שיטת הערכת השווי של עסקים, והמבוססת ביותר מבחינה תיאורטית, הינה שיטת ה- DCF (שיטת היוון תזרימי המזומנים, Discounted Cash Flow). בשיטת ה- DCF מחושב שווי הפעילות העסקית על סמך תזרימי המזומנים התפעוליים החופשיים (קרי, הפנויים הן לתשלום ריבית ופירעון חוב לבעלי החוב והן לחלוקת דיבידנד לבעלי המניות)  הצפויים להתקבל ממנו, לאחר היוונם למועד ההערכה

צילום: shutterstock

שיטת הערכת השווי של עסקים, והמבוססת ביותר מבחינה תיאורטית, הינה שיטת ה- DCF (שיטת היוון תזרימי המזומנים, Discounted Cash Flow). בשיטת ה- DCF מחושב שווי הפעילות העסקית על סמך תזרימי המזומנים התפעוליים החופשיים (קרי, הפנויים הן לתשלום ריבית ופירעון חוב לבעלי החוב והן לחלוקת דיבידנד לבעלי המניות)  הצפויים להתקבל ממנו, לאחר היוונם למועד ההערכה

שיטת ה- DCF נגזרת מגישת ההכנסות של תחום הערכות השווי, אשר מנתחת ומודדת את התוחלת המהוונת של התמורה הכלכלית התזרימית העתידית הצפויה לנבוע משווי הפעילות העסקית המוערכת, באופן כזה שזרמי מזומנים חזויים אלה מהוונים למועד ההערכה על פי שיעור היוון המותאם, בין היתר, למידת הסיכון הגלומה בתחזיות על פני משך אופק ההיוון.

בשיטת ה- DCF מוערכת הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים (מזומנים, הון חוזר תפעולי ורכוש קבוע) והן את המוניטין העסקי (קרי, נכסים לא מוחשיים כגון: פטנטים, סימני מסחר, קשרי לקוחות, הון אנושי ועוד) של הפעילות העסקית.

בשיטת ה- DCF מעריך שווי חברות פעם אחת עורך תחזית פיננסית נאותה לפעילות העסקית (הכוללת את מרכיבי ההכנסות וההוצאות של הפעילות העסקית כמו גם השקעותיה בהון חוזר וברכוש קבוע הן לצורך שמירה על הקיים והן לצורך שיפור בתזרים המזומנים שינבע מההשקעות –לתקופה של 5 שנים, הווה אומר, משנה 6 והלאה ע"י היוון אינסופי באמצעות נוסחת גורדון) ופעם שניה הוא מגבש שיעור נכיון הראוי להיוון התחזית הפיננסית של הפעילות העסקית (הכולל הן מרכיב עבור ערך הזמן של הכסף והן מרכיב עבור סביבת הסיכון שבו פועלת הפעילות העסקית).

משעה שמעריך השווי גיבש תחזית פיננסית ל- 5 ושיעור נכיון ראוי, הוא אומד את שווי הפעילות העסקית לתקופה של 5 השנים העוקבות למועד הערכה תוך שימוש בתזרימי מזומנים לאחר מס, המהוונים בשיעור הנכיון לאחר מס. לתוצאת הביניים של חישוב ה- DCF מעריך השווי מוסיף את הערכת שווי הפעילות העסקית בתום תקופת התחזית (Exit Value).

במאמר זה ננסה לטעון כי שיטת ה- DCF הנחשבת כמבוססת ביותר, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה משפטית – פרקטית (בהיותה השיטה המקובלת על בית המשפט העליון), היא לא סתם נוסחא אנליטית פשוטה שמציבים בה 4-5 פרמטרים ובזה מסתיים החישוב, כי אם תהליך מורכב שיש לנהלו מקצה-לקצה                           (E Flow2E), הכולל את בנייתם ואימונם של 12 מודלים סטטיסטיים-מימוניים (Research to Production).

במאמר זה נסביר לשופטים ודיינים בפרט ולעורכי דין ומשפטנים בכלל כי שיטת ה- DCF היא לא פחות מתהליך רב-שלבי מסובך הכולל ביצוע של 308 חישובים מתמטיים וגיבוש 220 אומדנים סטטיסטיים.

• השיטה המקובלת עפ"י פסיקת ביהמ"ש העליון

ידועה ומוכרת לנו פסיקתו של ביהמ"ש העליון. עפ"י פסה"ד המנחה שניתן במסגרת רע"א קיטאל החזקות ופתוח בינלאומי בע"מ ואח' נ' שאול ממן ואח', הדרך הנכונה יותר לקביעת שווי של חברה הינה באמצעות שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF) ולא התבססות על שווי השוק של החברה. בהתאם לאמור בפסק הדין (ההדגשות אינן במקור):

"במרבית המקרים אין להסתמך על שווי השוק לצורך הערכת שווי המניות במסגרת בקשה לסעד הערכה על פי סעיף 338 לחוק החברות. נקבע כי עקרונות הערכת שווי המניות שינחו את בית המשפט במסגרת בקשה לסעד הערכה יהיו העקרונות המקובלים בתורת המימון וכי השיטה שיש להעדיפהּ כעולה בקנה אחד עם עקרונות אלו היא שיטת ה- DCF (Discounted Cash Flows), המעריכה את שווי החברה על פי תזרים המזומנים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה."

"בית המשפט המחוזי קבע כי שווי השוק של המניה אינו מדד לקביעת שווייה ההוגן. הוסבר, כי מחיר השוק אינו משקף תמיד את שוויה הריאלי של המניה, והוא מושפע מגורמים ונתונים שונים".

"אם הייתה מערכת המשפט מונחית אך ורק על פי מחירי השוק של החברה, כי אז, היא היתה מספקת כלי בידיהם של בעלי השליטה על מנת לעשוק את המיעוט: אלה היו יכולים לנצל תנודות זמניות כלפי מטה במחירי השוק של המניות, על מנת "לרכוש החוצה" את המיעוט במחירים מוזלים."

"בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על-פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF המעריכה את שווי החברה על-פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי".

"השיטה שהועדפה בעניין עצמון, בדעת רוב, הינה שיטת ה- DCF. שיטה זו עולה בקנה אחד עם תכלית סעד ההערכה ככלי להגנת בעלי מניות המיעוט בד בבד עם קידום עסקאות רכש יעילות. שיטה זו עולה בקנה אחד עם כל שלושת העקרונות שצוינו לעיל, ובראש ובראשונה עם שני העקרונות המרכזיים – הערכת שווי החברה על פי שוויה הפנימי וכ"עסק חי". שיטה זו נבחרה על ידי מתקין התקנות כברירת המחדל כאשר מתעורר הצורך בהערכת חברה לקראת רכישתה [ראו: תקנה 8ב לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל- 1970 וסעיף 61 בעניין עצמון]. הבחירה בשיטה זו משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק, שיטת השווי הנכסי או שיטת ה- Delaware block המשוקללת) לשיטת הערכה מודרנית הצופה פני עתיד: שיטת ה- DCF מעריכה את החברה על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים, כמו גם על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה."

"הביטוי "שווי שוק" שובה לב; הנה משלמים לאדם מה ששווה החפץ שבידו בעיני הבריות, ואף בתוספת. יש איפוא "קסם הגיוני" בגישת חברנו המשנה לנשיא (בדימוס). ואולם, הביטוי "שווי הוגן" שנקט בו המחוקק אינו זהה ל"שווי שוק"; מה מן המחוקק יהלוך, אילו סבר ששווי השוק הוא השווי ההוגן, כי יפנה לדרך זו, שהיא קלה יותר ליישום?

• על כמה הנחות מבוססת שיטת ה- DCF?

שיטת ה- DCF היא למעשה תהליך סטטיסטי המושתת על למעלה ל- 220 הנחות סטטיסטיות (כאלו שאינן ידועות) המשפיעות האחת על השניה, כלומר, התהליך בנוי על מנגון המביא למצב הקרוי בספרות המקצועית הסטטיסטית "אובדן דרגות חופש".

