הנימוק בדבר הצורך בחוות דעת הוגנת הינו כפול. ראשית, חוות דעת הוגנת מסייעת למנהלי החברה למלא את חובת הנאמנות שלהם כלפי החברה בעצם הערכת מידת הסבירות וההוגנות של העסקה. שנית, חוות דעת הוגנת מספקת כלי המאפשר לבעלי המניות להעריך את התועלת הכספית של העסקה המוצעת

פורסם: 30.8.18   צילום: יח"צ

 

הרקע

חוות דעת הוגנות הינה דוח הנערך על ידי בנק השקעות או פירמת ייעוץ כלכלי עבור חברה אשר נרכשת ו/או נמכרת. חוות הדעת מתייחסת להערכת שווייה של החברה שהוערכה על ידי הרוכש והאם השווי הינו הולם והוגן או לא. חוות דעת הוגנות חשובה במיוחד כאשר יש מספר רב של בעלי מניות (פרטיים או ציבוריים), כי אז יכולה להתגבש תפיסה לפיה החברה שנמכרה לא הוערכה באופן הולם.

חוות דעת הוגנות יכול שתידרש גם עבור חברות פרטיות במספר תרחישים הכוללים רכישות של בעלי מניות, הקצאות מחיר רכישה (PPA) וגלגולים (roll-ups) שבמסגרתם שתי חברות או יותר מתמזגות ומחליפות מניות ביניהן. עם זאת במהלך עסקה רגילה, כמעט ואף פעם לא יבקש חוות דעת הוגנות. זאת מאחר שהקונה הוא זה שקובע את שווי הפעילות של חברת המטרה, והאחריות והנטל של הערכת "ההוגנות" של הצעה שכזו מוטלים על כתפיהם של חברת המטרה ויועציה.

במקרה שכזה, דוח של חוות דעת הוגנות איננו באמת נחוץ, מה שנחוץ הינה הערכת שווי מפורטת של המוכר (אשר היא בסופו של דבר חוות דעת הוגנות) ביחד עם הערכת מבנה העסקה, השלכות מס וכו' במקום חוות דעת הוגנות. בין אם למוכר יש מספיק ידע על מנת להעריך הצעה מסוימת (מה שכמעט אף פעם לא קורה מאחר ובדרך כלל הקונים יודעים יותר מהמוכרים על תהליך קניית ו/או מכירת עסק) ובין אם לא, המוכר בדרך כלל יבקש לקבל ייעוץ בנושא הוגנות ההצעה על ידי קבלת הערכת שווי.

על פי רוב, חוות דעת הוגנות נדרשת בעת עסקאות של בעלי שליטה עם חברה ציבורית בשליטתם (למשל, כאשר חברה ציבורית רוכשת נכס מבעל השליטה בה). עסקה תוערך כהוגנת אם תעמוד בשלוש הבחינות הבאות:

• מימושה עקבי עם המדיניות האסטרטגית של החברה הציבורית.
• עלותה נמוכה באופן מובהק מתרומתה לשווי החברה הציבורית.
• השווי שנקבע בעסקה מחלק באופן הוגן את שווי הסינרגיות בין בעל השליטה ובין החברה הציבורית כשחלוקת השווי ביניהם נקבעת על בסיס חלוקה שהיתה מתקיימת בין מוכר לרוכש לו אף אחד מהצדדים לא היה בעל שליטה.

בחינת ההוגנות איננה לוקחת בחשבון אילוצים רגולטוריים ספציפיים המוטלים על המוכר והרוכשת כגון לוחות זמנים קצרים למימוש ההשקעה. זאת משני טעמים:

• מיצוי אילוצים על ידי אחד הצדדים לעסקה עשוי לשבש את מערכת היחסים ארוכי הטווח בין בעל השליטה ודירקטוריון הרוכשת עם השלכות שווי רוחביות שליליות על החברה הציבורית.
• הוגנות נבחנת על פי השוואה בין נתוני העסקה ונתוני עסקה (היפוטטית) דומה בין קונה מרצון למוכר מרצון. בהשוואה כזו לא ניתן משקל ל"כבילה" רגולטורית של מי מהצדדים שנובעת מהקשר התאגידי ביניהם. בחינת ההוגנות מיועדת לנטרל קשר זה והשלכותיו.

