
מאמר זה מציג מתודולוגיה מבוססת להערכת שווי חברות הזנק המקובלת הן על רשות ניירות ערך בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי דיווח כספי ע"ב תקני ה- IFRS, הן על ה- IRS (רשות המיסים האמריקאית) בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי מס ע"ב תקן ה- A409, הן על משקיעים בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי עסקאותM&A והן על בתי משפט בישראל בהערכות שווי חברות הזנק לצרכים משפטיים (כגון: איזון משאבים ונזיקין)
צילום: shutterstock
תחום הערכות שווי של עסקים (Business Valuation) היה מאז ותמיד שנוי במחלוקת, בפרט בחברות חלום כמו חברות הזנק. חברות הזנק מאופיינות בפעילות מחקר או פיתוח משמעותית של מוצרים או שירותים חדשניים. לעיתים קרובות, חברות אלו מאופיינות בוותק פעילות נמוך, בהיעדר מכירות או במכירות בהיקף מצומצם ביחס לתכנון העתידי, בהפסדים תפעוליים וכן בצורך מתמשך בגיוס מקורות כספיים למימון פעילות המחקר והפיתוח. חברות הזנק מוגדרות כחברות קטנות שהוקמו לצורך פיתוח מוצר חדש או טכנולוגיה חדשה, בעיקר בתחום של תוכנה, אינטרנט ותקשורת, אך לא רק.
כשמדברים על הערכות שווי של עסקים חשוב לזכור 2 דברים. הראשון הוא שהערכת שווי נכונה למועד ההערכה בלבד (ולא למועד כתיבת / מסירת דו"ח הערכת השווי) ופעם שניה שטיב הערכת השווי הוא כטיב ההנחות שהונחו בה.
אז כיצד מבצעים הערכת שווי לחברת הזנק? הערכת שווי לחברת הזנק מבוצעת כמו בכל תחום אחר, הווה אומר, על ידי הכפלת ההכנסות הצפויות מכל מוצר שחברת ההזנק מפתחת ביחס היוון להיום. יחס ההיוון מביא בחשבון גם את הדיסקאונט עבור העובדה שההכנסה אמורה להגיע אי שם בעתיד, וגם את הדיסקאונט הנובע מהסיכון שההכנסה לא תגיע בכלל. כלומר, על המספר הקטן הזה מועמס כל הסיכון של חברת ההזנק.
שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק נקבע על ידי מעריך השווי על בסיס נתונים היסטוריים של קרנות הון-סיכון. כך למשל, לפירמת הערכות השווי "שווי פנימי" יש מאגר של הערכות שווי קודמות, שעליהן היא מבססת את יחסי ההיוון שלה.
הערכת שווי על פי שיטת תזרימי המזומנים המהוונים (DCF) הינה בעייתית בכל תחום (הודות למספר הגבוה של ההנחות הנדרשות בה – סביב ה- 220 הנחות לערך), אך בחברות הזנק היא כמעט לא רלוונטית. למשל, אם מעריך שווי יכין טבלת אקסל של תחזית תזרימי מזומנים חזויים לחברת הזנק ייתכן מאוד שהוא יגלה ששווי חברת ההזנק הוא שלילי, בזמן שעדיין מרבית חברות ההזנק מגייסות הון הרבה לפני שהן מגיעות למצב של ייצור הכנסות.
מאחר שחברת ה"הזנק" מצויה בתחילת דרכה (בכל הנוגע לפעילות הרלוונטית) והיא עדיין אינה מניבה הכנסות מהותיות מפעילות זו, לא פשוט לבנות עבורה תחזית הכנסות מהימנה (DCF) וגם אם כן, הרי שלא ברור מהו ערכה האמיתי של תחזית שכזו.
כך לדוגמא, לפי חוזר של רשות לניירות ערך בקשר עם הערכות שווי חברות "הזנק" אשר פורסם בחודש 08/2016, עולה כי סגל הרשות נתקל במקרים בהם בהערכות שווי שנערכו בטכניקת תזרים מזומנים מהוון נעשה שימוש בשיעור היוון חסר סיכון, ומנגד לא בוצעו התאמות מוגדרות לתזרים המזומנים על מנת להפכו לנייטרלי לסיכון. ההתאמות שבוצעו (ושנטען לגביהן כי היוו התאמה לתזרים נייטרלי לסיכון), לא היו עקביות ואף לא ניתן גילוי למשמעותן ולמטרתן במסגרת הערכת השווי, כך שלמעשה לא הייתה מתודולוגיה סדורה לקביעתן.
לאור האמור, כאשר משקיע קונה מניות בחברת הזנק שאין לה בכלל מכירות, הוא עושה את זה על סמך העתיד או יותר נכון על סמך ציפיות ולצורך הערכת שווי אותה חברת הזנק, ראוי להשתמש במכפיל.
"מכפילים" הם היחס בין מחיר הנכס לבין מדד מוסכם. בהערכת שווי של עסקים מקובל מאד להשתמש ביחס Enterprise Value/EBIT המכונה מכפיל שווי הפעילות (קרי, סך הצברם של שווי השוק של המניות בתוספת שווי השוק של החוב הפיננסי בניכוי מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות) על הרווח התפעולי. דרך חישוב זו נפוצה בשווקי ההון בעולם והיא מתאימה כאשר יש לחברה רווח יציב. כשמדובר בחברות הזנק, שאין להן היסטוריה קודמת של רווחיות, מקובל להשתמש ביחס Enterprise Value/Revenue. זהו מכפיל שווי הפעילות על המכירות. השימוש בו מחייב שני צעדים. ראשית, יש לבחור קבוצה של חברות דומות שנית, חשוב לבדוק את מידת הרגישות של התוצאה הספציפית לשינוי בפרמטרים שנמצאו ראויים לשימוש.
השימוש הנפוץ במכפיל שווי הפעילות על המכירות Enterprise Value/Revenue כמדד להערכת שווי חברות הזנק מתבסס על האמונה כי המכירות הן המדד הקובע את יכולת ההישרדות של חברה צעירה. זה המדד הקובע האם המוצר יתקבל ע"י השוק. למכפיל הזה יש גם יתרון מסוים, יחסית למכפיל שווי הפעילות על הרווח התפעולי, כי הוא מושפע פחות ממדיניות אידיוסינקראטית של ההנהלות לגבי רישומי פחת, הוצאות מו"פ ועוד, שיכולות להטות את הרווח התפעולי אך אינן משנות את המכירות.
מאז החלתם של תקני החשבונאות הבינלאומיים (IFRS- International Financial Reporting Standards) בישראל משנת הדיווח 2008 על החברות הציבוריות והחברות הפרטיות (לרבות חברות ההזנק) המוחזקות על ידן ובמקביל החלתם של גילויי דעת ישראלים בחשבונאות אשר חייבו את כלל החברות הפרטיות בישראל במעבר לבסיס מדידה לפי "שווי הוגן" בנושאים מסוימים – התפתחה לה שיטה נוספת להערכת שווי חברות הזנק המאופיינות בכך שהן עתירות פיתוח טכנולוגי ומשקיעות באופן טבעי בעיקר בקניין רוחני ופחות בנכסים פיזיים. כדי להגיע למכירות ממוצר חדשני, יש צורך במספר שנות מחקר ופיתוח עד להשלמת הפיתוח של המוצר, מה שאומר שאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue יש להפעיל לא על יתרת המכירות נכון למועד ההערכה (אשר לרוב ערכה אפס או לחילופין אינו מהותי) כי אם על תחזית מכירות החברה בעוד 4 שנים ממועד הערכת השווי.
כפועל יוצא מכך יש להוון את השווי המתקבל באמצעות שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזית על פני משך אופק ההיוון. לצורך קביעת שיעור ההיוון הראוי בשיטה זו יש לבחון את שיעורי ההיוון הנורמטיביים לחברות הזנק, הדומות לשלב ההתפתחות של החברה המוערכת, בין היתר ביחס ל- Benchmark ההתפתחותי של חברות על פי מחקר בדבר שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון של המלומד James Plummer בעבור השקעותיהן בחברות הזנק המצויות בשלב ההתפתחותי שבו מצויה החברה המוערכת וכן על פי מחקר בדבר שיעורי התשואה אשר נדרשים ע"י משקיעים בהשקעות בחברות הזנק של המלומדים Daniel Scherlis ו- William Sahlman עבור שלב ההתפתחות של החברה המוערכת.

