מאמר מס' 9 בסדרה

פורסם: 6.5.18    צילום: יח"צ

 

בסדרת מאמרים זו הראינו כי רמת הסיכון של הנכס הפיננסי תקבע את שיעור ההיוון המתאים לו, כאשר התמקדנו במודל תמחור אחד: מודל ה- CAPM.

הערכת שווי של נכס מסוכן צריכה לכלול שלושה שלבים: (א) הערכת תוחלת התזרימים העתידיים הצפויים; (ב) הערכת שיעור ההיוון המתאים לרמת הסיכון של התזרימים; (ג) היוון תוחלת התזרימים בשיעור ההיוון המתאים.

עת אנו באים לדון בהערכת נכסים מסוכנים, אין אנו יכולים לדון עוד בהיוון תזרימים כי אם בהיוון תוחלת תזרימים, שכן תחת מצבי טבע שונים אנו צפויים לקבל תזרימים שונים. זהירות: האינטואיציה אומרת כי ככל שהתזרים הצפוי הינו פחות וודאי (דהיינו, בעל סטיית תקן גבוהה יותר) כך נדרוש בעבורו תוחלת תשואה גבוהה יותר, אולם…הדבר נכון רק למשקיעים שאינם מבוזרים. משקיעים מבוזרים ידרשו תוחלת תשואה גבוהה יותר ככל שהרגישות של תשואת הנכס לשינויים בתשואת השוק גבוהה יותר (קרי, הביתא).

 

מודל גורדון להערכת מניות

 

נשאלת השאלה, כיצד זה שמניה A מחלקת דיבידנד גבוה יותר מהדיבידנד של מניה B, והדיבידנד של מניה A צפוי לצמוח מהר יותר מהדיבידנד של מניה B, ובכל זאת מניה A שווה פחות ממניה B? התשובה נעוצה בסיכון. מניה B מסוכנת פחות ממניה A עבור המשקיעים המבוזרים (הואיל והיא רגישה פחות לשינויים בתשואת השוק), על כן שיעור התשואה הנדרש על ידם בגין מניה B נמוך יותר משיעור התשואה הנדרש על ידם בגין מניה A. המשקיעים "מסתפקים" בדיבידנדים נמוכים יותר לכל שקל השקעה, בשל התלות הנמוכה בין תשואת הדיבידנד ותנודות השוק.

המסקנה מכך היא כמניות בעלות רווחים ודיבידנדים גבוהים יותר לא בהכרח צריכות להיות מתומחרות במחיר גבוה יותר.

 

מכפיל הרווח

שיטת "מכפיל הרווח" הינה שיטה נפוצה להערכת מניות בשוק ההון. מכפיל הרווח מחושב כיחס שבין שווי החברה לבין הרווח השנתי שלה (או בין שווי המניה לבין הרווח למניה שהינו כמובן אותו חישוב בדיוק).

אז מה הבעיה בניתוח שהצגנו? על פי רוב חברות שצומחות מהר יותר, משתייכות למגזרים מסוכנים יותר ונוטות לחלק פרופורציה קטנה ביותר מרווחיהם כדיבידנדים על מנת להשאיר לעצמן מקורות מימון להמשך צמיחתן (ראה- חברות היי-טק כמו צ'ק פוינט שטרם חילקה דיבידנדים).

ברגיל, מכפילי הרווח רגישים מאוד לשינויים בקצב צמיחת החברות, ורגישים פחות לרמת הסיכון של החברה או ליחס חלוקת הדיבידנדים שלהן.