הערכת הוגנות מחייבת גילוי מלא ואובייקטיבי של כל האינפורמציה הרלבנטית, במיוחד בהקשר לפוטנציאל ניגוד אינטרסים בין המעריך, העסקה והצדדים לעסקה. בנושא ניגוד האינטרסים קבעה רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) עוד בשנת 2007 את כלל 2290 (NASD Rule) לפיו נדרש גילוי מלא של אינטרס המעריך בהשלמת העסקה או בעסקיו עם מי מהצדדים וכן גילוי מלא של אינטרס מנהלים או בעלי מניות בהשלמת העסקה ובשווי שיקבע.

התפיסה של חוות דעת הוגנות (Fairness Opinions) השתנתה באיטיות על פני זמן. שלושת פסקי הדין באפריל ויוני 2014 נגד החברות Champion Iron Mines Limited, Bear Lake Gold Ltd ו- Royal Host Inc החזירו הלכה למעשה את השימוש בחוות דעת הוגנות לדירקטוריון החברה, בעלי המניות ובתי המשפט.

למרות שחוות דעת הוגנות איננה נדרשת על ידי הרגולטורים, הרי שעל פי רוב במסגרת עסקה יועצים כלכליים לעיתים קרובות מספקים חוות דעת הוגנת לדירקטוריון או במקרים מסוימים לוועדה מיוחדת של הדירקטוריון. הנימוק בדבר הצורך בחוות דעת הוגנת הינו כפול. ראשית, חוות דעת הוגנת מסייעת למנהלי החברה למלא את חובת הנאמנות שלהם כלפי החברה בעצם הערכת מידת הסבירות וההוגנות של העסקה. שנית, חוות דעת הוגנת מספקת כלי המאפשר לבעלי המניות להעריך את התועלת הכספית של העסקה המוצעת.

בהינתן אופיה הכפול של חוות דעת הוגנות והנוף המתפתח, ראוי לבחון מחדש את תחולתן של חוות דעות ההוגנות בסביבת העסקים של היום שבה כל פעולה של החברה יכולה לגרום לתביעה משפטית.

 

נדידת החולות

הפרדיגמה שבמסגרתה חוות דעת הוגנות פעלו החלה להשתנות הרבה לפני פסק הדין בעניינה של חברת Champion Iron Mines Limited. בשנת 1996 ה- OSC (הרשות לניירות ערך של אונטריו) הביעה את דעתה על כך שחוות דעת הוגנות פחות ראויות לציון בגין המטרה שלשמן הן נועדו, אלא יותר בגלל מה שהן שחסרות מבחינת התוכן והשקיפות. מה שהוביל בסופו של דבר את ה- OSC לקביעה שחוות דעת הוגנות לא ימלאו שום תפקיד בפיקוח במסגרת ה- OSC  על עסקאות עם צדדים קשורים.

באפריל 2009 במסגרת רכישת חברת  HudBay Mineralsעל ידי חברת Lundin, ציין ה- OSC כי חוות דעת הוגנות הניתנת על ידי יועץ כלכלי אשר שולמו לו בגינה דמי הצלחה "איננה מסייעת לדירקטורים, הנמנים על וועדה מיוחדת של דירקטורים בלתי תלויים, בהפגנת הזהירות הראויה שבה הם חייבים במסגרת מילוי חובת הנאמנות שלהם לחברה בעת אישור העסקה. "

הקריסה במאי 2010 של מבנה ההון המורכב של חברת Magna הביא למתיחת ביקורת לא על חוות דעת ההוגנות שלה, כי עם על היעדרה. במקרה של Magna, היועץ הכלכלי לא היה מסוגל להכין חוות דעת הוגנות או אפילו הערכת שווי בהתחשב בצורך להביע דעה על מחירי המסחר העתידיים שלאחר קריסת מבנה ההון המורכב. בעוד שאמנם ה- OSC לא התנגד העסקה, הוא עדיין התעקש על גילוי מוגבר אודות האופן שבו היועץ הכלכלי העריך את העסקה ומדוע הוא לא נתן בסופו של דבר חוות דעת הוגנות.

