להבדיל מעלות ההון העצמי, התשואה הנדרשת על החוב ניתנת לצפייה באופן ישיר בשוק
פורסם: 5.9.16 צילום: shutterstock
הגדרת עלות ההון
אומדן עלות ההון מנסה לאבחן את התשואה הצפויה, או תוחלת התשואה החזויה, על השקעה בנייר ערך, חברה, פרויקט, או מגזר.
ניתן להסתכל על עלות ההון (אשר לעיתים נקראת שיעור התשואה הצפוי, לחילופין שיעור התשואה הנדרש או לחילופי חילופין שיעור הנכיון) משלוש נקודות מבט שונות. מצד הנכסים במאזן, זהו השיעור שאמור לשמש להיוון תזרימי המזומנים העתידיים לערכם הנוכחי. מצד ההתחייבויות במאזן, זוהי העלות הכלכלית של החברה למשוך ולהחזיק הון בסביבה תחרותית, שבה המשקיעים (קרי, ספקי ההון) מנתחים ומשווים בין כל ההזדמנויות המניבות תשואה. מצד המשקיע, זוהי התשואה שניתן לצפות ולדרוש על השקעה בחוב או במניות החברה. בעוד שכל אחת משלוש נקודות המבט הללו מסתכלת על עלות ההון בצורה שונה, הרי שכולן עוסקות באותו המספר.
עלות ההון הינה תמיד רעיון צופה פני עתיד. בעוד שביצועי העבר של השקעה ומידע היסטורי עשויים להוות אינדיקציה טובה ולעתים קרובות משמשים לאמידת שיעור התשואה הנדרש על ההון, הרי שהציפיות למאורעות עתידיים הן הגורמים היחידים שקובעים בפועל את עלות ההון. נסביר: משקיע "תורם" הון לחברה מתוך ציפייה שביצועיו העתידיים של העסק יספקו לו תשואה הוגנת על השקעתו. אם ביצועי העבר היו הקריטריון החשוב ביותר למשקיעים, הרי שאף אחד לא היה משקיע במיזמי הזנק (start-up ventures). חשוב לציין כי עלות ההון הינה פונקציה של ההשקעה, ולא של המשקיע.
עלות ההון הינה עלות הזדמנותית, כאשר חלק מהאנשים חושבים שהביטוי "העלות ההזדמנותית של ההון" יותר נכון מהביטוי עלות ההון. העלות ההזדמנותית של השקעה היא התשואה הצפויה שניתן להרוויח על ההשקעה הבאה הטובה ביותר. בעולם תחרותי עם אפשרויות השקעה רבות, להשקעה נתונה ולאלטרנטיבה הבאה הטובה ביותר ישנן למעשה תשואות צפויות זהות.
ריביות ריאליות לעומת ריביות נומינליות
עלות ההון מגלמת מספר רכיבים או אלמנטים של סיכון. שניים מהרעיונות הבסיסיים ביותר במימון הינם תשואות ריאליות ונומינליות. התשואה הנומינלית כוללת הן את התשואה הריאלית והן את השפעת האינפלציה.
שיעור הריבית הריאלית מייצגת את שער החליפין שבין כוח הקניה הנוכחי וכוח הקניה העתידי. עלייה בשיעור הריבית הריאלית מצביעה על כך שעלות הצריכה הנוכחית עלתה במונחים של סחורות עתידיות. זהו שיעור התשואה הריאלית אשר מודד את העלות ההזדמנותית של הצריכה האמורה.
שיעורי נכיון לעיתים קרובות מבוטאים במונחים נומינליים. הווה אומר, ששיעורי הנכיון בדרך כלל כבר מגלמים בתוכם את אומדן האינפלציה החזויה, כך שעל פי רוב, עלות ההון מוצגת במונחים נומינליים אלא אם נאמר אחרת.
