כאשר חברה נרכשת לפני שינוי מבנה עסקי, כמו במקרה הנדון, יש לבחון את מהות השינויים בין שינוי המבנה העסקי וביצוע העסקה ולהבין את אופיים וערכם של השינויים שהתרחשו, וכן לבחון האם הפעילות אותה יש להעריך, אכן זהה לפעילות שנמכרה במסגרת העסקה

פורסם: 1.7.18    צילום: יח"צ

 

אינדיקציה לשווי על בסיס עסקת הרכישה

כאשר חברה נרכשת לפני שינוי מבנה עסקי, כמו במקרה הנדון, יש לבחון את מהות השינויים בין שינוי המבנה העסקי וביצוע העסקה ולהבין את אופיים וערכם של השינויים שהתרחשו, וכן לבחון האם הפעילות אותה יש להעריך, אכן זהה לפעילות שנמכרה במסגרת העסקה.

בהתאם לקווי ההנחיה בנושא מחירי העברה של ה- OECD, במידה וקיימת עסקה דומה לעסקה הנבחנת, אשר נעשתה בין צדדים בלתי תלויים, יש לבחון את יכולת ההשוואה בין עסקה זו לבין העסקה שבוצעה בין הצדדים הקשורים:

9.51 Where uncontrolled transactions that are potentially comparable to the restructuring transactions are identified, the comparability analysis will also aim at assessing the reliability of the comparison and, where needed and possible, at determining reasonably accurate comparability adjustments to eliminate the material effects of differences that may exist between the situations being compared.

על מנת לקבוע את שווי הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים, לפי המתודולוגיה שנקבעה בקווי ההנחיה ה- OECD יש לבחון מהן הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים ומהן הפונקציות, הנכסים והסיכונים שיישארו לאחר ההעברה:

9.54 In order to determine the arm’s length compensation payable upon a restructuring to any restructured entity within an MNE group, as well as the member of the group that should bear such compensation, it is important to identify the transaction or transactions occurring between the restructured entity and one or more other members of the group. This analysis will typically include an identification of the functions, assets and risks before and after the restructuring. It may be important to perform an evaluation of the rights and obligations of the restructured entity under the pre-restructuring arrangement (including in relevant circumstances those existing under contract and commercial law) and of the manner and extent to which those rights and obligations change as a result of the restructuring

כחלק משינוי המבנה העסקי שעל פי רוב מבוצע בחברה ישראלית נכסים שונים מוצאים מהחברה. על שווי כלל הנכסים שהועברו בתוספת הנכסים שנשארו בישראל, להיות שווה לסך הנכסים אשר נרכשו, בהתאם לשינויים שנעשו בין הרכישה לשינוי המבנה העסקי.

ה- OECD אף מתייחס למקרה בו בוצע שינוי מבנה עסקי לאחר הרכישה וניתן להשוות בין המחיר לפני ואחרי שהצד לרכישה היווה צד קשור, באופן ספציפי ושאינו משתמע לשתי פנים:

9.135 There are cases where comparables (including internal comparables) are available, subject to possible comparability adjustments being performed. One example of a possible application of the CUP method would be the case where an enterprise that used to transact independently with the MNE group is acquired, and the acquisition is followed by a restructuring of the now controlled transactions. Subject to a review of the five comparability factors and of the possible effect of the controlled and uncontrolled transactions taking place at different times, it might be the case that the conditions of the pre-acquisition uncontrolled transactions provide a CUP for the post-acquisition controlled transactions. Even where the conditions of the transactions are restructured, it might still be possible, depending on the facts and circumstances of the case, to adjust for the transfer of functions, assets and/or risks that occurred upon the restructuring. For instance, a comparability adjustment might be performed to account for a difference in what party bears bad debt risk.

9.147 There will also be cases where before-and-after comparisons can be made because the transactions prior to the restructuring were not controlled, for instance where the restructuring follows an acquisition, and where adjustments can reliably be made to account for the differences between the prerestructuring uncontrolled transactions and the post-restructuring controlled transactions.

