במאמר זה נציג את גישת קרנות ההון סיכון. גישה ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי חברות סטארט-אפ המוערכת, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של הגישה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטות אחרות. חסרונה העיקרי של הגישה הינו היעדר התחשבות אפשרית בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של חברת הסטארט-אפ המוערכת, בשונה מפעילויות אחרות מתחום דומה, לרבות שווקי יעד שונים, שיעור צמיחה, שינוי בתמהילי ההכנסות, ההוצאות או מבני הון שונים

מאמר מס' 3 בסדרה

• גישת Venture Capital

גישת Venture Capital משמשת לחישוב שווייה של חברת סטארט-אפ כאשר לא ניתן לעשות שימוש בשיטת סבב הגיוס. למרבית חברות הסטארט-אפ בתחילת דרכן אין מכירות ולכן הרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (ה- EBITDA) שלהן הוא שלילי, מה שלא מאפשר לעשות שימוש לא בשיטת ה- DCF ולא בשיטת מכפיל ה- EBITDA. במקרה שכזה, מקובל לעשות שימוש בגישת Venture Capital.

גישת Venture Capital הינה למעשה גישת מכפיל ההכנסות החזוי. בבואן של קרנות הון סיכון לתמחר חברות סטארט-אפ באמצעות גישת Venture Capital הן אינן עושות שימוש בפרמטרים החשבונאיים הנוכחיים של החברות הללו מאחר ופעם אחת הן טוענות שכאשר משקיע היפותטי קונה נכס או כשמישהו מוכר נכס הם עושים את זה על סמך העתיד ולא על סמך העבר (זוהי למעשה ההצדקה שלהן למקרה שבו לחברה המוערכת אין בכלל מכירות או לחילופין שרמת המכירות שלה איננה נורמטיבית מייצגת) ופעם שניה מאחר והרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (EBITDA) של חברה שאין לה בכלל מכירות או שהמכירות שלה שוליות הינו שלילי בהגדרה.

הערכת שוויה של חברת סטארט-אפ באמצעות גישת Venture Capital כוללת את השלבים הבאים:

• קביעת שנת המכירות המייצגות, אשר הינה השנה שבה לדעתה של חברת הסטארט-אפ היא תסיים שנה שלמה של מכירות נורמטיביות מייצגות של המוצר שאותו היא מפתחת.
• קביעת סך מכירות מייצגות חזויות, כלומר, רמת המכירות השנתיות המייצגות הנורמטיביות החזויות בשנת המכירות המייצגות.
• מציאת מכפיל המכירות הראוי, אשר הינו היחס שבין שווי הפעילות (EV, סך הצברם של שווי השוק של ההון העצמי והחוב הפיננסי, נטו) לבין סך המכירות, המשתקף משוויין של חברות ציבוריות אשר הינן ברות-השוואה לחברת הסטארט-אפ המוערכת
• הפעלת מכפיל המכירות הראוי על סך סך מכירות מייצגות חזויות, לשם קבלת שווי הפעילות העתידי של חברת הסטארט-אפ המוערכת.
• חישוב שווי החברה העתידי על ידי הוספה של נכסים פיננסיים (יתרות מזומנים ושווי מזומנים והשקעות פיננסיות נזילות) והפחתה של חוב פיננסי ברוטו (יתרות חוב לתאגידים בנקאיים ולמוסדות פיננסיים. הערה: אין לראות בהלוואות בעלים כחוב פיננסי אלא כחלק מההון העצמי של החברה לשווי הפעילות העתידי של חברת הסטארט-אפ המוערכת).
• היוון שווי החברה העתידי למונחי ערך נוכחי באמצעות שיעור היוון המתאים לשלב ההתפתחותי שבו מצויה כיום החברה.
• השלבים ההתפתחותיים של חברת סטארט-אפ

במדריך לאנשי השטח (Practice Aid) שפרסמה לשכת רואי חשבון האמריקאית ("AICPA Practice Aid – "Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation) מצוין כי בכדי לבצע הערכת שווי לחברת סטארט-אפ בגישת Venture Capital, על מעריך השווי לקבוע תחילה באיזה שלב התפתחותי מצויה החברה המוערכת ואלה אבני דרך הושגו על-ידה.