בשנת 2012 התקשרה חברת Yellow Media עם שני יועצים כלכליים נפרדים, אשר כל אחד מהם סיפק לה חוות דעת הוגנת ושירותי ייעוץ נלווים ביחס לשינוי מבנה החברה. בעוד ששכר טרחתם של אותם יועצים כלכליים בגין חוות דעת ההוגנות שסיפקו לא היה מותנה בהצלחת שינוי מבנה החברה, הרי שהדבר לא חל על שכר טרחתם של אותם יועצים כלכליים בגין בגין שירותי הייעוץ  שסיפקו. מאחר והחברה הגיעה לפשרה מול בעלי החוב שלה, הרי שהציבור לא זכה לשמוע את דעתו של בית המשפט על תפקידם הכפול של היועצים הכלכליים.

בפסק הדין בעניינה של חברת Champion Iron Mines Limited באפריל 2014, ציין השופט בראון כי חוות דעת הוגנות מהווה "חוות דעת" וכי לפי דיני הראיות, "חוות דעה יכולה להתקבל בבית משפט כראיה רק אם היא מוגשת חתומה על ידי עד מומחה מוסמך". עוד ציין השופט, כי חרף העובדה שחוות דעת ההוגנות אכן עמדה בדרישות אי התלות, הרי שהיא לא עמדה בתקנות סדר הדין האזרחי כעדות מומחה (Expert Evidence).

בפסק הדין בעניינה של חברת Bear Lake Gold Ltd בחודש יוני 2014, ציין השופט ווילטון-סיגל שהוא לא שותף לדעתו של השופט בראון בנוגע לשאלה האם הדרישות של חוות דעת הוגנות עומדות בתקנות סדר הדין האזרחי. באופן יותר ספציפי, השופט חזר על אופיה הכפול של חוות דעת הוגנת והגיע למסקנה כי "אין סיבה משכנעת להיפרד מן הנוהג הקיים בדבר השימוש בחוות דעת הוגנות לצורך קבלת אישור מבית המשפט להסדרים סטטוטוריים בכל הנוגע לעסקאות מיזוגים ורכישות בהיעדר הערכת שווי."

דא עקא, השופט ווילטון-סיגל, ציין כי בעסקאות תאגידיות מנוגדות, על מנת שחוות דעת הוגנות תיחשב כראיה מומחה בהלימה לתקנות סדר הדין האזרחי "הניתוח המפורט אשר עליו מבוססת את חוות דעת ההוגנות חייב להיות זמין למצב שבעל מניות המתנגד לעסקה ידרוש אותו".

בפסק הדין בעניינה של חברת Royal Host Inc, השופט ניובוד הדהד את ההחלטה שניתנה בעניינה של חברת Bear Lake Gold Ltd והגיע למסקנה כי "מטרתה של חוות דעת הוגנות הינה מסחרית בלבד. על הדירקטוריון ובעלי המניות לראות בחוות דעת הוגנות כחוות דעת לצרכים מסחריים בלבד. לאמור- חוות דעת הוגנות איננה חוות דעת מומחה לצרכים משפטיים".

 

חוות דעת הוגנות לעומת הערכת שווי

בעוד שהניתוח הפיננסי המבוצע הן בחוות דעת ההוגנות והן בהערכת השווי הינו דומה, הרי שחוות הדעת האמורות מגיעות למסקנות שונות. בהערכת שווי, המסקנה הינה בדבר שווי מניות החברה, בשעה שחוות דעת הוגנת מסתיימת בשאלה האם התמורה המוצעת לקבוצה מסוימת של בעלי עניין בהשוואה לשווי מניותיהם הינה הוגנת מנקודת מבט פיננסית. הנוהג הקיים בנוגע לחוות דעת הוגנת הוא שלעיתים רחוקות בלבד היא כוללת בחובה את הניתוח המפורט והמתודולוגיה הכלולים בהערכה שווי.

למרות הצורך בניתוח הבסיסי בעת קביעה האם עסקה כלשהי הינה הוגנת או לא, הרי שחוות דעת הוגנת מציעה לקהל היעד שלה שקיפות מועטה לגבי הניתוח שהוביל למסקנה. חוות דעת הוגנת מציעה למעשה מסקנה ומשאירה את הקורא עם חוסר היכולת לבקר את חוות הדעת שניתנה.

 

אז מה צריך?