נסביר זאת באמצעות דוגמא. נניח שאמדתי את הגובה הממוצע של קבוצה המונה 30 ילדים בגן חובה בכ- 1.10 מטר. זו עובדה – זה הממוצע של 30 הגבהים שדגמתי בגן הילדים. כעת אני מניח שאותו גובה ממוצע שדגמתי (1.10 מטר במקרה דנן שלפנינו) מייצג את הגובה הממוצע של כל הילדים בגן חובה בישראל. כמובן שאני מניח כאן הנחה סטטיסטית על פרמטר שאינו ידוע לי (הוא הגובה הממוצע של כל הילדים בגן חובה בישראל). לשם גיבוש אותה הנחה אני משתמש באומדן שאמדתי (1.10 מטר) כמו גם שאני מניח שהאמד שלי (חישוב הממוצע על 30 ילדי גן חובה) הוא אכן נכון וישים. כעת אני רוצה להניח הנחה בדבר השונות של של גבהי כל הילדים בגן חובה בישראל. לשם הנחת השונות עליי להסתמך על הממוצע שהנחתי לגבי גבהי כל הילדים בגן חובה לישראל. הנקודה היא שיש כאן מבנה של הנחה-על-הנחה מה שאומר שאם טעיתי בהנחה מסוימת הרי שכל ההנחות שמתבססות עליה מוטעות גם הן. למעשה, שיטת ה- DCF היא מגדל של הנחות שמספיק שהנחה אחת שגויה הרי שכל המגדל קורס.

שיטת ה- DCF מחייבת את בנייתם ואימונם של 12 מודלים סטטיסטיים-מימוניים לפי הסדר הבא:

1. מודל ה- PLVA (P&L Vertical Analysis, מודל לניתוח אנכי של דוחות הרווח וההפסד) המשמש לזיהוי דפוסים היסטוריים והתנהגויות המבוססים על תצפיות עבר בנוגע לשיעורי הוצאות והשקעות העסק מתוך סך הכנסות העסק על פני 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי. לטובת בניית מודל ה- PLVA נדרשים 91 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- PLVA נדרשים 65 אומדנים סטטיסטיים.
2. מודל ה- SCR (Synthetic Credit Rating, מודל לדירוג אשראי סינטטי) המשמש לאמידת דירוג האשראי הסינטטי של העסק המשוחרר מכל שיעבוד ובטוחה. תוצאת מודל ה- SCR מהווה תשומה במודל ה- NCS, שיוסבר להלן. לטובת בניית מודל ה- SCR נדרשים 6 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- SCR נדרשים 7 אומדנים סטטיסטיים.
3. מודל ה- NCS (Normative Credit Spread, מודל למרווח אשראי נורמטיבי) משמש לאמידת מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח התואם לדירוג האשראי הסינטטי של העסק שהתקבל ממודל ה- SCR. תוצאת מודל ה- NCS מהווה תשומה במודל ה- PDR. טרם בניית מודל ה- NCS יש לבנות או לרכוש מגורם מצטט מוכר מטריצות ריביות להיוון נכון למועד הערכת השווי. לטובת בניית תוצאת המודל NCS נדרש חישוב מתמטי אחד בלבד, בעוד שלטובת אימון מודל ה- NCS נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים.
4. מודל ה- PDR (Proper Discount Rate, מודל שיעור ההיוון הראוי) משמש לאמידת מחיר ההון המשוקלל של העסק. תוצאת מודל ה- PDR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA. לטובת בניית מודל ה- PDR נדרשים 5 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- PDR נדרשים 9 אומדנים סטטיסטיים.
5. מודל ה- RFYC (Real Five-Year CAGR, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הריאלי השנתי של הכנסות העסק על פני 6 השנים האחרונות (בין 6 שנים ישנם 5 שיעורי צמיחה ריאליים של הכנסות העסק). תוצאת מודל ה- RFYC מהווה תשומה במודל ה- RFF. לטובת בניית מודל ה- RFYC נדרש 16 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- RFYC נדרשים 12 אומדנים סטטיסטיים.
6. מודל ה- PGR (Perpetual Growth Rate, מודל שיעור הצמיחה הפרמננטית) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק (ולא של הכנסות העסק) החל מהשנה השביעית. תוצאת מודל ה- PGR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA. לטובת בניית מודל ה- PGR נדרש חישוב מתמטי אחד בלבד, בעוד שלטובת אימון מודל ה- PGR נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים.
7. מודל ה- RFF (Representative Financial Forecast, מודל התחזית הפיננסית המייצגת) משמש לאמידת תחזית פיננסית מייצגת לעסק (כמקובל בישראל ובעולם לתקופה של 5 שנים לפחות + שנה נורמטיבית מייצגת) תוצאת מודל ה- RFF מהווה תשומה הן במודל ה- DTA והן במודל ה- ETET. לטובת בניית מודל ה- RFF נדרשים 60 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- RFF נדרשים 73 אומדנים סטטיסטיים.
8. מודל ה- TVE (Terminal Value Estimation, מודל אמידת ערך השייר) משמש לאמידת ערכו הנוכחי ערך השייר של העסק בתום תקופת התחזית (קרי משנה 7 ועד לאינסוף מהוון בחזרה לשנה 6, היא השנה המייצגת). תוצאת מודל ה- TVE מהווה תשומה במודל ה- ETET. לטובת בניית מודל ה- TVE נדרשים 3 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- TVE נדרשים 4 אומדנים סטטיסטיים.
9. מודל ה- DTA (Deferred Tax Asset, מודל נכס המס הנדחה) משמש לאמידת ערכו הנוכחי נכס המס הנדחה של העסק. תוצאת מודל ה- DTA מהווה תשומה במודל ה- E ETET. לטובת בניית מודל ה- DTA נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- DTA נדרשים 5 אומדנים סטטיסטיים.
10. מודל ה- ETET (Enterprise to Equity Transition, מודל המעבר משווי פעילות לשווי הון עצמי) משמש לאמידת שווי ההון העצמי של העסק. מודל זה עושה שימוש הן בתוצאת מודל ה- RFF, הן בתוצאת מודל ה-TV  והן בתוצאת מודל ה- DTA. לטובת בניית מודל ה- ETET נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- ETET נדרשים 11 אומדנים סטטיסטיים.
11. מודל ה- TPSA (Two-Parameter Sensitivity Analysis, מודל ניתוח הרגישות הדו-פרמטרי) משמש לגיבוש טווח סביר לשווי ההון העצמי של העסק על ידי שינוי ערכם של שני אומדנים סטטיסטיים שאינם חד משמעיים (לרוב תוצאת מודל ה- PDR ותוצאת מודל ה- PGR). לטובת בניית מודל ה- TPSA נדרשים 110  חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- TPSA נדרשים 22 אומדנים סטטיסטיים.
12. מודל ה- DSC (Double Sanity Check, מודל בחינת הסבירות הכפולה) משמש לבחינת סבירותה האינדיקטיבית של תוצאת מודל ה- DCF בדבר שווי הפעילות של העסק באמצעות שתי אינדיקציות מקובלות לאומדן זה. לטובת בניית מודל ה- DSC נדרשים 7 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- DSC נדרשים 8 אומדנים סטטיסטיים.

1. מודל ה-PLVA (P&L Vertical Analysis, מודל לניתוח אנכי של דוחות הרווח וההפסד)

מודל ה- PLVA (P&L Vertical Analysis, מודל לניתוח אנכי של דוחות הרווח וההפסד) המשמש לזיהוי דפוסים היסטוריים והתנהגויות המבוססים על תצפיות עבר בנוגע לשיעורי הוצאות והשקעות העסק מתוך סך הכנסות העסק על פני 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.

