סיכון אשראי תלוי בהסתברות שלווה לא יוכל לעמוד בהתחייבות פיננסית להחזר חוב או הלוואה בנקאית, כלומר יגיע למצב של חדלות פירעון. כידוע, בעולם העסקי קיימת חשיבות רבה לחיזוי סיכון האשראי. למעשה, לא רק האחראים על מתן אשראי בבנקים זקוקים לכלים המאפשרים בדיקה של מידת הסיכון של לקוחותיהם; גם בעלי מניות, משקיעים ומנהלים נדרשים לאמוד את הסיכון ואת מדיניות המימון של השקעותיהם או של מפעליהם

פורסם: 12.3.17   צילום: shutterstock

 

מעריכי שווי של תאגידים ואנליסטים של אקוויטי זקוקים למודל דירוג אשראי על מנת לאמוד את עלות החוב הנורמטיבית של התאגיד במסגרת קביעת עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC) שלו לצורך הערכת שוויו (לצורכי מס, עסקאות, דיווח כספי, חוות דעת בהליכים משפטיים וכו'); מעריכי שווי של נכסים בלתי מוחשיים זקוקים למודל דירוג אשראי על מנת לאמוד את שיעור התשואה הראוי לנכס בלתי מוחשי לצורך הערכת שוויו (נכס בלתי מוחשי יכול להיות סימן מסחרי, מותג, הסכם אי-תחרות, דומיין, קשרי לקוחות, צבר הזמנות, קטלוג זכויות יוצרים, רישיון, זיכיון, הסכם תמלוגים, הסכם שכירות בתנאים מועדפים, אישור בניה, זכות שידור, זכות שימוש, פטנט, תוכנה, טכנולוגיה, מאגר מידע וכויוב'); מעריכי שווי של מכשירים פיננסיים זקוקים למודל דירוג אשראי על מנת לאמוד את ריבית השוק המייצגת הנורמטיבית הראויה של לווה כלשהו לצורך הערכת שוויו של מכשיר חוב החשוף לסיכון האשראי של אותו לווה (למשל, איגרת חוב או הלוואה סטרייט, איגרת חוב או הלוואה המירה, הלוואת גישור, מסגרת מימון ועוד); אקטוארים פיננסיים זקוקים למודל דירוג אשראי על מנת לאמוד את מרווח האשראי המשמש לתמחור חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ושל נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי בחדלות פירעון, או בירידת איכות האשראי המכונה "הגירת אשראי" (Credit Migration), לצורך התאמת שוויין של נגזרות פיננסיות (עסקאות החלף, עסקאות אקדמה ואופציות) בעסקאות ללא תיווך מסלקה (OTC, השוק ש"מעבר לדלפק") לסיכוני האשראי של כל אחד מהצדדים לעסקה (CVA ו- DVA), וכן לצורך חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד הנגדי בעסקה (counterparty). בנוסף, אנליסטים של חוב זקוקים למודל דירוג אשראי לצורך בחינת יכולת הפירעון והאיתנות הפיננסית של מנפיק איגרת חוב.

מזה תקופה ארוכה מנסים חוקרים רבים למצוא דרכים לניבוי חדלות פירעון של עסק, כאשר מחקרים בנושא איתנות פיננסית של חברות התחילו עוד בשנות השלושים של המאה הקודמת. אחת השיטות הנפוצות והוותיקות ביותר לחיזוי חדלות פירעון היא ניתוח יחסים כלכליים וחשבונאיים של החברה וסביבתה העסקית. מחקרים רבים הגיעו למסקנה ברורה כי בפירמה נכשלת היחסים הפיננסיים שונים מהותית מאשר בעסק חי.

אחד המחקרים הקלאסיים בתחום של ניתוח יחסים פיננסיים וניבוי חדלויות פירעון הוא מחקרו של וויליאם ביבר (1967). על מנת לחזות קשיים פיננסיים, השתמש ביבר כל פעם ביחס פיננסי בודד, ועל פי נקודת חיתוך שקבע, סיווג את החברות ל"כושלות" ו"לא כושלות". מסקנתו העיקרית הייתה שיחסים פיננסיים ונתונים חשבונאיים בכלל, יכולים לחזות חדלויות פירעון עד 5 שנים מראש. יחס "תזרים המזומנים לסה"כ החוב" נמצא על ידו כמנבא הטוב ביותר של הכישלון העסקי; הוא הצליח לחזות 78% מחדלויות הפירעון בשנה שלפני האירוע וניבא נכונה 95% מהמקרים שבהם נשמרה היציבות. דא עקא, נמצא כי היכולת לחיזוי הכישלונות קטנה במידה ניכרת ככל שגדל פער הזמן עד להתרחשותם.

