במאמר זה נציג דוגמא להערכת שווי של שני נכסים בלתי מוחשיים: (א) מותג; (ב) קשרי לקוחות
פורסם: 3/7/16 צילום:shutterstock
תחום הערכות השווי בישראל עבר שינויים דרמטיים בעקבות מהפכת "השווי ההוגן" והחלתם של תקני חשבונאות בינלאומיים (IFRS – International Financial Reporting Standard) בישראל משנת 2008 על תאגידים מדווחים, וכן בשל כניסת גילוי דעת ישראלים בחשבונאות המחייבים את יתר החברות במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים. עד אז, נדרשה פעילות מעריכי שווי בעיקר בתהליכי מכירת חברות, קנייתן, מיזוג בין חברות, בתהליכי גיוס הון, סכסוכים משפטיים ועסקיים, למטרות מס וכיוצא באלה עסקאות.
המושג "שווי הוגן" לקוח מעולם התוכן החשבונאי. "שווי הוגן" (Fair Value) מוגדר כשווי שבו נכס יימכר בעסקה שבין מוכר מרצון וקונה מרצון, כאשר אף צד אינו פועל תחת מגבלה או לחץ, כששני הצדדים פועלים באופן רציונאלי, מכירים באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכל צד מבקש להשיא את תועלתו הכלכלית. שווי זה נקבע על ידי שימוש באחת משלוש גישות מרכזיות: גישת ההכנסה, גישת העלות וגישת השוק. התיאוריה הכלכלית הקלאסית גורסת, כי שווי הוגן נקבע בשווקים משוכללים בהם האינפורמציה מלאה ועל בסיס עסקה בתהליך של "ממוכר מרצון לקונה מרצון" (At arm's length).
אחד השינויים המשמעותיים ביותר כתוצאה מכניסת תקני ה-IFRS לתוקף הינו שינוי דרך המדידה של אלמנטים שונים ב"שפה החשבונאית" לבסיס "שווי הוגן", למשל קביעת שווי הוגן לנכסים לא מוחשיים (כגון: פטנטים, סימני מסחר, קשרי לקוחות, הון אנושי ועוד), כפי שנידון בתקן חשבונאות בינלאומיIAS 38 , בתקן חשבונאות ישראלי מספר 30 ובפרשנות לתקן SIC 32.
במאמר הקודם השתמשנו בדוגמא לפיה, בתאריך 31 בדצמבר 2015 רכשה חברה א' את הפעילות התעשייתית של חברה ב'. מחיר הרכישה עמד על 223 מיליון ₪. במסגרת תהליך ייחוס עודף עלות הרכישה לנכסים בלתי מוחשיים זוהו שני סוגים של נכסים בלתי מוחשיים: מותג וקשרי לקוחות.
לשם הנוחות, להלן הנחות עיקריות שעמדו בבסיס מודל הרכישה:
להלן מודל הרכישה (באלפי ₪):
הערכת שווי מותג
במקרים רבים, תהליך ייחוס עלות הרכישה יכלול הערכת שווי של שם מסחרי, סימן מסחרי או מותג. מדובר בסוג של סימן או שם אשר יוצרים תדמית מסוימת (איכות, מחיר וכו') בעיני הלקוח. תדמית אשר תורמת לתזרים המזומנים של החברה. למשל, חברה אשר ידועה בקרב כלל הצרכנים בשוק במוצרים האיכותיים שלה. כאשר שם החברה מזוהה עם איכות גבוהה של מוצרים, הרי שלחברה זו יש בבירור שם מסחרי. לאמור- לחברה ישנו מותג אשר תורם לתזרים המזומנים שלה.