במסגרת שיטה זו מקובל לקחת מדגם של חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות של ארה"ב (בד"כ נאסד"ק) ולחשב להן את מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue. כאמור, מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הוא מדד מקובל להערכת חברות הזנק בראשית דרכן. לחברות כאלה עדיין אין נכסים פיזיים וכספיים שניתן להעריך אותן באמצעים מקובלים. בחברות מסוג זה יש קושי רב להשתמש בשיטת ה- DCF שלצורך חישובה יש להניח קרוב ל- 220 הנחות חזקות, כלומר, אובדן של 220 דרגות חופש בעת תהליך האמידה הסטטיסטית של האומדן (קרי, הערך המספרי של האמד) לאמד (קרי, הפונקציה המתמטית של 220 ההנחות שבמודל ה- DCF שמטרתה לאמוד את שווי החברה שהוא פרמטר שאינו ידוע לנו), כאשר מטרתו של האמד היא לאמוד באמצעות שימוש במדד מתאים (מודל ה- DCF במקרה דנן שלפנינו) ומדגם של הנחות סטטיסטיות – פרמטר כלשהו שאינו ידוע (שווי החברה במקרה דנן שלפנינו). למעשה האומדן הוא התוצאה המספרית של האמד לפרמטר לא ידוע שאותו אנו רוצים לדעת.
נעיר כי בשיטה זו מקובל לעשות שימוש במדגמי החברות שנבנו על ידי המלומד Aswath Damodaran ולא לבצע Cherry picking (בחירה סלקטיבית) של חברות. קבוצת ההשוואה תיבחר אך ורק על פי הענף שאליו שייכת החברה המוערכת. קבוצת ההשוואה נותנת לנו מדד כמותי או אם תרצו אבן בוחן להשוואה. עוד מומלץ לקחת דווקא את מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הממוצע של החברות המשתתפות. השימוש במכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הממוצע בא לידי ביטוי על ידי הכפלתו במכירות החברה החזויות בעוד 4 שנים ממועד הערכת השווי. מכפלה זו נותנת את שווי הפעילות העתידי לעוד 4 שנים, אשר ממנו יש להפחית הן את החוב לזמן ארוך והן את סך התזרים השלילי של החברה על פני 4 השנים הבאות עד לקבלת המכירות החזויות. לערך המופחת המתקבל יש להוסיף את ערך המזומן והתוצאה החדשה הינה שווי החברה העתידי לעוד 4 שנים.
הערה אינפורמטיבית חשובה היא ששווי חברה הינו לעולם במונחים סחיריים, מתוך קונבנציה שמטרתה ליצור השוואתיות בין ערכי חברות – ממש כפי שריביות לכל טווח לפדיון או מח"מ מצוטטים במונחים שנתיים מתוך אותה הקונבנציה בדיוק. מטרתה של הערה זו להזכיר לקורא כי בהיותה של חברת הזנק פרטית, הרי שמנייתה איננה נסחרת בבורסה ועל כן נדרש לבצע הפחתה בגין בגין אי סחירות ממחיר המניה אך לא משווי החברה (הואיל ושווי חברה מצוטט במונחים סחירים מתוך קונבנציה בעוד שמחיר מניה לא). הסיבה לכך ששווי חברה מצוטט במונחים סחירים ולא במונחים לא סחירים נובע מכך שאמיתית אין באמת דבר כזה שווי חברה, מאחר וחברה איננה נכס עובר לסוחר, אלא רק הזכויות שהחברה הנפיקה הן נכסים עוברים לסוחר. ולכן מאחר ואין באמת מסחר בחברה אלא רק בזכויות שהיא הנפיקה, הרי ששווי חברה הוא למעשה מדד (כמו מדד ת"א 35 או מדד ת" 125) והרי אין אפשרות אמיתית לסחור במדד אלא רק בנגזרים עליו.
במאמר זה נציג את הגישה המקובלת ביותר כיום לקביעת שווי לחברות הזנק הנעשית לפי שיטת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue.
דוגמא מספר 1 להערכת שווי חברת הזנק מענף התוכנה (אינטרנט)
חברת AAA הינה חברה פרטית שהתאגדה בישראל ב- 26 בדצמבר 2019. AAA עוסקת בפיתוח כלי ליישומי דפדפן אינטרנט. כיום קיימות שתי גישות לבניית יישומי ממשק משתמש – גישה המבוססת על תוכנות שולחן עבודה וגישה המבוססת על תוכנות רשת, אך הפתרונות הקיימים הינם בעלי חסרונות רבים לעומת הפתרון המוצע ע"י AAA.
חדשנותו של המוצר העתידי של AAA הינה בגישת עבודה המאפשרת שימוש ברכיבי קוד מוכנים מראש אשר יכולים לתפקד בכל דפדפן אינטרנט סטנדרטי ללא צורך בהתקנת תוכנה ושינויי תצורה כלשהם. המוצר של AAA מורכב מסביבת פיתוח מבוססת על שפה מונחית רכיבים (תכנון, קידוד, קומפילציה, ניפוי שגיאות) וסביבת זמן אמת התומכת בטעינה וביצוע של יישומים שפותחו בדפדפן רגיל. הטכנולוגיה של AAA מאפשרת בנייה של יישומי רשת אינטראקטיביים בלי צורך בתקציבי מו"פ גדולים. לטכנולוגיה זו הוגשה בקשה לרישום פטנט.
