הערכת שווי חברה בהליכי גירושין חושפת את הפער שבין הנתונים במאזן לבין הערך הכלכלי האמיתי. מדוע ההון העצמי בספרים לעיתים רחוקות מספר את הסיפור המלא?
צילום: open AI פורסם: 30.10.25
הערכת שווי חברה נדרשת בעיקר בתהליכי מכירת חברות, קנייתן, מיזוג בין חברות, תהליכי גיוס הון/הכנסת שותף, למטרות מס וכיוצא באלה עסקאות. בשנים האחרונות, הערכת שווי חברה נדרשת יותר ויותר בסכסוכים משפטיים בכלל ולצורכי איזון משאבים בין בני זוג עקב הליך גירושין בפרט.
מטרתה של הערכת השווי היא לאמוד את השווי הפנימי "האמיתי" של החברה, מטרה לא פשוטה בכלל שפירושה לא פחות מחיזוי העתיד. הכלל הראשון בתחום הערכות השווי הוא ששוויו הכלכלי של כל נכס (מוחשי ובלתי מוחשי כאחד) נובע מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו מהוונים לאחור למועד החישוב באמצעות שיעור ריבית.
לשם כך יש צורך לתרגם את כל הסכומים העתידיים הצפויים לנבוע מהנכס לסכום אחד, שישולם/שיתקבל היום. סכום זה נקרא "ערך נוכחי כלכלי" (אם אתה כלכלן) או "שווי נוכחי אקטוארי" (אם אתה אקטואר) כאשר התרגום של אותם סכומים עתידיים לכדי סכום אחד היום מבוצע באמצעות חישוב מתמטי, המכונה "היוון".
לצורך ההיוון יש להשתמש בשיעור היוון (אם אתה כלכלן) או בשיעור דיסקאונט (אם אתה אקטואר). כולם מדברים על שווי אבל שווי הוא דבר מופשט ולא ידוע, אם תרצו, תיאורטי ולכן על מנת לחזות אותו ברמת דיוק מספקת ניתן להשתמש באומדנים.
האומדן הראשון והפשוט ביותר לשווי של נכס כלשהו הוא העלות שלו, אשר באה לענות על השאלה כמה היה עולה למשקיע נורמלי לייצר או לפתח את הנכס המוערך מבראשית ועד לרמה שיספק תועלות דומות לנכס הקיים. הבעיה באומדן העלות הוא שהוא אינו מביא בחשבון את הפוטנציאל והצמיחה העתידית של הנכס מעבר לרמתו הקיימת היום. אומדן העלות של נכס מסתכל על העבר ומודד באופן חשבונאי את העלויות שאותן הייה מוציא משקיע "נורמטיבי" בפיתוח האמור, לו ביקש להתחיל מהתחלה.
כלומר, העלות מהווה אומדן חסר לשווי. לדוגמא: מהו העלות של בקבוק מים מינרליים ליצרן? עלות שאיבת המים, עלות ייצור הבקבוק והפקק, עלות ההובלה והשינוע, עלות הפרסומת והמדבקה ועוד פר בקבוק מים אחד.האומדן השני והיותר מורכב לשווי של נכס כלשהו הוא המחיר שלו, אשר בא לענות על השאלה בכמה היה נמכר הנכס המוערך בשוק, לו היה לו מחיר מצוטט בשוק פעיל והוא היה סחיר לחלוטין.
אומדן המחיר איננו מושלם מאחר והוא מסתכל על היחסים שבין מחיר השוק של נכסים דומים לנכס המוערך לבין פרמטרים חשבונאיים מסוימים ומנסה לגזור מכך מסקנה או כלל לגבי מחיר הנכס המוערך. לדוגמא: מהו המחיר של בקבוק מים מינרליים לצרכן בשופרסל השכונתי? יש אמנם מחיר מצוטט אבל האם זהו השווי.
האומדן השלישי והמורכב ביותר שלא לומר מסובך ביותר הוא הערך. ערך הוא מונח תיאורטי שמתקשר לתועלות, הנאות, טעמים ובעיקר לציפיות. מושגים מופשטים שאינם תמיד כמיתים.