הרציונל המנחה הוא כי לרוב הגעה של חברת סטארט-אפ לאבן הדרך אמורה להפחית אי-הוודאות לגבי התממשות התוכנית העסקית שלה. כתוצאה מכך, המשקיעים רואים את ההשקעה כמסוכנת פחות ושיעור התשואה אותו הם ידרשו על השקעתם בחברה יורד בהתאם. יחד עם זאת, השלב ההתפתחותי חשוב לא רק להבנת רמת הסיכון הגלומה בהשקעה בחברת סטארט-אפ אלא גם לצורך בחירת הגישה המתאימה לביצוע הערכת השווי. המדריך מציין שישה שלבים בהתפתחות החברה, כדלקמן:

• שלב 1- לחברה אין מכירות, קיימים מעט נתוני עבר לגבי הוצאות החברה ולא ניתן להעריך את מרכיבי ההוצאות העתידיות. הצוות הניהולי קיים רק בחלקו. לצוות יש רעיון, תוכנית וייתכן אף שקיים פיתוח התחלתי של המוצר. לרוב, הון ראשוני מוזרם לחברה על-ידי הנפקת מניות רגילות או מניות בכורה לחברים ומשפחה, ל"אנג'לים" (משקיעים פרטיים אמידים בעל הון עצמי, המעניקים מימון לחברות סטארט-אפ המצויות בשלביהן הראשונים המכונים Pre-Seed ו-Seed  בתמורה לאחוזים מהחברה והשתתפות ברווחים העתידיים הצפויים) או לקרנות הון-סיכון המתמקדות במיזמים בשלב ההתחלתי; הערה אינפורמטיבית: אנג'לים משקיעים לא רק כפרטים, אלא לעיתים גם כחלק מקבוצות, על מנת להפחית את הסיכון שלוקח כל אחד מהם. בניגוד לקרנות הון סיכון, שנכנסות להשקעה בשלבים מאוחרים יותר של חיי החברות, האנג'לים משקיעים מכספם הפרטי ולא מכסף המגויס מהציבור או מקרנות השקעה שונות. מניסיוננו, האנג'לים ממלאים את החסר בשלבי הגיוס הראשוני, בין שלב ה-Pre-Seed, המכונה לעיתים בהומור בשם FFF ‏(Friends, Family and Fools), כלומר השלב שבו המשקיעים היחידים הם החברים של היזם, משפחתו ו'משקיעים טיפשים', לבין השלב שבו נכנסות לתמונה קרנות הון הסיכון, המשקיעות לרוב רק סכומים הגדולים מ- 2 מיליון דולר. שלב זה כרוך בסיכון רב מבחינת המשקיעים ולכן האנג'לים יבקשו לרוב אחוזים ניכרים מהחברה בתמורה להשקעתם, שלרוב מונה כמה מאות אלפי דולרים, בהתאם לאופי החברה (בארצות הברית עומד ממוצע ההשקעה של אנג'לים בחברות סטארט-אפ על כ- 450 אלף דולר). נציין כי לעיתים האנג'לים ממשיכים להשקיע בחברות גם לאחר שאלו מקבלות כבר השקעות המשך מקרנות הון הסיכון.
• שלב 2- גם בשלב זה לחברה עדיין אין מכירות, אך קיימים נתונים רבים יותר באשר להוצאות החברה, בשל נתונים מהעבר ומכיוון שהמוצר נמצא בתהליך פיתוח והאתגרים העסקיים ברורים. לרוב, בשלב זה מבוצע סיבוב גיוס שני או שלישי של הזרמת הון לחברה על-ידי הנפקת מניות בכורה לקרנות הון סיכון המספקות גם שירותי ניהול לחברה;
• שלב 3- החברה ביצעה התקדמות משמעותית בפיתוח המוצר, עמדה באבני דרך מהותיים (לדוגמא: גיבוש צוות ניהול) והפיתוח קרוב לסיומו (לדוגמא: המוצר נמצא בשלב ה- Alpha או ה- Beta). בשלב זה, בדרך כלל, עדיין אין מכירות. קרנות הון סיכון ושותפים אסטרטגיים מזרימים הון לחברה בתמורה למניות בכורה;
• שלב 4- החברה עומדת באבני דרך מהותיים נוספים (לדוגמא: הזמנות ראשונות מלקוחות, משלוח סחורה ללקוחות וכו') ישנן מכירות אך קיים הפסד תפעולי. בשלב זה מוזרמות הלוואות "שכבת-ביניים" (Mezzanine) לחברה;
• שלב 5- החברה מוכרת והושגו יעדים כגון רווחיות תפעולית או תזרים מזומנים מאוזן או חיובי. בשלב זה ייתכן שהחברה תונפק בבורסה, תימכר או תמוזג (אירועים אלה יביאו לרוב להמרת מניות הבכורה למניות רגילות). בשלב זה סוג ההון המונפק על-ידי החברה הינו מניות רגילות;
• שלב 6- בשלב זה לחברה עבר של רווחיות תפעולית או תזרים מזומנים חיובי. הנפקה לראשונה לציבור עשויה להתרחש בשלב זה.

