גיבוש מודל כלכלי בר מימוש הינו תנאי הכרחי למימון כל פרוייקט – הן עבור הרשות המזמינה והן עבור היזמים המתמודדים
פורסם: 13.5.18 צילום: shutterstock
חלק א'
PPP/PFI היבטים כלכליים
- פריסת הפרויקטים
- כביש חוצה ישראל
- רכבות קלות
- כביש 431
- כביש 531
- נתיבי המפרץ – עוקף קריות
- שדה תעופה חיפה
- מתקני התפלת מי ים
- יצרן חשמל פרטי
- מתקן כליאה
- פרוייקטי בניה
- מנהרות הכרמל
- מיזם – נתיב מהיר ת"א
- היקף הפרויקטים בתחום ה- PFI/PPP
- תחבורה – 5 מיליארד דולר (רכבת קלה ת"א, רכבת קלה ירושלים, שדה תעופה חיפה, כביש חוצה ישראל, מנהרות הכרמל, כביש 431, כביש 531, נתיבי המפרץ – עוקף קריות, מיזם – נתיב מהיר ת"א)
- אנרגיה – רבע מיליארד דולר (יח"פ – מישור רותם)
- מים – חצי מיליארד דולר (מתקני התפלה – אשקלון, חדרה, פלמחים, קיבוץ שמרת)
- בינוי – רבע מיליארד דולר (מתקן כליאה ב"ש, מרכז אנרגיה, חניון הלאום, הרחבת הכנסות, קריות ממשלה, בתי משפט)
- ביטחון (מטוסי מיון, מטבח מרכזי)
- הגדרות
מודלים כלכליים מורכבים מסוג Public Private Partnership – P.P.P, כגון: BOO, BTO ו- BOT
מודלים כלכליים מורכבים מסוג Private Finance Initiative – P.F.I, כגון: LDO, BBO ו- DBFO
הסכמים ארוכי טווח לשיתוף פעולה בין המגזר הציבורי והפרטי, במסגרתם המגזר הציבורי מעביר למגזר הפרטי את האחריות לספק את התשתית/ המוצר/ השירות הציבורי, לרבות הקמה/רכישה/שיפוץ, מימון, תפעול ותחזוקה, ותוך ניצול היתרונות של המגזר הפרטי, לרבות יכולתו לנצל טוב יותר את הפוטנציאל הכלכלי של הנכס.
בתמורה המגזר הפרטי מקבל תשלומים בהתאם לקריטריונים מוגדרים מראש, אשר יכולים להתקבל מ-:
- המשתמשים במוצר/שירות
- המגזר הציבורי
- שילוב של השניים
- מאפיינים עיקריים
- תקופת הקמה ארוכה
- הפפעלה פרטית לאורך זמן
- שיתוף בין המגזר הפרטי לציבורי תוך הגדרת ממשקים ברורים
- יצירת תמריצים לצדדים המעורבים
- ניצול היתרונות היחסיים של המגזרים השונים ע"י חלוקת סיכונים נכונה ביניהם
- חלוקת סיכונים
- פרופיל סיכון לפרויקט טיפוסי
- מודלים כלכליים מעשיים
קיימים שלושה מודלים כלכליים:
- מודל העלויות.
- מודל ההכנסות.
- מודל המימון.
- עלויות הקמה ועלויות שוטפות
- עלויות מיזם מול עלויות בעלי מניות
- עלויות הקמה משמעותיות
- הצמדת הכנסות למבנה עלויות
- מודל ההכנסות
הכנסות יכולות להתבסס על שלושה מודלים עיקריים (לרבות שילוב):
- מבוססות שימוש
- מבוססות זמינות
- מבוססות רמת שירות (קנסות, תמריצים)
להלן תרשים המתאר את מנגנוני התשלום במודל ההכנסות:
להלן תרשים המתאר את השיקולים הכלכליים במודל ההכנסות:
להלן תרשים המתאר את הקבלת מבנה ההכנסות למבנה עלויות ההקמה וההפעלה:
למעשה, גיבוש מודל כלכלי בר מימוש הינו תנאי הכרחי למימון כל פרוייקט – הן עבור הרשות המזמינה והן עבור היזמים המתמודדים.
דוגמא ליישום מודל כלכלי מורכב מסוג BOT – חלק א'
- תיאור החברה
- כללי
דרך ארץ עוסקת בהקמה והפעלה של כביש אגרה, הידוע בשם "כביש חוצה ישראל" או "כביש 6", לרבות גביית תשלומים ממשתמשים בכביש בהתאם להוראות חוזה הזיכיון בינה לבין המדינה. לפי חוזה הזיכיון דרך ארץ פועלת כחברה בעלת מטרה יחידה אשר הינה קיום ומילוי החיובים וקבלת הזכויות על פי חוזה הזיכיון ופעולות אחרות הקשורות בכך.