נתבקשנו לקבוע טווח שווי סביר ל- AAA ליום ה- 30 ביוני 2021 ולשם כך ביקשנו מהנהלת AAA להמציא לנו רשימה של 5 החברות הציבוריות הפועלות בארץ ו/או בחו"ל בתחום שבו פועלת AAA. רשימת החברות שנמסרה לנו כללה אך ורק חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות בענף ה- Software (Internet).
לשם מציאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הראוי ל- AAA ניגשנו למחקר בדבר מכפילי ה- EV / Sales של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Software (Internet) לשנת 2020 (אשר פורסם בינואר 2021 והוא העדכני ביותר נכון למועד הערכת השווי). מכפיל ה- EV / Sales הממוצע הענפי (בהתבסס על מדגם של 36 חברות המסווגות בענף האמור) הנקוב במחקרו של המלומד עמד על 15.67.
המלומד רועי פולניצר, הבעלים ומעריך השווי הראשי של פירמת הערכות השווי Intrinsic Value המוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים בישראל (Israel Association of Valuators and Financial Actuaries), קבע במאמר שכותרתו "קביעת שווי לסוכנות ביטוח – מתודולוגיה להערכת שווי סוכנות ביטוח" (אשר פורסם במגזין Funder ביום ה- 29.1.2019) טווח סביר לדיסקאונטים שאותם יש להפעיל על מכפילי השווי של חברות ציבוריות גדולות ומבוססות בארה"ב כאשר רוצים לעשות בהם שימוש לצורך הערכת שווי חברות פרטיות קטנות ולא יציבות בישראל, בהתחשב בהבדלי הגדלים בין חברות המדגם הציבוריות, הגדולות והמובססות לבין החברה הפרטית, הקטנה והלא יציבה המוערכת. הטווח שנקבע על ידי המלומד פולניצר נע בין 30% ל- 50%.
בנוסף, המלומד פולניצר, במאמר שכותרתו "קביעת שווי לסוכנות ביטוח – נירמול דוח רווח והפסד" (אשר פורסם במגזין Funder ביום ה- 6.5.2019) טווח סביר לדיסקאונטים שאותם יש להפעיל על מחירי המניות של חברות פרטיות בגין היעדר סחירות ונזילות. הטווח שנקבע על ידי המלומד פולניצר נע בין 20% ל- 30%.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר ל- AAA, ע"פ מכפיל ה- EV / Sales כאמור, בוצעו השלבים הבאים:
- מכפילי ה- EV / Sales לאחר ההתאמה של המלומד פולניצר על מכירות החברה החזויות לשנת 2024, כפי שהתקבלו מהנהלת AAA.
- AAA מאמינה כי בשנת 2024 תחל במכירות מסיביות של המוצר העתידי, אשר עדיין לא פותח נכון למועד הערכת השווי. על פי התוכנית העסקית של AAA הכנסותיה בשנת 2024 יסתכמו בכ- 6,000 אלפי דולר (לעומת תחזית של 1,300 אלפי דולר בשנת 2023, צמיחה משוערת של למעלה מ- 300%). בשל העובדה כי AAA עדיין לא החלה בפיתוח המוצר וכי החדרתו של מוצר זה לשוק תהווה אתגר מהותי עבור AAA, הפעלנו הסתברות של 50% על תחזיתה האופטימית של הנהלת AAA, דהיינו מכירות בהיקף של כ- 3,000 אלפי דולר בשנת 2024.
- AAA עד לשנת 2024. על פי התוכנית העסקית של AAA קצב שריפת המזומנים שלה עד לשנת 2024 יסתכם בכ- 1,172 אלפי דולר ארה"ב.
- AAA קבענו ש- AAA נמצאת בשלב התפתחותי מספר 1 (שלב ה- Seed). בהתבסס על מחקרים אמפיריים שבוצעו ע"י המלומד Plummer וכן על ידי המלומדים Scherlis and Sahlman, שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק בשלב התפתחותי מספר 1 (שלב ה- Seed) הינו בטווח של 70%-60%. להערכתנו, שיעור היוון של 70% (הגבול העליון של הטווח) משקף באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה ב- AAA, לעומת שיעור היוון של 60% (הגבול התחתון של הטווח). לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור היוון זה כאמור.
- AAA למונחי ערך נוכחי על מנת לקבל את שווי האקוויטי כיום.

