אחד השינויים המשמעותיים ביותר כתוצאה מכניסת תקני ה-IFRS לתוקף הינו שינוי דרך המדידה של אלמנטים שונים ב"שפה החשבונאית" לבסיס "שווי הוגן", למשל קביעת שווי הוגן במסגרת ייחוס עלויות רכישה (PPA – Purchase Price Allocation), תהליך המתרחש בכל פעם שחברה רוכשת חברה אחרת
פורסם: 26.6.16 צילום: shutterstock
תחום הערכות השווי בישראל עבר שינויים דרמטיים בעקבות מהפכת "השווי ההוגן" והחלתם של תקני חשבונאות בינלאומיים (IFRS – International Financial Reporting Standard) בישראל משנת 2008 על תאגידים מדווחים, וכן בשל כניסת גילוי דעת ישראלים בחשבונאות המחייבים את יתר החברות במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים. עד אז, נדרשה פעילות מעריכי שווי בעיקר בתהליכי מכירת חברות, קנייתן, מיזוג בין חברות, בתהליכי גיוס הון, סכסוכים משפטיים ועסקיים, למטרות מס וכיוצא באלה עסקאות.
המושג "שווי הוגן" לקוח מעולם התוכן החשבונאי. "שווי הוגן" (Fair Value) מוגדר כשווי שבו נכס יימכר בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה או לחץ, כששני הצדדים פועלים באופן רציונאלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית. שווי זה נקבע על ידי שימוש באחת משלוש גישות מרכזיות: גישת ההכנסה, גישת העלות וגישת השוק. התיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת, כי שווי הוגן נקבע בשווקים משוכללים בהם האינפורמציה מלאה ועל בסיס עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה מרצון" (At arm's length).
אחד השינויים המשמעותיים ביותר כתוצאה מכניסת תקני ה-IFRS לתוקף הינו שינוי דרך המדידה של אלמנטים שונים ב"שפה החשבונאית" לבסיס "שווי הוגן", למשל קביעת שווי הוגן במסגרת ייחוס עלויות רכישה (PPA – Purchase Price Allocation), תהליך המתרחש בכל פעם שחברה רוכשת חברה אחרת, כפי שנידון בתקן דיווח כספי בינלאומי (IFRS 3 (R, בתקן חשבונאות ישראלי מספר 20 (מתוקן) ובתקן חשבונאות אמריקאי ASC 805 (לשעבר SFAS 141).
ייחוס עלות הרכישה (PPA)
תקן דיווח כספי בינלאומי (IFRS 3 (R "צירופי עסקים" קובע כי כאשר חברה רוכשת פעילות, בין אם במסגרת רכישת חברה או בין אם במסגרת רכישת פעילות, או אז עליה לייחס את עלות הרכישה לנכסים ולהתחייבויות מוחשיים ולא מוחשיים של הגוף הנרכש. נאמר מראש לא לכל הנכסים הכלכליים של חברה נרכשת יש ביטוי חשבונאי, וגם אם קיים ביטוי חשבונאי לנכסים מסוימים לא בהכרח שהם מבוטאים לפי שוויים ההוגן. התוצאה היא שהונה העצמי של החברה הנרכשת אינו מצביע בהכרח על שוויים ההוגן של נכסי החברה, הפער בא לידי ביטוי בהפרש שבין ההון העצמי הנרכש לפי ערכו הפנסקני בספרי החברה, לבין עלות הרכישה. הפרש זה מבטא, בין היתר, נכסים בלתי מוחשיים שצברה החברה הנרכשת ושאין להם ביטוי במאזן וכן את ההפרש שבין ערכם הפנקסני של הנכסים המוחשיים בספרי החברה לבין שוויים ההוגן.
ייחוס עלות הרכישה יבוצע בשלושה שלבים: i) זיהוי הנכס/ההתחייבות (Identification); ii) הערכת שווי הנכס/ההתחייבות (Fair Value); iii) קביעת אורך החיים הכלכלי להפחתה (Useful lives) ושיטת הפחת המתאימה. בניגוד לגישה בעבר, שכל הנכסים הבלתי מוחשיים צורפו לכדי נכס אחד הנקרא "מוניטין", רעיון הסגמנטציה של הנכסים הבלתי מוחשיים לאחר זיהויים, נובע מהסיבה שלכל אחד מהנכסים המזוהים הללו ישנו אורך חיים כלכלי אחר. לדוגמא בעוד שהסכם מסחרי עם לקוח (במסגרת צבר הזמנות) לשנתיים מסתיים לאחר שנתיים, הרי שאורך חיי המוניטין הוא אינסופי ואדרבא הוא אף עשוי לגדול עם הזמן. לפיכך, אין כל הגיון בלכרוך שני נכסים אלה בכפיפה אחת.
