משקיעים, מטבעם, הינם שונאי סיכון ועל כן הם תמיד יעדיפו להחזיק בהשקעה הניתנת בנקל להמרה למזומן. החזקה בהשקעה החסרה את המאפיין האמור תיסחר כמעט תמיד בפחות משווייה הסחיר
פורסם: 21.7.16 צילום: shutterstock
בסיכונים הרבים הנלווים להחזקת זכות מיעוט בחברה ציבורית ניתן לשלוט על ידי מכירת הזכות ההונית בשוק המניות, ככל שהמחזיק בה יחליט כי פעולות ההנהלה מגדילות את הסיכון שלו מעל לרמה מקובלת. יכולת זהה זו להנזיל (קרי, להמיר למזומן) זכות כלשהי בחברה בבעלות פרטית, קיימת רק לעתים נדירות. יתרה מכך, בשל הגודל וניואנסים אחרים הספציפיים לחברה, כמו גם היעדר מנגנון שוק משוכלל עבור דיספוזציה, הרי שהסיכון הנלווה להיעדר הנזילות או הסחירות עשוי להוות לעתים קרובות בעיה גם עבור זכות שליטה בפעילות בבעלות פרטית.
ברור, כי היכולת להמיר השקעה מנכס נזיל למזומן הינה מאפיין רב ערך. לעתים קרובות, כאשר מאפיין זה חסר, המשקיע נתון לסיכון גבוה יותר משמעותית, ועל כן הערכת שווייה של הזכות ההונית הנלווית חייבת להיות בהתאם.
סחירות, כמושג הלקוח מעולם התוכן של תחום הערכות השווי, הוגדרה במספר דרכים בספרות המקצועית של תחום הערכות השווי. ד"ר שאנון פראט ואחרים מגדירים סחירות כ –
"היכולת להמיר זכות בעלות בעסק (בכל רמת בעלות שלא תהיה) למזומן במהירות, במינימום עלויות עסקה ועלויות אדמינסטרטיביות ועם רמה גבוהה של ודאות בנוגע למימוש הסכום הצפוי של התמורה, נטו."
ניתן למצוא הגדרה אחרת באנציקלופדיה לבנקאות ומימון לפיה, סחירות מרמזת על קיומה של זכות קניה וזכות מכירה והיא מיוצגת הן על ידי מחזור המסחר היומי הממוצע של עסקאות נוכחיות והן באמצעות גודל מרווח הקניה-מכירה. ככל שגודלו של מרווח הקניה-מכירה עבור נייר ערך כלשהו הינו קטן יותר (למשל, ככל שהפער בין מחיר הקניה לבין מחיר המכירה שדורש עושה שוק הינו קטן יותר) כך השוק של אותו נייר ערך הינו פעיל יותר. לחילופין, ככל שזכות הונית נסחרת בתדירות נמוכה יותר כך מרווח הקניה-מכירה שלה הינו גדול יותר.
בעוד שלזכויות בעסקים בבעלות פרטית אין "עושי שוק", למעט, אולי, בנקאי השקעות או ברוקר של עסקים, הרי שעדיין הרעיון הכללי של תיאוריית הקניה-מכירה תקף באותה מידה גם עבור זכויות אלו. משקיעים, מטבעם, הינם שונאי סיכון ועל כן הם תמיד יעדיפו להחזיק בהשקעה הניתנת בנקל להמרה למזומן. החזקה בהשקעה החסרה את המאפיין האמור תיסחר כמעט תמיד בפחות משווייה הסחיר. ההבדל בשווי הסחיר של אותה זכות הונית הינו הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות שלה. כימות הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות הינו משימה מפרכת, אפילו עבור מעריכי השווי המנוסים ביותר. כמות עצומה של מחקרים נכתבה במשך חמשת העשורים האחרונים בניסיון לכמת את התופעה של אי הנזילות החלה על השקעה ספציפית. עם זאת, מעריכי שווי ממשיכים לתור כל העת אחר מחקרים חדשניים בתחום כאשר הם נדרשים להעריך את שווייה של זכות הונית. הנתיב הלוגי המתחיל במציאת המחקר ומסתיים בבחירת הדיסקאונט האולטימטיבי הינו הכרחי על מנת להגיע למסקנת שווי הולמת.
