מאמר מס' 2 בסדרה: במאמר זה נציג את גישת שקלול התרחישים של מצבי טבע אפשריים להערכת שווי חברת סטארט-אפ. גישה זו מתאימה ביותר לחברות סטארט-אפ הניצבות בפני טווח רחב של תרחישים החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיום הפיתוח של המוצר ומכירות במאות מיליוני דולרים, לעומת תרחיש פסימי של כישלון במכירות המוצר וכן כל טווח האפשרויות שביניהם
פורסם: 7.5.19 צילום: יח"צ
- סוגיות הייחודיות לחברות סטארט-אפ
קיימות מספר סוגיות, אשר ייחודיות להערכת שווי חברות סטארט-אפ ושנובעות בעיקר מאי-הוודאות הגלומה במיזמים חדשים. אי-וודאות זו דורשת לרוב ניתוח מרובה תרחישים מורכב יותר (המכונה גישת First Chicago ושאותו אנו מכנים בשם גישת שקלול תרחישים של מצבי טבע אפשריים) כמו גם יצירתיות רבה יותר מצד מעריך השווי מאשר משימות הערכות שווי אחרות אשר הינן שגרתיות יותר באופיין.
למיזמים חדשים רבים ישנן אבני דרך, אשר עשויות להתממש או לא להתממש, ועל כן הערכת השווי תלויה בהסתברויות להתממשות אותן אבני דרך. לעיתים קרובות, על מנת שהמאורע ה- n יתרחש, המאורע ה- (n – 1) חייב להתרחש קודם לכן– אך הוא עשוי להתרחש או לא להתרחש. כאשר מעריכים חברות שכאלה, לעיתים קרובות אנו משלבים את גישת First Chicago עם ניתוח עצי החלטה על מנת לקבל שווי שוק הוגן (המוגדר על ידי רשות המס האמריקאית כ- "המחיר שבו רכוש יחליף ידיים בין קונה מרצון ומוכר מרצון, כאשר אף אחד מהם אינו מוכרח לקנות או למכור, וכאשר לשניהם יש ידע סביר לגבי העובדות הרלוונטיות") מהימן יותר מזה שהיה מתקבל מעצם השימוש בגישת First Chicago לבדה. אבני דרך הנפוצות הינן מכירות, סבב גיוס, אבן דרך טכנולוגית ואבן דרך רגולטורית, כאשר השתיים האחרונות מהוות חלק אינטגרלי בהערכות שווי של חברות תרופות וביוטכנולוגיה.
סוגיה נוספת היא שלרוב חברות סטארט-אפ מציגות דפוס של תקופה של צמיחה מהירה במכירות שלאחריו מגיעה תקופה של ירידה בשיעורי צמיחת המכירות ולבסוף מגיעה תקופה של יציבות בשיעורי צמיחת המכירות. ביצוע ניתוח רגישות יכול להיות מעיק ומכביד כאשר על מעריך השווי להזין ידנית בכל פעם שיעורי צמיחת מכירות שונים תחת מספר תרחישים שונים.
במאמר זה נציג את גישת שקלול תרחישים של מצבי טבע אפשריים להערכת שווי חברת סטארט-אפ. גישה זו מתאימה ביותר לחברות סטארט-אפ הניצבות בפני טווח רחב של תרחישים החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיום הפיתוח של המוצר ומכירות במאות מיליוני דולרים, לעומת תרחיש פסימי של כישלון במכירות המוצר וכן כל טווח האפשרויות שביניהם. חשוב לציין שמאמר זה לא עוסק בהערכת שווי אחזקות בחברת סטארט-אפ.
- גישת First Chicago
ככלל, חברות סטארט-אפ הינן הרבה יותר מסוכנות מאשר חברות בוגרות. בשל היעדר היסטוריית מכירות ולעיתים קרובות גם כתוצאה מהיעדר מידע שוק, על הדעת עולים מספר תרחישים מגוונים, וטווח התוצאות הינו הרבה יותר רחב (וגם הרבה יותר בלתי ניתן לניבוי) מזה של עסקים בוגרים.
בניתוח ה- DCF המסורתי (קרי, ניתוח תרחיש בודד) תזרימי המזומנים החזויים נחשבים לתזרימי המזומנים הממוצעים המשוקללים, כלומר, לאחר שמעריך השווי שקל והביא בחשבון את מלוא טווח התוצאות האפשריות. עם זאת, חשוב לומר שלא קל ואפילו קשה להביא בחשבון ולשקלל את כל התוצאות האפשריות בהינתן מגוון כה רחב של תוצאות אפשריות. במקום זאת, על פי רוב מעריכי שווי, בנקאי השקעות או אנשי הון סיכון נוהגים לעשות שימוש בתחזית האופטימית של הלקוח – גם אם הם אינם מאמינים בתחזית זו (שלא לומר מזלזלים בה) – ומהוונים אותה בשיעור היוון גבוה מאוד, הנע בין 50% ל- 75%.