השיטה המקובלת בדרך כלל בהערכת שווי מותג הינה שיטת הפטור מהתמלוגים[1] (Relief From Royalties). הנחת הבסיס של שיטה זו הינה שבמידה והמותג לא היה נרכש או אז החברה הרוכשת הייתה נאלצת לשלם דמי תמלוגים עבור זכות שימוש במותג שברמתו. שיטת הפטור מתמלוגים מודדת למעשה את החיסכון של תשלום התמלוגים שנובע מרכישת המותג. השיטה מהווה למעשה שילוב של גישת ההכנסה וגישת השוק. מחד גיסא, לפי גישת ההכנסה מודדים את הערך המהוון של החיסכון בתשלומי תמלוגים. מאידך גיסא, לפי גישת השוק אמידת שיעור התמלוגים מתבססת על עסקאות שנעשו בשוק למתן זכות שימוש במותג. נציין כי גם בשיטת הפטור מתמלוגים נדרשת התבססות על מודל הרכישה.
כאמור לעיל, שיטת הפטור מתמלוגים מתבססת על פיצול תיאורטי של החברה לחברה א' שבה מתבצעת הפעילות העסקית וחברה ב' שבה מוחזק המותג, כאשר המבחן יהיה לקבוע את שיעור התמלוגים שחברה א' תהא מוכנה לשלם לחברה ב' כנגד העמדת המותג לרשותה. שיעור התמלוגים הנקבע על פי עסקאות דומות אחרות מהווה, בדרך כלל, אחוז מההכנסות. על כן, יש לבנות תזרים להכנסות מפעילותה של חברה א'. תזרים הכנסות זה נדרש להתבסס על תזרים ההכנסות שנכלל במודל הרכישה. ממנו, יש לקבוע את תזרים התמלוגים בהכפלה של ההכנסות בשיעור התמלוגים אותו יש להוון בשיעור הנכיון הראוי לנכס זה (המבטא את הסיכון הספציפי שלו) הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים התפעוליים הנובעים מהתמלוגים הוא שווי המותג. גם נקיטת שיטה זו מחייבת זהירות רבה באימוץ הפרמטרים.
להלן דוגמא לשווי מותג בשיטת הפטור מתמלוגים. לצורך הדוגמא נניח כי אורך החיים הצפוי של המותג הוא 8 שנים. בהתאם להערכות הנהלה וניתוח הפעילות של החברה נניח כי שיעור הנכיון הראוי למותג הוא 14% (2% מעל ל- WACC) ושיעור התמלוגים הראוי הוא 3%, בהתאם לעסקאות של מתן זכות שימוש במותג.
הטבת מס בגין הפחתה לצרכי מס (TAB)
כפי שצוין מספר פעמים, הערכת השווי מתבססת על נקודת המבט של משתתף בשוק שקונה את הנכס כעומד בפני עצמו. כאשר משתתף בשוק רוכש נכס בלתי מוחשי הוא זכאי להטבת מס (TAB- Tax Amortization Benefit) בדמות של פחת על עלות הנכס. למעשה, שווי הנכס מבחינתו הוא יותר גבוה מהערך הנוכחי של הרווחים הצפויים ממנו היות והוא כולל גם את הערך הנוכחי של הטבת המס (בדמות מגן המס על הפחת).
למעשה מדובר בפונקציה ליניארית די פשוטה (לצורך הדוגמא נניח כי תקופת ההפחתה המשוערת לצרכי מס היא 10 שנים):
אחת הסוגיות העיקריות באמידת ההטבה למס הינה קביעת שיעור המס הרלבנטי ותקופת ההפחתה הרלבנטית לצורך חישוב ההטבה. אחת הגישות הנהוגות היא לעשות שימוש בשיעור המס ובתקופת ההפחתה הנהוגים במדינה בה ממוקם הנכס.
הערכת שווי קשרי לקוחות
על פי התקינה הבינלאומית, קשרי לקוחות קיימים כאשר מתקיימים התנאים הבאים:
- לחברה יש מידע על הלקוח וכן יש לה קשר שוטף עמו.
- ללקוח יש את היכולת ליצור קשר ישיר עם החברה.
כאשר מבצעים הערכת שווי של קשרי לקוחות יש להבחין בין לקוחות שאכן לחברה יש קשרי לקוחות עמם לבין לקוחות מזדמנים. לסופרמרקטים, למשל, אין קשרי לקוחות בדרך כלל, אלא בסיס לקוחות. לפיכך, מערכת יחסים זו אינה עומדת בגדר של קשרי לקוחות ולכן אין מדובר בנכס בלתי מוחשי שניתן להכיר בנפרד מהמוניטין.