בטיוטת פרק 6 של קווי ההנחיה של ה- OECD מיוני 2012 ,ה- OECD אף מספק דוגמא (דוגמא 15)  שממנה ניתן ללמוד על השקפת ה- OECD:

Example 15

236. Birincil acquires all of the shares of an unrelated company, Company T for 100. Company T is a company that engages in research and development and has partially developed several promising technologies but has only minimal sales. The purchase price is justified primarily by the value of the promising, but only partly developed, technologies and by the potential of Company T personnel to develop further new technologies in the future. Birincil’s purchase price allocation performed for accounting purposes with respect to the acquisition attributes 20 of the purchase price to tangible property and identified intangibles, including patents, and 80 to goodwill.
237. Immediately following the acquisition, Birincil causes Company T to transfer all of its rights in developed and partially developed technologies, including patents, trade secrets and technical know-how to Company S, a subsidiary of Birincil. Company S simultaneously enters into a contract research agreement with Company T, pursuant to which the Company T workforce will continue to work exclusively on the development of the transferred technologies and on the development of new technologies on behalf of Company S. The agreement provides that Company T will be compensated for its research services by payments equal to its cost plus a mark-up, and that all rights to intangibles developed or enhanced under the research agreement will belong to Company S. As a result, Company S will fund all future research and will assume the financial risk that some or all of the future research will not lead to the development of commercially viable products. Company S has a large research staff, including management personnel responsible for technologies of the type acquired from Company T. Following the transactions in question, the Company S research and management personnel assume full management responsibility for the direction and control of the work of the Company T research staff. Company S approves new projects, develops and plans budgets and in other respects controls the ongoing research work carried on at Company T. All company T research personnel will continue to be employees of Company T and will be devoted exclusively to providing services under the research agreement with Company S.
238. In conducting a transfer pricing analysis of the arm’s length price to be paid by Company S for intangibles transferred by Company T, and of the price to be paid for ongoing R&D services to be provided by Company T, it is important to identify the specific intangibles transferred to Company S and those retained by Company T. The definitions and valuations of intangibles contained in the purchase price allocation are irrelevant for transfer pricing purposes. The 100 paid by Birincil for the shares of Company T represents a risk-adjusted arm’s length price for the business of Company T. The full value of that business should be reflected either in the value of the tangible and intangible assets transferred to Company S or in the value of the tangible and intangible assets and workforce retained by Company T. Depending on the facts, a substantial portion of the value described in the purchase price allocation as goodwill of Company T may have been transferred to Company S together with the other Company T intangibles. Depending on the facts, some portion of the value described in the purchase price allocation as goodwill may also have been retained by Company T. Under arm’s length transfer pricing principles, Company T should be entitled to compensation for such value, either as part of the price paid by Company S for the transferred rights to technology intangibles, or through the compensation Company T is paid in years following the transaction for the R&D services of its workforce. It should generally be assumed that value does not disappear, nor is it destroyed, as part of an internal business restructuring.

הדוגמא עוסקת במצב בו נרכשה חברה בתמורה ל- 100. בעבודת ייחוס עודף עלות הרכישה לנכסים בלתי מוחשיים (PPA- Purchase Price Allocation) יוחסו 20 לנכסים מוחשיים ובלתי מוחשיים שנרכשו והיתרה יוחסה למוניטין. מייד לאחר הרכישה בוצעו מספר שינויים בהם הועברו הזכויות בנכסים הבלתי מוחשיים לחברה קשורה והחברה הנרכשת הפכה למרכז מו"פ הפועל במודלcost+  עבור החברה הרוכשת.

בהוראות הטיפול בדוגמא זו, ה- OECD קובע באופן מפורש כי במקרה שכזה אסור יהיה להסתמך על ייחוס הנכסים כפי שנעשה לאחר הרכישה, ושווי הנכסים ב- PPA איננו רלוונטי לעניין מחירי העברה. בנוסף נקבע כי המחיר ששולם, ה- 100 הינו מחיר אורך הזרוע לעניין מחירי העברה. מחיר זה, לפי ה- OECD, חייב להשתקף בתמורה לה זכאית החברה הנרכשת, בגין התמלוגים שתקבל בעתיד או בגין הנכסים שהועברו בתוספת אלו שנשארו.

ה- OECD קובע במפורש כי כלל הערך אשר שולם, לא נעלם או נמחק ולכן חייב להשתקף בשווי של הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים בתוספת הפונקציות, הנכסים והסיכונים אשר נותרו בחברה הנרכשת לאחר שינוי המבנה העסקי.

כלומר, על מנת להעריך את שווי הפונקציות, הנכסים והסיכונים המועברים, יש להתבסס על שווי הרכישה מצד בלתי קשור תוך מתן התייחסות הולמת לשינויים הרלוונטיים שהתרחשו לאחר מועד הרכישה.