לפיכך, ניתוח ה- DCF מסורתי לצורך חישוב שווי שוק הוגן הוא לא רק קשה יותר לביצוע, אלא גם חשוף הרבה יותר לביקורת מצד צדדים בעלי אינטרסים שונים. הפתרון הטוב ביותר לדעתנו הוא להשתמש בגישה מרובת תרחישים המכונה גישת First Chicago. אנו מכנים את התרחישים האופייניים: תרחיש אופטימי מאוד, תרחיש אופטימי, תרחיש סביר ותרחיש פסימי.
בשנת 1986 פיתח סטנלי גולדר (ראה Golder 1986) את גישת First Chicago, בדיוק 6 שנים לאחר שהקים את קרן ההון סיכון Golder, Thoma, and Cressey. מי שנתן את השם לגישה זו הוא ג'יימס פלאמר (ראה 1987 Plummer) אשר לטענתו בחר לקרוא לה כך על שמה של חברת First Chicago Ventures המשמשת כזרוע של First Chicago Bank’s Equity Group ומי שכתב את הספרות המקורית אודות הגישה הוא לא אחר מאשר ברדלי פאולר (Fowler 1989, 1990, 1996), ששמו יוזכר מספר פעמים לאורך מאמר זה.
- היוון תזרימי מזומנים עדיף על פני רווחים נקיים
בעוד שהיוון תחזית תזרימי מזומנים עדיף תמיד על פני היוון תחזית רווחים נקיים, הרי שבעת הערכת שווי חברות סטארט-אפ הוא אפילו מקבל משנה חשיבות. הסיבה לכך היא שבחברת סטארט-אפ סביר יותר שהמזומנים יאזלו מהר יותר מאשר בחברה בוגרת, זה ההבדל בין חברה ששורפת מזומנים לבין חברה שמייצר מזומנים. כאשר המזומנים אוזלים, חברת הסטארט-אפ נאלצת לבצע סבב גיוס חדש (אשר מדלל את אחזקותיהם של בעלי מניותיה הקיימים) או לחילופין להחליט על פירוק. בשני המקרים הללו, השימוש בגישת היוון הרווחים הנקיים העתידיים חלף גישת היוון תזרימי המזומנים העתידיים, נותן אומדן יתר לערך החברה.
- שינויים במבנה ההון
חברות סטארט-אפ נוטות לעבור שינויים תכופים יותר במבנה ההון שלהן. ההשקעה מתרחשת לעיתים קרובות בכמה שכבות של מניות. שינויים אלו עשויים לכלול החלפת חוב במניות רגילות או במניות בכורה או לחילופין השקעה חדשה במניות (רגילות או בכורה). שינויים אלו הופכים את הערכת בשווי של מנייתה הרגילה של חברת הסטארט-אפ למורכבת ומסובכת יותר היות ופעם אחת על מעריך השווי להבין את טבלת הון המניות של החברה המוערכת (ה- Cap Table) ופעם שניה להבין את הזכויות היורידיות של כל אחד ממרכיבי ההון השונים של החברה תחת אירועים שונים (כגון: הנפקה, רכישה או מיזוג, פירוק והמשך פעילות כחברה פרטית) כפי שנגזר ומתגלה מהתקנון ומסמך ההתאגדות של החברה המוערכת (AOA- Article of Association). כל סבב גיוס חדש מדלל את בעלי המניות הקיימים וקל מאוד לטעות ולא להעריך נכון את שוויים של מרכיבי ההון השונים של החברה המוערכת או לחילופין לחלץ את השווי הלא נכון של החברה מסבב הגיוס האחרון, כאשר לא מבינים עד הסוף את הזכויות היורידיות של כל אחד ממרכיבי ההון השונים.
- שיעורי התשואה של קרנות הון סיכון
קרנות הון סיכון מתמחרות חברות על ידי קביעת הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים או הרווחים העתידיים הצפויים לנבוע מהן. אחת השיטות להערכת שווי היא להוון תחזית אופטימית בשיעור התשואה הנדרש על מנת לקבל שווי שוק הוגן. שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון משתנים כפונקציה של שלב ההתפתחות שבו מצויה החברה המוערכת, כאשר שלב הסטארט-אפ הוא השלב המסוכן מכולם, ולכן קרנות הון סיכון דורשות בעבור חברה המצויה בשלב הסטארט-אפ שיעורי תשואה הנעים בין 50% ל- 75% (ראה Plummer, 1987).