- עמדת ה- IRS
ה- IRS (רשות המסים האמריקאית) מתייחס לסוגיית הדיסקאונטים בגין היעדר הסחירות בהחלטה מקדמית 77-287, וקובע כי:
"ניירות ערך הנסחרים בשוק ציבורי בדרך כלל שווים למשקיעים יותר מאשר ניירות ערך שאינם נסחרים בשוק ציבורי."
המדריך להערכות שווי של ה- IRS עבור קציני ערעורים משנת 1998, מצטט בעמודים 4-9 שני פסקי דין עיקריים כבסיס לדיסקאונטים בגין היעדר סחירות.
בפסק הדין הידוע "Central Trust Co. v. United States" (305 F 2d 292) קבע בית המשפט האמריקאי לתביעות כי:
"זה נראה ברור, עם זאת, כי מניה שאינה רשומה למסחר של תאגיד בבעלות פרטית, שהמסחר בה הוא נדיר ולפיכך היא נעדרת כל סחירות, הינה פחות אטרקטיבית מאשר מניה דומה הרשומה למסחר בבורסה ושלציבור המשקיעים ישנה גישה נוחה אליה."
בתי המשפט בארה"ב פועלים על העיקרון הזה. דיסקאונט זה נועד לפעול כאמצעי להשוואת השקעה במניה של תאגיד בבעלות פרטית להשקעה במניה של תאגיד ציבורי. בהנחה שכל יתר המאפיינים דומים, הרי שהסוגיה המתקבלת מעצם זה שנכס כלשהו אינו נסחר בשוק ציבורי הינה סוגיית הסחירות או הנזילות.
בפסק הדין הידוע "Estate of Andrew" (79 T.C. 938) קבע בית המשפט האמריקאי כי:
"גם מניות שליטה בתאגיד שאינו ציבורי סובלות מהיעדר סחירות הן בגלל היעדרו של שוק הקצאות פרטיות זמין והן בשל העובדה שאילו היה אותו תאגיד רוצה להנפיק את מניותיו לציבור הרי שהיו נגרמות לו עלויות הנפקה לא מבוטלות"
- זכות שליטה מול זכות מיעוט
אחת הסוגיות היותר שנויות במחלוקת בתחום הדיסקאונטים בגין היעדר הסחירות הינה האם דיסקאונט כלשהו חל על זכות שליטה בפעילות עסקית או אם לאו. סוגיה זו נידונה לעתים קרובות על ידי בית משפט האמריקאי למסים, אשר מאשר את השימוש בדיסקאונטים אלו בעת הערכת שווי של זכויות שליטה.
התמיכה התיאורטית עבור השימוש בדיסקאונט בגין היעדר סחירות בעת הערכת שווי של זכויות שליטה נובעת מהסיכונים הקשורים למכירתה הפוטנציאלית של הזכות. ד"ר פראט ואחרים מסווגים את הסיכונים הללו לחמש קטגוריות:
- טווח זמן לא ודאי להשלמת ההנפקה או ההמכירה
- עלויות ההיערכות וביצוע ההנפקה או ההמכירה
- סיכון באשר למחיר המכירה הסופי
- תמורה (מעסקה) שאיננה במזומן ונדחית
- אי היכולת לשעבד (או אי היכולת ללוות כנגד השווי הנאמד של המניה)
היסוד העיקרי שכדאי לזכור הוא כי שיקולים מגוונים מאוד, הקשורים לזכויות מיעוט וזכויות שליטה, נכנסים לתוך תהליך קביעת הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות. בעוד ששיקולים רבים עשויים להיות חופפים, הרי שרק לעתים נדירות הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות של זכות שליטה יהיה גבוה כמו הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות של זכות מיעוט.