שווי AAA שקיבלנו נאמד בטווח שבין 3,474 ל- 4,936 אלפי דולר ארה"ב (בתוחלת כ- 4,205 אלפי דולר ארה"ב). כעת נתבקשנו לשערך את אחזקתה של חברת ZZZ במניות AAA, כאשר נאמר לנו ש- ZZZ מחזיקה נכון למועד הערכת השווי ב- 2,000 של AAA.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר לאחזקות ZZZ, ע"פ טווח השווי שקיבלנו, בוצעו השלבים הבאים:
- האקוויטי כיום של AAA במספר המניות של AAA, על מנת לקבל את שווי המניה של AAA.
- AAA.
- ZZZ בשווי המניה שקיבלנו לאחר ההתאמה.

להערכתנו, השווי של אחזקות ZZZ ב- AAA על פי המתודולוגיה האמורה ליום ה-30 ביוני 2021, נאמד בטווח של כ- 1,585-2,575 אלפי שקלים חדשים (בתוחלת כ- 2,080 אלפי שקלים חדשים).
דוגמא מספר 2 להערכת שווי חברת הזנק מענף עיבוד המזון
חברת BBB הינה חברה פרטית שהתאגדה בישראל ב- 28 בדצמבר 2018. BBB עוסקת בפיתוח של תוסף מזון שיוחדר למזון ותוספי מזון הניתנים לדגים בשלבי הגידול השונים, אשר בעזרתו ניתן להעביר תכשירים רפואיים כגון חיסונים, מאיצי גדילה וויטמינים. המוצר מאופיין בעלות ייצור נמוכה, יכולת שליטה אופטימלית בתכונותיו התזונתיות והפיסיקליות, וטווח יישומים נרחב.
החדרה של תרופות וחיסונים לדגים הן בשלב הלרוולי והן בשלב הפיטום היא בעיה מרכזית בחקלאות הימית, מאחר והחדרה אוראלית באופן רגיל אינה מאפשרת הגעה של תרופות מסוימות וחיסונים לדם הן בגלל הפגיעה בחומרים רגישים אלו במערכת העיכול והן בגלל העדר חדירות שלה. משום כך, כיום מזריקים תרופות אלה באופן פרטני לכל פרט בלהקות הדגים, ובדרך כלל מדובר במאות אלפי דגים בחווה.
בשלב ראשון קהל היעד למוצר העתידי של BBB יהיו מגדלי לרוות של דגיגים וסרטנים המשתמשים כיום כמזון בביצי קיימא של הסרטן הפרימיטיבי הזעיר ארטמיה, שמקורן בטבע באגמים מלוחים.
נתבקשנו לקבוע טווח שווי סביר ל- BBB ליום ה- 30 ביוני 2021 ולשם כך ביקשנו מהנהלת BBB להמציא לנו רשימה של 5 החברות הציבוריות הפועלות בארץ ו/או בחו"ל בתחום שבו פועלת BBB. רשימת החברות שנמסרה לנו כללה אך ורק חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות בענף ה- Food Processing.
לשם מציאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הראוי ל- BBB ניגשנו למחקר בדבר מכפילי ה- EV / Sales של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Food Processing לשנת 2020 (אשר פורסם בינואר 2021 והוא העדכני ביותר נכון למועד הערכת השווי). מכפיל ה- EV / Sales הממוצע הענפי (בהתבסס על מדגם של 101 חברות המסווגות בענף האמור) הנקוב במחקרו של המלומד עמד על 2.19.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר ל- BBB, ע"פ מכפיל ה- EV / Sales כאמור, בוצעו השלבים הבאים:
- מכפילי ה- EV / Sales לאחר ההתאמה של המלומד פולניצר על מכירות החברה החזויות לשנת 2024, כפי שהתקבלו מהנהלת BBB. על פי התוכנית העסקית של BBB הכנסותיה בשנת 2024 יסתכמו בכ- 2,000 אלפי דולר (לעומת תחזית של 450 אלפי דולר בשנת 2023, צמיחה משוערת של למעלה מ- 300%). בשל העובדה כי BBB עדיין לא החלה בפיתוח המוצר וכי החדרתו של מוצר זה לשוק תהווה אתגר מהותי עבור BBB, הפעלנו הסתברות של 50% על תחזיתה האופטימית של הנהלת BBB, דהיינו מכירות בהיקף של כ- 1,000 אלפי דולר בשנת 2024.
- BBB עד לשנת 2024. על פי התוכנית העסקית של BBB קצב שריפת המזומנים שלה עד לשנת 2024 יסתכם בכ- 500 אלפי דולר ארה"ב.
- BBB קבענו ש- BBB נמצאת בשלב התפתחותי מספר 1 (שלב ה- Seed). בהתבסס על מחקרים אמפיריים שבוצעו ע"י המלומד Plummer וכן על ידי המלומדים Scherlis and Sahlman, שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק בשלב התפתחותי מספר 1 (שלב ה- Seed) הינו בטווח של 70%-60%. להערכתנו, שיעור היוון של 70% (הגבול העליון של הטווח) משקף באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה ב- BBB, לעומת שיעור היוון של 60% (הגבול התחתון של הטווח). לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור היוון זה כאמור.
- BBB למונחי ערך נוכחי על מנת לקבל את שווי האקוויטי כיום.