ברדלי פאולר (Fowler 1990) מצטט סקר שפורסם על ידי ה- Venture Economics שנערך בקרב 200 קרנות הון סיכון ומצביע על כך ש- 40% מההשקעות של קרנות הון סיכון נכשלו, 30% מהן לא הפסידו אך גם לא הרוויחו, 20% מהן הרוויחו בין פי 2 לפי 5 על ההון המושקע, 8% מהן הרוויחו בין פי 5 לפי 10 על ההשקעה ואילו רק 2% מהן הרוויחו יותר מפי 10 על ההשקעה.
בכתבת המשך פאולר (Fowler 1996) מתייחס לנאומו של פרופ' סטיוארט מאיירס מהמכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס (MITׂ) בנובמבר 1995 בפני האגודה האמריקאית למעריכי שווי (ASA). בנאומו ציין פרופ' מאיירס כי בין 70% ל- 80% מהשקעותיהן של קרנות הון סיכון נכשלות ואילו רק בין 20% ל- 30% מצליחות בגדול. בנוסף, פרופ' מאיירס ציין כי ה- IRR הכולל (קרי, שיעור התשואה הפנימי הגלום בהשקעות) של קרנות הון סיכון מוצלחות עמד על כ- 25%.
פרופ' מאיירס ציין גם כי התשואה הממוצעת של קרנות הון סיכון מפרויקט בודד עמד על 1%, כאשר ההפרש בין שיעור התשואה של 25% לבין שיעור התשואה של 1% מקורו בא-סימטריה (skewness) של התפלגות התשואות הנובעת מכך שאנשי ההון סיכון מזהים במהירות ומפסיקים באחת לממן פרויקטים רעים (או כמו שהוא קרא לזה "הם פשוט מורידים את השאלטר לאלו שמפסידים").
שיעור התשואה של 25%, שבו נקב פרופ' מאיירס מתיישב עם מאמר מאוחר יותר של הוול סטריט ג'ורנל (Pacelle 1999) אשר ציטט את ה- Venture Economics כמקור, לפיו קרנות הון סיכון השיגו תשואה שנתית ממוצעת של 27.4% במהלך כל אחת מ- 5 השנים האחרונות (בין השנים 1994-1998) למרות שהן השיגו תשואה שנתית ממוצעת של 15.1% בלבד במהלך כל אחת מ- 20 השנים האחרונות (בין השנים 1979-1998). מכאן ניתן לחשב את התשואה השנתית הממוצעת במהלך כל אחת מ- 15 השנים הראשונות (בערך בין השנים 1979-1993) באמצעות פתרון המשוואה הבאה:
(1+y)^15 x (1+0.274)^5 = (1+0.151)^20
y = 0.1127 = 11.27%
מחישובנו עולה כי התשואה השנתית הממוצעת במהלך כל אחת מ- 15 השנים הראשונות עמדה על 11.27% בלבד. זוהי תשואה נמוכה מאוד עבור קרנות הון סיכון ואנו מייחסים אותה לשני גורמים:
- בתקופה האמורה ענף ההון סיכון היה עדיין בחיתוליו, והשחקנים הראשונים נצבו בפני עקומת למידה תלולה.
- תקופה זו כללה שתי תקופות מיתון חריפות בארה"ב.
נאמר מראש, לא הגיוני לצפות מקרנות הון סיכון להיות מאושרים מתשואה שנתית של 15% לטווח ארוך (20 שנה). התשואה השנתית הממוצעת ל- 5 שנים שנאמדה בכ- 27.4% מתיישבת הרבה יותר עם הסיכון שקרנות הון סיכון לוקחות על עצמן מאשר אותה תשואה של 15%.
באשר לבחירת המשקולות לתרחישים, הרי שמסינתזה סבירה של המידע האמור עולה כי 2% מהשקעותיהן של קרנות הון סיכון מצליחות בענק, 8% מצליחות יפה, 20% מצליחות בצורה סבירה ו- 70% מפסידות או נמחקות.
- דוגמא מס' 1 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת First Chicago
בתחילה אנו מבצעים חישובי היוון תזרים מזומנים על מנת לקבוע את השווי המותנה של החברה המוערכת תחת תרחישים שונים. שיעור ההיוון הראוי לשימוש בגישת First Chicago הינו שיעור ההיוון הנגזר ממודל ה- (Modified CAPM (Capital Asset Pricing Model, שלהלן:
Modified CAPM: Ke = Rf + β*(Rm- Rf) + Rs
כאשר:
Rf – שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח.
β – ה"ביתא" (הממונפת) משקפת את עוצמת התנודתיות של תשואות מחירי המניה ביחס לתנודתיות של תשואות מחירי תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה המוערכת.