על מנת לבנות את מודל ה- PLVA נדרשים 91 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. 5 חישובים אלגבריים של הרווח הגולמי השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
2. 2)       5 חישובים אלגבריים של הרווח התפעולי השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
3. 3)       5 חישובים אלגבריים של ימי החייבים השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
4. 4)       5 חישובים אלגבריים של ימי המלאי השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
5. 5)       5 חישובים אלגבריים של ימי הזכאים השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
6. 6)       6 חישובים אלגבריים של שיעורי עלות ההכנסות/המכירות השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
7. 7)       6 חישובים אלגבריים של שיעורי הרווח הגולמי השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
8. 8)       6 חישובים אלגבריים של שיעורי הוצאות המחקר והפיתוח השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
9. 9)       6 חישובים אלגבריים של שיעורי הוצאות המכירה והשיווק השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
10. 10)   6 חישובים אלגבריים של שיעורי הוצאות ההנהלה והכלליות השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
11. 11)   6 חישובים אלגבריים של שיעורי הרווח התפעולי שנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
12. 12)   6 חישובים אלגבריים של שיעורי הוצאות הפחת וההפחתות השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
13. 13)   6 חישובים אלגבריים של שיעורי ההשקעות ברכוש קבוע השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
14. 14)   6 חישובים אלגבריים של ימי החייבים השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
15. 15)   6 חישובים אלגבריים של ימי המלאי השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.
16. 16)   6 חישובים אלגבריים של ימי הזכאים השנתיים של העסק, לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי ובנוסף לשיעור ממוצע על פני אותן 5 שנים.

על מנת לאמן את מודל ה- PLVA נדרשים 65 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. 5 אומדנים אמפיריים בדבר ההכנסות/המכירות השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
2. 2)       5 אומדנים אמפיריים בדבר עלות ההכנסות/המכירות השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
3. 3)       5 אומדנים אמפיריים בדבר הוצאות המחקר והפיתוח השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
4. 4)       5 אומדנים אמפיריים בדבר הוצאות המכירה והשיווק השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
5. 5)       5 אומדנים אמפיריים בדבר הוצאות ההנהלה והכלליות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
6. 6)       5 אומדנים אמפיריים בדבר הוצאות הפחת וההפחתות השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
7. 7)       5 אומדנים אמפיריים בדבר ההשקעות ברכוש קבוע השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
8. 8)       5 אומדנים אמפיריים בדבר יתרות הנכסים השוטפים השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
9. 9)       5 אומדנים אמפיריים בדבר יתרות המלאי השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
10. 10)   5 אומדנים אמפיריים בדבר יתרות המזומן (שווי המזומן וההשקעות הנזילות) השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
11. 11)   5 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי המע"מ אשר חלו על הכנסות העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
12. 12)   5 אומדנים אמפיריים בדבר יתרות ההתחייבויות השוטפות השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
13. 13)   5 אומדנים אמפיריים בדבר יתרות החוב הפיננסי לטווח קצר (אשראי לזמן קצר וחלויות שוטפות של איגרות חוב והלוואות) ההתחייבויות השוטפות השנתיות של העסק בכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.

• מודל ה-SCR (Synthetic Credit Rating, מודל לדירוג אשראי סינטטי)

מודל ה- SCR (Synthetic Credit Rating, מודל לדירוג אשראי סינטטי) המשמש לאמידת דירוג האשראי הסינטטי של העסק המשוחרר מכל שיעבוד ובטוחה. תוצאת מודל ה- SCR מהווה תשומה במודל ה- MYD, שיוסבר להלן.

ברגיל, יש לקבוע את מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח של העסק נכון למועד הערכת השווי. לשם כך, לא ניתן להשתמש במחירי החוב של העסק הנקובים בספריו אשר גויסו בצמוד לשיעבוד או בטוחה, לחילופין בצמוד לערבות כזו או אחרת או לחילופי חילופין בתנאי שוק שונים. תהליך דירוג אשראי לחברות מבוצע על ידי חברות דירוג כגון Standard & Poor's Financial Services LLC ו- Moody's Investors Service Ltd בעולם, ועל ידי מעלות החברה הישראלית לדירוג ני"ע בע"מ ומידרוג בע"מ בישראל. מטרתו העיקרית של דירוג אשראי הינה הערכת סבירות החזר החוב על ידי הלווה, באמצעות שקלול פרמטרים איכותיים וכמותיים, ביניהם בחינת הסביבה העסקית בו פועלת החברה, מעמדה התחרותי בענף, מבנה הניהול והבעלות עליה, כמו גם תוצאותיה העסקיות, מבנה ההון, יחסי נזילות, תזרימי המזומנים הצפויים מפעילותה ונגישותה למקורות מימון אחרים. עוד משפיעות על דירוג האשראי תביעות משפטיות, ערבויות וחשיפות מטבעיות של החברה. במקרה בו מדורגת החברה על ידי חברת דירוג, בין אם בין לאומית ובין אם מקומית, הרי שבתום תהליך הדירוג משויך הלווה לדרגת סיכון מתוך סולם הדירוג של החברה המדרגת, בהתאם למאפייני הסיכון שלו.

בהינתן שלעסק יש דירוג פומבי, הרי שלא נדרש לבחון את איכות האשראי (ה- Credit Worthiness) של העסק לצורך קביעת מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח שלו, אלא פשוט להסתמך על דירוגו הפומבי. משעה שיש לנו את דירוגה הפומבי של העסק עלינו לאמוד את מחיר החוב הנורמטיבי שלו, על בסיס מטריצות (עקומי ריבית) המצוטטים מעת לעת על ידי גורם מצטט מוכר, ככל שאפשר בהתאמה למטבע הדיווח / המטבע הפונקציונאלי של העסק (שקלי לא צמוד, שקלי צמוד מדד, דולר חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל) ולטווח ארוך (25 שנה).

בהיעדר דירוג אשראי מגופים מדרגים, יש לעשות שימוש במודל ה- SCR שאחד הורסיות שלו הוא מודל פולניצר. מודל פולניצר (2007) הינו מודל דירוג אשראי סינטטי המצרף מספר יחסים פיננסיים לכדי מודל סטטיסטי המבוסס על רגרסיה מרובת משתנים כדי לסייע בקביעת הדירוג האינדיקטיבי של חברה בגישת PIT (Point-In-Time, לרגע זה ממש, להבדיל מגישת TTC שבה נוקטים הגופים המדרגים. ציון פולניצר נע בין 0 ל- 1,000, כאשר 1,000 הוא דירוג האשראי הגבוה ביותר (ilAAA) ו- 0 הוא דירוג האשראי הנמוך ביותר (ilD). המודל מבוסס על פונקציה לינארית המסייעת לאמוד את הדירוג הסינטטי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה על בסיס  הנחות/אומדנים אמפיריים מתוך הדוחות הכספיים.

על מנת לבנות את מודל ה- SCR נדרשים 6 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של היחס שבין ההפרש שבין יתרת סך הנכסים השוטפים של העסק נכון למועד הערכת השווי ויתרת סך ההתחייבויות השוטפות של העסק נכון למועד הערכת השווי לבין יתרת סך הנכסים של העסק נכון למועד הערכת השווי
2. חישוב אלגברי של היחס שבין יתרת העודפים של העסק נכון למועד הערכת השווי לבין יתרת סך הנכסים של העסק נכון למועד הערכת השווי
3. חישוב אלגברי של היחס שבין אומדן הרווח התפעולי השנתי (לחילופין ב- 4 הרבעונים האחרונים שקדמו למועד הערכת השווי או לחילופי חילופין ב- 12 החודשים האחרונים שקדמו למועד הערכת השווי) של העסק נכון למועד הערכת השווי לבין יתרת סך הנכסים של העסק נכון למועד הערכת השווי
4. חישוב אלגברי של היחס שבין יתרת ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של העסק (ללא זכויות המיעוט) נכון למועד הערכת השווי לבין סך הצברם של סך ההתחייבויות השוטפות של העסק נכון למועד הערכת השווי וסך סך ההתחייבויות הלא שוטפות (כולל זכויות המיעוט) של העסק נכון למועד הערכת השווי
5. חישוב אלגברי של ציון פולניצר על בסיס פונקציה לינארית, 4 היחסים שחושבו לעיל ומשקולות קבועים.
6. התמרת ציון פולניצר לדירוג אשראי ראוי בישראל לפי סולם הדירוג של מעלות.