פעילותה של דרך ארץ הינה בתחום חדש ומורכב בישראל המושפע ממגוון היבטים, לרבות השפעות מאקרו-כלכליות שונות, מגמות השוק בישראל, צפי היקפי השימוש בכביש האגרה וכד'. בנוסף, פעילות דרך ארץ מושפעת משינויים בכמות הנוסעים בכביש לאורך תקופת הזיכיון. סיכון הביקוש חל באופן עיקרי על המדינה לאור מנגנון הבטחת הפדיון מאגרה כמפורט לעיל, בעוד שחלק מסיכון הביקוש חל על דרך ארץ בגין השפעת הביקוש על ההכנסות שאינן נכללות במנגנון הבטחת הפדיון מאגרה.
לקוחות דרך ארץ הינם משתמשי כביש האגרה, המתפלגים למשתמשים מזדמנים ולמשתמשים רשומים אשר התקשרו בהסכם מנוי עם דרך ארץ והעמידו לדרך ארץ אמצעי תשלום לגביית התשלומים בגין השימוש בכביש ובתמורה נהנים מתעריפים מוזלים.
עיקר פעילות השיווק נעשית באמצעות המפעיל ובאמצעות נקודות השירות וההצטרפות כמנוי לכביש, הפזורות באזור מרכז הארץ. בנוסף, דרך ארץ עושה שימוש, לצרכי שיווק, באמצעי התקשורת ובכלל זאת, בטלוויזיה, ברדיו ובעיתונות. דרך ארץ והמפעיל מפעילים אתרי אינטרנט בהם ניתן לקבל מידע על הכביש ועל מכלול השירותים שמציעה דרך ארץ.
- הקטע המרכזי
פרויקט הקטע המרכזי בכביש "חוצה ישראל" בהתאם לחוזה הזיכיון משנת 1999 בין דרך ארץ לבין המדינה, שנערך במתכונות Build Operate transfer (להלן: BOT) דרך ארץ תממן ותקים את הקטע המרכזי בכביש חוצה ישראל באורך של כ- 86 ק"מ, תרחיב את הכביש בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, ותפעיל את הכביש
ככביש אגרה, לרבות גביית אגרה, במשך תקופת זיכיון שתמשך עד שנת 2029, באופן שבתום תקופת הזיכיון יועבר הקטע המרכזי לידי המדינה ללא תמורה כלשהי. עלות הקמתו של הקטע המרכזי הסתכמה בכ- 1.2 מיליארד דולר.
בהתאם לחוזה הזיכיון, דרך ארץ מחויבת לבצע עבודות הרחבה של הקטע המרכזי, וזאת בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, כאמור בהסכם הזיכיון.
- הקטע המרכזי
בהתאם לתוספת השנייה לחוזה הזיכיון, מינואר 2006, נכלל בחוזה הזיכיון גם "קטע 18" של כביש חוצה ישראל (קטע באורך של כ- 18 ק"מ). לצורך ביצוע קטע 18 הוקמה דרך ארץ הייווייז קטע 18 (2007) בע"מ (להלן: חברת קטע 18), שלה המחתה דרך ארץ את זכויותיה לממן, לבנות, לתפעל ולתחזק את קטע 18. בנוסף, המדינה התחייבה לסייע לחברת קטע 18, בין היתר, באמצעות מנגנון ייצוב הכנסה שאינו זהה לקטע המרכזי, במסירת אתר קטע 18, בתכנון קטע 18 וביצוע חלק מעבודות ההקמה, בפינוי תשתיות מאתר קטע 18 ובאמצעות מענק.
- תאור עסקאות
במהלך שנת 2010 נעשו שתי עסקאות במהחזקות בדרך ארץ אשר לבסוף הבשילו לכדי הסכם אחד של רכישה ושליטה משותפת בחברה. במסגרת ההערכה עשינו שימוש בנתוני שתי העסקאות, כסימנים לשווי ההוגן של החברה. להלן פירוט השתלשלות העסקאות:
נכון לחודש יוני 2010 , החזיקה שיכון ובינוי ב- 37.5% מהון מניותיה של דרך ארץ ויתרת ההחזקות בדרך ארץ הוחזקו בידי צדדים שלישיים: אפריקה ישראל להשקעות בע"מ (אשר החזיקה 37.5 בדרך ארץ) ו- Canadian Highways Investment Corporation (CHIC) חברה קנדית (אשר החזיקה 25% בדרך ארץ).
בחודש יולי 2010 התקשרה CHIC בהסכם למכירת החזקותיה בדרך ארץ ( 25% ) וזכויותיה בהלוואות בעלים לדרך ארץ, לקרן תשתיות ישראל (שותפות ישראלית) או לבעלי השליטה בה.
