כלל אצבע משמש, בדרך כלל, לצורך בדיקת הסבירות לעומת שיטות אחרות שבהן משתמשים, ובדרך כלל אין להשתמש בו כשיטה יחידה להערכת השווי של נשוא הערכת השווי. במאמר קצר זה נציג שלושה סוגים של בדיקות סבירות (Sanity Checks) שעל מעריך השווי לבחון רגע לפני קביעת מסקנת השווי (Value Conclusion)
פורסם: 1.12.15 צילום: shutterstock
כלל אצבע (Rule of Thumb) הינו נוסחה מתימטית שפותחה מתוך יחס בין מחיר לבין משתנים מסוימים בהתבסס על ניסיון, תצפית, שמועות או צירוף של הללו; בדרך כלל ספציפי לענף מסוים. על אף שטכנית, אין מדובר בשיטה להערכת שווי, הרי שמעריכי שווי מסוימים משתמשים בכללי אצבע או באינדיקטורים של אמות מידה ענפיות (קרי, כללי אצבע) לצורך ביצוע הערכות שווי.
כללי אצבע
שיטות כללי אצבע הינן יחידות השוואה תיאורטיות הנגזרות מהשוק. איגודי מסחר שונים מפתחים באופן שגרתי כללי אצבע הקשורים לתאגידים החברים בהם. כללי האצבע הינם וריאציה של גישת השוואת השוק הישירה לביצוע הערכת שווי. בעוד שכללי האצבע יכולים לתת מה שמכונה בדרך כלל קירוב "מהיר ומלוכלך" לשווי התאגיד, הרי שהשימוש בהם מביא עימו לא מעט בעיות.
הידע המוגבל של המשתמשים בנתונים אודות עסקאות שבוצעו בעבר, אשר עליהם מבוססת שיטת כללי האצבע, עשוי להביא לבלבול בכל הנוגע לנכס שנרכש על ידי קונה במסגרת עסקה מסוימת. היות וקונים יכולים לרכוש נכסים או מניות של תאגיד, הרי שהסתמכות על כלל אצבע כזה או אחר לצורך גזירת שווי נכסיו של תאגיד כלשהו עשויה להביא למצג שווא (קרי, למידע שאינו נכון ואינו מלא) בנוגע לשווי מניות התאגיד נשוא הערכת השווי או להיפך.
נתונים מוגבלים יוצרים בלבול בכל הנוגע למחיר הרכישה ששולם בפועל עבור תאגיד כביכול דומה לתאגיד נשוא הערכת השווי. חוות דעת מסוימות בנושא שווי שוק מניחות מחיר מזומן עבור רכישה של 100 אחוז ממניות התאגיד נכון למועד ההערכה. הבעייתיות נוצרת למעשה, כאשר על באמצעות אותו ידע מוגבל אודות העסקאות שבוצעו בעבר, מנסה מעריך השווי לקבוע את מחירי הרכישה האמיתיים ששולמו בגין רכישת תאגידים דומים. במצב שבו מעריך השווי איננו מודע לתנאים הספציפיים של כל עסקה, הרי שאך טבעי וברור שיהיה זה קשה ואפילו בלתי אפשרי עבורו לבצע התאמות עבור הנסיבות הספציפיות של כל עסקה ועסקה.
מרבית כללי האצבע המצויים בספרי לימוד, בפרסומי מסחר ובמקורות אחרים מניחים כי קיים תאגיד ממוצע. על פי רוב, בעל עניין או בעל שליטה רואה את התאגיד שבמניותיו הוא מחזיק, הן מבחינת תוצאות פעילותו בעתיד והן מבחינת שוויים של נכסיו נטו בפועל, בהרבה מעבר לאותו תאגיד הממוצע. אותו ידע מוגבל אודות תנאי העסקאות שבוצעו בעבר עשוי לעתים קרובות להוביל למצג שווא בנוגע לשווי מניות התאגיד נשוא הערכת השווי בשל הבדלים ברווחיות, במבנה ההון, בהנהלה, במיקום ובגורמים חשובים אחרים, שאותם היה רוכש פוטנציאלי מביא בחשבון בעת רכישת תאגיד כלשהו. היעדר המידע האמור, מקשה מאוד על הנחת הנחות הקשורות לתאגיד נשוא הערכת השווי ולמעשה קיומו של המידע הלא הולם שבידי מעריך השווי, איננו מאפשר לו למעשה לקבוע את ההשוואה הנכונה בין התאגיד נשוא הערכת השווי לבין התאגידים שעליהם מתבססים הנתונים, דבר שמביא בדרך כלל להערכת חסר או להערכת יתר של התאגיד נשוא הערכת השווי.
