציה; שווי הזכות לקנות (למכור) במחיר קבוע יעלה (יירד) ככל שמחיר המימוש נמוך יותר.
- ב. הטווח לפקיעה של האופציה; ככל שהטווח לפקיעה של האופציה ארוך יותר, שוויין של אופציית הרכש ואופציית המכר יעלה.
רמת שערי הריבית; ככל ששערי הריבית עולים, כך שווי הזכות לקנות במחיר קבוע (קרי, אופציית רכש) יעלה ושווי הזכות למכור במחיר קבוע (קרי, אופציית מכר) יירד.
- אופציה אמריקאית לעומת אופציה אירופאית
אופציה אמריקאית ניתנת למימוש בכל עת עד למועד פקיעתה (כולל), בעוד שאופציה אירופאית ניתנת למימוש אך ורק במועד פקיעתה. האפשרות למימוש מוקדם מעלה את שווייה של אופציה אמריקאית יחסית לשווייה של אופציה אירופאית דומה. דא עקא, במרבית המקרים, פרמיית הזמן, הקשורה למשך החיים שנותר לאופציה, הופכת את המימוש המוקדם ללא אופטימלי.
בעוד שמימוש מוקדם, על פי רוב, איננו אופטימלי, הרי שקיימים שני חריגים לכלל זה. החריג הראשון הינו כאשר נכס הבסיס מחלק דיבידנד גדול, ובכך מקטין את שווי הנכס ואת שווייה של אופציית רכש על אותו נכס. במקרים אלה, אופציית רכש עשויה להיות ממומשת רגע לפני מועד האקס-דיבידנד, במידה ופרמיית הזמן על האופציות נמוכה יותר מהירידה הצפויה בשווי הנכס. החריג השני הינו כאשר משקיע מחזיק הן בנכס הבסיס והן באופציית מכר על הנכס הנמצאת "עמוק בתוך הכסף", בזמן ששערי הריבית הינם גבוהים. פרמיית הזמן על אופציית המכר עשויה להיות נמוכה יותר מהרווח הפוטנציאלי הן בגין מימוש מוקדם של אופציית המכר והן בגין הריבית המרווחת על מחיר המימוש.
תרשים 3 מתמצת את הגורמים המשפיעים על שווי אופציה
- יצירת תיק משוכפל
7.המודל הבינומי להערכת שווי אופציות
המודל הבינומי להערכת שווי אופציות הינו מודל פיננסי המספק שיטה נומרית להערכת שווי אופציות המבוססת על אסטרטגיה חסרת סיכון. שווי האופציה המחושבת במודל נאמד על ידי תהליך רקורסיבי ממועד הפקיעה למועד החישוב על בסיס צמתי ההחלטה במודל, כאשר בכל צומת החלטה (באופציה אמריקאית) המשקיע צפוי לבחור בגבוה מבין הרווח ממימוש האופציה לבין הערך המהוון של הצמתים העוקבים.
תרשים 4 מציג את המודל הבינומי הדו-תקופתי
- התפלגויות מגבילות
- מודל בלק אנד שולס (1973)
תרשים 5 מציג את ההתפלגות הנורמלית
- מודל מרטון (1973)
בעיות עם מודלים להערכת שווי אופציות ריאליות
ישנן חמש בעיות עיקריות כאשר באים ליישם מודלים להערכת שווי אופציות פיננסיות עבור אופציות ריאליות: (1) נכס הבסיס עשוי שלא להיות סחיר, מה שמקשה על אמידת שווי נכס הבסיס והשונות בנכס הבסיס; (2) שווי נכס הבסיס עשוי שלא לעקוב תהליך רציף, מה שמקשה על יישום מודלים להערכת שווי אופציות (כמו למשל בלק אנד שולס) המשתמשים בהנחה זו; (3) השונות עשויה שלא להיות ידועה ואף עשויה להשתנות על פני משך חיי האופציה, מה שעלול לסבך את הערכת שווי האופציה; (4) המימוש עשוי שלא להיות מיידי, מה שעשוי להשפיע על שווי האופציה; (5) חלק מהאופציות הריאליות הינן מורכבות בכך שמימושן יוצר אופציות אחרות (קרי, אופציה על אופציה).
המשך במאמר הבא…
משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים מתמחה במתן ייעוץ פיננסי ובמגוון רחב של הערכות שווי וחוות דעת. המשרד נעזר ביועצים מומחים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה שונים בהתאם לצרכים הייחודיים של הפעילות העסקית המוערכת. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, מוסדות הפעילים בשוק ההון, מוסדות וארגונים ציבוריים, רשויות מוניציפליות וכן אנשי עסקים ומשקיעים פרטיים.
יעקב אשד הינו בעל תואר MBA במנהל עסקים, תואר BA מאוניברסיטת תל אביב בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר אשד הוא שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. לשעבר מרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל אביב, מרצה לייעוץ בהשקעות בבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע, דירקטור בחברת קינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ, דירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ, עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוני בחברת כלל (ישראל) בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ וכלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט.
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
רועי פולניצר בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
מר רועי פולניצר הינו בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