אומדן הערך, בא לענות על השאלה מהו הערך של ההטבות הכספיות העתידיות הצפויות לנבוע ממנו. קשה לכמת את ההטבות הכספיות לצרכן מרכישת בקבוק מים מינרליים, אבל אם נרצה להבין לעומק מהו ערך לעומת מחיר ועלות, אז הערך תלוי בראש ובראשונה בסיטואציה.
ניתן לשאול מהו ערכו של בקבוק מים מינרליים להלך במדבר שכבר הולך 6 שעות תחת שמש קופחת ללא מים ושלא רואה לפניו נווה מדבר או גזלן לרפואה? התשובה, הוא היה "מוכן לשים גם אלף דולר" על בקבוק מים שכזה, כפי שמתאר זאת שלמה ארצי בשירו ("בשביל כוס קפה איתך, הייתי שם גם אלף דולר). מאידך, מהו ערכו של עוד בקבוק מים מינרליים לאדם שיש לו מחסן מפוצץ בשישיות מים מינרליים מכל הסוגים ומכל המינים – ספוילר: כנראה אפס או ערך שולי למדי.
אז הבנו שהערך תלוי בסיטואציה (ואם בערך חברות עסקינן אז בסוג המשקיע: פיננסי או אסטרטגי וכמובן בסיטואציה: תחת אילוץ/כפייה או בין מוכר מרצון וקונה מרצון). כעת נסביר למעשה מהי הערכת שווי של חברה. הערכת שווי של חברה היא מלאכה שמטרתה לאמוד את שווי ההון העצמי של החברה.
בכל קורס חשבונאות לומדים שהמאזן של חברה (צילום מצבת הנכסים וההתחייבויות של החברה ליום מסוים) בנוי מנכסים, התחייבויות והון עצמי כאשר ההון העצמי הוא ההפרש שבין סה"כ נכסי החברה לבין סה"כ התחייבויות החברה. מכאן ניתן להסיק שאם הערך המצרפי של כלל נכסי החברה בספרים (במאזן החברה) עולה על הערך המצרפי של כלל התחייבויות החברה בספרים, הרי שלחברה יהיה ערך הון עצמי בספרים (Book Value) חיובי.
מצד שני, אם הערך המצרפי של כלל נכסי החברה בספרים (במאזן החברה) נמוך מהערך המצרפי של כלל התחייבויות החברה בספרים, הרי שלחברה יהיה ערך הון עצמי בספרים (Book Value) שלילי. עד כאן כל החשבונאות על רגל אחת.
הקושי בחישוב שווי ההון העצמי של חברה (שהוא למעשה שווי החברה) הוא שווי זה צריך לשקף את השווי הפנימי של ההון העצמי ולא את השווי הפנקסני (השווי המאזני, Book Value) שלו. ישנם אקטוארים ומעריכי שווי שבבואם להעריך שווי של חברה לצורכי גירושין מניחים כי לא קיים פער גדול בין השווי הפנימי של ההון העצמי של החברה לבין השווי הפנקסני שלו.
עיקר הקושי הוא בהגדרה ובהבנה של המושג "השווי הפנימי" של ההון העצמי. השווי פנימי של ההון העצמי של חברה משתקף מתזרימי המזומנים הצפויים שלה, מהוונים לערכם הנוכחי באמצעות שיעור היוון (שיעור ריבית או שיעור ניכיון) סביר.
לכאורה, כאשר לפנינו מונח מאזן של חברה, השווי הפנקסני של ההון העצמי הנקוב במאזן החברה (זה שחושב כהפרש שבין סך הנכסים של החברה לבין סך ההתחייבויות שלה) נחזה להיות השווי הפנימי של ההון העצמי שהוא שווי החברה. אולם אם כך היו פני הדברים, לא היה כל צורך בביצוע הערכת שווי לחברה, וניתן היה לאמץ את השווי הפנקסני כביטוי לשווי ההוגן של החברה ובא לציון גואל.