שווי BBB שקיבלנו נאמד בטווח שבין 93 ל- 161 אלפי דולר ארה"ב (בתוחלת כ- 127 אלפי דולר ארה"ב). כעת נתבקשנו לשערך את אחזקתה של חברת YYY במניות BBB, כאשר נאמר לנו ש- YYY מחזיקה נכון למועד הערכת השווי ב- 130 של BBB.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר לאחזקות YYY, ע"פ טווח השווי שקיבלנו, בוצעו השלבים הבאים:
- האקוויטי כיום של BBB במספר המניות של BBB, על מנת לקבל את שווי המניה של BBB.
- BBB.
- YYY בשווי המניה שקיבלנו לאחר ההתאמה.

להערכתנו, השווי של אחזקות YYY ב- BBB על פי המתודולוגיה האמורה ליום ה-30 ביוני 2021, נאמד בטווח של כ- 28-55 אלפי שקלים חדשים (בתוחלת כ- 41 אלפי שקלים חדשים).
חברת CCC הינה חברה פרטית שהתאגדה בישראל ב- 18 באוקטובר 2017. CCC הנה חברה בתחום מערכות האבטחה היקפית (גדר אלקטרונית). עיסוקה של CCC בפיתוח, ייצור ושיווק של מערכת סריקה והתרעה ייחודית עצמאית (מופעלת באנרגית השמש) בתוך טווח האיפרא-אדום. המוצר העתידי של CCC מהווה למעשה מחסום אופטי שקוף וגדר וירטואלית בתוך הטווח של האור הבלתי נראה
המוצר העתידי של CCC מיועד ליישומי הגנה היקפית נגד חדירה של גורמים, ובמקומות, לא מורשים לכניסה בתחום האבטחה וההגנה על המולדת (Homeland Security & Defense): גבולות, נמלי תעופה ושדות תעופה, נמלי ים ונהר, בסיסים ומתקנים צבאיים, של חילות אוויר וחילות ים, מתקני תשתית ותחבורה ועוד מבנים ומתקנים רגישים רבים, פרטיים וציבוריים, של ארגונים, מוסדות, מפעלי תעשייה, בנינים ועוד.
נתבקשנו לקבוע טווח שווי סביר ל- CCC ליום ה- 30 ביוני 2021 ולשם כך ביקשנו מהנהלת CCC להמציא לנו רשימה של 5 החברות הציבוריות הפועלות בארץ ו/או בחו"ל בתחום שבו פועלת CCC. רשימת החברות שנמסרה לנו כללה אך ורק חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות בענף ה- Electronics (General).
לשם מציאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הראוי ל- CCC ניגשנו למחקר בדבר מכפילי ה- EV / Sales של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Electronics (General) לשנת 2020 (אשר פורסם בינואר 2021 והוא העדכני ביותר נכון למועד הערכת השווי). מכפיל ה- EV / Sales הממוצע הענפי (בהתבסס על מדגם של 157 חברות המסווגות בענף האמור) הנקוב במחקרו של המלומד עמד על 2.54.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר ל- CCC, ע"פ מכפיל ה- EV / Sales כאמור, בוצעו השלבים הבאים:
- מכפילי ה- EV / Sales לאחר ההתאמה של המלומד פולניצר על מכירות החברה החזויות לשנת 2023, כפי שהתקבלו מהנהלת CCC. על פי התוכנית העסקית של CCC הכנסותיה בשנת 2023 יסתכמו בכ- 7,500 אלפי דולר (לעומת תחזית של 1,670 אלפי דולר בשנת 2022, צמיחה משוערת של למעלה מ- 300%). בשל העובדה כי CCC מצויה בשלבי הסיום של פיתוח המוצר וכי החדרתו של מוצר זה לשוק תהווה אתגר מהותי עבור CCC, הפעלנו הסתברות של 50% על תחזיתה האופטימית של הנהלת CCC, דהיינו מכירות בהיקף של כ- 3,750 אלפי דולר בשנת 2023.
- CCC עד לשנת 2023. על פי התוכנית העסקית של CCC קצב שריפת המזומנים שלה עד לשנת 2023 יסתכם בכ- 1,761 אלפי דולר ארה"ב.
- CCC מניחה כי CCC תחל במכירות ראשוניות כבר באמצע 2022, קבענו ש- CCC נמצאת בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup). בהתבסס על מחקרים אמפיריים שבוצעו ע"י המלומד Plummer וכן על ידי המלומדים Scherlis and Sahlman, שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup) הינו בטווח של 60%-50%. להערכתנו, שיעור היוון של 50% (הגבול התחתון של הטווח) משקף באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה ב- CCC, לעומת שיעור היוון של 60% (הגבול העליון של הטווח). לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור היוון זה כאמור.
- CCC למונחי ערך נוכחי על מנת לקבל את שווי האקוויטי כיום.