(Rm- Rf) – הינו רכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק ההון.
Rs – הינו שיעור תשואה נוסף, המיוחס המשקף סיכון ספציפי, לרבות פרמיה נוספת הנדרשת במקרה של העדר נזילות וקוטן החברה המוערכת.
נשאלת השאלה, מדוע דווקא שיעור ההיוון הנגזר מודל ה- Modified CAPM ולא זה הנגזר ממודל ה- CAPM המקורי? התשובה לכך היא תשובה אמפירית. נתונים אמפיריים ומחקרים שונים מצביעים על כך שמשקיעים בשוק ההון דורשים לרוב לקבל פרמיית סיכון נוספת בגין השקעתם בחברות, המבטאת את הפרמטרים השונים כאמור של השקעתם. על פי מחקר בדבר פרמיות הגודל של פירמת הייעוץ Duff & Phelps פרמיית הגודל הנדרשת בארה"ב נכון לגבי חברות "קטנות" (בעלות שווי שוק של מתחת ל- 300 מיליוני דולר) הינה 5.37%, כאשר לגבי חברות קטנות בעלות שווי שוק של פחות מ- 74 מיליוני דולר פרמיית הגודל מגיעה לכדי 11.4%. זוהי הסיבה שקרנות הון סיכון נוהגות לעשות שימוש בשיעורי היוון שנעים בין 25% ל- 30% בעת השימוש בגישת First Chicago.
חברת XXX הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית הפועלת כמפיצה של מכשירים רפואיים. הבה ונאמוד שווייה של חברת XXX ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת First Chicago תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות ו- 4 תרחישי מכירות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת XXX.
שווי חברת XXX פוצל ל- 4 תרחישים, כאשר בכל תרחיש חושב שווי החברה בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף ענף ה- Healthcare Support Services, תוך התחשבות בחוב הפיננסי, נטו שלה. לכל אחד מ- 4 התרחישים נקצה הסתברות שונה. ארבעה התרחישים העתידיים (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי) הוונו על ידי מחיר ההון של חברת XXX.
להלן הנחות העבודה שלנו:
שנת מכירות מייצגות – במסגרת חישובינו, תחת מתודת "What If", הונח כי שנת המכירות המייצגות של חברת XXX הינה שנת 2023, בהתאם למצגי הנהלת חברת XXX המסתמכת בין היתר על תוכנית עסקית של כלכלן חיצוני. כאמור, לא בחנו שנה זה, אשר הינה מצג הנהלה אקסוגני לחישובנו ולפיכך, איננו מחווים כל דעה לגביה.
מכירות מייצגות חזויות – במסגרת חישובינו, תחת מתודת "What if", הונחו 4 תרחישי מכירות לשנת 2023 (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי), בהתאם למצגי הנהלת חברת XXX המסתמכת בין היתר על תוכנית עסקית של כלכלן חיצוני. כאמור, לא בחנו תרחישי מכירות אלו, אשר הינם מצגי הנהלה אקסוגני לחישובנו ולפיכך, איננו מחווים כל דעה לגביהם.
הסתברויות לתרחישים –הנהלת חברת XXX הנחתה אותנו להעניק משקל הסתברותי שונה לכל אחד מ- 4 תרחישי המכירות לשנת 2023. בחרנו לעשות שימוש בהסתברויות האמפיריות שעולות מהסקר של ברדלי פאולר (Fowler 1990) שפורסם על ידי ה- Venture Economics שנערך בקרב 200 קרנות הון סיכון:2% לתרחיש אופטימי מאוד, 8% לתרחיש אופטימי, 20% לתרחיש סביר ו- 70% לתרחיש פסימי.
מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Healthcare Support Services לשנת 2018, אשר נאמד ב- 0.63 נכון למועד הערכת השווי.
שיעור ההיוון – שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות (Ke) נאמד באמצעות שימוש במודל ה- Modified CAPM (Capital Asset Pricing Model כאשר:
Rf – שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בארה"ב. כאומדן אמפירי לקחנו את שיעור התשואה לפדיון של אגרות חוב של ממשלת ארה"ב מסוג U.S. Treasury Securities Interest Rates (Continuously Compounded) אשר משך החיים הממוצע (מח"מ, Duration) שלהן עמד על 30 שנים, אשר נאמד ב- 2.81% נכון למועד הערכת השווי.
β – ה"ביתא" (הממונפת) משקפת את עוצמת התנודתיות של תשואות מחירי המניה ביחס לתנודתיות של תשואות מחירי תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה המוערכת. את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר אומדני הביתא של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Healthcare Support Services לשנת 2018, אשר נאמד ב- 1.15 נכון למועד הערכת השווי.