על מנת לאמן את מודל ה- SCR נדרשים 7 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך הנכסים השוטפים של העסק נכון למועד הערכת השווי.
2. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך התחייבות השוטפות של העסק נכון למועד הערכת השווי.
3. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך הנכסים של העסק נכון למועד הערכת השווי.
4. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך העודפים של העסק נכון למועד הערכת השווי.
5. אומדן אמפירי בדבר אומדן הרווח התפעולי השנתי (לחילופין ב- 4 הרבעונים האחרונים שקדמו למועד הערכת השווי או לחילופי חילופין ב- 12 החודשים האחרונים שקדמו למועד הערכת השווי) של העסק נכון למועד הערכת השווי.
6. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך התחייבות הלא השוטפות של העסק (כולל זכויות מיעוט) נכון למועד הערכת השווי.
7. אומדן אמפירי בדבר יתרת סך ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של העסק (לא כולל זכויות מיעוט) נכון למועד הערכת השווי.

• מודל ה-NCS (Normative Credit Spread, מודל למרווח אשראי נורמטיבי)

מודל ה- NCS (Normative Credit Spread, מודל למרווח אשראי נורמטיבי) משמש לאמידת מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח התואם לדירוג האשראי הסינטטי של העסק שהתקבל ממודל ה- SCR. תוצאת מודל ה- NCS מהווה תשומה במודל ה- PDR. טרם בניית מודל ה- NCS יש לבנות או לרכוש מגורם מצטט מוכר בישראל (כמו למשל פירמת הערכות השווי "שווי פנימי") מטריצות ריביות להיוון נכון למועד הערכת השווי.

"שווי פנימי" מצטטת 4 סוגי מטריצות ריביות להיוון (עקומי ריבית): שקלי לא צמוד (נומינלי), שקלי לא צמוד מדד (ריאלי), דולרי חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל – למח"מ (Duration, משך חיים ממוצע) של עד 25 שנה (בטווחי זמן של שלושה חודשים) ול- 24 דירוגי אשראי (מ- ilAAA ועד ilD) נתונים.

בנוסף, "שווי פנימי" מצטטת גם 4 וקטורי ריביות חסרות סיכון ((RF: שקלי לא צמוד (נומינלי), שקלי לא צמוד מדד (ריאלי), דולרי חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל – למח"מ (Duration, משך חיים ממוצע) של עד 25 שנה (בטווחי זמן של שלושה חודשים).

על מנת לבנות את מודל ה- NCS נדרש חישוב מתמטי אחד בלבד, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של מרווח התשואות שבין שיעור הריבית הנגזר ממטריצת הריביות להיוון התואמת למטבע הפונקציונלי / מטבע הדיווח של העסק נכון למועד הערכת השווי לבין שיעור הריבית הנגזר מוקטור ריביות חסרות סיכון התואם למטבע הפונקציונלי / מטבע הדיווח של העסק נכון למועד הערכת השווי.

על מנת לאמן את מודל ה- NCS נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר לשיעור הריבית ארוכת הטווח התואמת לדירוג האשראי הסינטטי של העסק כפי שהתקבל ממודל ה- SCR נכון למועד הערכת השווי.
2. אומדן אמפירי בדבר לשיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח נכון למועד הערכת השווי.

• מודל ה-PDR (Proper Discount Rate, מודל שיעור ההיוון הראוי)

מודל ה- PDR (Proper Discount Rate, מודל שיעור ההיוון הראוי) משמש לאמידת מחיר ההון המשוקלל של העסק. תוצאת מודל ה- PDR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- PDR נדרשים 5 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של הביתא הממונפת מחדש (Releveled Beta) הראויה לסיכון הסיסטמטי של העסק.
2. חישוב אלגברי של של שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות של העסק על בסיס מודל ה- Modified CAPM.
3. חישוב אלגברי של שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי החוב של העסק לפני מס.
4. חישוב אלגברי של שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי החוב של העסק לאחר מס (כידוע, לפי מודליאני ומילר, בעולם עם מיסים, יש יתרון לחברה שעושה שימוש בחוב, במינוף סביר, עקב "מגן המס" וזאת ללא קשר לייעוד החוב בעיני העסק).
5. חישוב מחיר ההון המשוקלל של העסק על פי מודל ה- WACC.

על מנת לאמן את מודל ה- PDR נדרשים 9 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח במטבע הפונקציונאלי / במטבע הדיווח  של העסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי ממצאים אמפיריים שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
2. אומדן אמפירי בדבר ביתא הלא ממונפת/התפעולית הנורמטיבית המתוקנת למזומן המייצגת לנכסי העסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי הביתא הלא ממונפת/התפעולית המתוקנת למזומן היא קבועה לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים הביתא הלא ממונפת/התפעולית המתוקנת למזומן איננה סטציונארית. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור הביתא הלא ממונפת/התפעולית המתוקנת למזומן על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
3. אומדן אמפירי בדבר יחס החוב הפיננסי לאקוויטי (D/E) הנורמטיבי המייצג לעסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי יחס החוב הפיננסי לאקוויטי הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים יחס החוב הפיננסי לאקוויטי איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור יחס החוב הפיננסי לאקוויטי על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
4. אומדן אמפירי בדבר שיעור המס התאגידי הסטטוטורי השולי הנורמטיבי לטווח ארוך אשר חל על העסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי שיעור המס התאגידי הסטטוטורי הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי ממצאים אמפיריים שיעור המס התאגידי הסטטוטורי איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור שיעור המס התאגידי הסטטוטורי על על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
5. אומדן אמפירי בדבר רכיב פרמיית הסיכון בשוקי ההון במדינות שבהן מפיק העסק את הכנסותיו נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
6. אומדן אמפירי בדבר רכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי לעסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי רכיב פרמיית סיכון הגודל הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים רכיב פרמיית סיכון הגודל איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור רכיב פרמיית סיכון הגודל על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת)
7. אומדן אמפירי בדבר רכיב פרמיית הסיכון הספציפית הראוי לעסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי רכיב פרמיית הסיכון הספציפית הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים רכיב פרמיית הסיכון הספציפית איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור רכיב פרמיית הסיכון הספציפית על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
8. אומדן בדבר מרווח סיכון האשראי הנורמטיבי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של העסק, על בסיס דירוג החוב הסינטטי שלו נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי מרווח סיכון האשראי של העסק הוא קבוע לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים מרווח סיכון האשראי איננו סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור מרווח סיכון האשראי על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
9. רמת המינוף הפיננסי הנורמטיבי המייצג לעסק נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי רמת המינוף הפיננסי היא קבועה לנצח, הנחה חזקה שאיננה נכונה – הואיל ועל פי מחקרים אמפיריים רמת המינוף הפיננסי איננה סטציונארי. למעשה ניתן "לשחרר" את הנחה זו על ידי גיבוש 6 אומדנים אמפיריים שונים עבור רמת המינוף הפיננסי על על פני 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת).
10. מודל ה- RFYC (Real Five-Year CAGR, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי)

מודל ה- RFYC (Real Five-Year CAGR, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הריאלי השנתי של הכנסות העסק על פני 6 השנים האחרונות (בין 6 שנים ישנם 5 שיעורי צמיחה ריאליים של הכנסות העסק). תוצאת מודל ה- RFYC מהווה תשומה במודל ה- RFF.