בחודש אוגוסט 2010 הודיעה שיכון ובינוי ליתר בעלי המניות בדרך ארץ על מימוש זכות הסרוב הנתונה לה לרכוש 25% מהחזקות ומהלוואות בעלים בדרך ארץ (להלן: עסקת CHIC). כמו כן, שיכון ובינוי הודיעה כי, בעקבות התקשרותה של הקרן בהסכם עם אפריקה ישראל לרכישת החזקותיה של אפריקה ישראל (37.5%) בדרך ארץ (להלן: עסקת אפריקה), נחתם בין שיכון ובינוי ולבין הקרן הסכם עקרוני בעניין מבנה ההחזקות בדרך ארץ. בהסכם העקרוני האמור הוסכם כי שיכון ובינוי מוכרת לקרן 50% מהנכסים הכלולים בעסקתCHIC (כלומר, 12.5% מההחזקות בדרך ארץ והלוואות הבעלים) בתמורה ובתנאים דומים לתמורה ולתנאים בהם רוכשת שיכון ובינוי את אותם נכסים מ- CHIC ובכפוף לקבלת הסכמת המממנים של הפרויקט, המדינה והאישורים הרגולטוריים הרלוונטיים.
בחודש ספטמבר 2010 התקשרה שיכון ובינוי עם הקרן בהסכם, אשר מחליף את ההסכם העקרוני האמור לעיל (להלן: ההסכם). בהסכם צוין, כי לנוכח מימוש זכות הסרוב הראשונה הנתונה לחברה ורכישת ההחזקות בדרך ארץ ע"י הקרן, ובכפוף להשלמת עסקאות אלו, יחזיקו כל אחת משיכון ובינוי והקרן 50% בדרך ארץ. בהסכם נקבעו, בין היתר, הוראות בקשר עם ההחזקות בדרך ארץ (לרבות קביעת הוראות בדבר זכות סירוב לרכישת מניות וזכות להצטרף למכירת מניות בעת מכירה על ידי בעלי מניות בדרך ארץ), ניהולה של דרך ארץ וקבלת החלטות בה ובפרט נקבע כי כל עוד שיכון ובינוי והקרן מחזיקות שיעור מסוים שנקבע מההחזקות בדרך ארץ, שיכון ובינוי והקרן ישלטו במשותף בדרך ארץ וכי ההחלטות באורגנים של דרך ארץ יתקבלו במשותף בין שיכון ובינוי לבין הקרן.
כניסתו לתוקף של ההסכם הותנה במספר תנאים מתלים, בהם כניסתם לתוקף של ההסכמים בעניין רכישת המניות בדרך ארץ על ידי הקרן ומימוש זכות הסרוב לרכישת מניות על ידי שיכון ובינוי בדרך ארץ, קבלת הסכמת המממנים של הפרויקט, המדינה והאישורים הרגולטורים הרלוונטיים.
ביום 30.12.2010 נערכה סגירת העסקה ונחתמה מערכת הסכמים הנוגעת, בין היתר, לרכישת ההחזקות בדרך ארץ על ידי החברה ועל ידי הקרן, העמדת הלוואות בעלים לדרך ארץ, מימונה של דרך ארץ וניהולה. ביום 31.12.2010 הושלמה העברת הכספים בגין ההסכמים כאמור. עם השלמת העסקאות כאמור לעיל, עברה החברה להחזיק 50% בדרך ארץ והחברה והקרן החלו לשלוט במשותף בדרך ארץ.
- מתודולוגיה
- שיטת הערך הנקי המותאם
שיטת הערך הנקי המותאם (ANPV) הידועה גם כשיטת היוון התזרימים (DCF) שימשה להערכת שווי הפעילות. לפי גישה זו, השווי נגזר מהערך הנוכחי של זרמי המזומנים הצפויים לנבוע מהפעילות. הפרמטרים העיקריות בבסיס הגישה הנם:
- זרמי המזומנים הצפויים מהפעילות
- שיעור ההיוון הראוי להיוון זרמי המזומנים
לחישוב מחיר ההון השתמשנו במודל ה- CAPM (Capital Asset Pricing Model). על פי המודל, מחיר ההון, RV, מורכב משני רכיבים:
- ריבית חסרת סיכון
- פרמיית סיכון – פרמיית הסיכון היא תוצאה של מכפלה בין מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה בפרמיית סיכון השוק. פרמיית סיכון השוק היא ההפרש בין תוחלת התשואה על תיק השוק, RM והריבית חסרת הסיכון RF.