(Rm- Rf) – הינו רכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק ההון האמריקאי. את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר רכיבי פרמיות הסיכון בשוקי ההון של המלומד Aswath Damodaran בעבור ארה"ב לשנת 2018, אשר נאמד ב- 5.96% נכון למועד הערכת השווי.
Rs – הינו שיעור תשואה נוסף, המיוחס המשקף סיכון ספציפי, לרבות פרמיה נוספת הנדרשת במקרה של העדר נזילות וקוטן החברה המוערכת. את האומדן האמפירי לקחנו מתוך מחקר בדבר רכיבי פרמיות סיכון הגודל של פירמת הייעוץ Duff & Phelps בעבור חברות "קטנות" (בעלות שווי שוק שנע בין 3 מיליון דולר ל- 74 מיליון דולר) לשנת 2017, אשר נאמד ב- 11.4%.
בהתאם לאומדנים אמפיריים אלו, שיעור ההיוון הראוי להון החברה נאמד בכ- 21.06% כמפורט בטבלה הבאה:
חוב פיננסי, נטו – יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת XXX מורכבת מיתרות חוב לתאגידים בנקאיים ומוסדות פיננסיים בסך 1,550 אלפי דולר בניכוי יתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 34 אלפי דולר. לפיכך, יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת XXX נאמדה ב- 1,516 אלפי דולר נכון למועד הערכת השווי.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי חברת XXX ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, בגישת First Chicago, נאמד ב- 18,975 אלפי דולר ארה"ב.
בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 6,600,000 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 2.875 דולר ארה"ב למניה, אלא 2.156 דולר ארה"ב למניה.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת XXX ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 2.156 דולר ארה"ב למניה.
- יתרונותיה של גישת First Chicago
יתרונותיה העיקריים של גישת First Chicago הינם:
1. הגישה מקטינה את אי הוודאות הקשורה לשווי בודד על ידי כך שהיא מאפשרת הצגת מספר תרחישים המייצגים רמות שונות של הצלחת החברה.
2. הגישה מפרקת את הטווח העצום של התוצאות הפוטנציאליות ל"חתיכות" (chunks), כלומר, לתרחישים בודדים, שהינם מהימנים וסבירים יותר.
3. הגישה חושפת את התפלגות ההסתברויות של מעריך השווי להתממשות כל אחד מהתרחישים. בכך, יש לה שני יתרונות נוספים:
(א) אם הלקוח מסכים עם השווי המותנה בכל אחד מהתרחישים, אך מסיבה כלשהי עדיין חש שההסתברויות שמעריך השווי הקצה עבור כל אחד מהתרחישים אינן מייצגות את סיכוייה האמיתים של החברה המוערכת, הרי שהוא יכול בנקל להקצות בעצמו ההסתברויות שונות לכל אחד מהתרחישים ובכך להגיע בעצמו לשווי החברה המשוקלל שבו הוא מאמין. דבר זה חשוב במיוחד כאשר משימת הערכת השווי היא לספק לבעלי המניות הקיימים מידע במטרה לנהל משא ומתן מול מקורות מימון. אם שני הצדדים למו"מ מקבלים את תרחישי השווי השונים שקבע מעריך השווי אז לרוב יהיה להם קל יותר להגיע להסכמה ביניהם על ההסתברויות להתממשות כל תרחיש, דבר שאותו הם יכולים לבצע בנקל ללא שום צורך במעריך שווי;
(ב) גישת First Chicago מגנה משפטית על מעריך השווי. כאשר מעריך השווי מציג שיקלול סופי של השוויים המותנים מוכפלים בהסתברויות שלהם על מנת לחשב את שווי החברה המשוקלל ונניח שמעריך השווי קבע כי ההסתברות לכישלון מוחלט הינה למשל 70%, הרי שגישת First Chicago יכולה להגן על מעריך השווי מפני תביעה עתידית של צד ג' בעילת הסתמכות על הערכת השווי של מעריך השווי, במקרה שהחברה תיכשל. במסגרת גישה זו מעריך השווי מזהיר הלכה למעשה את המשקיעים מאיבוד כספם על ידי הצמדת הסתברות גבוהה יותר לתרחיש של כישלון, למרות שעדיין שווי החברה המשוקלל יכול להיות גבוה מאוד.