השלב ההתפתחותי בו נמצאת חברת סטארט-אפ משפיע על החלטת מעריך השווי לגבי שיעור ההיוון בו יש להשתמש במסגרת השימוש בגישת Venture Capital.

• שיעורי תשואה של קרנות הון סיכון

המדריך לאנשי השטח (Practice Aid) שפרסמה לשכת רואי חשבון האמריקאית ("AICPA Practice Aid – "Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation) מציג טבלה עם ממצאיהם של שלושה מחקרים אמפיריים בדבר התשואה הנדרשת על ידי קרנות הון סיכון בגין השקעותיהן בחברות סטארט-אפ המצויות בשלבי התפתחות שונים. כך לדוגמא, שיעור התשואה הנדרש על ידי קרנות הון סיכון בגין השקעה סטארט-אפ המצויות בשלב ה- seed נע בין 50% ל- 70%.

• דיסקאונט בגין היעדר סחירות

על פי רוב, לקרנות הון סיכון יש יותר שליטה ואולי אף סחירות רבה יותר מאשר לרוב המשקיעים האחרים בחברת סטארט-אפ. לפיכך, בבואו של מעריך השווי להעריך את שווי אחזקותיהם של משקיעים אחרים בחברת סטארט-אפ (קרי, את שווי מניותיהם) באמצעות גישת ה- Venture Capital, עליו לנכות רק דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM- Discount for Lack of Marketability) אשר תקף ורלוונטי  לאחזקת בחברה פרטית בכלל ובחברת סטארט-אפ בפרט. נשאלת השאלה, מדוע אין להפחית גם דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט (Minority Interest Discount)? והתשובה היא שמאחר ומכפיל המכירות הראוי מחושב מתוך נתוני חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה, הרי הוא משקף שווי מיעוט. על כן אין להפחית משווי המניה דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט. במילים אחרות, משקיע פיננסי (arm’s length investor) שעושה שימוש בגישת Venture Capital ידרוש בגין אחזקת מיעוט בחברה סטארט-אפ שיעור תשואה כולל הגבוה יותר מזה שתדרוש קרן הון סיכון על פי טבלת שיעורי התשואה לעיל. באומרנו שיעור תשואה כולל אנו מכוונים לשיעור התשואה הנגזר מטבלת שיעורי התשואה בתוספת דיסקאונט בגין היעדר סחירות שאותם הוא יפעיל על מחיר מניית החברה (ולא על שווי החברה) ועל ידי שיקלול דיסקאונט זה יתקבל שיעור תשואה הגבוה יותר מזה שמופיע בטבלה לעיל.