שווי CCC שקיבלנו נאמד בטווח שבין 1,090 ל- 1,781 אלפי דולר ארה"ב (בתוחלת כ- 1,435 אלפי דולר ארה"ב). כעת נתבקשנו לשערך את אחזקתה של חברת XXX במניות CCC, כאשר נאמר לנו ש- XXX מחזיקה נכון למועד הערכת השווי ב- 1,300 של CCC.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר לאחזקות XXX, ע"פ טווח השווי שקיבלנו, בוצעו השלבים הבאים:
- האקוויטי כיום של CCC במספר המניות של CCC, על מנת לקבל את שווי המניה של CCC.
- CCC.
- XXX בשווי המניה שקיבלנו לאחר ההתאמה.

להערכתנו, השווי של אחזקות XXX ב- CCC על פי המתודולוגיה האמורה ליום ה-30 ביוני 2021, נאמד בטווח של כ- 323-604 אלפי שקלים חדשים (בתוחלת כ- 464 אלפי שקלים חדשים).
חברת DDD הינה חברה פרטית שהתאגדה בישראל ב- 18 באוקטובר 2017. DDD עוסקת בפיתוח שבב אלקטרוני המפעיל בינה מלאכותית (AI) למשחקי מחשב. המוצר העתידי של DDD יאפשר תנועה גרפית מורכבת של עצמים באמצעות בינה מלאכותית עתירת חישובים. הבינה המלאכותית המואצת מאפשרת הוספה של דמויות רבות ומתוחכמות, שימוש בעולמות גדולים ודינמיים ההופכים את המשחקים למעניינים ומלהיבים יותר מאלה הקיימים היום.
עיקר הפוטנציאל של המוצר העתידי של DDD הוא במשחקי MMO, משחקים של עולמות ווירטואליים גדולים בעלי מיליוני משתמשים, שבהם יש מספר גדול של NPC (דמויות במשחק ללא שחקן אנושי). בעזרת המשאבים הנוספים, ה- NPC יוכלו להפוך לחלק אקטיבי במשחק ולא רק בתור תפקיד ספציפי ופשוט אלא בתור שחקנים שמשתפים בסביבה ומשנים אותה. ההתפתחויות האלו צפויים להביא בעתיד חוויות חדשות במשחקים.
נתבקשנו לקבוע טווח שווי סביר ל- DDD ליום ה- 30 ביוני 2021 ולשם כך ביקשנו מהנהלת DDD להמציא לנו רשימה של 5 החברות הציבוריות הפועלות בארץ ו/או בחו"ל בתחום שבו פועלת DDD. רשימת החברות שנמסרה לנו כללה אך ורק חברות ציבוריות בארה"ב המסווגות בענף ה- Semiconductor.
לשם מציאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הראוי ל- DDD ניגשנו למחקר בדבר מכפילי ה- EV / Sales של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Semiconductor לשנת 2020 (אשר פורסם בינואר 2021 והוא העדכני ביותר נכון למועד הערכת השווי). מכפיל ה- EV / Sales הממוצע הענפי (בהתבסס על מדגם של 70 חברות המסווגות בענף האמור) הנקוב במחקרו של המלומד עמד על 7.16.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר ל- DDD, ע"פ מכפיל ה- EV / Sales כאמור, בוצעו השלבים הבאים:
- EV / Sales לאחר ההתאמה של המלומד פולניצר על מכירות החברה החזויות לשנת 2024, כפי שהתקבלו מהנהלת DDD. הנהלת DDD מאמינה כי בשנת 2024 תחל במכירות מסיביות של מוצר עתידי המיועד למחשבים אישיים (mass market) ולא לשרתים שלהם מיועד המוצר הנוכחי (אשר נמצא בגרסת ביטא). המוצר ל- mass market אשר עדיין לא פותח נכון למועד הערכת השווי. על פי התוכנית העסקית של DDD הכנסותיה בשנה זו יסתכמו בכ- 33,000 אלפי דולר (לעומת תחזית של 7,000 אלפי דולר בשנת 2023, צמיחה משוערת של למעלה מ- 300%). בשל העובדה כי DDD עדיין לא החלה בפיתוח והמוצר והחדרתו של מוצר זה לשוק תהווה אתגר מהותי עבור DDD, הפעלנו הסתברות של 50% על תחזיתה האופטימית של הנהלת DDD, דהיינו מכירות בהיקף של כ- 16,500 אלפי דולר בשנת 2024.
- DDD עד לשנת 2024. על פי התוכנית העסקית של DDD קצב שריפת המזומנים שלה עד לשנת 2024 יסתכם בכ- 21,927 אלפי דולר ארה"ב.
- DDD מניחה כי DDD תחל במכירות ראשוניות כבר במהלך 2022 ובמכירות מהותיות בשנת 2023, קבענו ש- DDD נמצאת בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup). בהתבסס על מחקרים אמפיריים שבוצעו ע"י המלומד Plummer וכן על ידי המלומדים Scherlis and Sahlman, שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup) הינו בטווח של 60%-50%. להערכתנו, שיעור היוון של 50% (הגבול התחתון של הטווח) משקף באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה ב- DDD, לעומת שיעור היוון של 60% (הגבול העליון של הטווח). לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור היוון זה כאמור.
- DDD למונחי ערך נוכחי על מנת לקבל את שווי האקוויטי כיום.