- שיטת הנכסים המותנים
שיטת הנכסים המותנים (גישת מרטון) שימשה להערכת שווי החוב הבכיר, חוב המזנין, החוב הנחות וההון העצמי. על פי גישת מרטון בעלי המניות הנם בעלי אופציה להחזיר את חובות החברה כאשר שווייה ביום פקיעת החובות גבוה מערך הפדיון, או להעביר את החברה לבעלות המלווים כאשר ערך הפדיון עולה על שווי החברה. שווי האופציה של בעלי המניות הנו ערך השייר של החברה לאחר החזרת החובות. יתרון השיטה הנו בכך שלא נדרשים הנחות על שיעורי היוון אשר עשויים להשפיע באופן משמעותי על תוצאת ההערכה. לחילופין, נעשה שימוש בפרמטרים אשר ניתנים להערכה באופן אמפירי. להלן הפרמטרים העיקריים אשר נעשה בהם שימוש:
- מח"מ החוב
- סטיית התקן של נכס הבסיס
- ריבית חסרת סיכון
- שווי נכס הבסיס
- ערך החוב העתידי
- הערכת השווי התפעולי
- הערכת תזרימי המזומנים הצפויים בקטע 18
- הכנסות
על פי הסכם הזיכיון לחברה מספר מקורות הכנסה, כאשר המרכזיים שבהם:
- אגרת הנסיעה בכביש – הסכם הזיכיון קובע מנגנון לקביעת ועדכון גובה אגרת הנסיעה המסתמך, בין היתר, על היקף השימוש בכביש. ההכנסות הצפויות מאגרת הנסיעה נגזרים ישירות מהסכם הזיכיון וממספר הנחות עיקריות:
- היקף השימוש בכביש – היקף השימוש הצפוי נאמד ע"י חברת Steer Davies Gleave בעבודתה מיוני 2008 עבור בנק הפועלים. ההנחות העיקריות בבסיס התחזית היו:
- היקף הנסיעות בכל אחד מהכיוונים על פי ימות השבוע
- פילוח לפי סוגי הרכבים העושים שימוש בכביש
- שיעור הצמיחה הכולל השפעות של צמיחת האוכלוסייה, שיעור השימוש ברכבים, רמת צפיפות בנתיבים חלופיים ובכביש עצמו והסכמים עם לקוחות מוסדיים.
- שיעור הנוסעים המנויים – מסתמך על ניסיון העבר של החברה והנחת המשך מגמת העלייה של שיעור המנויים מסך המשתמשים בכביש.
- הכנסות מקנסות – הכנסות מקנסות בגין אי תשלום האגרה במועד נאמדים ע"י הנהלת דרך ארץ על פי הסכם הזיכיון ועל סמך ניסיון העבר בשיעור הפיגורים בתשלומים תוך הנחת המשך מגמת הקיטון בשיעור זה.
- ייצוב הכנסה
בתוספת השנייה לחוזה הזיכיון שנחתמה בין המדינה ובין דרך ארץ קיימת התחייבות המדינה להבטחת הפדיון מאגרה בקטע 18 המשתקפת במנגנוני ייצוב ההכנסות מאגרה כדלהלן:
- במקרה בו נמוך היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה התחתונה, המדינה תשלם לחברת קטע 18 כ- 90% מהפרש ההכנסות מאגרה.
- במקרה בו גבוה היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה העליונה, חברת קטע 18 תשלם למדינה כ- 51% מהפרש ההכנסות מאגרה.
- עלויות תפעול
הסכם שנחתם בין החברה לבין דרך ארץ הייווייז מנג'מנט קורפוריישן בע"מ (להלן: המפעיל), צד קשור לחברה שעניינו ההפעלה והתחזוקה של הכביש. ההסכם נכנס לתוקפו 12 חודשים לאחר הסגירה הפיננסית. הסכם ההפעלה הינו לתקופת הזיכיון (כפוף למועדי יציאה מוקדמים כמוגדר בו).
לחברה הסכם עם חברה קשורה להפעלה והתחזוקה של הכביש. בהתאם להסכם ההפעלה חברת ההפעלה גובה את כספי האגרה ותשלומים בגין השירותים המיוחדים מהנוסעים בכביש עבור דרך ארץ. בתמורה להכנת הכביש להפעלה ומתן שירותי הפעלה ותחזוקה בתקופת הסכם ההפעלה תקבל חברת ההפעלה מדרך ארץ סכומים כפי שנקבעו בהסכם ההפעלה. על פי הסכם ההפעלה ובעקבות אישור ההשלמה המהותית על ידי הרשות הממונה מותאם, החל מיום סיום הבניה, התשלום אותו משלם הזכיין לחברת ההפעלה, על פי היקף התנועה בפועל.
- עלויות תחזוקה
על פי הסכם הזיכיון, לחברת דרך ארץ התחייבות לביצוע עבודות תחזוקה משמעותיות, הכוללות בעיקר חידוש האספלט, במספר סבבים במהלך תקופת הזיכיון.
בקביעת סכומי העלות הצפויה של עבודות התחזוקה, הנהלת דרך ארץ הסתמכה על חוות הדעת של מהנדס החברה המסתמך על אומדנים הכוללים בין היתר את המועד בו תידרש החברה לבצע את סבב התחזוקה המהותית והעלויות הצפויות בביצוע תחזוקה זו.
- הון חוזר
התשלום לספקים משולם, בדרך כלל, תוך 60 יום מתום החודש הקלנדארי בו התבצעה העסקה הרלבנטית, למעט התשלום למפעיל שמשולם על בסיס חודשי (בתחילת כל חודש למפרע). מועדי התשלום עבור שירותים אותם מספקת דרך ארץ קבועים בחוק, בתקנות ובחוזה הזיכיון. בדרך כלל, האשראי ללקוחות הינו 30 יום ממועד ביצוע הנסיעה, אשר בגינה מחויב הלקוח הרלבנטי.