על מנת לבנות את מודל ה- RFYC נדרשים 16 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. 5 חישובים אלגבריים של שיעור צמיחת ההכנסות/המכירות (הנומינלי) השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
2. 2)       5 חישובים אלגבריים של שיעור האינפלציה השנתי הרלוונטי למטבע הפונקציונאלי / מטבע הדיווח של העסק לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
3. 3)       5 חישובים אלגבריים של שיעור צמיחת ההכנסות/המכירות הריאלי השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
4. חישוב אלגברי של שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי של הכנסות/מכירות העסק.

על מנת לאמן את מודל ה- RFYC נדרשים 12 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. 6 אומדנים אמפיריים בדבר ההכנסות/המכירות השנתיות של העסק לכל אחת מ- 6 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.
2. 2)       6 אומדנים אמפיריים בדבר ערכו של מדד המחירים לצרכן (כללי) לכל אחת מ- 6 השנים שקדמו למועד הערכת השווי.

• מודל ה-PGR (Perpetual Growth Rate, מודל שיעור הצמיחה הפרמננטית)

מודל ה- PGR (Perpetual Growth Rate, מודל שיעור הצמיחה הפרמננטית) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק (ולא של הכנסות העסק) החל מהשנה השביעית. תוצאת מודל ה- PGR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- PGR נדרש חישוב מתמטי בלבד, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של הכפלת שיעור הצמיחה הפרמננטית של ההכנסות במקדם תיקנון שיעור הצמיחה הפרמנטטית של הכנסות הכנסות העסק לשיעור צמיחת תזרים המזומנים החופשי של העסק

על מנת לאמן את מודל ה- PGR נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר שיעור הצמיחה הפרמננטית של הכנסות העסק החל משנה 7 ואילך נכון למועד הערכת השווי (יש לציין כי בצורה זו מובלעת ההנחה כי שיעור הצמיחה הפרמננטי של תזרים המזומנים החופשי החל משנה 7 ועד אינסוף הינו קבועה. מדובר בהנחה חזקה אבל בלעדיה לא ניתן לבצע הערכת שווי לאינסוף בצורה קצרה ומהירה יחסית).
2. אומדן אמפירי בדבר מקדם תיקנון שיעור הצמיחה הפרמנטטית של הכנסות הכנסות העסק לשיעור צמיחת תזרים המזומנים החופשי של העסק (חשוב לציין שמרבית מעריכי השווי אינם נותנים את הדעת על כך שקיים שוני לפחות בשנה 6 בין שיעור הצמיחה הפרמננטית של הכנסות העסק לבין שיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק. רוצה לומר- אותם מעריכי שווי מניחים הלכה למעשה כי מקדם התיקנון שווה ל- 1.00).

• מודל ה-RFF (Representative Financial Forecast, מודל התחזית הפיננסית המייצגת)

מודל ה- RFF (Representative Financial Forecast, מודל התחזית הפיננסית המייצגת) משמש לאמידת תחזית פיננסית מייצגת לעסק (כמקובל בישראל ובעולם לתקופה של 5 שנים לפחות + שנה נורמטיבית מייצגת) תוצאת מודל ה- RFF מהווה תשומה הן במודל ה- DTA והן במודל ה- ETET.

על מנת לבנות את מודל ה- RFF נדרשים 60 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. 6 חישובים אלגבריים של הרווח הגולמי השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
2. 2)       6 חישובים אלגבריים של הרווח התפעולי השנתי לפני מס של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
3. 3)       6 חישובים אלגבריים של יתרת ההפסדים הצבורים לצרכי מס השנתית של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
4. 4)       6 חישובים אלגבריים של הוצאות המס השנתיות (בהתחשב ביתרת ההפסדים הצבורים לצרכי מס) של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
5. 5)       6 חישובים אלגבריים של הרווח התפעולי השנתי לאחר מס של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
6. 6)       6 חישובים אלגבריים של ההון החוזר השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
7. 7)       6 חישובים אלגבריים של ההשקעות השנתיות בהון החוזר של של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
8. 8)       6 חישובים אלגבריים של התזרים התפעולי החופשי השנתי של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
9. 9)       6 חישובים אלגבריים של אופק ההיוון של כל אחד מתזרימי המזומנים התפעוליים החופשיים השנתיים של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת, נכון למועד הערכת השווי
10. 6 חישובים אלגבריים של הערך הנוכחי של התזרים התפעולי החופשי השנתי של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת, למועד הערכת השווי

על מנת לאמן את מודל ה- RFF נדרשים 73 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר ההכנסות/המכירות השנתיות של העסק נכון למועד הערכת השווי.
2. 2)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי הצמיחה השנתיים של הכנסות/מכירות של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
3. 3)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי עלות ההכנסות/המכירות השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
4. 4)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי הוצאות המחקר והפיתוח השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
5. 5)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי הוצאות המכירה והשיווק השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
6. 6)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי הוצאות ההנהלה והכלליות השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
7. 7)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי המס התאגידי הסטטוטוריים אשר יחולו על עסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
8. 8)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי הוצאות הפחת וההפחתות השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
9. 9)       6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי ההשקעות ברכוש קבוע השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
10. 10)   6 אומדנים אמפיריים בדבר שיעורי המע"מ אשר יחולו על הכנסות העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
11. 11)   6 אומדנים אמפיריים בדבר ימי החייבים השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
12. 12)   6 אומדנים אמפיריים בדבר ימי המלאי השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת
13. 13)   6 אומדנים אמפיריים בדבר ימי הזכאים השנתיים של העסק בכל אחת מ- 5 שנות התחזית ובשנה המייצגת

• מודל ה-TVE (Terminal Value Estimation, מודל אמידת ערך השייר)

מודל ה- TVE (Terminal Value Estimation, מודל אמידת ערך השייר) משמש לאמידת ערכו הנוכחי של ערך השייר של העסק בתום תקופת התחזית (קרי משנה 7 ועד לאינסוף מהוון בחזרה לשנה 6, היא השנה המייצגת). תוצאת מודל ה- TVE מהווה תשומה במודל ה- ETET.

על מנת לבנות את מודל ה- TVE נדרשים 3 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של תזרים המזומנים החופשי של העסק בשנה 7.
2. חישוב אלגברי של ערך השייר של העסק משנה 7 לאינסוף מהוון בחזרה לשנה 6.
3. חישוב אלגברי של ערכו הנוכחי של ערך השייר של העסק, נכון למועד הערכת השווי.

על מנת לאמן את מודל ה- TVE נדרשים 4 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר תזרים המזומנים החופשי של העסק בשנה המייצגת
2. אומדן אמפירי בדבר שיעור הצמיחה הפרמננטית הקבוע של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה 7 ועד אינסוף.
3. אומדן אמפירי בדבר מחיר ההון המשוקלל של העסק נכון למועד הערכת השווי
4. אומדן אמפירי בדבר אופק ההיוון (בשנים) מהשנה המייצגת ועד למועד הערכת השווי

• מודל ה-DTA (Deferred Tax Asset, מודל נכס המס הנדחה)

מודל ה- DTA (Deferred Tax Asset, מודל נכס המס הנדחה) משמש לאמידת ערכו הנוכחי נכס המס הנדחה של העסק. תוצאת מודל ה- DTA מהווה תשומה במודל ה- ETET. לטובת בניית מודל ה- DTA נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- DTA נדרשים 5 אומדנים סטטיסטיים.

על מנת לבנות את מודל ה- DTA נדרשים 4 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של הרווח התפעולי השנתי בר-המס (Taxable) של העסק בשנה המייצגת
2. חישוב אלגברי של יתרת ההפסדים הצבורים לצרכי מס של העסק בשנה המייצגת
3. חישוב אלגברי של נכס המס הנדחה העתידי של העסק בשנה המייצגת
4. חישוב אלגברי של ערכו הנוכחי של נכס המס הנדחה של העסק, נכון למועד הערכת השווי.