ריביות ריאליות כרכיב של עלות ההון
במונחים של ניתוח עלות ההון, האבחנה בין ריאלי לנומינלי היא רק בהתחלה. ישנן פרמיות נוספות שאותן ניתן להוסיף לריבית הריאלית ולתחזית האינפלציה על מנת לקבוע את עלות ההון הסופית. כל אחת מהפרמיות מייצגת את הפיצוי הנדרש על מנת שמשקיע ייטול על עצמו סיכון נוסף. הרעיון של הוספת פרמיה על מנת להביא בחשבון פיצוי נדרש קשורה למעשה לנטילת סיכונים ספציפיים ומכונה שיטת הבנייה מלמטה (BUM- Buildup Method). להלן חלק מהפרמיות הללו:
עלות החוב
ממש כמו עלות ההון העצמי, גם עלות החוב הינה רעיון צופה פני עתיד. עם זאת, להבדיל מעלות ההון העצמי, התשואה הנדרשת על החוב ניתנת לצפייה באופן ישיר בשוק. התשואה לפדיון ברוטו (או התשואה) הנוכחית על החוב הינה האומד הטוב ביותר לעלות החוב. התשואה מגלמת את ציפיות השוק לגבי התשואות העתידיות של החוב. אם ציפיות השוק שונות מאלו המשתמעות מהמחיר, הרי שמחיר השוק של החוב יעלה או יירד, בהתאמה, עד אשר ציפיות השוק יחזרו שוב להשתקף בציפיות המשתמעות מהמחיר.
עבור מכשירי חוב הנתונים לסיכון חדלות פירעון, כמו למשל איגרות חוב קונצרניות, אומד זה עבור התשואה הצפויה כולל בחובו הטיה כלפי מעלה. התשואה לפדיון הינה התשואה המובטחת. כלומר, היא כוללת בחובה פיצוי עבור ההפסד הצפוי כתוצאה מחדלות פירעון. בשל אותו סיכון חדלות פירעון, עלות החוב הינה למעשה התשואה לפדיון בניכוי ההפסד הצפוי מחדלות פירעון.
נציין כי ההטיה כלפי מעלה איננה קבועה על פני זמן ועשויה להיות זניחה במקרים מסוימים. שני הגורמים העיקריים המשפיעים על ההסתברות לחדלות פירעון ובעקיפין על גודל ההטיה הינם: 1) חוזק הכלכלה (קרי, המשק); 2) איכות החוב. כלכלה בריאה (חלשה) מתבטאת בהסתברות לחדלות פירעון נמוכה (גבוהה) יותר של כל איכויות החוב. איכות חוב גבוהה (נמוכה) יותר מתבטאת בהסתברות לחדלות פירעון נמוכה (גבוהה) יותר. ההטיה כלפי מעלה בעת אמידת עלות החוב הינה גדולה ביותר עבור חוב מונפק באיכות נמוכה יותר ובדרך כלל היא זניחה עבור חוב מונפק באיכות גבוהה יותר.
בנוסף, המרווח בין התשואות הגלומות בחובות מונפקים באיכויות שונות איננו קבוע על פני זמן. מרווח האיכות נוטה להתכווץ כאשר הכלכלה בריאה ולהתרחב כאשר הכלכלה חלשה. למרות שהסביבה הכלכלית משפיעה על ההסתברות לחדלות פירעון של כל איכויות החוב, הרי שחברות בעלות איכות חוב גבוהה יותר סביר שתשרודנה טוב יותר תקופות של כלכלה חלשה ולפיכך יש להן הסתברות נמוכה יותר לחדלות פירעון. מאידך, חברות בעלות איכות חוב נמוכה יותר סביר שתשרודנה פחות טוב תקופות של כלכלה חלשה ולפיכך יש להן הסתברות גבוהה יותר לחדלות פירעון וזה בדיוק מה שגורם למרווח האיכות להתרחב בתקופות של כלכלה חלשה.
עבור חברות שמכשירי החוב שלהן נסחרים בקביעות, התשואה לפדיון הינה זמינה, בעוד שעבור חברות שמכשירי החוב שלהן אינם נסחרים באופן קבוע, נדרש לאמוד את עלות החוב. ניתן להשתמש כאומד מייצג לעלות החוב בתשואה לפדיון על איגרת חוב קונצרנית בעלת טווח לפדיון ואיכות חוב דומים. נציין כי הן חברת שערי ריבית והן חברת מרווח הוגן מספקות תשואות עבור איכותיות חוב משתנות על פני אופקי זמן שונים.