- תשלומי מס
בהתאם לאישור שקיבלה דרך ארץ משלטונות מס הכנסה, תדווח דרך ארץ על הכנסתה החייבת לצורכי מס על פי כללים לפיהם השקעה במקרקעין חכורים הנחשבים ל"נכס קבוע", הפחתת ההשקעה במקרקעין חכורים על פי כללי מס הכנסה (ניכוי דמי חכירה), מתן ניכוי בשל פחת בגין ההפחתה כאמור, ניכוי הוצאות מימון בכפוף לסעיף 17 לפקודת מס הכנסה. בהתאם להערכת דרך ארץ, הצפי למועד תחילת תשלום המס הינו שנת 2022.
- להלן פירוט חלוקת עודפי הפרוייקט לקטע המרכזי:
- אמידת שיעור ההיוון הראוי לזרמי המזומנים הצפויים
לחישוב מחיר ההון השתמשנו במודל ה- CAPM (Capital Asset Pricing Model) והשתמשנו בפרמטרים הבאים:
- מחיר ההון RV, מורכב מריבית חסרת סיכון RF פלוס פרמיית סיכון
- פרמיית הסיכון היא תוצאה של מכפלה בין מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה בפרמיית סיכון השוק
- פרמיית סיכון השוק היא ההפרש בין תוחלת התשואה על תיק השוק, RM והריבית חסרת הסיכון RF
- מאחר והתזרים להיוון מותאם לאינפלציה, התאמנו את מחיר ההון בשיעור האינפלציה הצפוי של (E4) 2.5% לשנה.
RV = RF + 2.5% + β (RM ‐ RF)
- עבור RF השתמשנו בעקום ריבית ה- RF צמוד מדד של גורם מצטט מוכר. ריבית זו משקפת ריבית היוון לכל נקודת זמן עבור תזרים ידוע בוודאות, ומבוססת על תשואת אג"ח צמודות ממשלתיות בישראל.
- הנחנו פרמיית סיכון שוק (RM- RF) של (E6)7%. אומדן זה קרוב למקובל בעולם ומשקף גם את ההפרש הממוצע של פני שנים רבות בישראל בין תשואת שוק המניות לתשואת אג"ח ממשלתיות.
מחיר סיכון השוק 6.7% מבוסס על הערכות פרמיית הסיכון בארה"ב בתוספת סיכון מדינת ישראל בשיעור של 0.7% מעל לארה"ב.
מאחר ואין מניה סחירה המשקפת את חברת דרך ארץ אין אפשרות לאמוד באופן ישיר את מדד הסיכון הסיסטמתי β (ביתא) של החברה. מצד שני אנו מעריכים שהתנודתיות של ההכנסות מכביש 6 ביחס לפעילות המשק היא בקורלציה גבוהה. אם התנודתיות של השינוי בשווי כביש 6 הייתה בקורלציה 1 עם שוק המניות בכללותו, הרי שהביטא של החברה היא 1 (ובמקרה זה מחיר ההון שלה הוא RF+6.7%, במונחים ריאליים, או RF+9.2% במונחים נומינליים).
מאחר ולפי ההסכם בין החברה לבין הממשלה, הממשלה מגינה על הכנסות החברה בעתות שפל אך מתחלקת בעודף ההכנסות בגאות הנחנו שהתנודתיות היחסית של הכנסות דרך ארץ ישקפו ביטא נמוך מ- 1. תופעה זו ידועה ונאמדה לגבי פרויקטים ציבוריים בעולם. למשל בארה"ב, הביטא הממוצעת של תחנות כוח מפוקחות היא כ- 0.5 ראה Brealey, Myers, Principles of Corporate Finance, 1996, p. 219. בחנו גם אומדני ביתא של חברות תשתיות הסחירות בבורסות שונות בעולם (ראה אתרו של המלומד Damodoran, .(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar
רוב האומדנים הם קרובים לאומדן שבחרנו. על סמך הקליברציה לעסקת CHIC, ובהתאם לאמור לעיל, קבענו את ה- β ל- 0.65. על סמך הנחה זו אנו מקבלים שמחיר ההון לחישוב גורם ההיוון הוא
RV = RF,t + 2.5% +0.65 x 6.7% = RF,t + 6.855%
כאשר RF,t נלקח מאומדני שערי ריבית לריבית ממשלתית קרוב לסוף 2010 לכל נקודת זמן t.