על פי רוב, שווי עסקת הרכישה נמצא בין המינימום של המוכר והמקסימום של הקונה. בנסיבות רגילות המוכר ישאף לקבל את מלוא השווי הכלכלי של הפירמה בתוספת פרמיה המהווה את הרווח מהעסקה. בנסיבות המקרה המוכר היה מוכן "להיפטר" מהסחורה בפרמיה על מחיר שוק, במיוחד במקרה שמחיר השוק מהווה אומדן חסר לשווי הכלכלי של החברה. הקונה מבחינתו מוכן בדרך כלל לשלם מחיר הנע סביב השווי הכלכלי של החברה הנרכשת מתוך צפי לתועלת עתידית שתנבע מצירוף עסקים וערכים מוספים נוספים (חדירה לשווקים חדשים, חיזוק מעמד בשווקים קיימים, הובלה טכנולוגית וכיו"ב) שיגדילו את השווי מעבר לעלות הרכישה. במרבית המקרים הפרמיה על מחיר השוק המשולמת הינה חלק מפרמיית שליטה של החברה הרוכשת ובין היתר הינה נחוצה גם לצורך אישור העסקה על ידי יתר בעלי המניות. (תיאורטית גם רכישת המניות בבורסה הייתה מחייבת תשלום פרמיה לצורך צבירת כמות המניות הנחוצה לשליטה בחברה. מעשית, רכישת החברה בבורסה כמעט ואינה אפשרית למעט אם הדבר נעשה כחלק מהשתלטות מתוחכמת).

לפיכך, כל עוד מדובר על עסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון בלתי תלויים, מחיר החברה הישראלית כפי שבא לידי ביטוי בעסקה בפועל, גם אם נעשה בפרמיה על מחיר השוק באותה עת מהווה אינדיקציה לשווי המינימאלי אותו החברה בינלאומית תדרוש מקונה חיצוני כל עוד לא חלו שינויים משמעותיים בנתוני החברה. מכירה של החברה הישראלית לגורם חיצוני על ידי החברה הבינלאומית הייתה מגדירה משוואה חדשה בה הקונה לשעבר הופך למוכר, כלומר, מחיר המינימום הופך להיות שווי הפעילות לחברה המוכרת אילולי נמכרה (כולל השפעות על יתר מוקדי הרווח בחברה). הקונה במקרה זה מגדיר את מחיר המקסימום בדומה לצורה בה הוגדר מחיר המקסימום על ידי החברה בינלאומית עובר למועד הרכישה. ואם נניח כי פעילות החברה הישראלית המשיכה לגדול (בדומה לתחזיות) וצפויה עוד להמשיך גם בעתיד, ניתן להניח כי מו"מ כזה היה מסתיים במחיר גבוה יותר ממחיר הרכישה המקורי.

 

אינדיקציה לשווי על פי גישת המכפילים

נהוג לעשות שימוש בשיטות משלימות על מנת לקבל אינדיקציה נוספת להערכת השווי שמתקבלת בגישה העיקרית. אף כי שימוש בגישה זו אינה מחליפה בשום צורה את השווי המתקבל על ידי הגישה העיקרית (DCF), גישת המכפיל מספקת אינדיקציה לשווי והינה פשוטה לחישוב.

מסמך קווי ההנחיה של ה- OECD דן רבות בסוגיית קבוצת ההשוואה והצגת המגבלות הקיימות בהשוואה שמטרתה לאתר את השווי שוק ההוגן של עסקה. בהתאם למסמך, על ההשוואה להיות בין העסקה הנדונה לעסקאות בין תאגידים בלתי תלויים:

"1.33 Application of the arm’s length principle is generally based on a comparison of the conditions in a controlled transaction with the conditions in transactions between independent enterprises "; "…the method becomes a less reliable substitute for arm’s length transactions if not all the characteristics of these uncontrolled transactions that significantly affect the price charged between independent enterprises are comparable."

כלומר שימוש בשווי חברה כפי שבא לידי ביטוי במסחר בבורסה, אינו עונה על תנאי זה. זאת כאמור, מאחר והוא גוזר את השווי ממחיר אשר אינו מגלם בתוכו פרמיית שליטה ופרמיות נוספות המהוות חלק בעסקה אמיתית. יחד עם זאת, להערכתנו, במקרים מסוימים, כאשר לא ניתן למצוא נתונים מאמתים על עסקאות דומות, יש מקום לבחון שימוש במחיר בורסה כאינדיקאטור תוך ביצוע התאמות. בדר"כ שימוש זה ייעשה על מנת לקבל אסמכתא נוספת בלבד לשווי ויצטרף להערכה אשר תבוצע בהתאם לשיטות אחרות.