עצם ביצוע הערכת שווי לחברה, שיש ציטוט לשווי ההון העצמי שלה בספרים, מלמד כי מזמיני הערכת השווי סבורים כי השווי "האמיתי" (Intrinsic Value, שווי פנימי) של החברה שונה מהשווי הפנקסני של ההון העצמי בספרים. אם כך הם פני הדברים, לא ניתן עוד להשתמש בשווי הפנקסני של ההון העצמי בספרי החברה כאומדן לשווי הפנימי של החברה.
ואם נחבר את התובנה הזו לסיפור על האומדנים לשווי, אז השווי הפנקסני של ההון העצמי בספרים הוא שיטת העלות והוא מהווה אומדן חסר לשווי הפנימי של החברה, השווי הפנימי "האמיתי" של ההון העצמי אותו מבקש מעריך השווי לאמוד. אז מהו עושה תכל'ס מעריך השווי בעת ביצוע הערכת שווי לחברה?
מעריך השווי חוזה את ההכנסות, ההוצאות וההשקעות העתידיות של החברה על פני ציר הזמן ומנסה להבין את המשמעויות הכלכליות של היישום המסחרי הצפוי מהחברה המוערכת (כלומר, החברה היא קופסה שחורה המייצרת מזומנים ולכן כמה שווים היום המזומנים העתידיים שאותה חברה צפויה לייצר וכמה אני מוכן לשלם עכשיו כדי לקבל את הסכום הערך הנוכחי של כל אותם מזומנים עתידיים). הערכת שווי חברה בנויה מתחזית תזרימי מזומנים הצפויים לנבוע מהחברה ומשיעור היוון (ריבית או דיסקאונט) המשקף את מידת אי הוודאות הגלומה בתחזית תזרימי המזומנים. למעשה מעריך השווי מנתח ומודד את התוחלת (כשמדברים על העתיד תמיד מדברים על התוחלת, כלומר, על הממוצע המשוקלל של כלל התרחישים האפשריים תחת מצבי טבע שונים) המהוונת של התמורה הכלכלית התזרימית העתידית (DCF) הצפויה לנבוע מהחברה המוערכת.
מעריך השווי כאמור מהוון לאחור את זרמי מזומנים חזויים אלה מהעתיד בחזרה למועד ההערכה (מועד הערכת השווי) באמצעות שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך תקופת החיזוי (אופק ההיוון). לבסוף נסביר שאם לא די בכך הערכת שווי חברות היא תורה שלמה, המבוססת בעיקר על מודלים מתמטיים-כלכליים, הרי שמעריכי השווי בארץ מצאו דרך לסבך את החיים ובמקום להעריך את שווי החברה (קרי, שווי ההון העצמי של החברה) במישרין, הם אומדים אותו בעקיפין (על מנת לסבר את האוזן: אם בנאדם נורמלי שגר בכפר יונה רוצה לנסוע לאילת, אז הוא נוסע מכפר יונה דרומה לאילת. מעריכי השווי בארץ בוחרים בשיטה מורכבת שלפיה אדם הגר בכפר יונה ומעוניין לנסוע לאילת, נוסע תחילה צפונה עד לגדר הטובה במטולה, שם מסתובב ונוסע דרומה עד אילת).
מעריכי השווי בארץ מעריכים תחילה את שווי הפעילות העסקית (מושג וירטואלי שהדרך להסביר אותו הוא השווי הפנימי של סך נכסי החברה. אם אמרנו ששווי החברה הוא השווי הפנימי של ההון העצמי שלה, אז שווי הפעילות הוא השווי הפנימי של סך נכסי החברה) כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין עסקי בלבד, כאשר בגירושין לא מקבלים מוניטין אישי ולכן שוויו הוא אפס. אפילו בפרק 1 בעונה 4 בסדרה רמזור לילך במסגרת הגירושין מאיצקו דורשת ממנו מוניטין אישי ולא מקבלת כלום), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, השקעותיה ברכוש קבוע ובהון חוזר, הערכת פוטנציאל הצמיחה של הפעילות, הערכת סביבת הסיכון של הפעילות וכמובן הערכת שווי הפעילות בתום תקופת התחזית (ערך השייר/ערך גרט).