הגישה המקובלת להערכת שווי קשרי לקוחות הינה גישת ההכנסה. כפי שצוין, כאשר מיישמים את גישת ההכנסה יש לוודא שאכן תחזית תזרים המזומנים של קשרי הלקוחות תואמת את מודל הרכישה.
להלן פירוק תחזית ההכנסות לחמש השנים הבאות לפי קשרי לקוחות ולקוחות אחרים (באלפי ₪):
חשוב לציין שאורך החיים מקשרי לקוחות אינו חמש שנים. אורך החיים ייקבע לפי שיעור הנטישה של הלקוחות. שיעורי הנטישה אמורים להיקבע לפי נתונים היסטוריים ותחזיות עתידיות.
להלן דוגמא לקשרי לקוחות של חברת סלולאר. לאחר שזיהינו את הלקוחות הקיימים (לפי מאפיינים) והערכנו את שיעור נטישת הלקוחות (לקבוצות האפיון השונות) – נחשב את ההכנסה ללקוח, העלות ללקוח ואת העמסת העלויות הרעיוניות. להלן טבלאות החישוב:
חיובים רעיוניים
כאשר אנו מבצעים הערכת שווי לכלל הפעילות אנו מביאים בחשבון השקעה בהון חוזר והשקעה ברכוש קבוע. כאשר אנו מעריכים שווי של נכס, לא ניתן להביא בחשבון השקעות בהון חוזר וברכוש קבוע לצורך נכס בודד. אולם הנכס אינו פועל לבדו והרווחיות ממנו תלויה בקיומם של נכסים אחרים (הון חוזר, רכוש קבוע, מותג וכו'). על כן, אנו מנכים מתזרים המזומנים חיוב רעיוני בגין שימוש בנכסים הנ"ל. החיוב הרעיוני נקבע תוך שימוש בשיעור התשואה הראוי לכל אחד ואחד מהם. מתזרים המזומנים יש לנכות את התשואה בגין כל אחד מהנכסים התורמים האלה, כך שהתזרים הנקי ייוחס לנכס המוערך בלבד.
לצורך המחשת הרעיון, נדגים חישוב של חיוב רעיוני של קשרי הלקוחות בגין רכוש קבוע לשנת 2016. נניח ששיעור התשואה לאחר מס בגין רכוש קבוע הינו 5%, ששווי הרכוש הקבוע לשנת 2016 יעמד על 43,100 ₪, סך ההכנסות לשנת 2015 הסתכמו ב- 215,500 ₪ וכי סה"כ ההכנסות מקשרי לקוחות לשנת 2016 יסתכמו ב- 80,198 ₪. יש לזכור כי הרכוש הקבוע תורם להכנסות של כלל החברה, אולם החיוב הרעיוני נדרש להתבצע רק על ההכנסות מקשרי הלקוחות. הנרמול יתבצע לפי ההכנסות של כלל הפעילות בשנת 2015:
ניתן לראות שמדובר בתהליך של ייחוס הכנסות לרכוש הקבוע וחיוב של תשואה בגין תרומה זו.
מערך כח אדם
בדוגמא שהוצגה ראינו חיוב רעיוני בגין מערך כח אדם (Assembled Workforce). למערך כח אדם קיים ערך עבור הרוכש מכיוון שרכישת מערך כח אדם קיים מביא לחסכון בגיוס כח אדם והכשרתו לרמת מיומנות הזהה לזו הקיימת. מערך כח אדם אינו מוכר כנכס בלתי מוחשי בנפרד מהמוניטין, מכיוון שלחברה אין שליטה על עובדיה. שליטה מהווה תנאי הכרחי להכרה בכל נכס.