במחקרים מתקדמים יותר נבנו מודלים לדירוג אשראי אשר הסתמכו על מספר יחסים פיננסיים (ולא על יחס פיננסי בודד), כולל התחשבות ביחסי הגולמין ביניהם. מודלים אלו משקלים את היחסים הפיננסיים במקדמי חשיבות וכך יוצרים מדד המשקף את דירוג האשראי הרלוונטי של הלווה. כאשר מדובר באשראי עסקי, יחסי הנזילות, יחסי הרווחיות ויחסי האיתנות הפיננסית של החברה הם גורמי ההסבר העיקריים (למעשה נמצא כי ליחסי היעילות התפעולית אין כמעט שום השפעה על ההסתברות לחדלות פירעון של העסק).

מאמר זה מציע מודל המספק ציון אשראי סינטטי/פנימי לחברה ישראלית (ציבורית או פרטית) שאותו ניתן להמיר באמצעות טבלת המרה לדירוג אשראי של 'מעלות'.

 

 

 

 

מודלים מסוג Linear Discriminant Analysis לאמידת דירוג אשראי

מודל ה- ZETA נבחן בהמשך גם על סמך מדגם של 150 חדלויות פירעון שאירעו מאז פותח המודל באמצע שנות ה- 70 ועד לתחילת שנות ה- 90 של המאה הקודמת. אחוזי הניבוי של המודל היו גבוהים ויציבים על פני זמן. ג'יימס סקוט (1981) ניתח מספר מודלים אמפיריים שפותחו בתחום, והגיע למסקנה שלמודל ה- ZETA כוח הבחנה הגדול מזה של מודלים אלטרנטיביים. במהלך שנות ה- 80 וה- 90 של המאה הקודמת התקינו יותר מ- 80 גופים, ובעיקר מוסדות פיננסיים, מערכת ZETA לצורך הערכת סיכון האשראי, דבר המצביע על השימושיות הרבה של המודל ועל חוסנו.

 

ציון פולניצר

ציון פולניצר הוא מודל דירוג אשראי סינטטי/פנימי המבוסס על מודל ה- Z'-score של אלטמן עבור חברות פרטיות בארה"ב. המודל נבנה כך שציוניו נעים בין 0 ל- 1,000. המודל הותאם עבור חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, הן על ידי השמטת הפרמטר החמישי מודל ה- Z'-score של אלטמן עבור חברות פרטיות בארה"ב (קרי, היחס שבין המכירות לבין סך הנכסים, אשר נתן יתרון לחברות יצרניות), הן על ידי שינוי המשקולות מהמודל המקורי והן על ידי והכנסת גודל קבוע ותנאי גבול (מינימום ומקסימום). בנוסף, ציון פולניצר מגיע עם טבלת המרה (שאת חלקה נפרסם כאן) הממירה את ציוני פולניצר המתקבלים מהמודל לסולם הדירוג של מעלות (הבחירה בסולם הדירוג של מעלות נובעת מכך שנכון ליצירת המודל רוב המנפיקים בשוק הישראלי מדורגים על ידי מעלות, ופחות על ידי מידרוג). למעשה מתוך מטרה לבחון את מאפייני המנפיקים על פי דירוג, יצרנו סולם דירוג אחיד באופן הבא: אם למנפיק ישראלי יש רק דירוג של מעלות – לקחנו את הדירוג של מעלות, לחילופין אם למנפיק יש גם דירוג של מעלות וגם דירוג של מידרוג – לקחנו את הדירוג של מעלות או לחילופי חילופין אם למנפיק יש רק דירוג של מידרוג – המרנו את הדירוג של מידרוג לדירוג של מעלות על בסיס הטבלה הבאה ולקחנו את הדירוג האקוויוולנטי של מעלות:

לציון פולניצר ישנם מספר יתרונות.

ראשית, ציון פולניצר טוב לקבלת אומדן מצויין ומהיר לדירוג האשראי הסינטטי של חברה ישראלית.

שנית, ציון פולניצר מבוסס על חברות ציבוריות ישראליות, לרבות חברות שאינן יצרניות.

שלישית, ציון פולניצר מתאים לא רק לחברות ציבוריות בישראל כי אם גם לחברות פרטיות בישראל.