נדגיש כי בחישוב שיעור ההיוון המשוקלל של הפרוייקט לא נלקח בחשבון מגן המס בגין הוצאות הריבית. הסיבה לכך היא שעקב אופי הפעילות של חברה הפועלת לפי מודל BOT נוצר מצב בו החברה ביצעה השקעות הוניות משמעותית אשר ניתנות להפחתה לצורכי מס ולפי כך מהוות מגן מס אפקטיבי אשר צפוי לדחות את תשלומי המס עד לסוף 2022. אילו ביטאנו את הטבת המס בשיעור ההיוון היה נוצר עיוות עקב ההנחה כי ההטבה תיפרס על פני כל תקופת הזיכיון. לחילופין, הטבת המס נלקחה בחשבון ברמת תזרימי המזומנים.
נציין שה- β שנבחרה בשיעור 0.65 הייתה זו שהביאה לשווי הערך הנכסי V בשלב הראשון, אשר שימש בשלב השני להערכת שווי החוב הבכיר וחוב המזנין, כך שהתשואות לפדיון שנתקבלו היו קרובות מאוד לאינדיקציות מהשוק וכן לדירוגי האשראי של החוב הבכיר והמזנין (וזאת יחד עם ההנחה שסטיית התקן של שיעור התשואה על נכס הבסיס הוא 14.3%). כלומר ההנחות הקריטיות לגבי β ו- σV נעשו תוך שיקולים כלליים, אך באופן פרטני נבחרו כך שישקפו את נתוני השוק לגבי החוב, ולגבי עסקת CHIC.
התזרים נטו מקטע 18 הוא תזרים לאקוויטי לאחר תשלום החוב בגין הקמת הקטע ולפיכך הסיכון השיטתי שלו (β) יכול להיות שונה מזה של תזרים המזומנים התפעולי בקטע המרכזי. אנו מסתכלים על המכלול מנקודת ראות החברה ועל כן ה- β בחישובינו הנה שקלול של הביטא של הפרויקט עם זה של קטע 18. חישוב ה- β במודל נתון בכל מקרה לקליברציה לפי עסקאות שנעשו בפועל, כפי שיוסבר בהמשך.
- הערכת זרמי המזומנים הצפויים מהפרויקט במהלך חיי הזיכיון
המטרה היא למצוא את השווי הכלכלי של הפרויקט על סמך תחזית תזרים המזומנים הצפוי ממנו על פי נתוני דרך ארץ עד לסיום הזיכיון ב- 2029. התחזית של זרמי המזומנים נמסרה על ידי החברה והיא באחריותה, ולא בצענו בדיקות לנאותות ההערכות.
אומדן תזרים המזומנים כפי שנמסר על ידי החברה הוא בקטעי זמן של חצי שנה עד ל- 2029, מועד סיום הזיכיון. תזרים המזומנים בגין פעילות קטע 18 נלקח בנטו כרווחי אקוויטי המתקבלים לאחר החזרת החוב הבכיר. אנו רואים בהצגה זו של תזרים המזומנים כסבירה בנסיבות העניין ובמבנה המשפטי של חברת קטע 18. הפעילות בקטע 18 מאוגדת בחברה נפרדת המהווה ישות משפטית עצמאית ללא ערבויות הדדיות משמעותיות בין החברות. כמו כן, אנו צופים כי לשימוש בתזרים נטו אין השפעה מהותית על הפרמטרים ששימשו אותנו בהערכת שווי, למעט התאמה שעשינו בערך ה- β.
- הכנסות
על פי הסכם הזיכיון לחברה מספר מקורות הכנסה, כאשר המרכזיים שבהם:
- אגרת הנסיעה בכביש – הסכם הזיכיון קובע מנגנון לקביעת ועדכון גובה אגרת הנסיעה המסתמך, בין היתר, על היקף השימוש בכביש. ההכנסות הצפויות מאגרת הנסיעה נגזרים ישירות מהסכם הזיכיון וממספר הנחות עיקריות:
- היקף השימוש בכביש – היקף השימוש הצפוי נאמד ע"י חברת Steer Davies Gleave בעבודתה מיוני 2008 עבור בנק הפועלים. ההנחות העיקריות בבסיס התחזית היו:
- היקף הנסיעות בכל אחד מהכיוונים על פי ימות השבוע
- פילוח לפי סוגי הרכבים העושים שימוש בכביש
- שיעור הצמיחה הכולל השפעות של צמיחת האוכלוסייה, שיעור השימוש ברכבים, רמת צפיפות בנתיבים חלופיים ובכביש עצמו והסכמים עם לקוחות מוסדיים.
- שיעור הנוסעים המנויים – מסתמך על ניסיון העבר של החברה והנחת המשך מגמת העלייה של שיעור המנויים מסך המשתמשים בכביש.
- הפעלת מרכזי שירות – על פי חוזה הזיכיון, התחייבה דרך ארץ לבנות ולהפעיל מספר אזורי שירות לאורך הכביש, כשעל כל איזור שירות לכלול תחנת דלק, קיוסק ומתקנים נוספים. בעקבות זאת, נחתם הסכם בין דרך ארץ לבין אלון דלק חברת הדלק בישראל בע"מ וחברה בת שלה, בדבר הפעלה ותחזוקה של אזורי שירות בתקופת הזיכיון. בהסכם נקבע מנגנון חלוקת רווחים.