נניח כי לפנינו שתי מניות. האחת שייכת לחברת תעשייה יציבה (A) והשנייה לחברת היי-טק צומחת (B). עוד נניח כי שתי החברות הרוויחו סך של 3 ש"ח למניה בשנה האחרונה, רווחי חברה A לא צפויים לצמוח בעתיד והיא מחלקת את כל רווחיה כדיבידנדים, רווחי חברה B צפויים לצמוח ב- 15% בשנה בממוצע בעתיד הנראה לעין והיא מחלקת 20% מרווחיה כדיבידנדים. בנוסף, נניח כי הביתא של מניית חברה A נאמדת בכ- 0.5 והביתא של מניית חברה B נאמדת בכ- 3, תוחלת תשואת השוק נאמדת בכ- 10%, שיעור הריבית חסרת הסיכון נאמדת בכ- 5% ולשתי החברות מכפיל רווח של 8.

בהנחה שהנתונים לעיל אינם צפויים להשתנות בעתיד הנראה לעין, באיזו מניה כדאי להשקיע?

המודל המימוני המקורי שהציע גורדון הניח כי עודפי הרווחים (Retained Earnings) שהחברה אינה מחלקת כדיבידנד מושקעים חזרה בחברה ומניבים תשואה מסוימת אשר מאפשרת לה לצמוח. המודל המקורי הניח כי לא תיתכן צמיחה של הרווחים ללא השארת כספים עודפים בחברה. האם אכן זהו המצב? כמובן שלא, חברות רבות מצליחות להגדיל את רווחיהן ללא קשר ישיר לכמות הכסף המושקע בחברה. הסתכלות על חברה כ"מכונה" המסוגלת לייצר תשואה נתונה על כל שקל שהוכנס אליה הינה בעייתית. לדוגמא, חברות שירותים עשויות להגדיל את רווחיהן כתוצאה מעליה בתעריפי השירות והיקפי הפעילות ללא קשר להון מושקע כלל. למשל, חברות תעשייתיות עשויות לייעל את פס היצור ולהגדיל את שולי הרווח וכו'.

אולי הענף המתאים ביותר לניתוח על פי מודל גורדון המקורי הינו ענף הבנקאות, אשר שם יש בהחלט מקום לדבר במונחי תשואה על ההון.

מסקנה: כאשר החברה מסוגלת להשקיע רק בפרויקטים בעלי תוחלות תשואה הזהים לתשואה ה"ראויה" לרמת הסיכון של חברה, שוויה איננו תלוי ביחס חלוקת הדיבידנדים שתבחר.

כל זאת בהנחה כמובן שהצמיחה בחברה יכולה לנבוע רק מכספים אשר מושארים בחברה. מאחר ומודל גורדון איננו מציאותי, הרי שאין פלא שגם מסקנותיו אינן בדיוק מציאותיות.

 

מכפיל ההון העצמי

היחס שווי שוק (MV- Market Value) לשווי  ספרים  (BV- Book Value) מצביע על מידת ההתאמה שבין שווי השוק של הון מניות החברה לדעת המשקיעים (שווי כלכלי – ,(Net Worth לבין שווי הונו בספרים, (הון המוצג על פי כללים חשבונאיים). כאשר יחס זה גבוה מ- 1, משמע שציבור המשקיעים מעריך את שווי החברה מעבר לשווי הונה העצמי בספרים, נתון המשקף פוטנציאל עתידי גבוה יותר הטמון בה לדעתם. כאשר היחס נמוך מ- 1 משמע ששווי ההון העצמי בספרים, לדעת המשקיעים, הוא בבחינת הערכת יתר Overestimation)) של השווי הכלכלי של הון החברה.

את היחס ערך שוק לערך בספרים ניתן לפתח באמצעות אותם גורמים בסיסיים שמשפיעים על זרם המזומנים המהוון של נכסי חברה כלשהי. להלן נשתמש במודל הצמיחה הקבועה של גורדון ("מודל גורדון"),M.J. Gordon (1962) כאשר תזרים הדיבידנדים המהוון משמש כנקודת מוצא לניתוח הגורמים המשפיעים על היחס ערך שוק לערך בספרים של חברה. הגישה הכלכלית/מימונית להערכת מניות רואה בחברה כ"עסק חי" והיא מבוססת כאמור על היוון התזרים הכספי העתידי הצפוי לבעלי המניות. על פי גישה זו שווי (מחיר) מניה למשקיע המחזיק בה במשך n שנים הוא:

