ניתן לראות בהונה העצמי של חברה בקשיים (למשל, חברה בעלת מינוף גבוה, רווחים שליליים וסיכוי משמעותי לפשיטת רגל) כאופציית רכש, שהינה למעשה האופציה להנזיל את החברה. בנוסף, ניתן לראות בעתודות לא מפותחות של חברות משאב טבעי כאופציית רכש על המשאב הטבעי. הוא הדין לגבי חברות הזנק או חברות צמיחה גבוה אשר גוזרות את מרבית שוויין מהזכויות על מוצר או שירות (קרי, פטנט)
פורסם: 5.10.16 צילום: shutterstock
הערכת שווי הון עצמי כאופציה
הונה העצמי של חברה הינו תביעה שיורית (residual claim, זכות בעלת שווי שאריתי), משמע, לבעלי המניות ישנה תביעה על כל תזרימי המזומנים שישארו לאחר שבעלי החוב השונים יקבלו את חלקם. אם החברה הולכת להנזלה (liquidation), אותו העיקרון חל, כאשר בעלי המניות מקבלים את כל מה שנשאר בפירמה לאחר שכל החובות ישולמו. דא עקא, עיקרון העירבון המוגבל מגן על בעלי המניות בחברות ציבוריות במידה ושווי הפירמה יורד מתחת לשווי החוב המונפק, ועל כן הם אינם יכולים להפסיד יותר מסך השקעתם בפירמה.
תרשים 1 מציג את התזרים הצפוי מאופציית הנזלה
יישום להערכת שווי: דוגמא פשוטה
נניח פירמה שווייה מוערך כיום ב- 100 מיליון דולר וכי וסטיית התקן של שיעור התשואה על הפירמה הינו 40%. עוד נניח כי ערכו הנקוב של החוב הוא 80 מיליון דולר (מדובר באג"ח תלוש אפס בעלת טווח לפדיון של 10 שנים). אם שיעור התשואה לפדיון של איגרות חוב של ממשלת ארה"ב בעלות טווח לפדיון של 10 שנים הינו 10%, נשאלת השאלה, מהו שווי ההון העצמי של החברה ומהו שיעור הריבית האפקטיבית על החוב שלה?
נניח כעת כי קטסטרופה מוחקת מחצית משווי הפירמה (השווי צונח ל- 50 מיליון דולר), בעוד שערכו הנקוב של החוב נשאר 80 מיליון דולר. מה יקרה לשווי ההון העצמי של החברה? האם הוא יצנח ל- 25.94 מיליון דולר (קרי, 50 מיליון דולר בניכוי שווי השוק של החוב שמצאנו לעיל)? לחילופין האם שווי ההון העצמי יהיה אפס, מאחר והחוב המונפק גבוה משווי הפירמה? או לחילופי חילופין האם שווי ההון העצמי יהיה גבוה יותר מ- 25.94 מיליון דולר?
הערכת שווי הון עצמי בחברה בקשיים
נניח כעת כי, בדוגמה הקודמת, שווי הפירמה ירד ל- 50 מיליון דולר, תוך שמירה על ערכו הנקוב של החוב כ- 80 מיליון דולר. ניתן להסתכל על החברה שלנו כעל חברה בעייתית, מאחר והיא חייבת (לפחות במונחי ערך נקוב) יותר ממה שיש לה. עם זאת, להונה העצמי של החברה עדיין יהיה שווי.
כעת נעריך את שווייה של חברה בעייתית.
שווי הונה העצמי של החברה שלנו צונח בשל מאפייני האופציה של ההון העצמי. זה יכול להסביר מדוע למניות בחברות המצויות בהקפאת הליכים ובעצם בפשיטת רגל, עדיין יש שווי.
תרשים 2 מציג את שווי ההון העצמי ביחס לשינויים בשווי הפירמה
ההשלכה הראשונה היא כי לההון העצמי יהיה שווי, אפילו אם שווי הפירמה נופל מתחת לערכו הנקוב של החוב המונפק. משקיעים, רואי חשבון ומעריכי שווי עשויים לראות בחברה שכזו חברה בעייתית, אולם אין זה אומר כי להונה העצמי אין שווי. בדיוק כשם שלאופציות סחירות הנמצאות "מחוץ לכסף" יש שווי בשל הסיכוי ששווי נכס הבסיס יעלה מעל למחיר המימוש על פני משך החיים שנותר לאופציה, כך להון העצמי יש שווי בשל פרמיית הזמן של האופציה (טווח הזמן עד לפדיון איגרות החוב) ובשל האפשרות ששווי הפירמה יעלה מעל לערכן הנקוב של איגרות החוב לפני מועד פדיונן.
הקונפליקט בין בעלי החוב ובעלי המניות
לבעלי המניות ולבעלי החוב פונקציות מטרה שונות, מה שעלול להוביל לקונפליקטים בין השניים. למשל, לבעלי המניות יש תמריץ לבחור פרויקטים מסוכנים יותר ולחלק יותר דיבידנד כאשר לבעלי החוב אין שום תמריץ לעשות זאת. ניתן לתאר באופן דרמטי את הקונפליקט האמור בין בעלי החוב ובעלי המניות באמצעות מודל להערכת שווי אופציות. מאחר וההון העצמי הינו אופציית רכש על שווי הפירמה, הרי שעלייה בסטיית התקן של שיעור התשואה על הפירמה, תביא לעלייה בשווי ההון העצמי. לפיכך, מתקבל על דעת כי בעלי המניות יכולים לבחור פרויקטים מסוכנים עם ערכים נוכחיים נקיים (NPVs) שליליים ובכך להקטין הן את שווי החוב והן את שווי הפירמה. נראה זאת באמצעות דוגמא.