- הכנסות מקנסות – הכנסות מקנסות בגין אי תשלום האגרה במועד נאמדים ע"י הנהלת דרך ארץ על פי הסכם הזיכיון ועל סמך ניסיון העבר בשיעור הפיגורים בתשלומים תוך הנחת המשך מגמת הקיטון בשיעור זה.
- ייצוב הכנסה
לגבי הקטע המרכזי, בחוזה הזיכיון שנחתם בין המדינה ובין דרך ארץ קיימת התחייבות המדינה להבטחת הפדיון מאגרה המשתקפת במנגנוני ייצוב ההכנסות מאגרה המבוססים על תחזית נסיעות של המדינה שהיוותה בסיס לסגירה הפיננסית, כדלהלן:
- במקרה בו נמוך היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה, המדינה תשלם לזכיין כ- 80% מהפרש ההכנסות מאגרה.
- במקרה בו גבוה היקף הנסיעות בפועל מתחזית המדינה, הזכיין ישלם למדינה כ- 57% מהפרש ההכנסות מאגרה.
- תקבולים בגין קטע 18
בהיותה הבעלים המלאים בחברת קטע 18 וכן מלווה של חוב נחות מבעל מניות בסך של כ- 211 מיליוני ₪, לחברת דרך ארץ הזכות לקבלת כל עודפי הפעילות של חברת קטע 18, לאחר שירות החוב הבכיר שלה. קצב קבלת התקבולים נגזר מהערכת התזרים הצפוי של חברת קטע 18 אשר נעשה בדומה לקטע המרכזי (ראה פרק "הערכת תזרימי המזומנים הצפויים בקטע 18").
- עלויות תפעול
הסכם שנחתם בין דרך ארץ לבין דרך ארץ הייווייז מנג'מנט קורפוריישן בע"מ (להלן: המפעיל), צד קשור לחברה שעניינו ההפעלה והתחזוקה של הכביש. ההסכם נכנס לתוקפו 12 חודשים לאחר הסגירה הפיננסית. הסכם ההפעלה הינו לתקופת הזיכיון (כפוף למועדי יציאה מוקדמים כמוגדר בו). בעלי המניות בחברת ההפעלה הם: אפריקה ישראל להשקעות בע"מ – בשיעור 24.5%, שיכון ובינוי בע"מ בשיעור 24.5%, Canadian Israel Highways Management Ltd בשיעור 51%.
לחברה הסכם עם חברה קשורה להפעלה והתחזוקה של הכביש. בהתאם להסכם ההפעלה חברת ההפעלה גובה את כספי האגרה ותשלומים בגין השירותים המיוחדים מהנוסעים בכביש עבור דרך ארץ. בתמורה להכנת הכביש להפעלה ומתן שירותי הפעלה ותחזוקה בתקופת הסכם ההפעלה תקבל חברת ההפעלה מדרך ארץ סכומים כפי שנקבעו בהסכם ההפעלה. על פי הסכם ההפעלה ובעקבות אישור ההשלמה המהותית על ידי הרשות הממונה מותאם, החל מיום סיום הבניה, התשלום אותו משלם הזכיין לחברת ההפעלה, על פי היקף התנועה בפועל.
- עלויות תחזוקה
על פי הסכם הזיכיון, לחברת דרך ארץ התחייבות לביצוע עבודות תחזוקה משמעותיות, הכוללות בעיקר חידוש האספלט, במספר סבבים במהלך תקופת הזיכיון.
בקביעת סכומי העלות הצפויה של עבודות התחזוקה, הנהלת דרך ארץ הסתמכה על חוות הדעת של מהנדס החברה המסתמך על אומדנים הכוללים בין היתר את המועד בו תידרש החברה לבצע את סבב התחזוקה המהותית והעלויות הצפויות בביצוע תחזוקה זו.
- השקעה בהרחבות
בהתאם לחוזה הזיכיון, דרך ארץ מחויבת לבצע עבודות הרחבה של הקטע המרכזי, וזאת בהתקיים מבחני תנועה להרחבה, כאמור בהסכם הזיכיון. דרך ארץ השלימה או נמצאת במהלך ביצוע חלק מההרחבות וכן צופה כי תידרש להרחבות נוספות בהתאם להיקפי התנועה הצפויים בכביש.
- הון חוזר
התשלום לספקים משולם, בדרך כלל, תוך 60 יום מתום החודש הקלנדארי בו התבצעה העסקה הרלבנטית, למעט התשלום למפעיל שמשולם על בסיס חודשי (בתחילת כל חודש למפרע). מועדי התשלום עבור שירותים אותם מספקת דרך ארץ קבועים בחוק, בתקנות ובחוזה הזיכיון. בדרך כלל, האשראי ללקוחות הינו 30 יום ממועד ביצוע הנסיעה, אשר בגינה מחויב הלקוח הרלבנטי.
