במאמר זה נציג סקירה של המודל הכמותי לחישוב דיסקאונט בגין היעדר סחירות (QMDM- Quantitative Marketability Discount Model), אשר קובע DLOM ברמת זכות המיעוט הלא-סחירה

פורסם: 9.10.16   צילום: shutterstock

 

מאמר מס' 9 בסדרה

כפי שהזכרנו במאמרים הקודמים בנושא, הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות הינו לעתים קרובות ההתאמה הגדולה ביותר המבוצעת בהערכות שווי של עסקים המצויים בבעלות פרטית, כאשר מעריכי השווי תרים באופן מתמיד אחר דרכים אובייקטיביות יותר לכימות דיסקאונט זה. המודל הנוכחי מתמקד בניתוח שיעור התשואה בעת קביעת דיסקאונט בגין היעדר סחירות. המודל מבוסס על ערך הזמן שלה כסף אשר עליו מוותרים הלכה למעשה בהשקעות לא-נזילות. המודל מנסה לזהות את ההשפעה על שווי מניות המיעוט אשר אינן מרוויחות מכל תזרים המזומנים של עסק המצוי בבעלות פרטית.

 

התפתחות ה- QMDM

המסה, Quantifying Marketability Discounts, אשר נכתבה על ידי ז. כריסטופר מרסר הוצגה בשנת 1997 במטרה לסייע למעריכי שווי בגיבוש, כימות והגנה על דיסקאונטים בגין היעדר סחירות בהתבסס על העובדות והנסיבות של כל מקרה לגופו. מודל הערכת השווי לאמידת הדיסקאונטים בגין היעדר הסחירות אשר הוצג בספר משקף את שווי השוק ההוגן של זכות עסקית מוערכת ברמת זכות המיעוט הלא-סחירה. מרסר מנסה לטפל בשתי סוגיות עיקריות הנוגעות לכימות דיסקאונטים בגין היעדר סחירות כפי שהוא מציין בספרו.

1. העובדה היא ששתי ההתאמות הגדולות ביותר במרבית דוחות הערכות השווי זוכות לעתים קרובות לתמיכה ותיעוד מוגבלים בלבד.
2. הסוגיה האמיתית היא היעדר הכלים.

 

המודל הכמותי לחישוב דיסקאונט בגין היעדר סחירות (QMDM) מטפל בתשואה התוספתית (incremental return) המיוצגת על ידי דיסקאונט הסחירות אשר נמצא מעל לשיעור הנכיון שברמת-הפעילות. תשואה תוספתית זו אשר מתאימה לנייר ערך לא-סחיר הינה הכרחית על מנת לגרום למשקיעים לבצע רכישה חלף ביצוע השקעה בנייר ערך דומה הנסחר באופן חופשי. המתודולוגיות הכמותיות אשר פותחו בספרו של מרסר מתמקדות למעשה בגורמים המשפיעים על הרעיון התשואה התוספתית.

 

מסגרת העבודה הבסיסית של ה- QMDM

מרסר מתמקד בחמש קטגוריות של "האלמנטים הבסיסיים של השווי" המשמשים את המשקיעים בעת קבלת החלטות השקעה.

1. עליית ערך (Capital Appreciation)

כימות הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות דורש התחשבות בצמיחה הצפויה בשווי ההשקעה.

2. תשואת דיבידנד

על מעריך השווי לשקול את תשואת הדיבידנד הצפויה בהתבסס על שווי המיעוט הסחיר (הדיבידנדים הינם למעשה תזרימי המזומנים ה​​ביניים הצפויים למשקיע).

3. תקופת החזקת ההשקעה

ה- QMDM מספק למעריך השווי אמצעי להערכת תקופת ההחזקה הצפויה של ההשקעה.

4. סיכויי הנזלה

מאחר ולא קיים שוק זמין עבור השקעות בניירות ערך של עסקים המצויים בבעלות פרטית, הרי שהמשקיעים בניירות ערך אלו מודאגים בקשר לסיכויי ההנזלה כאשר הם מחזיקים בהשקעה לא-סחירה.

5. התשואה הנדרשת בתקופת ההחזקה על ידי המשקיעים

בנוסף, ה- QMDM מספק למעריך השווי אמצעי להערכת התשואה הנדרשת בתקופת ההחזקה עבור משקיע היפותטי. הבסיס לאמידת דיסקאונט זה הינו שיעור הנכיון של ההון העצמי המשמש בהערכת השווי ברמת הדיסקאונט בגין אחזקת המיעוט הסחירה. כמובן שיש להוסיף על תוצאת הביניים של שיעור זה גם סיכונים ספציפיים נוספים, אשר מתייחסים למשקיעים בזכויות לא-נזילות של הפעילות. התשואה הנדרשת בתקופת ההחזקה המשמשת בחישוב ה- QMDM בדרך כלל מבוטאת במונחים של טווח משוער.

מרסר מסביר:

"מאחר ותזרימי המזומנים הצפויים אשר נוצרים על ידי העסק הינם המקור לתזרימי המזומנים של המשקיע בזכות מיעוט לא-סחירה, הרי שהסיכונים העומדים בפני אותו משקיע כוללים למעשה את הסיכון של העסק המייצר את אותם תזרימי מזומנים, כמו גם סיכונים תוספתיים הצומחים מעצם אי-הנזילות של ההשקעה. לפיכך, אלמנט הסיכון בהערכת שווי, הבא לידי ביטוי בשיעור הנכיון הרלוונטי עבור המשקיע בזכות מיעוט לא-סחירה חייב שיהיה גדול או שווה לשיעור הנכיון הראוי להערכת שווי העסק, אך בשום פנים ואופן לא קטן ממנו. "

יישום ה- QMDM

בעת גיבוש הערכת שווי שבה מיושם ה- QMDM, המודל מניח כי כאשר אנו מגיעים לזרם ההטבות של בעלי המניות, הרע שכל התאמות הנירמול ההכרחיות, לרבות בגין פריטים חד-פעמיים ותגמול ו/או הטבות לבעלים, כבר בוצעו. ישנם לא מעט חוקרים אשר מערערים על הנחה זו של המודל, הואיל והתאמות בגין תגמול לבעלים הינן על פי רוב אלמנט של שליטה ועל כן הן אינן להביאן בחשבון בעת הערכת שווי זכויות מיעוט.