• דוגמא מס' 1 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת Venture Capital

חברת XXX הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית המפתחת ציוד רפואי. הבה ונאמוד שווייה של חברת XXX ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת Venture Capital תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות וסך מכירות מייצגות חזויות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת XXX.  

שווי חברת XXX חושב בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף ה- Healthcare Products, תוך התחשבות בנכסים הפיננסיים, נטו שלה. תחזית המכירות של חברת XXX הוונה באמצעות שיעור ההיוון הראוי לשלב ההתפתחותי שבו מצויה החברה.

להלן הנחות העבודה שלנו:

שנת מכירות מייצגות – במסגרת חישובינו, תחת מתודת "What If", הונח כי שנת המכירות המייצגות של חברת XXX הינה שנת 2023, בהתאם למצגי הנהלת חברת XXX המסתמכת בין היתר על תוכנית עסקית של כלכלן חיצוני. כאמור, לא בחנו שנה זה, אשר הינה מצג הנהלה אקסוגני לחישובנו ולפיכך, איננו מחווים כל דעה לגביה.

מכירות מייצגות חזויות – במסגרת חישובינו, תחת מתודת "What if", הונחה  תחזית מכירות מייצגות חזויות לשנת 2023, בהתאם למצגי הנהלת חברת XXX המסתמכת בין היתר על תוכנית עסקית של כלכלן חיצוני. כאמור, לא בחנו תחזית מכירות זו, אשר הינה מצג הנהלה אקסוגני לחישובנו ולפיכך, איננו מחווים כל דעה לגביה.

מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Healthcare Products לשנת 2018, אשר נאמד ב- 5.00 נכון למועד הערכת השווי.

שיעור ההיוון – הואיל וחברת XXX קיימת פחות משנה והיא כיום מנסה לגייס כסף לטובת פיתוח המוצר שלה, מימון בדיקות אב-טיפוס וסקר שוק, הרי שלהערכתנו השלב ההתפתחותי בו מצויה חברת XXX הינו שלב ה- seed. כאומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו את הגבול התחתון של שלושת המחקרים האמפיריים, בדבר שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון בהשקעות בחברות סטארט-אפ, המוזכרים בפרסום של כוח המשימה של ה- American Institute of Certified Public Accountants עבור חברות המצויות בשלב ה- Seed, אשר נאמד ב- 50%.

נכסים פיננסיים, נטו – יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של חברת XXX מורכבת מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 16 אלפי דולר.

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי חברת XXX ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, בגישת Venture Capital, נאמד ב- 27,980 אלפי דולר ארה"ב.

בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 3,236,823 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 8.644 דולר ארה"ב למניה, אלא 6.483 דולר ארה"ב למניה.

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת XXX ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 6.483  דולר ארה"ב למניה.

• סיכום גישת Venture Capital

גישת Venture Capital אמנם הינה גישת הערכת שווי תקפה, אך היא עדיין הרבה פחות מדויקת מבחינה אנליטית מאשר גישת First Chicago. דא עקא, גישת Venture Capital משמשת את קרנות ההון סיכון והיא כשיטת הערכת שווי "מהירה ומלוכלכת" (quick-and-dirty), מחד גיסא, וכגישה אלטרנטיבית שימושית, מאידך גיסא.

לסיכום גישת Venture Capital ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי חברות סטארט-אפ, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של הגישה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לגישות אחרות. חסרונה העיקרי של הגישה הינו היעדר התחשבות אפשרית בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של חברת הסטארט-אפ המוערכת, בשונה מפעילויות אחרות מתחום דומה, לרבות שווקי יעד שונים, שיעור צמיחה, שינוי בתמהילי ההכנסות, ההוצאות או מבני הון שונים.

• דוגמא מס' 2 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת Venture Capital

חברת YYY הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית שפועלת בתחום הבניה. הבה ונאמוד שווייה של חברת YYY ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת Venture Capital תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות וסך מכירות מייצגות חזויות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת YYY. 