על מנת לאמן את מודל ה- DTA נדרשים 5 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר הרווח התפעולי השנתי לפני מס של העסק בשנה המייצגת
2. אומדן אמפירי בדבר יתרת ההפסדים הצבורים לצרכי מס של העסק לתחילת השנה המייצגת
3. אומדן אמפירי בדבר שיעור המס התאגידי הסטטוטורי אשר יחול על העסק בשנה המייצגת
4. אומדן אמפירי בדבר מחיר ההון המשוקלל של העסק נכון למועד הערכת השווי
5. אומדן אמפירי בדבר אופק ההיוון (בשנים) מהשנה המייצגת ועד למועד הערכת השווי

1. מודל ה- ETET (Enterprise to Equity Transition, מודל המעבר משווי פעילות לשווי הון עצמי)

מודל ה- ETET (Enterprise to Equity Transition, מודל המעבר משווי פעילות לשווי הון עצמי) משמש לאמידת שווי ההון העצמי של העסק. מודל זה עושה שימוש הן בתוצאת מודל ה- RFF, הן בתוצאת מודל ה-TV  והן בתוצאת מודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- ETET נדרשים 4 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של שווי הפעילות של העסק נכון למועד הערכת השווי
2. חישוב אלגברי של שווי החוב הפיננסי, נטו של העסק נכון למועד הערכת השווי
3. חישוב אלגברי של סך הנכסים העודפים הלא תפעוליים של העסק נכון למועד הערכת השווי
4. חישוב אלגברי של שווי ההון העצמי של העסק (כמקשה אחת) נכון למועד הערכת השווי

על מנת לאמן את מודל ה- ETET נדרשים 11 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. 6 אומדנים אמפירים בדבר ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים של העסק ל- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת, נכון למועד הערכת השווי
2. אומדן אמפירי בדבר ערכו הנוכחי של ערך השייר של העסק, נכון למועד הערכת השווי.
3. אומדן אמפירי בדבר ערכו הנוכחי של נכס המס הנדחה של העסק, נכון למועד הערכת השווי.
4. אומדן אמפירי בדבר סך החוב הפיננסי ברוטו של העסק נכון למועד הערכת השווי
5. אומדן אמפירי בדבר סך שווי יתרת המזומן (קרי, מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות) של העסק נכון למועד הערכת השווי
6. אומדן אמפירי בדבר שווי הנכסים העודפים הלא תפעוליים של העסק נכון למועד הערכת השווי.

1. מודל ה- TPSA (Two-Parameter Sensitivity Analysis, מודל ניתוח הרגישות הדו-פרמטרי)

מודל ה- TPSA (Two-Parameter Sensitivity Analysis, מודל ניתוח הרגישות הדו-פרמטרי) משמש לגיבוש טווח סביר לשווי ההון העצמי של העסק על ידי שינוי ערכם של שני אומדנים סטטיסטיים קריטיים אשר אינם חד משמעיים (לרוב תוצאת מודל ה- PDR ותוצאת מודל ה- PGR).

מקובל לבצע 4 תרחישים לשווי ההון העצמי של העסק נכון למועד הערכת השווי בו-זמנית ביחס ל- 4 שינויים חיבוריים (additive, לא-מכפלתיים) בשיעור ההיוון (±0.5%, 1.0%±) ול- 4 שינויים חיבוריים (additive, לא-מכפלתיים) בשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה 7 (±0.5%, 1.0%±).

על מנת לבנות את מודל ה- TPSA נדרשים 110 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. 4 חישובים אלגבריים של שיעורי ההיוון, תחת תרחישים שונים (±0.5%, 1.0%±)
2. 2)       4 חישובים אלגבריים של שיעורי הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה 7, תחת תרחישים שונים (±0.5%, 1.0%±)
3. 3)       25 חישובים לערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים של העסק ל- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת, נכון למועד הערכת השווי, כתלות בשיעור ההיוון ובשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה, בהתאם לתרחישים שנלקחו
4. 4)       25 חישובים לערכו הנוכחי של ערך השייר של העסק, נכון למועד הערכת השווי, כתלות בשיעור ההיוון ובשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה, בהתאם לתרחישים שנלקחו
5. 5)       25 חישובים לערכו הנוכחי נכס המס הנדחה של העסק, נכון למועד הערכת השווי, כתלות בשיעור ההיוון ובשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה, בהתאם לתרחישים שנלקחו
6. חישוב אלגברי של שווי החוב הפיננסי, נטו של העסק נכון למועד הערכת השווי
7. חישוב אלגברי של סך הנכסים העודפים הלא תפעוליים של העסק נכון למועד הערכת השווי
8. 8)       25 חישובים לשווי ההון העצמי של העסק, נכון למועד הערכת השווי, כתלות בשיעור ההיוון ובשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה, בהתאם לתרחישים שנלקחו

על מנת לאמן את מודל ה- TPSA נדרשים 22 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר מחיר ההון המשוקלל של העסק נכון למועד הערכת השווי
2. אומדן אמפירי בדבר שיעור הצמיחה הפרמננטית הקבוע של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה 7 ועד אינסוף.
3. 3)       6 אומדנים אמפיריים בדבר תזרימי המזומנים החופשיים השנתיים של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת
4. 4)       6 אומדנים אמפיריים בדבר אופקי ההיוון של כל אחד מתזרימי המזומנים החופשיים השנתיים של העסק לכל אחת מ- 5 שנות התחזית ולשנה המייצגת, נכון למועד הערכת השווי
5. אומדן אמפירי בדבר שווי הנכסים העודפים הלא תפעוליים של העסק נכון למועד הערכת השווי.
6. אומדן אמפירי בדבר הרווח התפעולי השנתי לפני מס של העסק בשנה המייצגת
7. אומדן אמפירי בדבר תזרים המזומנים החופשי של העסק בשנה המייצגת
8. אומדן אמפירי בדבר יתרת ההפסדים הצבורים לצרכי מס של העסק לתחילת השנה המייצגת
9. אומדן אמפירי בדבר שיעור המס התאגידי הסטטוטורי אשר יחול על העסק בשנה המייצגת
10. אומדן אמפירי בדבר אופק ההיוון (בשנים) מהשנה המייצגת ועד למועד הערכת השווי
11. אומדן אמפירי בדבר סך החוב הפיננסי ברוטו של העסק נכון למועד הערכת השווי
12. אומדן אמפירי בדבר סך שווי יתרת המזומן (קרי, מזומן, שווי מזומן והשקעות נזילות) של העסק נכון למועד הערכת השווי.

1. מודל ה- DSC (Double Sanity Check, מודל בחינת הסבירות הכפולה)

מודל ה- DSC (Double Sanity Check, מודל בחינת הסבירות הכפולה) משמש לבחינת סבירותה האינדיקטיבית של תוצאת מודל ה- DCF בדבר שווי הפעילות של העסק באמצעות שתי אינדיקציות מקובלות לאומדן זה.

על מנת לבנות את מודל ה- DSC נדרשים 7 חישובים מתמטיים, כדלקמן:

1. חישוב אלגברי של הערך הנוכחי של ההכנסות השנתיות של העסק לטווח ארוך (Discounted LT Revenue, ההכנסות השנתיות של העסק בשנה שלפני השנה המייצגת בתחזית) .
2. חישוב אלגברי של מכפיל ה- LT Revenue DCF Multiple המשתמע הגלום, המחושב כיחס שבין שווי הפעילות המתקבל ממודל ה- DCF לבין הערך הנוכחי של ההכנסות השנתיות של העסק לטווח ארוך כמוגדר לעיל.
3. חישוב אלגברי של הפער באחוזים בין מכפיל ה- LT Revenue DCF Multiple המשתמע הגלום לבין מכפיל ה- LT Revenue DCF Multiple הענפי מתוך מחקרים אמפיריים.
4. חישוב אלגברי של רווחי ה- EBITDA השנתיים של העסק לטווח ארוך (Discounted LT EBITDA, רווחי ה- EBITDA השנתיים של העסק בשנה שלפני השנה המייצגת בתחזית)
5. חישוב אלגברי של הערך הנוכחי של רווחי ה- EBITDA השנתיים של העסק לטווח ארוך.
6. חישוב אלגברי של מכפיל ה- LT EBITDA DCF Multiple המשתמע הגלום, המחושב כיחס שבין שווי הפעילות המתקבל ממודל ה- DCF לבין הערך הנוכחי של רווחי ה- EBITDA השנתיים של העסק לטווח ארוך כמוגדר לעיל.
7. חישוב אלגברי של הפער באחוזים בין מכפיל ה- LT EBITDA DCF Multiple המשתמע הגלום לבין מכפיל ה- LT EBITDA DCF Multiple הענפי מתוך מחקרים אמפיריים.