רביעית, להבדיל מהמודלים של אלטמן שנותנים ערכי Z ותחומים שלא מגלמים מידע אינפורמטיבי בעל ערך הרי שלציון פולניצר מתלווה טבלת המרה הממירה את הציון המתקבל לדירוג מעלות / מידרוג ובכך מעניקה לציון ערך אינפורמטיבי רב.

כמובן שלציון פולניצר באופן טבעי יש גם כמה חסרונות.

ראשית, לציון פולניצר חולשות רבות מעצם היותו מוגבל למספר מצומצם של יחסים פיננסיים ועל כן יש להתייחס אל הדירוג המתקבל ממנו בזהירות. נציין כי ציון פולניצר סובל מבעיות סטטיסטיות רבות מעצם החיבור בין יחסים שונים כמודל רגרסיה מפלה ועל כן הוא איננו מתיימר להחליף תהליך דירוג אשראי מסודר ומעמיק, כפי שמבוצע על ידי מעלות החברה הישראלית לדירוג ני"ע בע"מ ומידרוג בע"מ בישראל, הכולל שקלול פרמטרים איכותיים וכמותיים, ביניהם בחינת הסביבה העסקית בה פועלת החברה, מעמדה התחרותי בענף, מבנה הניהול והבעלות עליה, כמו גם תוצאותיה העסקיות, מבנה ההון, יחסי נזילות ונגישותה למקורות מימון אחרים. במסגרת תהליך הדירוג נבחנות תביעות משפטיות, ערבויות וחשיפות מטבעיות של החברה. לצערנו ציון פולניצר לא לוקח בחשבון את כל הפרמטרים האמורים ומכאן חולשתו העיקרית.

שנית, טבלת ההמרה של ציון פולניצר נבנתה על בסיס דירוגי מעלות למועד בדיקה מסוים. נסביר כי מעלות ומידרוג משנות את דירוגיהן לכל היותר כל רבעון, הואיל והן מדרגות חברות ציבוריות וחברות אג"ח והיות וחברות אלו מפרסמות דוחות כספיים כל רבעון ומאחר ומתודולוגיית הדירוג שלהם מבוססת ברובה על דוחות כספיים. לפיכך, המטריצה שפורסמה כאן נבנתה על בסיס מועד מסוים ויכול להיות שיצירת המטריצה הזו כוללת בחובה טעויות הנובעות מכך שמעלות לא שינתה את הדירוג של מנפיק אחד או יותר על פני תקופה של דוח כספי אחד יותר. נסביר כי חברות הדירוג המסורתיות משתמשות בגישת "לאורך מחזור עסקים" או ה- TTC (ה- Through The Cycle) המתמקדת בטווח הארוך וכוללת את השפעותיהם של המחזורים החזויים. גישה זו למעשה הינה גישה אנטי-מחזורית השימוש יותר במשתני החלטה איכותיים ופחות בתבחינים כמותיים. בהינתן שהדירוגים יציבים על פני מחזור עסקים כלכלי, הרי ששימוש בגישת ה- TTC יביא לכך שחברות בדירוגים גבוהים ידורגו בחסר במהלך תקופות צמיחה וידרוגו ביתר במהלך תקופות מיתון או שפל. לפיכך, חברות הדירוג לא משנות את הדירוג כל מועד פירסום דוחות ועל כן אין לדעת האם הדירוג הפומבי הקיים עבור חברה מסוימת למועד הבדיקה (בהינתן שזה ניתן לפני למעלה מרבעון) אכן משקף את הערכת סבירות החזר החוב על ידי החברה למועד הבדיקה או אם לאו. הוא הדין לגבי הדירוג המתקבל מציון פולניצר.

שלישית, קיימת ביקורת על כך שלמודל של אלטמן ישנה טעות גבוהה מסוג שני, כלומר הם מהתריע על חברות רבות מדי ככאלה שיגיעו לחדלות פרעון וכאשר הן לא כשלו בפועל. במילים אחרות, למודלים של אלטמן יש נטיה להרחיב באופן שגוי את מספר החברות החשודות ולסווגן כמועמדות לכשלון עסקי. מאחר ולא בחנו את ציון פולניצר על פני תקופה, הרי שאיננו יודעים האם הוא סובל מבעיות שכאלו או אם לאו.

רביעית, ציון פולניצר אינו מותאם למדינות שונות עם מבנה מאזנים שונה.