על אף ההערות של ה- OSC ובית המשפט באשר ליעילותן של חוות דעת הוגנות, הרי שהשימוש בהן בהקשר של עסקאות מסחריות יימשך. בנסיבות שבהן נדרש ניתוח בפועל או "טכנאות מספרית" (חישובים מתמטיים הלוקחים זמן רב לביצוע), למשל בהקשר של מצבים מנוגדים, חוות דעת הוגנת אשר מצורפת להערכת שווי תאפשר לקהל היעד שלה להבין, לבחון ולהעריך את מסקנת השווי ובסופו של דבר את מידת ההוגנות של העסקה.

 

שלבים לביצוע חוות דעת הוגנות לצורך ביצוע מיזוג

1. בחינת המתודולוגיה בה נקט מעריך השווי להערכת שווי כל אחת מהחברות ואת מידת התאמתה של המתודולוגיה לחברות המוערכות.
2. בחינת חישובים אריתמטיים מסוימים אשר שימשו בהערכת השווי.
3. בחינת סבירות ההנחות של מעריך השווי ביחס לעבודות אשר בוצעו על ידי מעריכי שווי שונים בחברות ציבוריות דומות בתחום בו פועלת החברה המוערכת.
4. בחינת סבירות תוצאות הערכת השווי ביחס לשווי המתקבל מהשוק.
5. בחינת סבירות ההנחות אשר שימשו בבסיס הערכת השווי ביחס להנחות אשר שימשו בהערכות השווי הקודמות.
6. ביצוע חישובי צל לבדיקת חלק מחישובי מעריך השווי.
7. קיום שיחות ופגישות עם מעריך השווי, לצורך קבלת מענה לשאלות שעלו במהלך העבודה על חוות הדעת.
8. בחינת סבירות יחסי השווי המשתמעים מהערכת השווי, ביחס ליחסי השווי המשתמעים משווי השוק של החברות ובקשת התייחסות מעריך השווי בשווי, ככל שהיו.
9. עריכת ניתוחי רגישות ליחסי השווי, באמצעות שינוי בהנחות עבודה מסוימות.

 

דוגמא לבחינת סבירות להערכת שווי

לאחרונה נתבקשנו להכין חוות דעת הוגנות עבור חברה ציבורית שמטרתה הייתה לבחון את סבירות הערכת השווי של החברה הציבורית כפי שנקבע על ידי מעריך שווי חיצוני לצרכי עסקת מיזוג במסגרתה ירכשו בעלי השליטה את מניות הציבור בחברה.

בבואנו לבחון את סבירות הערכת השווי, ביצענו, בין היתר, בחינה למהימנות הטכנית של המודל וכן להנחות אשר על בסיסן קבע מעריך השווי החיצוני את שווי החברה.

להלן פירוט ממצאי חוות דעת ההוגנות שלנו:

• בחינה טכנית של המודל – במסגרת הבחינה הטכנית של מודל הערכת השווי ועל מנת לקבוע כי כלל הנוסחאות אשר בבסיס המודל נכונות, התחקינו אחר הנוסחאות במודל ושחזרנו את המודל במלואו, בין היתר תוך התייחסות לתחזית המכירות, עלות המכר, ההוצאות התפעוליות, הוצאות המס וכן, להתאמות בגין הון חוזר, פחת והשקעות הוניות. כמו כן, בחנו את נוסחאות ההיוון לזרמי המזומנים העתידיים. על סמך בדיקה זו ניתן לקבוע כי החישוב הטכני במודל תקין.
• בחינת סבירות למכירות החברה – בעת בחינת סבירות ההנחות בדבר מכירות החברה, סקרנו את מבנה השוק בו פועלת החברה ובפרט את החברות המתחרות בה, לאור היצע המוצרים התחליפיים וכן לאור צפי התפתחות השוק בשנות התחזית. בסקירתנו זו, נמצא כי ההנחות העומדות בבסיס תחזית המכירות הינן סבירות.
• בחינת סבירות עלות המכר והרווח הגולמי – מניתוח הנחות המודל עולה כי, לאורך שנות התחזית, תפעל החברה בשיעור רווח גולמי של כ- 86%. בבואנו לבחון את סבירות הנחה זו, ביצענו השוואה לשיעור הרווח הגולמי בחברה לאורך שנות הפעילות שקדמו למועד הערכת השווי וכן לשיעור הרווח הגולמי בו פועלות חברות דומות הפועלות בשוק שבה פועלת החברה. על פי נתוני העבר של החברה, ניתן לראות כי לאורך השנים 2017-2003 פעלה החברה בשיעור רווח גולמי של כ- 86%, כמו כן, בחינת שיעור הרווח הגולמי הממוצע לאורך השנים 2017-1015 במדגם של חברות דומות מעלה כי חברות אלו פועלות בשיעור רווח גולמי של כ- 86%. מניתוח הנתונים להלן עולה כי, שיעור הרווח הגולמי עליו מתבסס המודל הינו סביר.
• בחינת ההוצאות התפעוליות – על מנת לבחון את סבירות ההוצאות התפעוליות, כפי שנאמדו במודל לאורך שנות התחזית, ניתחנו את ההוצאות התפעוליות של החברה בשנים 2017-2015 וסקרנו את ההוצאות התפעוליות כפי שעולה מנתוניהן הכספיים של מדגם חברות הפועלות בשוק שבה פועלת החברה, לשנים 2017-2015, הן בהיבט שיעור ההוצאה מתוך סך ההכנסות השנתיות והן בהיבט הרכב ההוצאה ושיעור הגמישות ביחס לסך המכירות.
• הוצאות מחקר ופיתוח – בשנת 2017 עמד שיעור הוצאות המו"פ מסך מכירות החברה על כ- 26.5%. סקירת הנחות המודל מעלה כי שיעור הוצאות המו"פ מסך המכירות, לאורך שנות התחזית, נע בין 25% ל- 28% כאשר בשנה המייצגת מתייצב שיעור זה על כ- 26.1%. הוצאות המו"פ, לאורך שנות התחזית וכן בשנה המייצגת, מייצגות עלייה שנתית, ריאלית, בשיעור של כ- 2%. הואיל וכשני שליש מסך ההוצאה על מו"פ מוקדש למתן שירות ותמיכה במוצרי החברה וכן ביצוע שיפורים והתאמות במוצרים קיימים והואיל והחברה פועלת לביסוס מעמדה בתחום הווירטואליזציה ולשימור רמה טכנולוגית בסיסית למוצריה, להערכתנו, הוצאות המו"פ לאורך שנות התחזית הינן סבירות.
• הוצאות שיווק ומכירה – בשנת 2017 עמד שיעור הוצאות שיווק ומכירה מסך מכירות החברה על כ- 26.2% ואילו בשנת התקציב, קרי 2018 שיעור הוצאות שיווק ומכירה הינו 28.8%. סקירת הנחות המודל מעלה כי שיעור הוצאות שיווק ומכירה מסך המכירות, לאורך שנות התחזית, נע בין 26.8% ל- 28% כאשר בשנה המייצגת מתייצב שיעור זה על כ- 28.4%, קרי שיעור הגמישות (שיעור השינוי בהוצאות ביחס לשיעור השינוי בהכנסות) הנגזר בין שנת התקציב לשנה המייצגת הינו כ- 70%. לאור האמור לעיל, אנו מניחים כי ההוצאות בגין שיווק ומכירה הינן סבירות.
• הוצאות הנהלה וכלליות – בשנת 2017 עמד שיעור הוצאות הנהלה וכלליות מסך מכירות החברה על כ- 25.7%. סקירת הנחות המודל מעלה כי שיעור הוצאות הנהלה וכלליות מסך המכירות, לאורך שנות התחזית, נע בין 24.8% ל- 26.4% כאשר בשנה המייצגת מתייצב שיעור זה על כ- 24.7%. סקירת הוצאות ההנהלה וכלליות לשנים 2017-2014 במדגם חברות ציבוריות דומות הנסחרות בנאסד"ק, מצביע על שיעור הוצאות ההנהלה וכלליות של כ- 10%. לעומת זאת, ניתוח הוצאות ההנהלה וכלליות בחברה ציבורית דומה הנסחרת ברשימה המשנית ולה מחזורי מכירה דומים למחזורי המכירות של החברה מצביע על שיעור הוצאות הנהלה וכלליות מסך המכירות ממוצע של כ- 40%. לאור השונות הרבה בשיעור ההוצאה בגין הנהלה וכלליות מסך המכירות בחברות הנ"ל, ולאור הפער הרב בין מחזורי המכירות בחברות הנאסד"ק לעומת החברה ועל אף ששיעור ההוצאה בגין הנהלה וכלליות מסך הכנסות החברה נמצא ברף העליון, להערכתנו, ההוצאות בגין הנהלה וכלליות הינן סבירות.