לאחר שמעריך השווי גמר להעריך את שווי הפעילות (השווי הפנימי של סך נכסי החברה) הוא מתפנה לאמוד את שווי החברה (השווי הפנימי של ההון העצמי של החברה). זהו למעשה היישום של המודל המקובל ביותר להערכת שווי חברות הוא מודל ה-DCF (Discounted Cash Flow) שהוא היוון של תזרים המזומנים העתידי של החברה.
אומר מראש כל מעריך שווי בונה לעצמו את המודל המתאים לו. מודל ה- DCF מבוסס על ניסיון לחזות את העבר (את העבר חוזה בדרך כלל כלכלן ולא רואה חשבון, כי בעוד שרואה חשבון עושה חשבון של עלויות העבר, הכלכלן אומד את זרמי המזומנים העתידיים).
מקום שישנו קושי באומדן מרכיבי התזרים העתידי כאמור, בפרט עם הבעל או החברה שלו לא מוסרים נתונים ודוחות כספיים (ואפילו מצפצפים על צווים ופסיקתאות של בית משפט למשפחה), הרי שניתן להשתמש בשיטות מקורבות כגון מודל מכפיל הרווח התפעולי אחרי מס היציג (המחייב אומדן רווח תפעולי יציג לאחר מס ושל מכפיל רווח תפעולי על בסיס לאחר מס ראוי), לחילופין מודל מכפיל ההון העצמי היציג (המחייב אומדן הון עצמי יציג ושל מכפיל הון עצמי ראוי) או לחילופי חילופין מודל מכפיל הרווח התפעולי לפני מס היציג (המחייב אומדן רווח תפעולי יציג לפני מס ושל מכפיל רווח תפעולי על בסיס לפני מס ראוי). קביעת מכפילי השווי המתאימים לפעילות המוערכת נעשית על בסיס נתוני שוק ההון. למעשה מעריך השווי בוחן בצורה השוואתית חברות ציבוריות, הדומות לחברה המוערכת ככל האפשר מבחינת הענף שאליו היא משתייכת. חברות אלה הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסות שונות בחו"ל (להלן "חברות המדגם").
מעריך השווי גוזר למעשה את שווי החברה המוערכת מתוך מכפילי השווי של חברות המדגם שאותם הוא מפעיל על פרמטרים כמותיים של החברה. איך הגענו מ- DCF למכפילים? הדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי חברות הפועלות כעסק חי, הינה שיטת ה- DCF (היוון תזרימי המזומנים), כאמור.
יחד עם זאת, בשל אי הוודאות הגבוהה בחיזוי תזרימי המזומנים של פעילות עסקית של חברה, רצוי לתמוך את התוצאה המתקבלת בהערכות על בסיס מתודולוגיות הערכה נוספות, קל וחומר במצב שבו הערכת השווי נעשית על בסיס רסיסי נתונים או על בסיס נתונים פומביים בלבד, ללא נגישות להנהלת החברה, לנתוניה ולמידע שהיה בידה כמו גם לתוכניותיה העתידיות נכון למועד הערכת השווי. במקרים מעין אלה, מעריך השווי את שוויה של החברה בעקיפין באמצעות מכפילי שווי פעילות שונים, באמצעות השוואה אינדיקטיבית לחברות דומות, ציבוריות הנסחרות בבורסות בחו"ל (בדר"כ בארה"ב).
למעשה ביצוע הערכת שווי לחברה פירושו שמזמין העבודה סבור שהונה העצמי החשבונאי של החברה איננו מהווה אומדן ראוי לשווייה. נציין שבעוד שההון העצמי בספרי החברה יכול להיות חיובי, אפס או שלילי, הרי ששווי ההון העצמי הוא א-שלילי (אפס או חיובי).
