שימוש בחציון ו/או בממוצע פרמיות השליטה של Mergerstat Review ללא ביצוע התאמה כלשהי סביר שיביא לפרמיית שליטה מנופחת בהערכות שווי רבות ובכך למעשה להערכת יתר של שווי זכויות השליטה

פורסם: 31.15   צילום, shutterstock;

 

כימות פרמיות שליטה ודיסקאונטים בגין אחזקת מיעוט

התצפיות הבסיסיות העיקריות נגזרות ממכירת זכויות שאינן מקנות שליטה בחברות ציבוריות. מכירות רבות מסוג זה מתרחשות כל שנה, כאשר מחירי העסקאות כוללים בחובם פרמיה מעל למחיר השוק שבו נסחרות המניות.

1. ה"פרמיות" הקשורות לרכישות זכויות השליטה הללו מחולצות מתוך מחירי העסקאות ומפורסמות על ידי מספר ספקי מידע.
2. הבולט ביותר מבין ספקי המידע הללו הינו Mergerstat® Review

 

חישוב הפרמיה

פרמיות שליטה ישימות אך ורק להערכות שווי שבהן אתה מתחיל עם שווי שאינו מותאם לשליטה ומנסה לחתור לשווי השליטה. בהערכות שוווי רבות, ההתאמות בגין השליטה נעשות על זרם ההטבות, כאשר במקרים שכאלה, אין להוסיף כל פרמיית שליטה.

הפרקטיקה הנוהגת הנפוצה ביותר היא להשתמש בפרמיות הנצפות בשוק. מקור המידע העיקרי לתצפיות שוק בדבר פרמיות שליטה הינו Mergerstat® Review. כפי שתואר בפרסום שלהם משנת 2006, מסד הנתונים של Mergerstat, המפורסם על ידי Applied Financial Information L.P.:

"… כולל העברות פורמליות של בעלות של לפחות 5% מהון המניות של החברה, כאשר לפחות אחד הצדדים לעסקה הינו ישות אמריקאית. כאשר העסקה הינה על פחות מ- 100% מהון המניות של החברה, הרי שהאחוז הנרכש נרשם על שמו של המוכר … הנתונים נאספים עבור חברות ציבוריות ופרטיות, אמריקאיות וזרות כאחד. "

הבעייתיות העיקרית הנלווית לשימוש בנתוני Mergerstat הינה הרכב הפרמיה כמו גם חוסר הבהירות של המסקנות. Mergerstat מגבשים את הנתונים בדרך כלל על ידי השוואה בין המחירים שבהם נרכשו חברות ציבוריות לבין המחירים שבהן נסחרו מניותיהן של החברות הללו טרם פרסום ההודעה אודות מכירתן. Mergerstat Review מציינים כי חישוביהם מבוססים על חמשת ימי העסקים שקדמו להודעה הראשונית על המכירה.

להלן דוגמא לחישובי פרמיות השליטה הנצפות על ידי Mergerstat Review:

להלן ניתוח היסטורי של פרמיות השליטה והדיסקאונטים בגין אחזקת מיעוט המתאימים להן שחושבו במחקר זה:

 

תצפיות ובעיות

מניתוח נתוני Mergerstat Review עולה כי:

1. חציון תצפיות פרמיות השליטה השנתיות שנאספו על פני תקופה היסטורית זו נע בין 27.3% ל- 44.6%.
2. ממוצע תצפיות פרמיות השליטה השנתיות שנאספו על פני תקופה היסטורית זו נע בין 35.1% ל- 59.7%
3. פיזור הפרמיות הינו כה רחב, כך של- 87 מתוך 326 עסקאות שדווחו בשנת 2002 פרמיה הנמוכה מ- 20% ול- 42 עסקאות מתוך כלל העסקאות מסד הנתונים של Mergerstat פרמיה של מעל ל- 100%.

 

עם זאת, יש לטפל בכמה בעיות הקשורות לנתונים:

1. פרמיות שליליות מושמטות מחישובי החציון והממוצע, מה שלמעשה מנפח את נתוני פרמיית השליטה.
2. הנתונים המשמשים בחישובים מחולצים מתוך המידע הכספי המדווח ולא מתוך המידע הכספי הכספי המותאם ששני צדדים היו לוקחים בחשבון.
3. מתודולוגיה התצפית איננה מספקת כימותים עבור הבדלי משקיעים – עסקאות ספציפיות נובעות ממשקיעים ספציפיים (specific buyers) בעלי מניעים שונים. לאמור- מסד הנתונים של Mergerstat מערבב עסקאות עם משקיעים אסטרטגיים (synergistic buyers) ביחד עם עסקאות עם משקיעים פיננסיים.

 

המסקנה שמעריך השווי חייב להסיק מהבעיות שצוינו לעיל היא כי שימוש בחציון ו/או בממוצע פרמיות השליטה של Mergerstat Review ללא ביצוע התאמה כלשהי סביר שיביא לפרמיית שליטה מנופחת בהערכות שווי רבות ובכך למעשה להערכת יתר של שווי זכויות השליטה.

דא עקא, היות ופרקטיקנים רבים בתחום הערכות השווי מגבשים את הדיסקאונט המשתמע בגין אחזקת מיעוט מתוך הפרמיות שנצפו, הרי שדיסקאונטים אלו גם הם לעתים קרובות מנופחים ובכך מביאים להערכת חסר של שווי זכויות המיעוט.