 

 

 

סיכום ומסקנות

חשוב לזכור כי מודל גורדון הינו פשטני למדי ליישום לצורך הערכת שווי חברה בין היתר מהסיבות הבאות:

1. בדר"כ בחיים האמיתיים בפני חברה עומדים מספר פרויקטים בעלי תוחלות תשואה שונות. על כן ניתן לומר כי התשואה השולית של כספים הנשארים בחברה הולכת ופוחתת (בתחילה ישקיעו המנהלים בפרויקטים היותר הריווחיים ואח"כ בפרויקטים הפחות רווחיים).
2. חברה כאמור עשויה לצמוח גם ללא השקעה כספית נוספת
3. גם אם עומדים בפני החברה מספר פרויקטים בעלי תוחלות תשואה הגבוהות מהתשואה ה"ראויה" לסיכון החברה (קרי, פרויקטים בעלי NPV חיובי), סביר להניח כי בשלב מסוים פרויקטים אלו יגמרו (שכן מדוע שהמתחרים לא ילמדו מהחברה כיצד להניב תשואה טובה כל כך?), לכן, שוויה של החברה לא יגיע ככל הנראה לעולם לאינסוף…

בנוסף קיימות בעיות אחרות במודל:

1. החישוב אינו מתייחס ל"עודפי נכסים שאינם מניבים" כגון קרקעות (האם הייתם מוכנים לשלם אותו סכום עבור שתי חברות "זהות" מלבד העובדה שלאחת החברות יש קרקע בשווי מיליארד ₪ ולשניה אין?)
2. החישוב "שוכח" להתחשב בהחזר חוב מונפק וכל יתר ההתאמות הנדרשות לחישוב תזרימי המזומנים.
3. קיימת הנחה בנוגע לקצב גידול קבוע ברווחים. החישוב מתעלם מבעיות של רווח חריג ומקרי (גבוה / נמוך או שלילי)

לפיכך מסקנות מאמר זה הינן ש-:

1. המודלים ה"מקוצרים" כדוגמת מודל מכפיל הרווח ומודל גורדון (שהינם למעשה מאוד דומים), אולי נוחים לשימוש אבל מטעים.
2. אין מנוס בעת הערכת שווי של חברה (או פרויקט), מלהעריך את תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים ממנה ולהוון אותם בשיעור ההיוון המתאים לרמת הסיכון של החברה/ הפרויקט.
3. נשאלת השאלה, כיצד ניתן לאמוד לכל חברה/ פרויקט את שיעור ההיוון הראוי להיוון התזרימים, וכיצד ניתן להעריך מה יהיו התזרימים העתידיים? טוב, זה התחום שנקרא "הערכות שווי מימון תאגידי".

 

המשך במאמר הבא….

 

*למען גילוי נאות הכותיבם הינם מעריכי שווי ואקטוארים העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארים וכמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום אקטואריית סיכוני שוק הינם, בין היתר: הערכת מכשירי חוב (תמחור נייטרלי לסיכון ומודלים של המבנה העתי), משכנתאות ו- MBS (מבנה, שווקים והערכת שווי), VaR ומדדי סיכון אחרים (מיפוי VaR, תיקוף VaR, ES ומדדי סיכון קוהרנטיים אחרים, שיטות אמידה פרמטריות וא-פרמטריות, מידול התלות: קורלציות וקופולות ו- EVT), תנודתיות (חיוכים ומבנה עתי), רגולציה והוראות באזל (דרישות הון מזערית, שיטות לחישוב סיכון שוק, מבחני מאמץ, תיקונים לבאזל II, באזל III וסולבנסי II) וכיוצא באלה עבודות אקטואריית סיכוני שוק.

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה מכירות מעבר לדיגיטל פיננסים תשואה

---