למרות האמור לעיל, במסגרת חישוב החיובים הרעיוניים יש להביא בחשבון חיוב רעיוני בגין מערך כח אדם. לצורך כך, יש להעריך את שוויו של מערך כח האדם. הערכת שוויו ההוגן של מערך כח אדם תתבצעת בדרך כלל בגישת העלות. דהיינו, יש להעריך את העלות הכרוכה בגיוס והכשרת כח אדם ברמת מיומנות הזהה לזו הקיימת כעת:
שיעורי תשואה על נכסים בלתי מוחשיים
כפי שראינו, הערכת השווי של הנכסים, וכן חישוב החיוב הרעיוני דורשים אמידה של שיעורי התשואה על הנכסים השונים. נכסים בלתי מוחשיים מגלמים בתוכם רמת סיכון שבדרך כלל גבוהה יותר מרמת הסיכון הכוללת. לכן שיעור התשואה על הנכסים הבלתי מוחשיים יהיה יותר גבוה מזה של כלל הפעילות. בעוד שעבור שיעור התשואה על ההון החוזר מקובל לעשות שימוש בשיעור ריבית על הלוואות לזמן קצר, הרי שעבור שיעור התשואה על הרכוש הקבוע מקובל לעשות שימוש בשיעור ריבית על הלוואות לזמן ארוך.
אמידת שיעורי תשואה לנכסים השונים מצריכה שיקול דעת מעמיק. הנוהג המקובל הוא לבצע בדיקת סבירות לשיעורי התשואה שנאמדו באמצעות ניתוח WARA (Weighted Average Return on Assets). קרי, שיעור התשואה הממוצע המשוקלל על הנכסים. ישנם שני רעיונות העומדים מאחורי ניתוח WARA. הראשון הוא, שלכל נכס ישנו שיעור תשואה המשקף את רמת הסיכון שלו, כאשר כל נכס מהווה אחוז מסוים מהשווי הכולל של הפעילות. השני הוא שאם נמפה בצורה נכונה את הנכסים ונקצה שיעורי תשואה סבירים, אזי התשואה המשוקללת חייבת להתכנס לעלות ההון הממוצעת המשוקללת WACC (Weighted Average Cost of Capital).
להלן דוגמא לניתוח WARA:
במקרה כזה יש לתקנן את שיעור התשואה על המוניטין כך ששיעור התשואה המשוקלל על הנכסים ייתן בדיוק 12%.
[1] ראו: מאמרו של יעקב אשד בכתב העת סטטוס, מה- 10 במאי 2016, "תמלוגים מחפשים פטור".
שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, בין היתר, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
הכותב יעקב אשד – שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. מר אשד הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי עם ניסיון של 35 שנים כיועץ כלכלי עצמאי ובמסגרות משותפות שונות. בתחילת דרכו עבד ככלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט, כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוני בחברת כלל (ישראל) בע"מ, לשעבר: דירקטור בחברתקינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ ודירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ.
מר אשד בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת ת"א. כמו כן, הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). בעברו, שימש כמרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל- אביב וכמרצה לייעוץ בהשקעות בבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע.
משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים נוסדה על ידי מר יעקב אשד בשנת 1980 ומתמחה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן לצרכים חשבונאיים, הכנת תוכנית עסקית, ייעוץ פיננסי ומתן חוות דעת בלתי תלויות. בין לקוחות הפירמה נמנים חברות ותאגידים פרטיים וציבוריים בסדרי גודל שונים ומכל מגוון ענפי המשק. אשד רוזין תשואות יועצים עומדת בדרישות גלויי הדעת של לשכת רואי החשבון בישראל וכן בתקני ביקורת בינלאומיים ואמריקאיים, ונהנית ממעמד מקצועי גבוה לצורך הסתמכות על מומחים על ידי רואי החשבון המבקרים.
הרקע הכלכלי של השותפים והעובדים, התמחותם וניסיונם המעשי מקנים למשרד יכולת רבה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן, הכנת תוכנית עסקית מתן חוות דעת וייעוץ מקצועי מעמיק בכל ההיבטים הכלכליים והעסקיים, לשביעות רצון לקוחותינו. בתחומים מסוימים, המשרד נעזר גם ביועצים מומחים שונים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה בהתאם לצרכים הייחודיים של העסק.
Tags: הערכת שווי כלכלה מיתוג פיננסים תשואה