על מנת לאמן את מודל ה- DSC נדרשים 8 אומדנים סטטיסטיים, כדלקמן:

1. אומדן אמפירי בדבר שווי הפעילות של העסק שהתקבל מתוך מודל ה- DCF.
2. אומדן אמפירי בדבר ההכנסות השנתיות של העסק לטווח ארוך (Discounted LT Revenue, ההכנסות השנתיות של העסק בשנה שלפני השנה המייצגת בתחזית) מתוך התחזית.
3. אומדן אמפירי בדבר הרווח התפעולי השנתי של העסק לטווח ארוך (Discounted LT EBIT, הרווח התפעולי השנתי של העסק בשנה שלפני השנה המייצגת בתחזית) מתוך התחזית.
4. אומדן אמפירי בדבר הוצאות הפחת וההפחתות השנתיות של העסק לטווח ארוך (Discounted LT Depreciation, הוצאות הפחת וההפחתות השנתיות של העסק בשנה שלפני השנה המייצגת בתחזית) מתוך התחזית.
5. אומדן אמפירי בדבר מחיר ההון המשוקלל של העסק נכון למועד הערכת השווי.
6. אומדן אמפירי בדבר אופק ההיוון (בשנים) מהשנה שלפני השנה המייצגת ועד למועד הערכת השווי.
7. מכפיל ה- LT Revenue DCF Multiple הענפי מתוך מחקרים אמפיריים.
8. מכפיל ה- LT EBITDA DCF Multiple הענפי מתוך מחקרים אמפיריים.

• לסיכום

שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית הינה שיטת היוון תזרימי לפיה, שוויו הכלכלי של נכס נובע (DCF – Discounted Cash Flows) המזומנים מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו. בגישה זו ניתן להעריך את הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת.

במאמר זה הסברנו מדוע לטעון שיטת ה- DCF הנחשבת כמבוססת ביותר, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה משפטית – פרקטית (בהיותה השיטה המקובלת על בית המשפט העליון), היא לא עוד נוסחא אנליטית פשוטה שמציבים בה 4-5 פרמטרים ובזה מסתיים החישוב, כי אם תהליך מורכב שיש לנהלו מקצה-לקצה (E Flow2E), הכולל את בנייתם ואימונם של 12 מודלים סטטיסטיים-מימוניים (Research to Production).

כלומר, יישום שיטת ה- DCF הינה תהליך רב-שלבי מסובך הכולל ביצוע של 308 חישובים מתמטיים וגיבוש 220 אומדנים סטטיסטיים, כמתואר בטבלה שלהלן:

1. מודל ה-PLVA (P&L Vertical Analysis, מודל לניתוח אנכי של דוחות הרווח וההפסד)

מודל ה- PLVA (P&L Vertical Analysis, מודל לניתוח אנכי של דוחות הרווח וההפסד) המשמש לזיהוי דפוסים היסטוריים והתנהגויות המבוססים על תצפיות עבר בנוגע לשיעורי הוצאות והשקעות העסק מתוך סך הכנסות העסק על פני 5 השנים שקדמו למועד הערכת השווי. על מנת לבנות את מודל ה- PLVA נדרשים 91 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- PLVA נדרשים 65 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-SCR (Synthetic Credit Rating, מודל לדירוג אשראי סינטטי)

מודל ה- SCR (Synthetic Credit Rating, מודל לדירוג אשראי סינטטי) המשמש לאמידת דירוג האשראי הסינטטי של העסק המשוחרר מכל שיעבוד ובטוחה. תוצאת מודל ה- SCR מהווה תשומה במודל ה- MYD, שיוסבר להלן.

ברגיל, יש לקבוע את מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח של העסק נכון למועד הערכת השווי. לשם כך, לא ניתן להשתמש במחירי החוב של העסק הנקובים בספריו אשר גויסו בצמוד לשיעבוד או בטוחה, לחילופין בצמוד לערבות כזו או אחרת או לחילופי חילופין בתנאי שוק שונים. תהליך דירוג אשראי לחברות מבוצע על ידי חברות דירוג כגון Standard & Poor's Financial Services LLC ו- Moody's Investors Service Ltd בעולם, ועל ידי מעלות החברה הישראלית לדירוג ני"ע בע"מ ומידרוג בע"מ בישראל. מטרתו העיקרית של דירוג אשראי הינה הערכת סבירות החזר החוב על ידי הלווה, באמצעות שקלול פרמטרים איכותיים וכמותיים, ביניהם בחינת הסביבה העסקית בו פועלת החברה, מעמדה התחרותי בענף, מבנה הניהול והבעלות עליה, כמו גם תוצאותיה העסקיות, מבנה ההון, יחסי נזילות, תזרימי המזומנים הצפויים מפעילותה ונגישותה למקורות מימון אחרים. עוד משפיעות על דירוג האשראי תביעות משפטיות, ערבויות וחשיפות מטבעיות של החברה. במקרה בו מדורגת החברה על ידי חברת דירוג, בין אם בין לאומית ובין אם מקומית, הרי שבתום תהליך הדירוג משויך הלווה לדרגת סיכון מתוך סולם הדירוג של החברה המדרגת, בהתאם למאפייני הסיכון שלו.

בהינתן שלעסק יש דירוג פומבי, הרי שלא נדרש לבחון את איכות האשראי (ה- Credit Worthiness) של העסק לצורך קביעת מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח שלו, אלא פשוט להסתמך על דירוגו הפומבי. משעה שיש לנו את דירוגה הפומבי של העסק עלינו לאמוד את מחיר החוב הנורמטיבי שלו, על בסיס מטריצות (עקומי ריבית) המצוטטים מעת לעת על ידי גורם מצטט מוכר, ככל שאפשר בהתאמה למטבע הדיווח / המטבע הפונקציונאלי של העסק (שקלי לא צמוד, שקלי צמוד מדד, דולר חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל) ולטווח ארוך (25 שנה).

בהיעדר דירוג אשראי מגופים מדרגים, יש לעשות שימוש במודל ה- SCR שאחד הורסיות שלו הוא מודל פולניצר. מודל פולניצר (2007) הינו מודל דירוג אשראי סינטטי המצרף מספר יחסים פיננסיים לכדי מודל סטטיסטי המבוסס על רגרסיה מרובת משתנים כדי לסייע בקביעת הדירוג האינדיקטיבי של חברה בגישת PIT (Point-In-Time, לרגע זה ממש, להבדיל מגישת TTC שבה נוקטים הגופים המדרגים. ציון פולניצר נע בין 0 ל- 1,000, כאשר 1,000 הוא דירוג האשראי הגבוה ביותר (ilAAA) ו- 0 הוא דירוג האשראי הנמוך ביותר (ilD). המודל מבוסס על פונקציה לינארית המסייעת לאמוד את הדירוג הסינטטי המשוחרר מכל שעבוד ובטוחה של החברה על בסיס  הנחות/אומדנים אמפיריים מתוך הדוחות הכספיים.