לפיכך, גישת First Chicago הינה על פי רוב השיטה המועדפת להערכת שווי חברות סטארט-אפ. נציין כי גישת First Chicago שימושית גם בעת הערכת שווי חברות בוגרות הואיל וגם הן מתמודדות עם תוצאות שונות באופן קיצוני שקשות לניבוי. לדוגמא, לאחרונה עשינו שימוש בגישת First Chicago להערכת שווי למטרות מס בחברה שקיימת 4 שנים. הסיבה שבגינה נדרשה הערכת שווי הינה סכסוך מתמשך בין שני בעלי המניות היחידים של החברה כאשר כל אחד מהם מחזיק ב- 50% מהון המניות של החברה. בשלב מסוים, החליטו בעלי המניות הללו שאחד מהם יקנה את כל מניותיו של האחר בחברה ובכך בעצם "יוציא" אותו החוצה. החברה המוערכת פועלת מזה 4 שנים והיא רווחית וצומחת במהירות, אולם עדיין ישנם כמה רכיבי אי וודאויות גדולים שאותם לא ניתן היה להביא בחשבון באופן מדויק ומהימן באמצעות שימוש בניתוח ה- DCF המסורתי. מרכיבי אי הוודאות הינם כדלקמן:
1. בשנה שקדמה למועד הערכת השווי מחזור הלקוחות של החברה המוערכת היה גדול מדי, למרות הצמיחה הבריאה שהציגה.
2. אם אחד מבעלי המניות יישאר לבדו בחברה המוערכת, הרי שמכירות החברה עלולות לסבול מאוד במשך שנתיים או שלוש ואף לסכן אותה.
3. קיימות סוגיות רגולטוריות אשר ביכולתן להשפיע דרמטית על החברה המוערכת.
4. שולי הרווח של החברה המוערכת ב- 4 השנים שקדמו למועד הערכת השווי הפגינו תנודתיות גבוהה מאוד והן יכולות להיות מושפעות מהרגולציה בתחום.
במצטבר, מרכיבי אי הוודאות הללו הפכו את השימוש בניתוח ה- DCF המסורתי (הכולל תרחיש בודד של צמיחת מכירות ורווחיות) לבעייתי מאוד. על כן, בחרנו להשתמש בגישת First Chicago אשר אפשרה לנו לאמוד בצורה מהימנה את התסריטים השונים למצבה העתידי של החברה ובכך בעצם לכמת את השלכותיהם שווייה הנוכחי. בסופו של דבר, הצגנו ללקוחות את תרחישי השווי השונים, את אומדני ההסתברויות שלנו ואת הממוצע המשוקלל של מכפלתם אשר מהווה את הערכתנו בדבר שווי החברה. הסברנו ללקוחות שבאמצעות החלפת ההסתברויות שלנו בהסתברויות הסובייקטיביות שלהם הם יכולים לשנות בנקל את השווי שעליו הגענו. בסופו של דבר, הם הגיעו להסכמה ביניהם ללא כל עזרה נוספת מצדנו.
- דיסקאונט בגין היעדר סחירות
על פי רוב, לקרנות הון סיכון יש יותר שליטה ואולי אף סחירות רבה יותר מאשר לרוב המשקיעים האחרים בחברת סטארט-אפ. לפיכך, בבואו של מעריך השווי להעריך את שווי אחזקותיהם של משקיעים אחרים בחברת סטארט-אפ (קרי, את שווי מניותיהם) באמצעות גישת ה- First Chicago, עליו לנכות רק דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM- Discount for Lack of Marketability) אשר תקף ורלוונטי לאחזקת בחברה פרטית בכלל ובחברת סטארט-אפ בפרט. נשאלת השאלה, מדוע אין להפחית גם דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט (Minority Interest Discount)? והתשובה היא שמאחר ומכפיל המכירות הראוי מחושב מתוך נתוני חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה, הרי הוא משקף שווי מיעוט. על כן אין להפחית משווי המניה דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט. במילים אחרות, משקיע פיננסי (arm’s length investor) שעושה שימוש בגישת First Chicago ידרוש בגין אחזקת מיעוט בחברה סטארט-אפ שיעור תשואה כולל הגבוה יותר מזה שתדרוש קרן הון סיכון (קרי, שיעור תשואה שנע בין 25% ל- 30%). באומרנו שיעור תשואה כולל אנו מכוונים לשיעור התשואה הנגזר ממודל ה- Modified CAPM בתוספת דיסקאונט בגין היעדר סחירות שאותו הוא יפעיל על מחיר מניית החברה (ולא על שווי החברה) ועל ידי שקלולו יתקבל שיעור תשואה הגבוה יותר מ- 30%.
- דוגמא מס' 2 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת First Chicago
חברת ZZZ הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית שפעילותה הינה שילוב של משחקים ותוכנה. הבה ונאמוד שווייה של חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת First Chicago תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות ו- 4 תרחישי מכירות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת ZZZ.