להלן דוגמא לייחוס עלות הרכישה לנכסים והתחייבויות לפי שוויים ההוגן:
- זיהוי הנכס/ההתחייבות (Identification)
על פי התקינה הבינלאומית נכסים בלתי מוחשיים אשר ניתנים לזיהוי יוכרו בנפרד מהמוניטין. נציין כי על פי תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS 3 היה תנאי נוסף והוא שניתן לאמוד את שוויים ההוגן של הנכסים הבלתי מוחשיים באופן סביר. תנאי זה, אינו מופיע בתקן החדש (IFRS 3 (R, היות והנחת הבסיס של התקן היא שניתן לאמוד את השווי ההוגן של הנכסים הנ"ל באופן סביר.
קיימים שני קריטריונים בתקינה החשבונאית הבינלאומית לזיהוי נכסים בלתי מוחשיים: ניתן להפרדה (מכירה, השכרה וכו'); או נובע מזכות משפטית / חוזית.
- הערכת שווי הנכס/ההתחייבות (Fair Value)
השווי ההוגן ניתן להערכה על ידי שימוש במספר גישות חלופיות בהתאם לאופי הנכס:
- גישת ההכנסה (DCF): היוון תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהנכס (כולל התייחסות לערך שייר, באם קיים).
- גישת השוק: הערכה בהתאם לעסקאות בעלות אופי דומה שבוצעו בין אם בבורסה ובין אם מחוצה לה, בתנאי שקיימים מספיק פרטים אודות העסקה ותכולתה, ובתנאי שמשך הזמן שעבר מאז העסקה הינו קצר. גישה זו הינה בעייתית מכיוון שבמרבית המקרים אין נתוני שוק זמינים בישראל. על כן, יש לפנות לחברות בעלות מאגרי נתונים בתחום זה בארה"ב. כאמור לעיל, יש להקפיד על תאימות גבוהה בין העסקאות המשמשות כ-Benchmark לבין הנכס הבלתי מוחשי המוערך.
- גישת העלות: אומדן העלות הנדרשת לשחזור הנכס או להחלפתו בנכס אחר בעל מאפיינים דומים. גישת העלות נחשבת לגישה מאוד בעייתית מכיוון שעלות אינה זהה לשווי. בדרך כלל, שווי נובע מרווחים עתידיים ולא חסכון בעלויות. יחד עם זאת, בנכסים בלתי מוחשיים לא מוגנים, שהעלות ייצורם נמוכה יחסית והביצוע נמשך פרק זמן קצר, הרי שיש להתחשב היטב בעלות היצור כיוון שהיא אלטרנטיבה ממשית לרוכש הפוטנציאלי. לפעמים, לגבי נכסים מסויימים, גישת העלות היא הגישה הדומיננטית.
יישום גישת ההכנסות לצורך הערכת שווי הוגן
הגישה המקובלת ביותר להערכת שוויים ההוגן של נכסים בלתי מוחשיים הינה גישת ההכנסות.
על מנת להבין כיצד ליישם את גישת ההכנסות לצורך הערכת שוויים ההוגן של נכסים בלתי מוחשיים יש להבין את ההגדרה של שווי הוגן לפי התקינה הבינלאומית.
"The amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction."
הערכת השווי ההוגן צריכה להתבצע מנקודת מבט Market Participant, דהיינו, נקודת מבט של משתתף בשוק. לצורך כך, יש לזהות את השוק שבו ניתן לסחור בנכס ויש לזהות מיהו המשתתף בשוק האופייני והאם הוא קיים לגבי עסק ספציפי כזה או אחר. במסגרת תהליך זיהוי המשתתף בשוק יש לבחון האם המשתתף בשוק הינו משקיע פיננסי (לדוגמא: פריווט אקוויטי) או משקיע אסטרטגי. משקיע אסטרטגי מסויים, יכול להיות חברה מתחרה או חברה מהתחום בעל פוטנציאל סינרגטי שעשויה להיות מעוניינת ברכישת חברת המטרה במקרה כזה, עקרון ה"שווי ההוגן" אינו מתקיים כיוון שלקונה ספציפי כזה עשויה להיות סיבה סינרגית לרכישה, או שיקול של "רכישה לשם חיסול" כדי לסלק מתחרה ולקבל נתח שוק ולהגדיל הכנסות. זו גם יכולה להיות סיבה לרכישה של ידע מוגן בפטנט, רכישה כדי "להרדים" את הידע הזה שעלול לפגוע בעסקי החברה הרוכשת.