יש לציין כי במקרים רבים כגון מקרים שבהם הנייר הינו דל סחירות או מושפע מאירועי מקרו שאינם רלוונטיים למהות הפעילות אין להשתמש בשווי השוק אף לא כאינדיקאטור. לפיכך יש לבחון את המקרה לגופו ולקבוע האם ניתן לבצע התאמות ולקבל אינדיקציה או שהקשר בין שווי השוק לשווי ההוגן הוא מקרי בהחלט.

המכפילים בהם נהוג לעשות שימוש בחברות טכנולוגיה הינם מכפיל רווח ומכפיל מכירות. לעיתים עושים גם שימוש במכפיל הון אולם מכפיל זה מתאים יותר לחברות אשראי כמו בנקים וחברות ביטוח.

במקביל לבדיקה של מכפילים לפי שווי החברה בשוק המחולק בנתון חשבונאי של החברה הנבחנת (להלן מכפילי שוק), נעשתה בחינה בהתאם למכפילים הנגזרים ממחיר הרכישה בפועל בעסקאות בענף בתקופה שהינה קרובה למועד העסקה לייחוס (להלן מכפילי עסקאות). השימוש במכפילי עסקאות תואם את הגדרות ה- OECD לצורך הגדרת שווי הוגן בהתאם לעקרון "אורך הזרוע" ומשקף עסקאות דומות שנעשו בפועל בין גורמים אשר לא קיימים ביניהם יחסי תלות.

עם זאת, יש לציין כי גישה זו ביישומה הפשטני אינה מתחשבת בגורמים שונים העשויים להשפיע על השווי של חברה ספציפית כגון הגידול במכירות, שיעורי הרווחיות וכיו"ב, וכן גישת המכפילים אינה מתחשבת במאפיינים נוספים מעבר לפרמטרים החשבונאיים בדגש על פרמיית השליטה אשר איננה מקבלת ביטוי במכפילי שוק.

 

מכפילי שוק

כאמור לעיל, על מנת לבצע בחינה של מכפילי חברות בהתאם לשוויין בשוק בסמוך למועד הרכישה נבחן שווי השוק הנסחר של חברות ההשוואה למול נתוניהן הכספיים בדוחות הכספיים לתקופה הקודמת למועד זה. יש לקחת בחשבון כי שווי זה איננו מתחשב בפרמיית השליטה אשר יש להוסיף לשווי המתקבל על פי שיטה זו.

חברות ההשוואה הינן חברות ציבוריות, הפועלות באחד או יותר מהענפים העסקיים של החברה הנרכשת ככל האפשר ובהתחשב באילוץ פיזור המדגם. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם"). המכפילים שמקובל לבחון הינם מכפיל המכירות ומכפיל הרווח הנקי.

 

מכפילי עסקאות רכישה

מכפילי שוק נגזרים משווי מניות המיעוט בבורסה. מניתוח המחיר בהן מבוצעות עסקאות רכישה בפועל, עולה כי העסקאות מבוצעות בפרמיה על מחיר השוק. נהוג להתייחס לפרמיה זו כפרמיית שליטה. פרמיה זו נובעת מתועלות שמחזיק בהן בעל שליטה שאינן מנת חלקם של בעלי מניות המיעוט. תועלות אלו כוללות, בין היתר, את היכולת למנות מנהלים ואנשי מפתח בחברה ולקבוע את שכרם, היכולת לקבל החלטות בנושאי השקעה, מבנה הון, חלוקת דיבידנד ולקבוע את האסטרטגיה של החברה. פרמיית השליטה מוסברת גם בכך שיש לשכנע את בעלי המניות הקיימים למכור ולצורך כך נדרשת פרמיה.

נתוני פרמיית שליטה אשר חושבו על בסיס עסקאות מיזוגים ורכישות, מרוכזים ומנותחים מידי תקופה על ידי חברת MergerStat. נתוני חברת MergerStat משקפים את העובדה שעסקאות המיזוגים והרכישות התבצעו במחיר הגבוה מהותית ממחיר השוק של המניה בבורסה. כלומר השווי של החברה, כפי שהיה בא לידי ביטוי בעסקת רכישת חברה, יהיה גבוה מהשווי בבורסה והינו תלוי בשיעור המניות שנרכשו לשם השגת השליטה. לצורך הענין, במידה ונרכשו 100% מהמניות בפרמיית שליטה על המחיר בשוק, אזי השווי האמיתי הינו המחיר בשוק בתוספת פרמיית השליטה. לעומת זאת אם השליטה הושגה על ידי רכישה של שיעור קטן יותר מהמניות, ולא נרכשו 100% מהמניות, אזי השווי האמיתי יהיה שקלול של השווי בבורסה ושווי מניות השליטה לפי חלקם היחסי.

 

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

 

 

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

 

 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה

---