השפעות של רכישה
נניח כעת שאתה מנהל הפירמה שהוצגה בדוגמא הקודמת ושאתה מתכוון לרכוש פירמה אחרת ששווי השוק ההוגן שלה הינו 150 מיליון דולר, תמורת 150 מיליון דולר. השאלה הנשאלת היא מה יקרה למניית החברה שלך תחת הנחת שוק יעיל? האם מחיר המניה יעלה? לחילופין האם מחיר המניה יירד? או לחילופי חילופין האם מחיר המניה יישאר ללא שינוי?
להלן מידע על שתי הפירמות, אשר פועלות בתחומי עסקים שאינם קשורים ומקוות להתמזג.
שווי ההון העצמי של הפירמה הממוזגת לפני המיזוג עמד על 210.41 מיליון דולר והוא ירד ל- 207.43 מיליון דולר. עושרם של בעלי החוב עלה בסכום זהה. דהיינו, ישנו מעבר של עושר מבעלי המניות לבעלי החוב, כתוצאה מהמיזוג. לפיכך, מיזוגים שאינם מלווים בעלייה במינוף סביר שיציגו תוצאה דומה של חלוקה מחדש בעושר בין בעלי המניות ובעלי החוב.
הדוגמאות ששימשו אותנו להמחשת השימוש של המודל להערכת שווי אופציות לצורך הערכת שווי ההון העצמי נשענות על כמה הנחות מפשטות, כאשר ביניהם ניתן למנות: (1) ישנם רק שני בעלי תביעות בחברה – חוב ומניות; (2) ישנו רק חוב מונפק אחד וניתן לפרוע אותו בערכו הנקוב; (3) החוב הינו אג"ח תלוש אפס והוא אינו כולל אופציות גלומות (כגון אופציית המרה, אופציית פירעון מוקדם של מנפיק האג"ח או אופציית פירעון מוקדם של מחזיק האג"ח); (4) ניתן לאמוד את שווי הפירמה ואת סטיית התקן של שיעור התשואה על הפירמה.
דוגמא להערכת שווי הון עצמי כאופציה: ה- Eurotunnel בתחילת 1998
עו"ד אילן קלמנוביץ' הוא בעל תואר MBA עם התמחות בחשבונאות, מימון, ביטוח וניהול סיכונים מאוניברסיטת תל אביב, תואר B.Sc בהנדסת תעשייה וניהול עם התמחות במערכות מידע מאוניברסיטת בן גוריון, תואר L.L.Bבמשפטים עם התמחות במשפט מסחרי ועסקי ממכללת שערי משפט, רישיון יועץ השקעות מטעם הרשות לניירות ערך, חבר בלשכת עורכי הדין בישראל ומחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) והסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) כולן מטעם מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). הינו בעל ניסיון מצטבר של מעל ל- 25 שנים בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי, הכולל ביצוע של מאות אנליזות לשוק ההון והערכות שווי כלכליות לחברות ציבוריות ופרטיות רבות. כיום, מנכ"ל לידרס ייעוץ וניהול בע"מ ושותף מייסד במשרד עורכי הדין קלמנוביץ ושות', משרד עורכי דין המתמחה בליטיגציה אזרחית ועסקית ובמשפט כלכלי. לשעבר, סמנכ"ל בפאהן קנה יועצים בע"מ (כיום Grant Thornton ישראל), סמנכ"ל באגוד השקעות וייזום (א.ש.י) בע"מ (חברת ההשקעות הריאליות של בנק אגוד), מנהל מחלקת המחקר של פעילים ניהול תיקי השקעות בע"מ (מקבוצת בנק הפועלים), יועץ בכיר בזיו האפט ייעוץ וניהול בע"מ (כיום BDO ישראל), אנליסט ראשי בחברת קווי אשראי לישראל בע"מ ומהנדס באגף התקשורת והתחבורה בקוקה קולה ישראל.
לידרס ייעוץ וניהול בע"מ, הינה חברה פרטית המתמחה במתן שירותי ייעוץ כלכליים והערכות שווי מקצועיות בלתי תלויות לצרכים מגוונים, כגון: עסקאות (לקראת מיזוגים, פיצולים, רכישות, תהליכי מכירה ושינויי מבנה אחרים ועסקאות עם בעלי שליטה), חוות דעת מומחה לצרכים משפטיים, לרשויות רגולטוריות וסטטוטוריות שונות (היערכות לדיונים עם רשויות המס, רשויות ניירות ערך ואחרות, בארץ ובחו"ל) ולצורכי דיווח כספי (שווי הוגן בהתאמה לתקני חשבונאות ישראלים, IFRS ו – US GAAP).
רועי פולניצר הוא בעל תואר MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
פולניצר הינו בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי פיננסים תשואה