מדוע? כי השווי של כל נכס הוא חיובי או אפס, קל וחומר של חברה בע"מ שהיא יישות משפטית נפרדת ומסך מפריד בינה לבין בעליה. אם אמרנו שבעולם החשבונאות, במידה והשווי המאזני של סך נכסי החברה נמוך מהשווי המאזני של סך התחייבויות החברה, אז השווי המאזני של ההון העצמי של החברה הוא שלילי ולהיפך, הרי שבעולם המימון והכלכלה, במידה והשווי הפנימי (שווי כלכלי או שווי השוק) של סך נכסי החברה נמוך מהשווי הפנימי של סך התחייבויות החברה (כאשר השווי המאזני של סך התחייבויות החברה, מהווה אומדן טוב לשווי הפנימי של סך התחייבויות החברה), או אז השווי הפנימי של ההון העצמי של החברה הוא אפס.
למה אפס? כי השווי של כל נכס הוא תמיד א-שלילי: חיובי או אפס.
לדוגמא, הערכתי את השווי הכלכלי של ההון העצמי (דהיינו, שווי החברה) של מכון טיפולים אסתטיים, שההון העצמי שלו בספרים עמד על 20 מיליון ש"ח, בכ- 79 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל ההון העצמי המשתמע מהערכת השווי שלי הסתכם ב- 3.89!!!!). דוגמא נוספת, הערכתי את השווי הכלכלי של ההון העצמי של חברת השקעות בנדל"ן מניב, שההון העצמי שלה בספרים עמד גם כן על 500 ש"ח, בכ- 4.3 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל ההון העצמי המשתמע מהערכת השווי שלי הסתכם ב- 8,557!!!!).
לפני כשנה הערכתי את השווי הכלכלי של ההון העצמי של מסעדה, שההון העצמי שלה בספרים עמד על 2 מיליון ש"ח, בכ- 10 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל ההון העצמי המשתמע מהערכת השווי שלי הסתכם ב- 5!!!!). לאחרונה הערכתי את השווי הכלכלי של ההון העצמי של חברת אחזקות, שההון העצמי שלה בספרים עמד על 500 ש"ח, בכ- 55 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל ההון העצמי המשתמע מהערכת השווי שלי הסתכם ב- 110,441!!!!). אני זוכר שיועץ המס של החברה אמר לי "חבל על הכסף שמשלמים לך, השווי של החברה זה ההון המונפק נפרע שלה בספרים, כלומר, 500 ש"ח. אם מחר תובעים אותה – זה מה שאפשר לקבל ממנה". כמובן שלא התייחסתי לשטות הזו. כך למשל הערכתי הערכתי את השווי הכלכלי של ההון העצמי של חברה שמפתחת מוצר קוסמטי, שההון העצמי שלה בספרים עמד גם כן על 6 מיליון ש"ח, בכ- 43 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל ההון העצמי המשתמע מהערכת השווי שלי הסתכם ב- 7.33!!!!).
יועצי מס רבים טוענים שמאחר ובעת הערכת שווייה של חברה, מעריך השווי נדרש לאמוד למעשה את ההון המונפק והנפרע של ההון העצמי של החברה, דהיינו "שווי החברה", הרי שאין כל צורך שמעריך השווי יעבוד קשה מאחר ושוויו של ההון העצמי של החברה זמין ונגיש למעריך השווי במאזן החברה. למעשה, אותם יועצי מס מניחים שבדרך כלל לא יהיה פער גדול בין השווי הפנימי של ההון העצמי לבין השווי המאזני שלו.
עיקר הקושי הוא בהבנה שהערכת שווי כלכלית (כזו המבוססת על מודלים כלכליים) אמורה לשקף את שווי הפנימי של ההון העצמי של החברה, זה המשתקף מתזרימי המזומנים הצפויים של החברה כשהם מהוונים בשיעור היוון סביר. לכאורה, כאשר לפנינו חברה בע"מ שלה מאזן, הרי ששווי ההון העצמי שלה כבר נקוב במאזנה.
אולם אם כך היו פני הדברים, לא היה כל צורך בביצוע הערכת השווי, וניתן היה לאמץ את השווי המאזני של ההון העצמי של החברה בספרים כביטוי לשווי הכלכלי ההון העצמי של החברה. עצם ביצוע הערכת שווי לחברה בע"מ שיש לה מאזן, מלמד כי כי מזמיני הערכת השווי סבורים כי השווי הפנימי ה"אמיתי" (Intrinsic Value) של ההון העצמי של החברה שונה מהשווי המאזני שלה בספרים.