- תשלומי מס
בהתאם לאישור שקיבלה דרך ארץ משלטונות מס הכנסה, תדווח דרך ארץ על הכנסתה החייבת לצורכי מס על פי כללים לפיהם השקעה במקרקעין חכורים הנחשבים ל"נכס קבוע", הפחתת ההשקעה במקרקעין חכורים על פי כללי מס הכנסה (ניכוי דמי חכירה), מתן ניכוי בשל פחת בגין ההפחתה כאמור, ניכוי הוצאות מימון בכפוף לסעיף 17 לפקודת מס הכנסה. בהתאם להערכת דרך ארץ, הצפי למועד תחילת תשלום המס הינו שנת 2022.
להלן זרמי המזומנים הצפויים מהפרויקט במהלך חיי הזיכיון:
- תוצאת השווי התפעולי
בחישוב הערך הנוכחי של זרמי התקבולים נטו הצפויים, מתקבל שווי של (G19) 9,952=V0 מיליוני ₪. בנוסף לחברה יש פיקדון נושא ריבית המשועבד לבנק הפועלים בניכוי פיקדונות של לקוחות החברה בשווי 267 מליון ₪ (נכון ל- 31.12.2010) (B13). פיקדון זה צפוי לגדול בשנים הקרובות לכ- 800 מליון ₪, כאשר הגידול בפיקדון יבוא מעודפים צפויים בתזרים התפעולי של החברה. את הפיקדון אנחנו מוסיפים לערך התפעולי של החברה (H3) 10,219=V מיליוני ₪.
במאמר הבא נעסוק בהסדרים להקמה ולהפעלה של רכוש ציבורי על ידי הסקטור הפרטי (BOT/PFI) ונמשיך את דוגמת ה- BOT שהתחלנו במאמר זה לעניין שווי החוב (הבכיר, המזנין והנחות) ושווי ההתחייבות בגין אופציית הממשלה.
המשך במאמר הבא….
* למען גילוי נאות הכותבים הינם מומחי מידול פיננסי וכלכלי המשתמשים בכלים מתוחכמים לבניית תחזיות פיננסיות מורכבות עבור ביצועים עסקיים, השקעות, פרויקטים וכו'. הידע הרחב והמקיף של הכותבים בתחום המאקרו-כלכלי, החשבונאי, ההשקעות והמס מספק להם את הכלים הדרושים למידול חוסר הוודאות ולבניית התרחישים שאותם הם מבאים בחשבון בעת בניית התחזיות שלהם. הנושאים שבהם עוסקים הכותבים בתחום המידול הפיננסי והכלכלי הינם, בין היתר: מידול כלכלי מורכב (BOT ו- PPP) בקרה וליווי פיננסי; ייעוץ ומידול פרמיית שליטה, דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט, ערך המטרד ודיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) ; חוות דעת בנושא איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין; חוות דעת מומחה בלתי תלוי בהליכים משפטיים; הערכת פוטנציאל כושר השתכרות, נכסי קריירה ומוניטין אישי; כימות נזקים מסחריים ואובדן רווחים; נזקים עסקיים ונזקי קניין רוחני; פיצויים בגין נזקי גוף ובגין גרימת מוות ברשלנות וכיוצא באלה עבודות מידול פיננסי וכלכלי.
האקטואר האחראי מטעם דויד מור ייעוץ פיננסי: אקטואר דויד מור, IRA
האקטואר הראשי של דויד מור ייעוץ פיננסי, אקטואר דויד מור, בעל הסמכות מעריך שווי מימון כמותי (QFV), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA) ואקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ובעל רישיון מנהל תיקים מטעם הרשות לניירות ערך.
משרד דויד מור ייעוץ פיננסי חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן ייעוץ כלכלי בהערכות שווי, ניהול סיכונים ועוד. המשרד מספק חוות דעת כלכליות אקטואריות ויועץ לתאגידים פיננסיים. המשרד עוסק בנושאים הבהם: הערכות שווי של אופציות ומכשירים פיננסיים מורכבים, היוון התחייבויות מעביד לפי תקן 19 IAS, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תוכניות עסקיות, תכנון תוכניות חיים ובריאות, משכנתאות, חישובי ביטוח לאומי ועוד.
מעריך השווי האחראי מטעם שווי פנימי: אקטואר רועי פולניצר, FRM
מעריך השווי הראשי של שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים, אקטואר רועי פולניצר, מכהן כיו"ר ומנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת מנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) ובעל הסמכת מומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה הן במתן ציטוט של מטריצות ריביות להיוון מכשירים (נכסים והתחייבויות) פיננסיים והתחייבויות פנסיוניות והן במתן ייעוץ כלכלי וניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי הניהול הסיכונים והערכות שווי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וחברות פרטיות וציבוריות בארץ.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אחריות חברתית אסטרטגיה אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