• בחינת שיעור הרווחיות התפעולית – הנחות המודל בדבר תחזית מכירות החברה ובדבר ההוצאות התפעוליות מעלות כי לאורך שנות התחזית תפעל החברה בשיעורי רווחיות תפעולית הנעים בין 5.2% ל- 7.3% כאשר בשנה המייצגת תפעל החברה בשיעור רווחיות תפעולית של כ- 7.4%. בבחינת סבירות שיעור הרווחיות התפעולית סקרנו את תוצאותיה הכספיים של החברה לשנים שקדמו למועד הערכת השווי וכן את שיעור הרווחיות התפעולית בהן פועלות חברות דומות בשוק התוכנה. בסקירת תוצאות העבר של החברה, עולה כי החל משנת 2015, בה לראשונה עברה לרווחיות תפעולית, פועלת החברה בשיעורי רווחיות תפעולית חד ספרתיים. בסקירת שיעורי הרווחיות התפעולית בשנים 2017-2014 במדגם חברות דומות, הפועלות בשוק התוכנה, עולה כי שיעור הרווחיות הממוצע הינו כ- 15%, אולם הפרש זה מיוחס להבדל הגדול במחזורי המכירות של החברה לעומת המדגם, דבר המשפיע בצורה ניכרת על מרווח התמרון הקיים להנהלת החברה בחלוקת המשאבים. על אף ששיעור הרווחיות התפעולית בו פועלת החברה נמצא ברף התחתון בהשוואה לחברות הדומות, ההוצאות הנהלה וכלליות הינן ללא שינוי משמעותי בשנים האחרונות. אי לכך, מצאנו כי שיעור הרווחיות התפעולית, כאמור לעיל, הינו סביר.
• שיעור ההיוון המשוקלל – בחינת שיעור ההיוון אשר שימש בתזרים המזומנים מעלה את הנקודות הבאות:
• שיעור המינוף – על מנת לקבוע את שיעור המינוף המאפיין את החברה, בחנו, בין היתר, את מבנה ההון של החברה לאורך שנות הפעילות שקדמו למועד הערכת השווי, את מבנה ההון של מדגם חברות דומות הפועלות בשוק שבו פועלת החברה וכן את שיעור המינוף הממוצע במדגם הכולל מאה חברות הפועלות בתחום שבו פועלת החברה (כפי שפורסם באתר המידע הכלכלי, Damodaran Online). סקירת מבנה ההון בחברות הדומות ובמדגם חברות בתחום שבו פועלת החברה מעלה שיעורי מינוף של כ- 0.7% ו- 7.5%, בהתאמה. פעילות החברה לאורך שנות הפעילות שקדמו למועד הערכת השווי מומנה ממקורות עצמיים וללא כל התחייבויות פיננסיות, וכפי שנמסר לנו מהנהלת החברה, פעילות החברה בשנות התחזית, תמומן באופן דומה, קרי ללא מינוף. בחינת ההשפעה של שיעור המינוף על שיעור ההיוון ועל שווי הפעילות מעלה כי בשיעור מינוף של כ- 7.5%, קרי שיעור המינוף בשוק, ירד שיעור ההיוון המשוקלל ל- 16.17% ושווי החברה יעלה בכ- 124 אלפי דולר. מבחינת שיעור המינוף אשר שימש בקביעת שיעור ההיוון המשוקלל, לרבות השפעתו על שווי הפעילות, להערכתנו השפעה זו אינה מהותית וכי שיעור המינוף הנ"ל הינו סביר.
• ריבית חסרת סיכון – הריבית חסרת סיכון אשר שימשה בקביעת שיעור היוון המשוקלל הינה ריבית ריאלית הנגזרת מאגרת חוב של ממשלת ארה"ב. ניתוח תוצאותיה הכספיים של החברה לאורך השנים שקדמו למועד הערכת השווי וכפי שנמסר לנו מהנהלת החברה, כ- 90% ממכירות החברה מקורן בשוק הגלובלי (בעיקר ארה"ב ואירופה). אי לכך, הריבית חסרת סיכון אשר שימשה בקביעת שיעור ההיוון המשוקלל מתאימה.
• חישוב חבות המס ונכס המס – ממידע שנמסר לנו מהנהלת החברה עולה כי, תשלומי המס, נכון למועד הערכת השווי, חלים על החברה ועל החברות בנות של החברה, בהתאם לחלוקת ההכנסות ביניהן ובהתאם לשיעורי הרווחיות בה פועלת כל חברה. נכון למועד הערכת השווי, לחברה קיימים הפסדים צבורים המוכרים לצורכי מס בחברה הישראלית ובחברה האמריקאית בסך של כ- 5,382 וכ- 4,646 אלפי דולר, בהתאמה. הואיל ולחברה הפסדים צבורים העולים על חבות המס בשנות התחזית, חושב נכס מס בגין הפסדים אלו. מבחינת ההפסדים הצבורים בחברה ובחברה הבת לרבות הרווח החייב במס ואופן ניצול ההפסדים הצבורים בגינם, עולה כי נכס המס הינו סביר.