 

כימות הניפוח

התמודדות עם הניפוח האמור קשה במקרה הטוב, לנוכח המגבלות הקשורות במידע שנאסף עבור Mergerstat Review. בשנת 1996, כריסטופר מרסר ניסה להדגיש את הניפוח של ממוצע וחציון פרמיות השליטה המדווחות על ידי תקנון שרירותי של תשומות הנתונים לתוך חישובי Mergerstat Review.

במאמרו בוועידה המשותפת של המוסד הקנדי למעריכי שווי חברות מאושרים (CICBV-Canadian Institute of Chartered Business Valuators)  האגודה האמריקאית לשמאים (ASA- American Society of Appraisers) בטורונטו, מרסר חישב מחדש את פרמיות שליטה (ואת הדיסקאונט בגין אחזקת מיעוט משתמע) תחת שלוש חלופות^[1]:

1. השמטת עסקאות בעלות פרמיות שליטה שליליות כמו Mergerstat Review ; אך גם השמטת עסקאות בעלות פרמיות שליטה של מעל ל- 150%.
2. הכללת עסקאות בעלות פרמיות שליטה שליליות והשמטת עסקאות בעלות פרמיות שליטה של מעל ל- 150%.
3. הכללת עסקאות בעלות פרמיות שליטה שליליות והשמטת עסקאות בעלות פרמיות שליטה של מעל ל- 100%.

 

דוגמא להשפעת התיקנונים הללו על הפרמיות הרשומות ניתן למצוא בטבלה הבאה (מתוך מאמרו של מרסר משנת 1996):

Mergerstat Review* השמיטו שתי עסקאות בעלות פרמיות שליטה של מעל ל- 100% מהממוצעים המדווחים. בנוסף, המספרים לעיל אינם כוללים בחובם 37 עסקאות בעלות פרמיות שליטה הנמוכות או השוות לאפס.

הכללתן של עסקאות בעלות פרמיות שליליות שדווחו ברבעון הרביעי של שנת 2000 תביא לירידה בפרמיית הממוצעת מ- 44.7% ל- 31.0%. לפיכך, זה קריטי שמעריך השווי העסק יביא בחשבון את ההשלכות של תקנון הנתונים בכלל והשמטת פרמיות שליטה שליליות בפרט.

בגיליון ינואר 1999 של המלומד ה"ה שאנון פראט "Business Valuation Update", ד"ר פראט מציין כי עבור הרבעון שהסתיים ביום 30 בספטמבר 1998, 20 מתוך 58 מהעסקאות המקומיות שדווחו במחקר פרמיות השליטה של HLHZ נסגרו בדיסקאונט ביחס למחירי המסחר שלהן. נכון לרבעון הרביעי של שנת 2000, המספרים אינם כה חדים, כאשר רק 30 מתוך 147 מהעסקאות המקומיות דיווחו על מכירה בדיסקאונט. למעשה מדובר בכ- 20% מכלל העסקאות שדיווחו על מכירה בדיסקאונט במקום בפרמיה.

מאחר ומעריך השווי חייב להיזהר בעת גיבוש פרמיית השליטה, נשאלת השאלה מהי הדרך הטובה ביותר לגיבוש פרמיית השליטה המתאימה? מחקר פרמיות השליטה של HLHZ, אשר המתפרסם מידי רבעון, מציע נתונים רבים שמהם ניתן למעשה לגבש מסקנות אודות פרמיית השליטה הספציפית הראויה.

לסיכום, עבור כל מקרה יש לגבש את פרמיית השליטה בהתבסס על העובדות והנסיבות הספציפיות לו. לאחר היכרות אינטימית עם החברה המוערכת, על מעריך השווי לשקול האם כל אחת מהעסקאות שדווחו הינה ברת-השוואה לעסקה המוערכת או אם לאו. לפיכך, מעריך השווי חייב להתאים את הנתונים שבמאגר כך שלא יכללו עסקאות שאינן מוצדקות או שאינן דומות דיין לעסקה המוערכת, בשל הכללת פרמיות רכישה, פרמיות סינרגיסטיות ו/או פרמיות האחדה (consolidation premiums).

 

 

הכותב מר מר פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.

מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

 

משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" מספק קשת רחבה של שירותי הערכות שווי של עסקים, הכוללים: אנליזות אקוויטי וחוב, הערכות שווי מקיפות, סקירה ובקרה של הערכות שווי, עדות מומחה, חוות דעת הוגנות, חוות סולבנטיות, הסדרי חוב, חוות דעת אקטואריות, כמו גם הערכות שווי של מכשירים פיננסיים מורכבים וניתוחים כמותיים למדידת סיכונים.

שירותי הערכות שווי של עסקים נדרשים למגוון רחב של מטרות, לרבות: מיזוגים ורכישות, לצורכי מס, איזון משאבים בין בני זוג, סכסוכים בין בעלי מניות ושותפים ופעולות פירוק, פשיטת רגל, כימות נזקים ואובדן רווחים, תוכניות אופציות לעובדים (ESOPs) ועוד. אנו גם מוסמכים לבצע הערכות שווי של נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים לצרכי עסקאות ודוחות כספיים. www.intrinsicvalue.co.il

 

[1] Mercer, Z. Christopher. “A Brief Review of Control Premiums and Minority Interest Discounts.” The Journal of Business Valuation (Proceedings of the 12th Biennial Business Valuation Conference of The Canadian Institute of Chartered Business Valuators). Toronto: The Canadian Institute of Chartered Business Valuators, 1997, pp. 365-87.

 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי טיפים כלכלה פיננסים תשואה

---