שווי חברת ZZZ פוצל ל- 4 תרחישים, כאשר בכל תרחיש חושב שווי החברה בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות בענף ה- Hotel/Gaming ובענף ה- Software (Internet), תוך התחשבות בנכסיה העודפים, נטו. לכל אחד מ- 4 התרחישים נקצה הסתברות שונה. ארבעה התרחישים העתידיים (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי) הוונו על ידי מחיר ההון של חברת ZZZ.
להלן הנחות העבודה שלנו:
שנת מכירות מייצגות – שנת המכירות המייצגות של חברת ZZZ נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת ZZZ.
מכירות מייצגות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת המכירות המייצגות ו- 4 תרחישי המכירות המייצגות החזויות לשנה זו (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי). בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת המכירות המייצגות הינה X ו- 4 תרחישי המכירות המייצגות החזויות לשנה זו הינם Y, מהו שווי החברה המוערכת?".
הסתברויות לתרחישים –הנהלת חברת ZZZ הנחתה אותנו להעניק משקל הסתברותי שונה לכל אחד מ- 4 תרחישי המכירות לשנת 2023. בחרנו לעשות שימוש בהסתברויות האמפיריות שעולות מהסקר של ברדלי פאולר (Fowler 1990) שפורסם על ידי ה- Venture Economics שנערך בקרב 200 קרנות הון סיכון:2% לתרחיש אופטימי מאוד, 8% לתרחיש אופטימי, 20% לתרחיש סביר ו- 70% לתרחיש פסימי.
מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה חישבנו כממוצע של מכפילים המכירות הנקובים במחקר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Hotel/Gaming וענף ה- Software (Internet) לשנת 2018, הנקובים ב- 3.26 ו- 6.69, בהתאמה. לפיכך, האומדן האמפירי לפרמטר זה נאמד ב- 4.98 נכון למועד הערכת השווי.
שיעור ההיוון – שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות (Ke) נאמד באמצעות שימוש במודל ה- Modified CAPM (Capital Asset Pricing Model כאשר:
Rf – שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בארה"ב. כ- 2.81% נכון למועד הערכת השווי.
β – ה"ביתא" (הממונפת) של החברה המוערכת. את האומדן האמפירי לפרמטר זה חישבנו כממוצע של אומדני הביתא הנקובים במחקר בדבר אומדני הביתא של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Hotel/Gaming וענף ה- Software (Internet) לשנת 2018, הנקובים ב- 1.01 ו- 1.46, בהתאמה. לפיכך, האומדן האמפירי לפרמטר זה נאמד ב- 1.24 נכון למועד הערכת השווי.
(Rm- Rf) – הינו רכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק האמריקאי. כ- 5.96% נכון למועד הערכת השווי.
Rs – שיעור תשואה נוסף. כ- 11.4% נכון למועד הערכת השווי.
בהתאם לאומדנים אמפיריים אלו, שיעור ההיוון הראוי להון החברה נאמד בכ- 21.57% כמפורט בטבלה הבאה:
נכסים פיננסיים, נטו – יתרת הנכסים, נטו של חברת ZZZ מורכבת מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 1,619 אלפי דולר.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, באמצעות גישת First Chicago, נאמד ב- 5,744 אלפי דולר ארה"ב.
בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 214,868 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 26.731 דולר ארה"ב למניה, אלא 20.048 דולר ארה"ב למניה.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 20.048 דולר ארה"ב למניה.
- דוגמא מס' 3 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת First Chicago
חברת WWW הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית הפועלת בתחום אפליקציות תוכנה. הבה ונאמוד שווייה של חברת WWW ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת First Chicago תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות ו- 4 תרחישי מכירות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת WWW.
שווי חברת WWW פוצל ל- 4 תרחישים, כאשר בכל תרחיש חושב שווי החברה בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף ה- Software (System & Application), תוך התחשבות בנכסיה העודפים, נטו. לכל אחד מ- 4 התרחישים נקצה הסתברות שונה. ארבעה התרחישים העתידיים (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי) הוונו על ידי מחיר ההון של חברת WWW.
להלן הנחות העבודה שלנו:
שנת מכירות מייצגות – שנת המכירות המייצגות של חברת WWW נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת WWW.
מכירות מייצגות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת המכירות המייצגות ו- 4 תרחישי המכירות המייצגות החזויות לשנה זו (אופטימי מאוד, אופטימי, סביר ופסימי). בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת המכירות המייצגות הינה X ו- 4 תרחישי המכירות המייצגות החזויות לשנה זו הינם Y, מהו שווי החברה המוערכת?".
להלן הנחות העבודה שלנו:
שנת ההגעה למכירות נורמטיביות מייצגות – שנת ההגעה למכירות נורמטיביות מייצגות המכירות עבור חברת WWW נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת WWW.