שווי חברת YYY חושב בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף ה- Engineering/Construction, תוך התחשבות בנכסים הפיננסיים, נטו שלה. תחזית המכירות של חברת YYY הוונה באמצעות שיעור ההיוון הראוי לשלב ההתפתחותי שבו מצויה החברה.

להלן הנחות העבודה שלנו:

שנת מכירות מייצגות – שנת המכירות המייצגות של חברת YYY נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת YYY.

מכירות מייצגות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת המכירות המייצגות ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו. בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת המכירות המייצגות הינה X ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו הינה Y, מהו שווי החברה המוערכת?".

מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Engineering/Construction לשנת 2018, אשר נאמד ב- 0.58 נכון למועד הערכת השווי.

שיעור ההיוון – הואיל וחברת YYY מפתחת אב טיפוס אשר מתברר כמעשי (יישומי ובר-קיימא) שהסיכון הטכנולוגי שלו הינו נמוך אך הסיכון המסחרי שלו הינו מהותי ומשמעותי, הרי שלהערכתנו השלב ההתפתחותי בו מצויה חברת YYY הינו שלב ה- early development. כאומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו את הגבול התחתון של שלושת המחקרים האמפיריים, בדבר שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון בהשקעות בחברות סטארט-אפ, המוזכרים בפרסום של כוח המשימה של ה- American Institute of Certified Public Accountants עבור חברות המצויות בשלב ה- early development, אשר נאמד ב- 40%.

נכסים פיננסיים, נטו – יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של חברת YYY מורכבת מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 69 אלפי דולר בניכוי יתרות חוב לתאגידים בנקאיים בסך 22 אלפי דולר. לפיכך, יתרת הנכסים הפיננסיים, נטו של חברת YYY נאמדה על ידינו ב- 47 אלפי דולר נכון למועד הערכת השווי

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי חברת YYY ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, בגישת Venture Capital, נאמד ב- 1,579 אלפי דולר ארה"ב.

בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 10,000 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 157.921 דולר ארה"ב למניה, אלא 118.441 דולר ארה"ב למניה.

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת YYY ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 118.441 דולר ארה"ב למניה.

• דוגמא מס' 3 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת Venture Capital

חברת ZZZ הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית שפועלת בתחום המזון. הבה ונאמוד שווייה של חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת Venture Capital תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות וסך מכירות מייצגות חזויות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת ZZZ. 

שווי חברת ZZZ חושב בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף ה- Food Processing, תוך התחשבות בחוב הפיננסי, נטו שלה. תחזית המכירות של חברת ZZZ הוונה באמצעות שיעור ההיוון הראוי לשלב ההתפתחותי שבו מצויה החברה.

להלן הנחות העבודה שלנו:

שנת מכירות מייצגות – שנת המכירות המייצגות של חברת ZZZ נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת ZZZ.

מכירות מייצגות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת המכירות המייצגות ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו. בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת המכירות המייצגות הינה X ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו הינה Y, מהו שווי החברה המוערכת?".

מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו מתוך מחקר בדבר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Food Processing לשנת 2018, אשר נאמד ב- 2.01 נכון למועד הערכת השווי.

שיעור ההיוון – הואיל וחברת ZZZ שלחה כבר כמה גרסת בטא של מוצריה לצרכנים, הרי שלהערכתנו השלב ההתפתחותי בו מצויה חברת ZZZ הינו שלב ה- expansion. כאומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו את הגבול התחתון של שלושת המחקרים האמפיריים, בדבר שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון בהשקעות בחברות סטארט-אפ, המוזכרים בפרסום של כוח המשימה של ה- American Institute of Certified Public Accountants עבור חברות המצויות בשלב ה- expansion, אשר נאמד ב- 30%.