על מנת לבנות את מודל ה- SCR נדרשים 6 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- SCR נדרשים 7 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-NCS (Normative Credit Spread, מודל למרווח אשראי נורמטיבי)

מודל ה- NCS (Normative Credit Spread, מודל למרווח אשראי נורמטיבי) משמש לאמידת מרווח האשראי הנורמטיבי ארוך הטווח התואם לדירוג האשראי הסינטטי של העסק שהתקבל ממודל ה- SCR. תוצאת מודל ה- NCS מהווה תשומה במודל ה- PDR. טרם בניית מודל ה- NCS יש לבנות או לרכוש מגורם מצטט מוכר בישראל (כמו למשל פירמת הערכות השווי "שווי פנימי") מטריצות ריביות להיוון נכון למועד הערכת השווי.

"שווי פנימי" מצטטת 4 סוגי מטריצות ריביות להיוון (עקומי ריבית): שקלי לא צמוד (נומינלי), שקלי לא צמוד מדד (ריאלי), דולרי חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל – למח"מ (Duration, משך חיים ממוצע) של עד 25 שנה (בטווחי זמן של שלושה חודשים) ול- 24 דירוגי אשראי (מ- ilAAA ועד ilD) נתונים.

בנוסף, "שווי פנימי" מצטטת גם 4 וקטורי ריביות חסרות סיכון ((RF: שקלי לא צמוד (נומינלי), שקלי לא צמוד מדד (ריאלי), דולרי חסר סיכון בישראל ויורו חסר סיכון בישראל – למח"מ (Duration, משך חיים ממוצע) של עד 25 שנה (בטווחי זמן של שלושה חודשים).

על מנת לבנות את מודל ה- NCS נדרש חישוב מתמטי אחד בלבד, בעוד שלאימון מודל ה- NCS נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-PDR (Proper Discount Rate, מודל שיעור ההיוון הראוי)

מודל ה- PDR (Proper Discount Rate, מודל שיעור ההיוון הראוי) משמש לאמידת מחיר ההון המשוקלל של העסק. תוצאת מודל ה- PDR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- PDR נדרשים 5 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- PDR נדרשים 9 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה- RFYC (Real Five-Year CAGR, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי)

מודל ה- RFYC (Real Five-Year CAGR, שיעור הצמיחה הריאלי הממוצע הגיאומטרי החמש שנתי) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הריאלי השנתי של הכנסות העסק על פני 6 השנים האחרונות (בין 6 שנים ישנם 5 שיעורי צמיחה ריאליים של הכנסות העסק). תוצאת מודל ה- RFYC מהווה תשומה במודל ה- RFF.

על מנת לבנות את מודל ה- RFYC נדרשים 16 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- RFYC נדרשים 12 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-PGR (Perpetual Growth Rate, מודל שיעור הצמיחה הפרמננטית)

מודל ה- PGR (Perpetual Growth Rate, מודל שיעור הצמיחה הפרמננטית) משמש לאמידת שיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק (ולא של הכנסות העסק) החל מהשנה השביעית. תוצאת מודל ה- PGR מהווה תשומה הן במודל ה- RFF והן במודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- PGR נדרש חישוב מתמטי בלבד, בעוד שלאימון מודל ה- PGR נדרשים 2 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-RFF (Representative Financial Forecast, מודל התחזית הפיננסית המייצגת)

מודל ה- RFF (Representative Financial Forecast, מודל התחזית הפיננסית המייצגת) משמש לאמידת תחזית פיננסית מייצגת לעסק (כמקובל בישראל ובעולם לתקופה של 5 שנים לפחות + שנה נורמטיבית מייצגת) תוצאת מודל ה- RFF מהווה תשומה הן במודל ה- DTA והן במודל ה- ETET.

על מנת לבנות את מודל ה- RFF נדרשים 60 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- RFF נדרשים 73 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-TVE (Terminal Value Estimation, מודל אמידת ערך השייר)

מודל ה- TVE (Terminal Value Estimation, מודל אמידת ערך השייר) משמש לאמידת ערכו הנוכחי של ערך השייר של העסק בתום תקופת התחזית (קרי משנה 7 ועד לאינסוף מהוון בחזרה לשנה 6, היא השנה המייצגת). תוצאת מודל ה- TVE מהווה תשומה במודל ה- ETET.

על מנת לבנות את מודל ה- TVE נדרשים 3 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- TVE נדרשים 4 אומדנים סטטיסטיים.

• מודל ה-DTA (Deferred Tax Asset, מודל נכס המס הנדחה)

מודל ה- DTA (Deferred Tax Asset, מודל נכס המס הנדחה) משמש לאמידת ערכו הנוכחי נכס המס הנדחה של העסק. תוצאת מודל ה- DTA מהווה תשומה במודל ה- ETET. לטובת בניית מודל ה- DTA נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלטובת אימון מודל ה- DTA נדרשים 5 אומדנים סטטיסטיים.

על מנת לבנות את מודל ה- DTA נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- DTA נדרשים 5 אומדנים סטטיסטיים.

1. מודל ה- ETET (Enterprise to Equity Transition, מודל המעבר משווי פעילות לשווי הון עצמי)

מודל ה- ETET (Enterprise to Equity Transition, מודל המעבר משווי פעילות לשווי הון עצמי) משמש לאמידת שווי ההון העצמי של העסק. מודל זה עושה שימוש הן בתוצאת מודל ה- RFF, הן בתוצאת מודל ה-TVE  והן בתוצאת מודל ה- DTA.

על מנת לבנות את מודל ה- ETET נדרשים 4 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- ETET נדרשים 11 אומדנים סטטיסטיים.

1. מודל ה- TPSA (Two-Parameter Sensitivity Analysis, מודל ניתוח הרגישות הדו-פרמטרי)

מודל ה- TPSA (Two-Parameter Sensitivity Analysis, מודל ניתוח הרגישות הדו-פרמטרי) משמש לגיבוש טווח סביר לשווי ההון העצמי של העסק על ידי שינוי ערכם של שני אומדנים סטטיסטיים קריטיים אשר אינם חד משמעיים (לרוב תוצאת מודל ה- PDR ותוצאת מודל ה- PGR).

מקובל לבצע 4 תרחישים לשווי ההון העצמי של העסק נכון למועד הערכת השווי בו-זמנית ביחס ל- 4 שינויים חיבוריים (additive, לא-מכפלתיים) בשיעור ההיוון (±0.5%, 1.0%±) ול- 4 שינויים חיבוריים (additive, לא-מכפלתיים) בשיעור הצמיחה הפרמננטית של תזרים המזומנים החופשי של העסק החל משנה 7 (±0.5%, 1.0%±).

על מנת לבנות את מודל ה- TPSA נדרשים 110 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- TPSA נדרשים 22 אומדנים סטטיסטיים.

1. מודל ה- DSC (Double Sanity Check, מודל בחינת הסבירות הכפולה)

מודל ה- DSC (Double Sanity Check, מודל בחינת הסבירות הכפולה) משמש לבחינת סבירותה האינדיקטיבית של תוצאת מודל ה- DCF בדבר שווי הפעילות של העסק באמצעות שתי אינדיקציות מקובלות לאומדן זה.

על מנת לבנות את מודל ה- DSC נדרשים 7 חישובים מתמטיים, בעוד שלאימון מודל ה- DSC נדרשים 8 אומדנים סטטיסטיים.

רועי פולניצר, בעל תואר שני במנהל עסקים מאוניברסיטת בן-גוריון, מייעץ לחברות בניתוחים כמותיים מתקדמים בתחומים של הנדסה פיננסית, יישום מודל מונטה-קרלו, תהליכים סטוכסטיים ופתרון בעיות כמותיות באמצעות שיטות נומריות מתקדמות. למר פולניצר ניסיון רב בפיתוח, יישום ותיקוף מודלים כמותיים, הבנה עמוקה בתהליכים סטוכסטיים, שוק ההון וניהול סיכונים, ידע בשיטות נומריות ושליטה ברמה גבוהה בכלים כגון R ו- Python.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה סטטיסטיקה פיננסים

---