היישום של עלות ההון
לעלות ההון ישנם יישומים שונים רבים בניהול השקעות, מימון תאגידי ובהליכים רגולטוריים ומיסויים. חלק מהיישומים שצריכים לקבל איזכור מיוחד הינם הערכת שווי של ישויות עסקיות, הליכים רגולטוריים וניתוח הערך המוסף לבעל המניות (SVA).
הערכת שווי עסקיות
אחד האלמנטים הדרושים לגישת ההכנסה להערכת שווי חברה הינו שיעור הנכיון. במסגרת גישת ההכנסה, על מעריך השווי לזהות תחילה את תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מהישות המוערכת. בשלב השני, על מעריך השווי לזהות את השיעור הראוי לנכיון תזרימי המזומנים לערכם הנוכחי. שיעור הנכיון או עלות ההון אמורים לשקף את רמת הסיכון הטבועה בתזרימי המזומנים המוערכים. ניתן לבטא את גישת ההכנסה באמצעות הנוסחה הבאה:
שיעור הנכיון הינו מילה נרדפת לעלות ההון.
בעוד שקביעת זרם המזומנים הראוי הינה אלמנט חיוני של גישת ההכנסה, הרי שקביעת שיעור הנכיון הראוי חשובה באותה מידה. במסגרת גישת ההכנסה, לשינויים קטנים בשיעור הנכיון עשויה להיות השפעה גדולה על השווי הסופי המתקבל.
הטבלה הבאה הינה דוגמא להערכת שווי פשוטה המתארת את השפעתם של שינויים קטנים בשיעור הנכיון. בדוגמא, הישות המוערכת מייצרת תזרימי מזומנים של 1,000 ₪ לשנה בכל אחת מהשנים 1 עד 4, ו- 10,000 ₪ בשנה 5. החלק התחתון של הטבלה מציג את השוויים המתקבלים מזרם המזומנים האמור על ידי שיעורי נכיון שונים.
בין אם הישות האמורה שווה 9,379 ₪ על ידי שיעור נכיון של 10 אחוזים ובין אם היא שווה 7,827 ₪ על ידי שיעור נכיון של 15 אחוזים הרי שהבדלי השווי לא נראים לנו משמעותיים כל כך. דא עקא, אם שוויים אלו היו באלפים או במיליוני שקלים חדשים, הרי שההבדלים הללו היו מאוד מהותיים.
הדוגמא האמורה מתמקדת בשוויים שהתקבלו על ידי שיעורי נכיון אשר רחוקים זה מזה ב- 500 נקודות בסיס (קרי, 5%). בזמן שזה עשוי להיראות קיצוני, נציין כי בחירת הנחות בסיס שונות בעת קביעת עלות ההון עשויה להביא לשיעורי נכיון שונים מהותית. הבנת הנחות הבסיס של שיעור הנכיון חשובה בדיוק כמו הבנת הנחות הבסיס של תזרימי המזומנים.
הליכים רגולטוריים
אפילו בעידן זה של דה-רגולציה, מרבית חברות התשתיות (Utilities) מוסדרות ברמה כזו או אחרת על ידי גופים רגולטוריים. הרגולטור או הממונה מבטיח כי חברת התשתיות, בשל כוחה המונופוליסטי לכאורה, לא תנצל את לקוחותיה וכי משקיעיה יקבלו תשואה הוגנת על ההון המושקע שלהם. אחת מהפונקציות החשובות ביותר של הממונה היא לקבוע תשואה ראויה (אשר לעתים מכונה "תשואה מותרת"). ההליכים לקביעת תשואות עבור חברות תשתיות מוסדרות לעיתים קרובות מפרטים או מציעים כי שיעור התשואה הנדרש הינו שיעור התשואה שהיה מאפשר לחברה למשוך ולהחזיק הון זר (חוב) והון עצמי (מניות) על פני תקופה ארוכה.