מכירות נורמטיביות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת ההגעה למכירות נורמטיביות מייצגות ו- 4 תרחישי המכירות החזויות לשנה זו (אופטימי מאוד, אופטימי, שמרני ופסימי). בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת ההגעה למכירות נורמטיביות מייצגות הינה X ותרחישי המכירות החזויות לשנה זו הינם Y, מהו שווי החברה המוערכת?".
הסתברויות לתרחישים – הנהלת חברת WWW הנחתה אותנו להעניק משקל הסתברותי שונה לכל אחד מ- 4 תרחישי המכירות לשנת 2023. בחרנו לעשות שימוש בהסתברויות האמפיריות שעולות מהסקר של ברדלי פאולר (Fowler 1990) שפורסם על ידי ה- Venture Economics שנערך בקרב 200 קרנות הון סיכון:2% לתרחיש אופטימי מאוד, 8% לתרחיש אופטימי, 20% לתרחיש סביר ו- 70% לתרחיש פסימי.
מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Software (System & Application) לשנת 2018, אשר נאמד ב- 6.99 נכון למועד הערכת השווי.
שיעור ההיוון – שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות (Ke) באמצעות שימוש במודל ה- Modified CAPM (Capital Asset Pricing Model כאשר:
Rf – שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בארה"ב. כ- 2.81% נכון למועד הערכת השווי.
β – ה"ביתא" (הממונפת) של החברה המוערכת. את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר אומדני הביתא של המלומד Aswath Damodaran ענף ה- Software (System & Application) לשנת 2018, אשר נאמד ב- 1.23 נכון למועד הערכת השווי.
(Rm- Rf) – הינו רכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק האמריקאי. כ- 5.96% נכון למועד הערכת השווי.
Rs – שיעור תשואה נוסף. כ- 11.4% נכון למועד הערכת השווי.
בהתאם לאומדנים אמפיריים אלו, שיעור ההיוון הראוי להון החברה נאמד בכ- 21.54% כמפורט בטבלה הבאה:
נכסים פיננסיים, נטו – יתרת הנכסים, נטו של חברת WWW מורכבת מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 1,147 אלפי דולר.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי חברת WWW ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, באמצעות גישת First Chicago, נאמד ב- 8,676 אלפי דולר ארה"ב.
בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 7,699,177 מניות רגילות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 1.127 דולר ארה"ב למניה, אלא 0.845 דולר ארה"ב למניה.
להלן התחשיב שביצענו:
להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת WWW ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 0.845 דולר ארה"ב למניה.
המשך במאמר הבא…
בעלים של שווי פנימי – מר רועי פולניצר, FRM ,F.IL.A.V.F.A. ,CFV
פרטי השכלה:
בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.
פרטי ניסיון מקצועי:
בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.
מנכ"ל אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ – מר דוד בכר, CFV, CFP, CLU
פרטי השכלה:
מנכ"ל אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ומשמש כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכה. מתכנן פיננסי מוסמך (CFP) על-ידי מועצת התקנים לתכנון פיננסי (FPSB), שמאי רכוש מוסמך ושמאי חקלאות מוסמך מטעם איגוד שמאי הביטוח בישראל. בעל הסמכת חתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל ובעל רישיון סוכן ביטוח פנסיוני מטעם משרד האוצר. בוגר לימודי תעודה בקריאת דו"חות כספיים והערכת שווי חברות, דיני ביטוח, נזיקין ומיסים, חשבים ומנהלי כספים, דירקטורים ונושאי משרה בכירים בתאגידים ומשפט עסקי למנהלים מטעם אוניברסיטת תל-אביב; בוגר לימודי תעודה בסוגיות ביטוח נזיקין מטעם אוניברסיטת בר-אילן; בוגר לימודי תעודה במשפט כלכלי בהיבטים פליליים ואזרחים, מטעם המכון להשתלמות של לשכת עורכי הדין בישראל; ובוגר לימודי תעודה בביקורת חשבונות מתקדמת מטעם המכון להשתלמות של לשכת רואי החשבון בישראל.
פרטי ניסיון מקצועי:
במהלך ארבעת העשורים האחרונים, מר בכר, היה מעורב באופן פעיל בביצוע מאות הערכות שווי וחוות דעת מומחה כלכליות לבתי משפט, בין המסתייעים: מבוטחים, מבטחים (כולל "Lloyd's"), שמאים, חברת חשמל לישראל, צה"ל, פרקליטות המדינה, מס רכוש וקרן פיצויים. בעברו שימש מר בכר כיו"ר וועדת הביקורת של לשכת סוכני ביטוח בישראל.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:
Tags: אקטואריה כלכלה סטארטאפ