רשימת ביקורת (Checklist) עבור דיסקאונט בגין היעדר סחירות
- גורמים העשויים להגדיל את הדיסקאונט
- הגבלות על העברות (איסור על מכירה באופן עקיף דרך מכירה בחסר או באמצעות אופציות)
- תשלומי דיבידנד או תשלומי שותפות מועטים, אם בכלל
- סיכוי מועט, אם בכלל, להנפקה לציבור או למכירת החברה; במיוחד אם כך מצוין בתקנון החברה או בתיעוד אחר
- גישה מוגבלת למידע כספי
- גורמים העשויים להקטין את הדיסקאונט
- אופציית מכר (Put)
- שוק זמין מוגבל אשר עשוי להתעניין ברכישת המניות (למשל, ESOP)
- הנפקה קרובה לציבור או מכירה ממשמשת ובאה של החברה
- תשלומי דיבידנד או תשלומי שותפות גבוהים
- גורמים העשויים להגדיל או להקטין את הדיסקאונט
- גודל חבילת המניות (block) – בהתאם לגודל ולנסיבות
- הסכם קניה-מכירה – בהתאם להוראותיו
מספר לא מבוטל של מחקרים נעשה בניסיון להבין את השפעת הסחירות כמאפיין של בעלות הונית. המחקרים עצמם הינם מגוונים ומורכבים. עם זאת, ניתן לסווגם בדרך כלל לארבע קטגוריות:
- השוואה בין הקצאות פרטיות של מניות חסומות של חברה ציבורית לבין מניות לא חסומות של אותה החברה. ההגבלות המוטלות על המניות בהקצאה פרטית מוטלות נקבעות על פי רוב על ידי ה- SEC (רשות ניירות הערך האמריקאית). מחקרים אלו מכונים מחקרים בדבר מניות חסומות.
- השוואה בין שווי מניה בעסקה "לפני ה- IPO" לבין שווי מניה של אותה החברה בעסקה אחרת "אחרי ה- IPO". מחקרים אלו מכונים מחקרים לפני IPO.
- השוואה בין מכפילי הרווח הנקי של חברות ציבוריות לבין מכפילי הרווח הנקי של חברות בבעלות פרטית.
- מדידת עלויות הנפקה כאמצעי למדידת השפעות הסחירות על שווייה של זכות שליטה. שיטה זו אינה נפוצה בשל מגבלות פרקטיות רבות.
מבט ביקורתי על מחקרים אמפיריים במטרה לתמוך בדיסקאונט בגין היעדר סחירות
בשנים האחרונות, בית המשפט האמריקאי למסים הינו ביקורתי בנוגע להצדקות לא הולמות שסופקו על ידי מעריכי שווי הן עבור דיסקאונט בגין היעדר סחירות (DLOM) והן בגין דיסקאונט בגין היעדר שליטה (DLC). לדוגמא, בפסק הדין הידוע "Estate of Josephine T. Thompson, T.C. Memo 2004-174" (26 ביולי 2004) בית המשפט האמריקאי למסים מתח ביקורת על המומחים מטעם שני הצדדים; המומחה מטעם היורשים זכה לביקורת מאחר והוא "ביסס את הדיסקאונטים שלו הן בגין אחזקת מיעוט והן בגין היעדר סחירות על מחקרים כלליים ולא על עובדות המקרה. המומחה מטעם היורשים בחר שיעורי דיסקאונט אשר היו רצויים ונוחים ביותר ליורש, ללא כל דיון מהותי מהימן באופן שבו עובדות המקרה האמור תומכות בדיסקאונט ייחודי שכזה"; המומחה מטעם המשיבה לא הפעיל על השווי דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט, ולא סיפק לכך שום הסבר. כתוצאת מליקויים אלה, בית המשפט האמריקאי למסים המציא בעצמו הן דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט והן דיסקאונט בגין היעדר סחירות.