למרות שטכניקות אמידת עלות ההון שבהן נעסוק במאמרים הבאים ישימים גם לצורך קביעת התשואה המותרת, הרי שעדיין נדרשות התאמות מסוימות. אחת ההתאמות הללו הינה בגין עלות הנפקה (דהיינו, הסכומים שעל המנפיק לשלם לחתמים על מנת למשוך ולהחזיק הון). בנוסף, סביבות רגולטוריות מסוימות עשויות לדרוש כי בעלי המניות לא ירוויחו יותר מאשר התשואה המותרת. אם בעלי המניות אכן מרוויחים יותר, הרי שהגוף המסדיר עשוי להוריד את התעריפים העתידיים שגובה אותה חברת תשתיות עבור שירותיה. מאידך, אם התשואה המותרת נופלת מתחת לעלות ההון, הרי שהרגולטורים עשויים להתיר לתשואה לעלות על מנת לפצות את המשקיעים באופן כזה שעל פני זמן הם ירוויחו את התשואה הנדרשת בשוק. עם זאת, תנאים רגולטוריים אחרים עשויים לדרוש שהתשואה המותרת תהא שונה מעלות ההון.
אחת מטכניקות אמידת עלות ההון, גישת המידע המלא, הינה שימושית במיוחד עבור חברות תשתיות הנכנסות לשווקים לא מוסדרים. גישת המידע המלא מאפשרת את פיצולה של ישות לחלקים נפרדים על מנת לזהות את הסיכון הקשור לכל אחד מקווי העסקים השונים שלה. אפילו במסגרת דה-רגולציה, אלמנטים של חברות תשתיות לעתים קרובות נשארים מוסדרים. דוגמא אחת היא ההבדל שבין נכסי הייצור לבין נכסי ההולכה והחלוקה בחברות החשמל בארה"ב, שם ניתן לראות כי ייצור הכוח החשמלי אינו מוסדר, בעוד שנכסי ההולכה והחלוקה עדיין מוסדרים.
בחירת פרויקטים
במצב שבו אין כל אילוץ תקציבי (קרי, קיצוב הון) משמעותי, הרי שעל החברה לקבל כל פרויקט אשר הינו בעל ערך נוכחי נקי (NPV) חיובי. ה- NPV של פרויקט מחושב על ידי היוון כלל תזרימי המזומנים הצפויים להתקבל מהפרויקט – לרבות סכום ההשקעה ההתחלתי וסכומי ההשקעה שידרשו לאורך חיי הפרויקט – בעלות ההון של הפרויקט. עלות ההון של פרויקט נאמדת בדרך כלל על ידי מחקר עלויות ההון (לרבות עלות ההון העצמי ועלות החוב) של פרויקטים הדומים מבחינת הסיכון שלהם לפרויקט המוערך. כלומר, עלות ההון קשורה לסיכון של הפרויקט, ולא לסיכון או לאיכות האשראי של החברה אשר שוקלת לבצע את הפרויקט. לפיכך, אם לחברות שונות ישנן אותן ציפיות לגבי תזרימי המזומנים והסיכונים של פרויקט מסוים, הרי שכולן תגענה בסופו של דבר ל- NPV דומה עבור אותו פרויקט. זה מדגיש את הנקודה שדיברנו עליה מוקדם יותר שעלות ההון הינה ספציפית להשקעה, ולא למשקיע.
ערך מוסף לבעלי מניות
הרעיון של ערך מוסף כלכלי או ערך מוסף לבעלי מניות הינו אחד הרעיונות שחברת הייעוץ Stern Stewart & Co תרמה לקהילות ניהול העסקים וניהול ההשקעות. העיקרון של ערך מוסף לבעלי מניות הינו פשוט – כל זמן שהעסק מרוויח תשואות גבוהות יותר מעלות ההון שלו, הרי שהוא מוסיף ערך לבעלי המניות. במסגרת הערך המוסף לבעלי המניות, המנהלים מתוגמלים כאשר התשואות שהעסק מרוויח עולות על עלות ההון שלו.