באמצעות חמשת האלמנטים שמנינו לעיל, ניתן למעשה לחשב את הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות באמצעות המשוואה הבאה (משמאל לימין):

 

שימוש במשוואת מרסר

הנחות:

 

 

 

 

 

 

בית המשפט מערער על ה- QMDM

כאמור, ה- QMDM הינו אמצעי נוסף לכימות הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות. מאז כניסתו של המודל בשנת 1997, נמתחה עליו ביקורת על ידי מעריכי שווי ובבתי משפט. להלן שני פסקי הדין אשר מצטטים באופן ספציפי את ה- QMDM.

1. Estate of Weinberg v. Commissioner, T.C. Memo 2000-51
2. Janda v. Commissioner, T.C. Memo 2001-24

בפסק דין ויינברג, המומחה מטעם ה- IRS (רשות המסים האמריקאית) אימץ את ה- QMDM וקבע על בסיסו דיסקאונט בגין היעדר סחירות בשיעור של 15%. בית המשפט למסים בארה"ב מתח ביקורת על שימוש המומחה של במודל האמור באומרו "…שינויים קלים בהנחות אשר שימשו במודל יוצרים הבדלים דרמטיים בתוצאות".

בסופו של דבר בית המשפט למסים בארה"ב קבע בפסק הדין האמור דיסקאונט בגין היעדר סחירות בשיעור של 20%.

בפסק דין ג'אנדה, המומחה מטעם העותר השתמש במודל ה- QMDM וקבע על בסיסו דיסקאונט בגין היעדר סחירות בשיעור של 65.77%. בית המשפט למסים בארה"ב דחה את יישום ה- QMDM באומרו "יש לנו ספקות כבדים לגבי מידת המהימנות של מודל ה- QMDM לייצר דיסקאונטים סבירים, בהתחשב בכך שהוא יצר דיסקאונט של למעלה מ- 65%."

 

המודל של גיידרוב

בשנת 2009 סטיליאן גיידרוב מפירמת הייעוץ Grant Thornton הודיע כי מצא לפחות 2 טעויות במשוואת הקירוב של ג'ון ד. פינרטי עבור אופציית מכר על מחיר מימוש ממוצע בראיה לאחור לחישוב DLOM. נוסחאת הקירוב שהוא מציע הינה כדלקמן:

לאחר שהריץ מספר בדיקות למודל שלו משנת 2002, הודה פינרטי כי מצא רק שגיאה אחת במשוואת הקירוב שלו ופרסם את המודל הבא בכנס של ה- ASA (האגודה האמריקאית לשמאים) בשנת 2009 בבוסטון.

לשם הדוגמא ניקח חברה פרטית שבוחנת תהליך הנפקה של מניותיה בבורסה לניירות ערך בתל אביב בעוד כ- 3 שנים ושווי מניותיה יקבע בתהליך זה.

נניח כי על פי אינדיקציית שווי (Pre Money) ראשונית (לא מחייבת וטנטטיבית) אשר קיבלה החברה ממעריך שווי חיצוני עולה כי שווי ההון העצמי כיום נאמד בתוחלת בכ- 20,338 אלפי דולר ארה"ב. בהינתן כי שיעור תשואת דיבידנד 0%, סטיית תקן של 20% (תחת ההנחה כי סטיית התקן של תשואות מניית החברה תתפלג בקירוב בדומה לממוצע הענפי, אשר נבחרה לשקף את התנודתיות הנורמטיבית הצפויה, לאחר התייצבות תנודות המניה לאחר גמר תהליכי ההנפקה הצפויים ומוערכת כמשקפת באופן כלכלי נאות יותר את התנהגות המניה הצפויה) ותקופת חסימה של 3 שנים, הרי שמרכיב הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות (DLOM – Discount for Lack of Marketability) נאמד על בסיס מודל גיידרוב בכ- 17.74% ועל פי מודל פינרטי המתוקן בכ- 17.61%.

 

 

 

הכותב רועי פולניצר בעל תואר  MBA (בהצטיינות) במנהל עסקים, תואר BA (בהצטיינות) מאוניברסיטת בן גוריון בכלכלה עם התמחות במימון, מחזיק בהסמכה כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), הסמכה כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), הסמכה כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), הסמכה כאקטואר סיכוני שוק (MRA), הסמכה כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), הסמכה כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), הסמכה כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), הסמכה כאקטואר סיכוני חיים (LRA) והסמכה כאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), ובעל הסמכה בינלאומית כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) והסמכה כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).

פולניצר הוא בעלים של משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים. לשעבר מרצה בהערכת שווי תאגידים ומגזרים במט"י חיפה, מרצה בסטטסיטקה ותהליכים סטוכסטיים ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת אריאל, מרצה בנגזרות וניהול סיכונים בפקולטה לניהול במכללה האקדמית אחווה, מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי בבית הספר לכלכלה במכללה האקדמית אשקלון, עוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ד"ר שילה ליפשיץ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי החשבון רווה–רביד (כיום Russell Bedford ישראל), מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, מנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון ומרצה בקורסים בתחום ניתוח ניירות ערך ומכשירים פיננסיים ובניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

 

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

 

 

 

 

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה

---