שווי DDD שקיבלנו נאמד בטווח שבין 8,969 ל- 14,675 אלפי דולר ארה"ב (בתוחלת כ- 11,822 אלפי דולר ארה"ב). כעת נתבקשנו לשערך את אחזקתה של חברת WWW במניות DDD, כאשר נאמר לנו ש- WWW מחזיקה נכון למועד הערכת השווי ב- 60,690 של DDD.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר לאחזקות WWW, ע"פ טווח השווי שקיבלנו, בוצעו השלבים הבאים:
- האקוויטי כיום של DDD במספר המניות של DDD, על מנת לקבל את שווי המניה של DDD.
- DDD.
- WWW בשווי המניה שקיבלנו לאחר ההתאמה.

להערכתנו, השווי של אחזקות WWW ב- DDD על פי המתודולוגיה האמורה ליום ה-30 ביוני 2021, נאמד בטווח של כ- 470-878 אלפי שקלים חדשים (בתוחלת כ- 674 אלפי שקלים חדשים).
דוגמא מספר 5 להערכת שווי חברת הזנק מענף התוכנה (מערכות ואפליקציות)
חברת EEE הינה חברה פרטית שהתאגדה בישראל ב- 15 בנובמבר 2017. EEE עוסקת בפיתוח שירותים ייחודיים על וידאו סלולרי. המוצר מאפשר לספקי תוכן להציע הפנייה לתוכן סידורי או למידע אחר על גבי כל מדיה קיימת בצורה טבעית ונגישה. הטכנולוגיה של EEE הופכת כל מודעה מודפסת או מסך טלוויזיה ל"באנר" אינטרקטיבי שניתן להפעיל באמצעות כל טלפון מצלמה. EEE מציעה פלטפורמה מלאה להורדת תוכן, הודעת מולטימדיה (MMS) ווידאו זורם באמצעות שיחות וידאו. כך יכול כל ספק תוכן, מפרסם או חברת מדיה לפנות ישירות לצרכנים באמצעות הטלפון הנייד שלהם. המשתמש יצלם באמצעות המצלמה המובנית בטלפון הסלולרי את המודעה בעיתון או את מסך הטלוויזיה, וישלח את התצלום כהודעת מולטימדיה למספר ייעודי מסוים. המערכת של EEE מפענחת את התמונה, ובתוך שניות היא מחזירה לשולח את המידע הרלוונטי הקשור למודעה.
לשם מציאת מכפיל ה- Enterprise Value/Revenue הראוי ל- EEE ניגשנו למחקר בדבר מכפילי ה- EV / Sales של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Software (System & Application) לשנת 2020 (אשר פורסם בינואר 2021 והוא העדכני ביותר נכון למועד הערכת השווי). מכפיל ה- EV / Sales הממוצע הענפי (בהתבסס על מדגם של 70 חברות המסווגות בענף האמור) הנקוב במחקרו של המלומד עמד על 11.82.[k1]
על מנת לקבוע טווח שווי סביר ל- EEE, ע"פ מכפיל ה- EV / Sales כאמור, בוצעו השלבים הבאים:
- EV / Sales לאחר ההתאמה של המלומד פולניצר על מכירות החברה החזויות לשנת 2023, כפי שהתקבלו מהנהלת EEE. על פי התוכנית העסקית של EEE הכנסותיה בשנת 2023 יסתכמו בכ- 2,000 אלפי דולר (לעומת תחזית של 600 אלפי דולר בשנת 2022, צמיחה משוערת של למעלה מ- 300%). בשל העובדה כי EEE מצויה בשלבי הסיום של פיתוח המוצר וכי החדרתו של מוצר זה לשוק תהווה אתגר מהותי עבור EEE, הפעלנו הסתברות של 50% על תחזיתה האופטימית של הנהלת EEE, דהיינו מכירות בהיקף של כ- 1,000 אלפי דולר בשנת 2023.
- EEE עד לשנת 2023. על פי התוכנית העסקית של EEE קצב שריפת המזומנים שלה עד לשנת 2023 יסתכם בכ- 335 אלפי דולר ארה"ב.
- EEE מניחה כי EEE במכירות ראשוניות כבר במהלך הרבעון השני של 2021, קבענו ש- EEE נמצאת בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup). בהתבסס על מחקרים אמפיריים שבוצעו ע"י המלומד Plummer וכן על ידי המלומדים Scherlis and Sahlman, שיעור ההיוון הראוי לחברות הזנק בשלב התפתחותי מספר 2 (שלב ה- Startup) הינו בטווח של 60%-50%. להערכתנו, שיעור היוון של 50% (הגבול התחתון של הטווח) משקף באופן נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומים בהשקעה ב- EEE, לעומת שיעור היוון של 60% (הגבול העליון של הטווח). לפיכך, השתמשנו בחישובינו בשיעור היוון זה כאמור.
- EEE למונחי ערך נוכחי על מנת לקבל את שווי האקוויטי כיום.