חמישית, ישנם מודלים אחרים הנותנים ניבוי מדויק יותר ואמין יותר ובמיוחד מודלים המשתמשים בגישת "נקודה בזמן" או ה- PIT (ה- Point In Time) שמטרתה לנבא את איכות האשראי על פני אופק זמן קצר יחסית של כמה חודשים, או יותר, בדרך כלל, שנה. בנקים משתמשים בגישה זו ומפעילים מודלים כמותיים (למשל, מודל ה- Logit) על מנת לקבוע את ציון האשראי. מודלים אחרים מסוג PIT כוללים את אלו המבוססים על ארביטראז' בין שוקי החוב ושוקי המניות ומודלים מבניים (למשל, מודל Merton). גילוי נאות: בשנה האחרונה, שווי פנימי שבבעלותי מספק לגורמים מוסדיים מסוימים עבודות דירוג אשראי סינטטי/פנימי למנפיקים ולסדרות על בסיס מודלים אקטואריים.

 

דוגמא מספרית לשימוש בציון פולניצר

 

אילו רצינו לקבוע את עלות החוב הנורמטיבית של החברה, לחילופין את ריבית השוק המייצגת הנורמטיבית שלה או לחילופי חילופין את מרווח האשראי המתאים לה, כל שהיה עלינו לעשות הוא לקחת את דירוג האשראי הסינטטי המתקבל מציון פולניצר, ולאמוד את האומדנים האמורים, על בסיס עקומי ריבית המצוטטים בשוק בהתאמה למח"מ ולמדד ההצמדה הרצויים לנו. גילוי נאות: בשנתיים האחרונות, שווי פנימי שבבעלותי מהווה גורם מצטט מוכר בישראל ומספק על בסיס שבועי עקומי ריביות ומטריצת מרווחי אשראי למשרדי רו"ח ולמשרדי ייעוץ כלכלי בישראל.

 

סיכום ומסקנות

לסיכום, המניע המרכזי לפרסום נוסחת פולניצר הוא הצורך המתגבר באמידת דירוג האשראי הסינטטי/פנימי של חברות לצרכים שונים, כגון לצורך אמידת עלות החוב הנורמטיבית ארוכת הטווח הראויה לדירוגה (הפומבי או הסינטטי) של חברה במסגרת אמידת ה- WACCשלה, לחילופין לצורך אמידת ריבית השוק המייצגת הנורמטיבית הראויה לדירוגה (הפומבי או הסינטטי) של החברה במסגרת חישוב השווי ההוגן של הלוואות/איגרות חוב לא סחירות וכן לנכסים פיננסיים (בעלי אופי תזרימי) שהנפיקה החברה או לחילופי חילופין לצורך אמידת תוחלות ההפסדים הצפויים של צדדים לעסקאות נגזרות פיננסית, שאינן בתיווך מסלקה, במסגרת התאמת שוויין ההוגן של עסקאות אלו לסיכוני האשראי של הצדדים לעסקאות.

במאמר זה הצגנו מודל המהווה לדעתנו פתרון אנליטי אלגנטי, פשוט, מהיר וקל לבעיית דירוג האשראי הסינטטי של חברה ישראלית (ציבורית או פרטית). להערכתנו, מודל זה עדיף על המודלים המקובלים בעולם הואיל והוא מתאים גם לחברות שאינן יצרניות, הוא כולל בחובו גודל אוטונומי והוא מבוסס על חברות ישראליות. בנוסף, הוא מלווה בטבלת המרה לדירוגי מעלות אשר מקנה לו ערך אינפורמטיבי.

כלומר, באופן זה ניתן לקבל מידע שימושי יותר מזה המתקבל מהמודל המקובלים האם החברה נמצאת בטווח הבטוח או בטווח המסוכן. המודל מספק למשתמש דירוגי אשראי על פי הסולם של מעלות ועל כן מנהלי תיקים יכולים להשתמש בו בחתך רבעוני על מנת לבחון את דירוגי האשראי של מנפיקים שונים, אשר הם מחזיקים באיגרות החוב שלהם, טרם הספיקו או מתאו לנכון חברות הדירוג לעדכן את הדירוג שלהן.

תרומתו המרכזית של מאמר זה הינה בכך שהוא המאמר הראשון שפורסם בישראל שמציע טבלת המרה לדירוגי אשראי של מעלות או מידרוג עבור חברות ישראליות.

אנו תקווה כי אנשי אקדמיה ופרקטיקנים נוספים, ילכו בעקבותינו ויציעו גם פתרונות אנליטיים או נומריים לבעיות שונות בתחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית.

 

 

 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה

---