לזיהוי המשתתף בשוק קיימת חשיבות רבה על הערכת השווי ההוגן במיוחד כאשר הערכת שווי זו מתבצעת תוך יישום גישת ההכנסה:
- הערכת השווי צריכה להתבסס על השימוש שהמשתתף בשוק היה עושה בנכס ולא על השימוש שהחברה הרוכשת מתכננת לנכס. לדוגמא, חברה ישראלית שפיתחה תרופה חדשה שמיועדת לשוק הבינלאומי ומעוניינת למכור את הידע לחברה בינלאומית בעלת רשת שיווק והפצה עולמית. הבסיס לחישוב, באומדן שווי הידע צריך שיעשה באמצעות שיטת הפטור מתמלוגים[1]. במקרה זה יש להתחיל באומדן היקף המכירות של הקונה הפוטנציאלי. בהערכת השווי יש להיזהר מלכלול את ערך הסינרגיות שהיו אפשריות לניצול על ידי המשתתף בשוק בעל שיקולים יחודיים ברכישה. הווה אומר, אסור שהערכת השווי תכלול את ערך הסינרגיות הספציפיות שבין החברה הרוכשת וחברת המטרה כמו כן יש להמנע מלהתחשב במניעים זרים של הקונה ברכישה.
הערכת השווי ההוגן של נכס בלתי מוחשי באמצעות גישת ההכנסה מתבססת למעשה על שני עוגנים: (i) זיהוי ואפיון המשתתף בשוק; (ii) שימוש במודל רכישה.
מודל הרכישה הינו תחזית תזרים מזומנים לכלל החברה/הפעילות הנרכשת אשר ערכו הנוכחי בשיעור היוון מתאים, משקף את מחיר הרכישה הכלכלי.
הנחת הבסיס בהערכת הנכסים הבלתי מוחשיים הינה שמחיר הרכישה משקף שווי עסקה שבין קונה מרצון לבין מוכר מרצון. על כן תזרים המזומנים החזוי לנכס בלתי מוחשי נדרש להתבסס על תזרים מזומנים מבוסס היטב ומנומק היטב. כמו כן, קביעת שיעור הנכיון (WACC) חייבת להיות מבוססת ומנומקת כמו גם כזו העומדת במבחן השוק.
מודל הרכישה
נניח לשם הדוגמא כי בתאריך 31 בדצמבר 2015 רכשה חברה א' את הפעילות התעשייתית של חברה ב'. עלות הרכישה עמד על 223 מיליון ₪. במסגרת תהליך ייחוס עלות הרכישה זוהו שני סוגים של נכסים בלתי מוחשיים: מותג וקשרי לקוחות.
כפי שצוין, הערכת שווי של נכסים בלתי מוחשיים מתבססת על שני עוגנים:
- זיהוי המשתתף בשוק – מתהליך שבוצע על ידי החברה הרוכשת וחברת המטרה התברר שמשתתף בשוק הינו חברה מתחרה שלחברת המטרה.
- מודל הרכישה – במסגרת תהליך המשא ומתן החברות בנו מספר תחזיות לפעילות. לצורך ייחוס עלות הרכישה, נעשה שימוש במודל אשר משקף בצורה הטובה ביותר את עלות הרכישה.
להלן הנחות עיקריות שעמדו בבסיס מודל הרכישה:
להלן מודל הרכישה (באלפי ₪):
יש להדגיש כי המודל הנ"ל מעריך את שווי הפעילות ולא את שווי החברה. כדי להגיע לשווי החברה, יש להפחית התחייבויות פיננסיות נטו. כפי שניתן לראות, מודל הרכישה משקף בצורה די טובה את עלות הרכישה (במקרה דנן שלפנינו 223 מיליון ש"ח). במציאות כמובן יכולים להיות הפרשים מסוימים בין המודל לבין עלות הרכישה, אבל באופן כללי נדרשת התאמה די טובה. אי התאמה יכולה לנבוע מרכישה "במחיר הזדמנותי" או להיפך רכישה עם מוטיבים של סינרגיה לקונה או שסיבת הרכישה נעוצה בשיקולים זרים.
מניתוח שבוצע עולה כי מודל הרכישה כולל גם סינרגיות שבין חברה הרוכשת לחברת המטרה. כפי שצוין לעיל, הערכת השווי נדרשת להתבצע מנקודת המבט של משתתף בשוק ואמורה שלא לכלול סינרגיות שניתנות לניצול על ידי משתתף שוק הספציפי. על כן, הערכת השווי תפחית סינרגיות. קרי, יש לנטרל ממודל הרכישה את הסינרגיות הספציפיות שבין החברה הרוכשת לחברת המטרה. לדוגמא, חברה רוכשת הפועלת באותו שוק עשויה להגדיל את היקף המכירות שלה כתוצאה מהרכישה כמו כל רוכש אחר, זה מקובל. אולם, הגדלת כוחה בשוק באופן שיאפשר לה להעלות מחירים בשל הקטנת תחרות, זה לא מקובל.