חשוב ביותר: מעריך השווי יתמקד דווקא בטעמים ובסיבות שבבסיס הדיסקאונט(ים) ולא רק ישתמש במחקרים המצוטטים שלהלן כסימוכין.
היעדר סחירות מוגדרת כהיעדרו של שוק קיים או זמין לצורך מכירתן או רכישתן של ניירות הערך המוערכים. אמנם פסקי דין בארה"ב מתחום דיני המסים אינם קובעים דיסקאונטים עבור הערכות שווי שאינן למטרות מס, אולם על מעריך השווי להיות מודע לפסקי דין אלו בעת ביצוע הערכות שווי שאינן למטרות מס. בתי המשפט בארה"ב הראו שוב ושוב כי החלטות קודמות הינן מרכיב חשוב שאותו על מעריך שווי לשקול בעת קביעת רמת הדיסקאונט כמו גם השיטה לקביעת הדיסקאונטים הללו. בתי המשפט בארה"ב נוטים להיות שמרנים בנוגע לרמת הדיסקאונטים בגין היעדר הסחירות שאותה הם מאפשרים.
המחקרים שידונו במאמר זה ובמאמרים הבאים מספקים תמיכה כלשהי בנוגע לרמת הדיסקאונט שניתן ליישם במצבים של היעדר סחירות. המפתח ליישום מוצלח של דיסקאונטים במצב של הערכת שווי (בין אם למטרת מס ובין אם לאו) הוא לתמוך ולהסביר כראוי את הבסיס לדיסקאונט. באופן מסורתי, זהו תחום שבו מעריכים השווי נכשלים הכי הרבה.
אין זה נדיר שמעריכי שווי יקדישו 30 עד 50 עמודים של טקסט לקביעת השווי לפני התאמה (Pre-adjustment Value, משמע, השווי שיתקבל לפני היישום, ככל שרלוונטי, של דיסקאונט או פרמיה לצורך הערכת השווי) של עסק בבעלות פרטית. זה גם לא נדיר שמעריכי שווי יקדישו כמה פסקאות העוסקות במחקרים לפני IPO ובמחקרים בדבר מניות חסומות ויפחיתו את שווי הישות ב- 25 עד 40 אחוזים עם הסבר דל או תמיכה מועטה. בתי המשפט בארה"ב הפכו להיות הרבה יותר מתוחכמים ועל כן פחות סביר שהם יקבלו בצורה עיוורת דיסקאונט שכזה ללא הסבר הולם או תמיכה ראויה.
המחקרים שידונו במאמר זה ובמאמרים הבאים הינם המחקרים היותר מוכרים המצויים כיום בשימוש מעריכי השווי. כל מחקר בדבר מניות חסומות או לפני IPO בוחן עסקאות במניות של חברות ציבוריות על מנת לאמוד את השפעת היעדר הסחירות על מניותיו של עסק בבעלות פרטית. בסוף כל סעיף ניתן למצוא טבלה המסכמת את המחקרים שנידונו באותו סעיף.
- מחקרים בדבר מניות חסומות
מניה חסומה (הידועה גם בשם מניה מוגבלת) הינה מניה של חברה ציבורית אשר מוגבלת למסחר עבור תקופה זמן מסוימת. מניה חסומה זהה למעשה למניה הרשומה למסחר למעט העובדה שהמניה אינה נסחרת באופן חופשי. למרות שלא ניתן למכור מניות חסומות בשווקים הציבוריים, הרי שניתן למכור אותן בעסקאות פרטיות. עסקאות אלו, על פי רוב, מדווחות ל- SEC ולפיכך הן נחלת הכלל, מה שמאפשר להשוות בין מחירה של מניה חסומה לבין מחירה של מניה הרשומה למסחר.
- מחקר בדבר משקיעים מוסדיים של ה- SEC (1971)
- המחקר הינו מחקר בדבר מניות חסומות
- המחקר השווה בין שוויין של מניות חסומות לבין שוויין של מניות לא חסומות שנמכרו בשוק הפתוח
- המחקר התבסס על תשובותיהם של 300 משקיעים מוסדיים לשאלון שחובר על ידי ה- SEC ומתייחס לתקופה שבין 1966 ל- 1969.