שווי EEE שקיבלנו נאמד בטווח שבין 2,020 ל- 2,877 אלפי דולר ארה"ב (בתוחלת כ- 2,449 אלפי דולר ארה"ב). כעת נתבקשנו לשערך את אחזקתה של חברת VVV במניות EEE, כאשר נאמר לנו ש- VVV מחזיקה נכון למועד הערכת השווי ב- 1,014 של EEE.
על מנת לקבוע טווח שווי סביר לאחזקות VVV, ע"פ טווח השווי שקיבלנו, בוצעו השלבים הבאים:
- האקוויטי כיום של EEE במספר המניות של EEE, על מנת לקבל את שווי המניה של EEE.
- EEE.
- VVV בשווי המניה שקיבלנו לאחר ההתאמה.

להערכתנו, השווי של אחזקות VVV ב- EEE על פי המתודולוגיה האמורה ליום ה-30 ביוני 2021, נאמד בטווח של כ- 229-372 אלפי שקלים חדשים (בתוחלת כ- 301 אלפי שקלים חדשים).
לסיכום
הערכת שווי על פי שיטת תזרימי המזומנים המהוונים (DCF) הינה בעייתית בכל תחום (הודות למספר הגבוה של ההנחות הנדרשות בה – סביב ה- 220 הנחות לערך), אך בחברות הזנק היא כמעט לא רלוונטית. כך למשל, אם מעריך שווי יכין טבלת אקסל של תחזית תזרימי מזומנים חזויים לחברת הזנק ייתכן מאוד שהוא יגלה ששווי חברת ההזנק הוא שלילי, בזמן שעדיין מרבית חברות ההזנק מגייסות הון הרבה לפני שהן מגיעות למצב של ייצור הכנסות. לאמור- שכאשר משקיע קונה מניות בחברת הזנק שאין לה בכלל מכירות, הוא עושה את זה על סמך העתיד או יותר נכון על סמך ציפיות וכאשר מדברים על ציפיות מדברים על מכפיל.
במאמר זה הצגנו מתודולוגיה מבוססת להערכת שווי חברות הזנק המקובלת הן על רשות ניירות ערך בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי דיווח כספי ע"ב תקני ה- IFRS, הן על ה- IRS (רשות המיסים האמריקאית) בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי מס ע"ב תקן ה- A409, הן על משקיעים בהערכות שווי חברות הזנק לצרכי עסקאותM&A והן על בתי משפט בישראל בהערכות שווי חברות הזנק לצרכים משפטיים (כגון: איזון משאבים ונזיקין).
ן

רו"ח סבן בעלת תואר ראשון במנהל עסקים עם התמחות בחשבונאות מהקריה האקדמית בקרית אונו – המסלול האקדמי, בוגרת התכנית ללימודי אנליסטים והערכות שווי של אוניברסיטת בר אילן ובוגרת השתלמות מקצועית בהערכות שווי בנושא"Business Valuations: Control Value, Minority Value, Financial Forecasts, Discount Rates, Synthetic Credit Rating, Tax Asset & DLOM in Excel" מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) והינה חברת לשכה.
במסגרת עבודתה כמנהלת תחום הערכות שווי חברות ונכסים פיננסיים אחרים, תיקי משפחה וגירושין במשרד "בר לב ושות', רואי חשבון", רו"ח סבן ביצעה, פיקחה וניהלה מאות הערכות שווי, חוות דעת כלכליות, תחשיבים מימוניים, ניתוחים חשבונאיים, חישובים פיננסיים ועבודות ביקורת חקירתית. למעשה, בעשור וחצי האחרונים, רו"ח סבן חיוותה את דעתה המקצועית במאות הערכות שווי ועבודות ייעוץ כלכליות בתחומים שונים, בהיקפים מצטברים של מיליארדי דולר ארה"ב.
רו"ח סבן הינה בעלת ניסיון בהערכות שווי משנת 2007 ומומחית בנושאים הבאים: הערכות שווי עסקים וחברות, בדיקות נאותות, מודלים כלכליים, תוכניות עסקיות, חוות דעת כלכליות, איזוני משאבים, נכסי קריירה, כימות נזקים מסחריים-כלכליים, בחינת תהליכים פיננסיים ותפעוליים, בדיקה והערות לחוות דעת של מומחים ועוד.

שווי פנימי
פירמת שווי פנימי מספקת שירותי הערכות שווי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים. הפירמה מעניקה שירות מקצועי ואמין בנושאים המצריכים הערכות שווי כלכליות כגון: הערכות שווי תאגידים, מגזרים ופרויקטים, ייחוס עלויות רכישה (PPA – Purchase Price Allocation), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי נכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, שווי הוגן נגזרים משובצים (Embedded Derivatives), שווי הוגן אופציות (לרבות A409 ו- Real Options) ואגרות חוב להמרה, שווי הוגן מכשירי הון ומכשירים פיננסיים מורכבים, ניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (רגישות, VaR) ומודלים כלכליים (לרבות BOT ו- PPP).

בעל פירמה להערכות שווי תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים עם ניסיון של מעל לאלף הערכות שווי. ניסיון משנת 2004 בביצוע הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים בנושאים: הערכות שווי תאגידים, הערכות שווי מגזרים (מקומיים ורב לאומיים), קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים, ייחוס עלויות רכישה (PPA), שווי הוגן מכשירי הון מורכבים ואופציות (לרבות ESOP, נגזרים משובצים ו- A409), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי נכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, ניתוח סיכונים (לרבות VaR Analysis) לדוח גלאי 2 ומודלים כלכליים. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטען לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (F.IL.A.V.F.A.) משנת 2015. מר פולניצר הינו מייסד ויו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:

Tags: אקטואריה הערכת שווי חברות הזנק כלכלה פיננסים