להלן מודל הרכישה בניטרול סינרגיות ספציפיות (באלפי ₪):
- הערכת שווי ערבויות פיננסיות כחלק מעלות הרכישה
במקרים מסוימים של רכישת חברה, החברה הרוכשת מתחייבת להעניק ערבות להתחייבויותיה של חברת המטרה. לערבות פיננסית יש ערך כלכלי שכן היא מקטינה את עלות החוב (הריבית) עבור החברה הלווה. על פי התקינה יש להעריך את השווי ההוגן של כל הפריטים המהווים חלק מעלות הרכישה. לכן כאשר מוענקת ערבות פיננסית יש להעריך את שוויה. חשוב לדעת כי הערכת שווי ערבויות פיננסיות המוענקות על ידי חברות פרטיות הינו נושא שלא נחקר רבות בספרות המקצועית. הגישה המקובלת להערכת שווי ערבויות פיננסיות מבוססת על פרקטיקה מקצועית ולא על תיאוריה מלאה ומוסדרת.
נניח לצורך הדוגמא כי חברת המטרה קיבלה מהבנק הלוואה בסך 100,000 ₪ כאשר ההלוואה מגובה בערבות מצד החברה הרוכשת, תקופת ההלוואה שנתיים, בריבית נקובה שנתית של 4% (קרי, 4,000 ₪ לשנה) וכי שיעור הריבית על הלוואה זהה של חברת המטרה המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה הינו 7%. לוח סילוקין הינו פשוט ומורכב משני תשלומים: 4,000 ₪ בשנה הראשונה ו- 104,000 ₪ בשנה השנייה. על מנת להעריך את שווי הערבות, עלינו לאמוד את הסכום שחברת המטרה הייתה יכולה לגייס בכוחות עצמה (ללא ערבות) ועדיין לשמור על אותו לוח סילוקין.
הסכום שגויס באמצעות הערבות עמד על 100,000 ₪, הסכום שניתן היה לגייס ללא ערבות הינו 94,576 ₪ ועל כן שווי הערבות הוא 5,424 ₪. נזכיר רק כי הערכת שווי הערבות דורשת אמידה של שיעור הריבית על הלוואה זהה של חברת המטרה המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה. במידה ולחברת המטרה אין איגרות חוב סחירות ואין דירוג חוב, או אז מלאכת אמידת שיעור הריבית המטרה המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה יכולה להיות מאוד מורכבת.
[1] ראו: מאמרו של יעקב אשד בכתב העת סטטוס, מה- 10 במאי 2016, "תמלוגים מחפשים פטור".
שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, בין היתר, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
הכותב יעקב אשד – שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. מר אשד הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי עם ניסיון של 35 שנים כיועץ כלכלי עצמאי ובמסגרות משותפות שונות. בתחילת דרכו עבד ככלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט, כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוני בחברת כלל (ישראל) בע"מ, לשעבר: דירקטור בחברתקינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ ודירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ.
מר אשד בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת ת"א. כמו כן, הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). בעברו, שימש כמרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל- אביב וכמרצה לייעוץ בהשקעות בבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע.
משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים נוסדה על ידי מר יעקב אשד בשנת 1980 ומתמחה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן לצרכים חשבונאיים, הכנת תוכנית עסקית, ייעוץ פיננסי ומתן חוות דעת בלתי תלויות. בין לקוחות הפירמה נמנים חברות ותאגידים פרטיים וציבוריים בסדרי גודל שונים ומכל מגוון ענפי המשק. אשד רוזין תשואות יועצים עומדת בדרישות גלויי הדעת של לשכת רואי החשבון בישראל וכן בתקני ביקורת בינלאומיים ואמריקאיים, ונהנית ממעמד מקצועי גבוה לצורך הסתמכות על מומחים על ידי רואי החשבון המבקרים.
הרקע הכלכלי של השותפים והעובדים, התמחותם וניסיונם המעשי מקנים למשרד יכולת רבה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן, הכנת תוכנית עסקית מתן חוות דעת וייעוץ מקצועי מעמיק בכל ההיבטים הכלכליים והעסקיים, לשביעות רצון לקוחותינו. בתחומים מסוימים, המשרד נעזר גם ביועצים מומחים שונים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה בהתאם לצרכים הייחודיים של העסק.
Tags: כלכלה פיננסים תשואה