באופן ברור, עלות ההון היא אלמנט המפתח של תהליך ניהול הערך המוסף לבעלי המניות. ככל שיותר ויותר חברות יקשרו את חבילת התגמול לבכירים שלהן לערך המוסף לבעלי המניות, הרי שמדידת עלות ההון בתוך העסקים הללו תקבל דגש רב יותר.
יש לקחת בחשבון כמה רעיונות מפתח בעת הערכת עלות ההון עבור קווי עסקים שונים בתוך ארגון נתון. הרעיון הראשון הוא שלקווי עסקים שונים ישנן רמות סיכון שונות. לפיכך, עלות ההון העצמי ככל הנראה תשתנה בין קו עסקים אחד למשנהו. הרעיון השני הוא שלענפים שונים לעתים קרובות ישנם מבני הון שונים. מבנה ההון של החברה בכללותה עשוי שלא להיות ישים עבור יחידות עסקיות בודדות. למשל, חברות שירותים פיננסיים נוטות להיות בעלות מבנה הון שונה מזה של חברות קמעונאות, למרות שלחברות קמעונאות רבות ישנן חברות בנות שבויות. כמו כן, לאופן שבו מבנה ההון מטופל בעת יישום התוכנית לניהול הערך המוסף לבעלי המניות יכולה להיות השפעה משמעותית על מידת הצלחתה של התוכנית.
מרק דמין הוא בעל תואר MBA במנהל עסקים עם התמחות במימון ובנקאות מהאוניברסיטה העברית, תואר BA מהאוניברסיטה העברית במנהל עסקים ופסיכולוגיה, מחזיק בהסמכת מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכת מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ובהסמכת מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). בנוסף, מר דמין זכה בפרס קרוגר (Krueger Center) על עבודה סמינריונית מצטיינת בתחום המימון במסגרת לימודיו בתואר השני. כיום מעריך שווי נגזרים ומכשירים פיננסיים מורכבים בפאהן קנה יועצים בע"מ ואנליסט מימון כמותי בשערי ריבית בע"מ. במסגרת תפקידיו אלו עוסק מר דמין בשיערוך מכשירים פיננסיים מורכבים (כגון: אופציות אקזוטיות, נגזרים משובצים, מניות בכורה, אג"ח המירות, אופציות ריאליות, אופציות על מט"ח,CDS ,IRS וכו'), שיערוך אג"חים (באמצעות פרמטרhazard rate ושיעור ההשבה), מידול אג"חים הכוללים אופציות לפירעון מוקדם ( Callableו- Putable), מידול התנהגות של ריביות (בין היתר באמצעות מודל Black & Karasinski ומודל Hull & White), מידול שיטותGARCH ו- EWMA לאמידת סטיית התקן העתידית ומידול תנועות סטוכסטיות (לרבות תנועה בראונית גיאומטרית ותסוגה לממוצע) מתואמות של מספר נכסי בסיס באמצעותCholesky Decomposition.
בתפקידו האחרון שימש מר דמין במשך כשלוש שנים כראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל). במסגרת תפקיד זה עסק מר דמין בבניית עקומי ריביות (בין היתר באמצעות מודל Nelson-Siegel-Svensson ושיטת Cubic splines), בביצוע הערכות שווי של חברות, עבודות PPA, בדיקות Impairment, הערכות השווי של כתבי אופציה לעובדים/יועצים (על בסיס המתודולוגיה של Hull & White המשלבת בתוך המודל הבינומי מאפיינים ייחודיים של אופציות מסוג זה כגון: תקופת הבשלה, שיעורי חילוט ומקדמי מימוש מוקדם), פיצול איגרות חוב להמרה לא סחירות לרכיבי הון וחוב (בין היתר מודל Tsiveriotis & Fernandes ומודל Goldman Sachs) וכן הערכת השווי של אופציות אקזוטיות בעלות מחיר מימוש דינאמי ו/או בעלות תניות ייחודיות אחרות תוך ניטור התנועה הסטוכסטית של נכס הבסיס באמצעות המתודולוגיות שפותחו ע"י Andersenו- Longstaff.
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
רועי פולניצר הוא בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), בהסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM). מר פולניצר הוא הבעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