 

להלן מסקנת חוות דעת ההוגנות שלנו:

בהתבסס על המידע, כפי שנסקר ופורט לעיל, להערכתנו, הערכת השווי אשר נערכה ביום 30 באפריל 2018, הינה סבירה.

 

סיכום

לחוות דעת הוגנת משקל רב וחשיבות רבה להבנת התועלת העסקית בעסקה הנרקמת לשם שמירת חובת נאמנות מנהלי החברה. יחד עם זאת בעת ניתוח הערכת שווי לעסקה יש לבצע הבחנה ברורה בין חוות הדעת ההוגנת להערכת השווי.

 

 

*למען גילוי נאות הכותבים הינם מעריכי שווי העורכים חוות דעת אקטואריות וכלכליות, נותנים ייעוץ בתחומי הערכות השווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים וכן מתמנים ע"י בתי משפט ובתי דין כמעריכי שווי מוסמכים. הנושאים בהם עוסקים הכותבים בתחום הערכות שווי מימון תאגידי הינם, בין היתר: הערכת שווי תאגידים, מגזרים ויחסי מיזוג; הערכות שווי נכסים בלתי מוחשיים לפי 38 IAS; ייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) לפי 3 IFRS; בדיקות פגימה (Impairment) למוניטין לפי 36 IAS; הערכת שווי אופציות משובצות, אופציות ריאליות, ערבויות והלוואות לפי 39 IAS; הערכת שווי כלכלי של כתבי אופציות לעובדים (ESOP) לפי 2 IFRS לרבות כלל ה- 409A של ה- IRS; פיצול רכיבי אקוויטי ומכשירי הון/ התחייבות מורכבים (PWERM / CVM / OPM) לפי 32 IAS; הערכת שווי התחייבויות למדען הראשי לפי 20 IAS; קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים (At Arm’s Length) וכיוצא באלה הערכות שווי מימון תאגידי.

 

 

מעריך השווי האחראי מטעם .K.O. Dekel & Co: אקטואר יוסי דקל, PRA

מעריך השווי הראשי של .K.O. Dekel & Co, אקטואר יוסי דקל, בעל הסמכות מעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), בעל הסמכת חתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל ובעל רישיונות מטעם משרד האוצר בכל תחומי הביטוח.

 

K.O. Dekel & Co.

משרד K.O. Dekel & Co. חבר בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומתמחה במתן חוות דעת מומחה כלכליות ואקטואריות לבתי משפט, להליכי בוררויות, פישור וגישור בחישוב נזקים כלכליים, אובדן רווחים, זכויות פנסיוניות, איזון משאבים בין בני זוג וכן בביצוע הערכות שווי חברות. חוות הדעת של המשרד נדונו בבתי המשפט ותקפותן ומהימנותן הוכחה. לרשות המשרד ניסיון מוכח בעדות בבתי המשפט לשם תמיכה בחוות הדעת.

 

בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

 

 

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

 

Tags:  אקטואריה מכירות פיננסים תשואה

---