חוב פיננסי, נטו – יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת ZZZ מורכבת מיתרות חוב לתאגידים בנקאיים בסך 463 אלפי דולר בניכוי מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 21 אלפי דולר. לפיכך, יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת ZZZ נאמדה על ידינו ב- 442 אלפי דולר נכון למועד הערכת השווי

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, בגישת Venture Capital, נאמד ב- 3,949 אלפי דולר ארה"ב.

בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 600,000 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 6.581 דולר ארה"ב למניה, אלא 4.936 דולר ארה"ב למניה.

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת ZZZ ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 4.936 דולר ארה"ב למניה.

• דוגמא מס' 4 להערכת שווי חברת סטארט-אפ בגישת Venture Capital

חברת WWW הינה חברת סטארט-אפ אמריקאית שפועלת בתחום המוליכים למחצה והאלקטרוניקה. הבה ונאמוד שווייה של חברת WWW ליום 31 במרץ 2019 באמצעות גישת Venture Capital תחת מתודת "What if", לאמור- במטרה להשיב על השאלה מהו שווי החברה, בהינתן השנה הראשונה שבה יהיו לחברה מכירות מייצגות וסך מכירות מייצגות חזויות לאותה שנה שהתקבלו מהנהלת חברת WWW. 

שווי חברת WWW חושב בהסתמך על תחזית הכנסותיה לשנת 2023 במכפיל המכירות האופייני לחברות המסווגות בענף

לחברות בענף ה- Semiconductor ובענף ה- Electronics (General), תוך התחשבות בחוב הפיננסי, נטו שלה. תחזית המכירות של חברת WWW הוונה באמצעות שיעור ההיוון הראוי לשלב ההתפתחותי שבו מצויה החברה.

להלן הנחות העבודה שלנו:

שנת מכירות מייצגות – שנת המכירות המייצגות של חברת WWW נאמדה על ידינו כשנת 2023, בהתאמה עם הערכותיה של הנהלת חברת WWW.

מכירות מייצגות חזויות – חישובנו בוצע תחת הנחות מסוימות ומצגי הנהלה, אשר לא נאמדו ולא נבדקו על ידינו. לפיכך, איננו מחווים כל דעה בנוגע למצגים אלה, לרבות שנת המכירות המייצגות ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו. בהתאמה, יש לראות בחישובנו ניתוח תרחישי (Scenario based Valuation) לאמור- "תחת הנחה כי שנת המכירות המייצגות הינה X ותחזית המכירות המייצגות החזויות לשנה זו הינה Y, מהו שווי החברה המוערכת?".

מכפיל המכירות הראוי – את האומדן האמפירי לפרמטר זה חישבנו כממוצע של מכפילים המכירות הנקובים במחקר מכפילי המכירות של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענף ה- Semiconductor וענף ה- Electronics (General) לשנת 2018, הנקובים ב- 3.71 ו- 1.64, בהתאמה. לפיכך, האומדן האמפירי לפרמטר זה נאמד ב- 2.68 נכון למועד הערכת השווי.

שיעור ההיוון – הואיל וחברת WWW פועלת כרגע לבניית מפעל, לעיצוב הייצור ולביצוע בדיקות ייצור, כמו גם להשגת מימון גישור לקראת הנפקה מאוחרת, הרי שלהערכתנו השלב ההתפתחותי בו מצויה חברת WWW הינו שלב ה- bridge/IPO. כאומדן האמפירי לפרמטר זה לקחנו את הגבול התחתון של שלושת המחקרים האמפיריים, בדבר שיעורי התשואה הנדרשים על ידי קרנות הון סיכון בהשקעות בחברות סטארט-אפ, המוזכרים בפרסום של כוח המשימה של ה- American Institute of Certified Public Accountants עבור חברות המצויות בשלב ה- bridge/IPO, אשר נאמד ב- 20%.

חוב פיננסי, נטו – יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת WWW מורכבת מיתרות חוב לתאגידים בנקאיים בסך 10,000 אלפי דולר בניכוי מיתרות מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות בסך 4,229 אלפי דולר. לפיכך, יתרת החוב הפיננסי, נטו של חברת WWW נאמדה על ידינו ב- 5,771 אלפי דולר נכון למועד הערכת השווי

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי חברת WWW ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, בגישת Venture Capital, נאמד ב- 80,456 אלפי דולר ארה"ב.

