שווי הוגן אופציות ריאליות: אופציית הרחבה / מאמר מס' 3 בסדרה

מאת: יעקב אשד ורועי פולניצר

פורסם ב 02 נוב 2016 / אין תגובות

אין תגובות

יישומי הערכת שווי אופציות בעת ניתוח השקעות/אסטרטגיות (המשך מהמאמר הקודם)

פורסם: 2.11.16 צילום: יח"צ

אופציית הרחבה

ביצוע פרויקט היום עשוי לאפשר חברה לשקול לבצע פרויקטים נוספים בעלי ערך בעתיד. על כן, למרות שלפרויקט עלול להיות NPV שלילי, עדיין יכול להיות שמדובר בפרויקט ששווה לחברה לבצע אותו אם האופציה שהוא מספק לה (לבצע פרויקטים אחרים בעתיד) נותנת לה תמורה מעבר לערך הפיצוי. אלו הן אופציות (אשר לעתים קרובות קוראים להן בשם "אופציות אסטרטגיות") המשמשות כרציונל לביצוע "פרויקטים בעלי NPV שלילי" או אפילו "פרויקטים בעלי תשואה שלילית".

תרשים 1 מציג את התזרים הצפוי מאופציית הרחבה

דוגמא לאופציית הרחבה

נניח כי חברת משקאות שוקלת להכניס לשוק האמריקאי מוצר חדש. המשקה יוכנס בהתחלה רק למטרופולינים בארה"ב ועלות "הכניסה המוגבלת" הינה 500 מיליון דולר. מניתוח תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מההשקעה האמורה עולה כי ערכם הנוכחי עבור החברה יהיה 400 מיליון דולר.

על כן, להשקעה החדשה יש NPV שלילי של 100 מיליון דולר. במידה שהכניסה הראשונית תהיה "חלקה", הרי שהחברה יכולה להרחיב את הכניסה לשוק כולו על ידי השקעה נוספת של 1 מיליארד דולר, בכל עת, במהלך 5 השנים הבאות. בעוד שהציפייה הנוכחית היא כי תזרימי המזומנים מההשקעה האמורה יעמדו על 750 מיליון דולר לשנה, הרי שקיימת אי ודאות רבה לגבי הפוטנציאל של המשקה, מה שמביא לשונות משמעותית באומדן זה. דומה הדבר ל"מבחן שוק" שעושים למוצר חדש, במקרה דנן, בעלות של 100 מיליון דולר, אשר הצלחתו תוביל לכיבוש השוק בתשואה גבוהה ובסיכון נמוך. את זה ניתן להשוות לכניסה לכל השוק ללא מבחן שוק מוגבל ואז הסיכון הוא גדול בהרבה והנזק יכול להגיע לסכומים הגבוהים בהרבה. אומדן ההפרש הסטטיסטי של הפער בין הגישה ההדרגתית לגישה הישירה הוא שווייה של אופציית ההרחבה.

בהשקעות רבות, בעיקר רכישות, אופציות אסטרטגיות או שיקולים אסטרטגיים משמשים לביצוע השקעות אשר אינן עומדות בקריטריונים פיננסיים (לרבות NPV ו- IRR). האופציות האסטרטגיות והשיקולים האסטרטגיים על פי רוב קשורים לאופציית ההרחבה שתוארה כאן, כאשר ישנם שני הבדלים עיקריים. ההבדל הראשון, בניגוד ל"אופציות אסטרטגיות" אשר בדרך כלל הינן איכותניות ועל כן לא ניתן להעריך את שוויין, הרי שאופציות הרחבה הינן כמותיות ועל כן ניתן להביא אותן בחשבון בעת ניתוח ההשקעה. ההבדל השני הוא שישנם "שיקולים אסטרטגיים" אשר אין להם שווי אופציונאלי. על מנת שאופציית הרחבה תהא בעלת שווי, הרי שההשקעה (או הרכישה) הראשונית חייבת להיות הכרחית עבור ההרחבה (קרי, ההשקעה) המאוחרת. אם לאו, הרי שאין כל שווי אופציה שאותו ניתן להוסיף להשקעה הראשונית.

תרשים 2 מציג את הדרישה לבלעדיות בשווי האופציה

הגורמים המשפיעים על שווייה של אופציה ריאלית

קיימים שני גורמים עיקריים המשפיעים על שווייה של אופציה ריאלית. הגורם הראשון הוא האם ביצוע ההשקעה/ ההוצאה הראשונית מספקת לחברה יתרון בלעדי לביצוע ההשקעה השנייה? אם כן, הרי שהחברה זכאית להביא בחשבון 100% משווי האופציה הריאלית. אם לאו, הרי החברה זכאית להביא בחשבון רק חלק משווי האופציה הריאלית, כאשר הפרופורציה נקבעת על ידי רמת הבלעדיות שמספקת ההשקעה הראשונית. הגורם השני הוא האם ישנה אפשרות להרוויח תשואות עודפות משמעותיות וברות קיימא על ההשקעה השנייה? אם כן, הרי שלאופציה הריאלית יש שווי משמעותי. אם לאו, הרי שלאופציה הריאלית אין שום שווי או לחילופין יש לה שווי אבל הוא נופל מגובה ההשקעה הראשונית. נציין כי ישנם מעריכי שווי המעריכים את שוויין של חברות אינטרנט וחברות הזנק בכלל כקניית אופציה להתרחב לשוק מאוד גדול.

המשך במאמר הבא…

משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים מתמחה במתן ייעוץ פיננסי ובמגוון רחב של הערכות שווי וחוות דעת. המשרד נעזר ביועצים מומחים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה שונים בהתאם לצרכים הייחודיים של הפעילות העסקית המוערכת. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות, חברות פרטיות, מוסדות הפעילים בשוק ההון, מוסדות וארגונים ציבוריים, רשויות מוניציפליות וכן אנשי עסקים ומשקיעים פרטיים.

יעקב אשד הינו בעל תואר MBA במנהל עסקים, תואר BA מאוניברסיטת תל אביב בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר אשד הוא שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. לשעבר מרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל אביב, מרצה לייעוץ בהשקעותבבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע, דירקטור בחברת קינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ, דירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ, עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוניבחברת כלל (ישראל) בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ וכלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט.

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

רועי פולניצר בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות)מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

מר רועי פולניצר הינו בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד(כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.