אם כך הם פני הדברים, הרי שלא ניתן עוד להשתמש בשווי המאזני של ההון העצמי לצורך הערכת שווי ההון העצמי של החברה, מאחר ושווי ההון העצמי שלה צריך לשקף את השווי הפנימי "האמיתי" שלו אותו מבקש מעריך השווי לאמוד. אגב, אותם יועצי מס מתעלמים מהעובדה ששווי ההון העצמי של החברה לא יכול להיות שלילי בעולם הכלכלי (האם בעולם האמיתי שווי של נכס יכול להיות שלילי?), להבדיל מבעולם החשבונאות שבו ניתן למצוא חברות עם גירעון בהון (הון עצמי שלילי).
זוהי הסיבה מדוע כבר בשיעור הראשון בקורס "ניתוח דוחות כספיים והערכת שווי חברות" הנלמד בשנה בתואר הראשון בכלכלה המרצה מלמד הן את התיאוריה של מרטון (1974) והן את מקרה בנק ברינגס (1995) – הואיל ושניהם מהווים למעשה ניתוק מעולם החשבונאות שבו הון עצמי של חברה יכול להיות שלילי וכניסה לעולם הכלכלי שבו ההון העצמי של חברה (כמו השווי של כל נכס) הוא לעולם א-שלילי.
מר עמוס מחזיק בתואר B.A בכלכלה, M.A במשפטים M.B.A במנהל עסקים, לימודי תעודה באקטואריה אונ' בן גוריון כלכלן ואקטואר בעל ניסיון של יותר מ־15 שנים בליווי פיננסי ומתן פתרונות כלכליים מקיפים לעסקים, יזמים וארגונים. לאורך השנים פיתח מומחיות בניתוחים פיננסיים מורכבים, בבניית מבני מימון מותאמים ובהפקת חוות דעת אקטואריות ומתן עדות מומחה בבתי משפט. ניסיונו המקצועי משלב הבנה עמוקה של המערכת הבנקאית, הסביבה העסקית והרגולציה הפיננסית בישראל.
הפירמה בראשותו פועלת מזה 15 שנים ומעניק שירותי ייעוץ כלכלי ופיננסי רחבים לעסקים וליזמות נדל"ן. השירותים המרכזיים כוללים:חוות דעת כלכליות ואקטואריות , בניית תוכניות עסקיות, גיוסי הון ואשראי לעסקים, ליווי פיננסי לפרויקטים של נדל"ן ותחשיבי כדאיות כלכלית, ניהול והסדרת חוב, תפעול פנסיות לעסקים ייעוץ מס שבח, ויעוץ משכנתאות . פעילות המשרד נפרסת ברחבי הארץ, עם התמחות ייחודית במגזרי הקמעונאות, השירותים והיזמות בעיר אילת ובדרום.
בתחום האקטוארי, חנן מוביל עבודות מומחה לבתי המשפט, לרבות עריכת ניתוחים כלכליים מקיפים בתחומי זכויות הפנסיה, נזקים כלכליים, הערכת זכויות עובדים וסוגיות פיננסיות בעלות השלכות משפטיות. ניסיונו בתחום זה תורם להכרעות מבוססות נתונים ולהערכת סיכונים בהליכים משפטיים ובתהליכי קבלת החלטות מורכבים.
המקצועיות, הדיוק והמחויבות של חנן וצוות משרדו ליצירת ערך אמיתי עבור לקוחותיהם מציבים אותם כמובילים בתחומי הייעוץ הפיננסי, האקטואריה וליווי החלטות כלכליות בישראל. חנן הינו חבר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומחזיק בהסמכות LRA ( אקטואר מומחה סיכוני חיים ו- PRA (אקטואר מומחה סיכונים פנסיוניים) מטעם הלשכה .
מגזין "סטטוס" מופק ע"י:
עוד ב"סטטוס":
Tags: אסטרטגיה אקטואריה הערכות שווי ניהול פיננסים תרבות ארגונית