בשל הבעיות האמורות המהווות חלק אינטגרלי מכללי האצבע, הרי שעל מעריך השווי להשתמש בכללי האצבע רק כאינדיקציה וכמבחן סבירות נוסף על מנת לתמוך בתוצאה המתקבלת בהערכת השווי.
על פי רוב, מידע מסוג כללי אצבע זמין ביותר ומומלץ לקבלה מסוחרים בשוק ההון. יש לשים לב כי כללי אצבע מקומיים עשויים להיות שונים מכללי אצבע ענפיים בינלאומיים. על כן מומלץ למעריך השווי לבחון גם כללי אצבע הספציפיים לענף שעליו משתייך התאגיד.
שיטת הצדקת הרכישה
שיטה זו מייצגת בדיקת סבירות נוספת המעלה את השאלה האם רוכש התאגיד יוכל בכלל להרשות לעצמו לקנות את אותו תאגיד בשווי השוק ההוגן שנאמד, בהינתן תנאי מימון מסוימים ודרישות תזרימיות מזעריות. למעשה, רוכש המחפש לקנות לעצמו משרה/עבודה יבקש לדעת האם התאגיד יוכל לספק לו שכר מחייה.
1. הנחות
*הרווח לפי שיקול דעת ושל המוכר = תזרים המזומנים התפעולי הנקי לאחר כל ההוצאות במזומן פרט לתגמול הבעלים
2. חישוב
הערה: הדוגמא לעיל מתאימה למס הכנסה שישולם על ידי הרוכש בטרם קבלת תזרים המזומנים הפנוי לשירות חוב כמתואר לעיל. עם זאת, על מנת לשמור על דוגמא זו הן כפשוטה יחסית והן כמובנת, החלטנו שלא לבצע התאמות עבור גורמי מס הכנסה מסוימים אחרים, כגון: (1) הוצאות הפחת על הנכסים שנרכשו (אם הנכסים עצמם אכן נרכשו) ו- (2) חסכון במס ההכנסה כתוצאה מניכוי הוצאות הריבית על שירות החוב.
שיטת הקומבינציה / מיצוע של מספר שיטות
החלטה מקדמית (Revenue Ruling 59-60(1 קובעת בין היתר כי:
"מאחר והערכות השווי אינן מבוצעות על בסיס נוסחה שנקבעה מראש, הרי שקשה להקצות לגורמים הישימים השונים עבור תאגיד מסוים, משקולות מתמטיות לצורך גזירת שווי השוק ההוגן. מסיבה זו, הרי שאין כל צורך לקחת ממוצע של מספר גורמים (כגון: ערכו הפנקסני של ההון העצמי, הרווחים מהוונים והדיבידנדים מהוונים) על מנת לבסס את הערכת השווי על התוצאה המתקבלת. תהליך שכזה אינו מביא בחשבון גורמים חשובים אחרים ועל כן התוצאה סופית איננה יכולה להיתמך על ידי יישום מציאותי של העובדות המשמעותיות אלא על ידי סיכוי בלבד."
על מעריך השווי להיות מודע לקביעה זו של החלטה מקדמית 59-60. עם זאת, חשוב לציין כי כמה מהחלטותיהם של בתי המשפט בארה"ב בנוגע להערכות שווי לצורכי מס מאפשרות למעריך השווי לבצע מיצוע של גורמים. בנוסף, ישנם מעריכי שווי המאמינים כי מיצוע של יותר מגורם אחד הינו דבר מקובל וראוי בהתאם לנסיבות המקרה.
לסיכום, על מעריך השווי לבחור את השיטה הראויה ביותר להערכת שווי המביאה בחשבון את כל העובדות הקשורות למשימה שהוטלה עליו.
הכותב מר רועי פולניצר, בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי", מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) וכמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר פולניצר מוסמך גם כאקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כמנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
אודות שווי פנימי:
שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.
[1] כאשר Revenue Ruling פירושו עמדת רשויות המס בארה"ב כיצד חוקי המס חלים על מערכת ספציפית של עובדות. החלטות אלו מתפרסמות ב- Internal Revenue Bulletin שהוא פרסום רשמי של רשויות המס האמריקאיות. הפרסום נועד כדי ליידע ולספק הדרכה לציבור. אין ל- Revenue Ruling מעמד של חקיקה, אלא מעמד של תקדים על ידי הצגתו לפני כל ציבור משלמי המס, ופרסומם נועד לעודד יישום אחיד של חוקי המס ולסייע לציבור משלמי המס על ידי פרסום הפרשנות שרשויות המס נותנות לחקיקה.
Tags: טיפים כלכלה פיננסים שווי שוק שווי תאגידים