בהינתן שהון המניות של החברה מורכב אך ורק מ- 214,868 מניות רגילות ובהינתן שיעור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) של 25%, הרי ששווי מניה רגילה של החברה איננו 374.443 דולר ארה"ב למניה, אלא 280.833 דולר ארה"ב למניה.

להלן התחשיב שביצענו:

להערכתנו, שווי מניה רגילה של חברת WWW ליום 31 במרץ 2019, בכפוף לסייגים לעיל, נאמד ב- 280.833 דולר ארה"ב למניה.

המשך במאמר הבא…

פרטי השכלה:

בעלים של פירמת הייעוץ שווי פנימי. מוסמך כאקטואר מלא (Fellow) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (.F.IL.A.V.F.A) ומשמש כמנכ"ל הלשכה. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מוסמך על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) ומוסמך כמומחה לניהול סיכונים (CRM- Certified Risk Manager) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM- Israeli Association of Risk Managers). מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM- Financial Risk Manager) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP -Global Association of Risk Professionals). בעל תואר שני (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר ראשון (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן-גוריון בנגב בכלכלה עם התמחות במימון ודיפלומה בניהול סיכונים פיננסיים במתכונת FRM מאוניברסיטת אריאל בשומרון. למד בתוכנית ללימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ועבר בהצלחה את הבחינות הסופיות של רשות ניירות ערך בישראל לרישיון מנהל תיקים.

פרטי ניסיון מקצועי:

בעשור האחרון, מר פולניצר ייעץ למשרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, משרדי ביקורת חקירתית וחברות ציבוריות ופרטיות בארץ וחיווה את דעתו המקצועית באלפי עבודות הערכות שווי, חוות דעת אקטואריות, ניתוחי סיכונים, ייעוץ כלכלי ומידול פיננסי בתחומים שונים, בהיקף מצטבר של מיליארדי דולרים ארה"ב.

פרטי השכלה:

מנכ"ל אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV- Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ומשמש כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכה. מתכנן פיננסי מוסמך (CFP) על-ידי מועצת התקנים לתכנון פיננסי (FPSB), שמאי רכוש מוסמך ושמאי חקלאות מוסמך מטעם איגוד שמאי הביטוח בישראל. בעל הסמכת חתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם ה- American College והמכללה לביטוח בישראל ובעל רישיון סוכן ביטוח פנסיוני מטעם משרד האוצר. בוגר לימודי תעודה בקריאת דו"חות כספיים והערכת שווי חברות, דיני ביטוח, נזיקין ומיסים, חשבים ומנהלי כספים, דירקטורים ונושאי משרה בכירים בתאגידים ומשפט עסקי למנהלים מטעם אוניברסיטת תל-אביב; בוגר לימודי תעודה בסוגיות ביטוח נזיקין מטעם אוניברסיטת בר-אילן; בוגר לימודי תעודה במשפט כלכלי בהיבטים פליליים ואזרחים, מטעם המכון להשתלמות של לשכת עורכי הדין בישראל; ובוגר לימודי תעודה בביקורת חשבונות מתקדמת מטעם המכון להשתלמות של לשכת רואי החשבון בישראל.

פרטי ניסיון מקצועי:

במהלך ארבעת העשורים האחרונים, מר בכר, היה מעורב באופן פעיל בביצוע מאות הערכות שווי וחוות דעת מומחה כלכליות לבתי משפט, בין המסתייעים: מבוטחים, מבטחים (כולל "Lloyd's"), שמאים, חברת חשמל לישראל, צה"ל, פרקליטות המדינה, מס רכוש וקרן פיצויים. בעברו שימש מר בכר כיו"ר וועדת הביקורת של לשכת סוכני ביטוח בישראל. 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  הערכת שווי כלכלה פיננסים

---