- המחקר מצא כי ניירות ערך חסומים בדרך כלל קשורים לחברות מנפיקות קטנות יותר יחסית לחברות שניירות הערך הסחירים שלהן מוחזקים בתיקי המוסדיים
- הדיסקאונטים הנמוכים ביותר במחקר התקבלו עבור ניירות ערך הרשומים למסחר ב- ,NYSE לאחר מכן עבור מניות הרשומות למסחר ב- ,AMEX עבור חברות OTC המדווחות ולבסוף הדיסקאונטים הגבוהים ביותר במחקר התקבלו עבור חברות OTC שאינן מדווחות
- 5 אחוזים מכלל העסקאות שלהן דיסקאונטים שבין 40 ל- 50 אחוזים היו קשורות למניות OTC
- הדיסקאונט הממוצע הכולל במחקר עמד על 25.8% – הדיסקאונט הממוצע עלה על פני התקופה שבין 1 בינואר 1966 ל- 30 ביוני 1969; והדיסקאונט הממוצע עמד על 27.9% במחצית הראשונה של 1969
- עבור חברות OTC שאינן מדווחות (שהן הרבה יותר דומות לחברות פרטיות מבחינת גודלן) הדיסקאונט הממוצע במחקר עמד על 32.6%
- לרוע המזל, המחקר הוא בן 35 שנה
- המחקר של גלמן (1972)
- המחקר הינו מחקר בדבר מניות חסומות
- המחקר ניתח נתונים על מנת לקבוע את הדיסקאונטים שהתקבלו בפועל על ידי משקיעים כשירים הרוכשים מניות בחברות ציבוריות עם הגבלות על סחירותן
- המחקר ניתח נתונים של 4 חברות השקעה סגורות (closed-end) גדולות אשר נוצרו בשנת 1968 – החברות הללו מתמחות בהשקעה בניירות ערך חסומים
- המחקר בדק 89 עסקאות בין השנים 1968 ו- 1970
- הן הדיסקאונט הממוצע והן הדיסקאונט החציוני עמדו על 33%
- כמעט 60% מכלל הרכישות היו בדיסקאונטים של 30% ומעלה
- המחקר של מורוני (1973)
- המחקר הינו מחקר בדבר מניות חסומות
- המחקר ניתח את המחירים ששולמו עבור ניירות ערך חסומים על ידי 10 חברות השקעה רשומות – המחקר שיקף 146 רכישות
- הדיסקאונט הממוצע עמד על 35.6%; הדיסקאונט החציוני עמד על 33%
- המחקר סותר את הראיות בדבר עסקאות מזומן בפועל עם דיסקאונט ממוצע נמוך יותר בגין היעדר סחירות אשר נידונו או התבררו בהחלטות קודמות של בתי המשפט בארה"ב בפסקי דין של מס מתנות ועיזבון
- המחקר מצא כי בתי המשפט בארה"ב מתירים דיסקאונטים בגין היעדר סחירות הנעים בין 10 ל- 30 אחוזים
- המחקר הסיק כי בתי המשפט בארה"ב העריכו ביתר את שוויין של חברות בבעלות פרטית
- המחקר של מאהר (1976)
- המחקר הינו מחקר בדבר מניות חסומות
- המחקר השווה בין מחירים ששולמו עבור מניות חסומות לבין מחירי השוק של אותן מניות לא חסומות
- הדיסקאונטים נגזרו על ידי השוואה בין עלותם של ניירות הערך החסומים לבין שוויי השוק של ניירות הערך הלא חסומים מאותו הסוג ובאותן החברות במועד הרכישה
- הדיסקאונט הממוצע של כל העסקאות הסתכם בכ- 35.43%
- לאחר מכן המחקר השמיט את ה- 10 האחוזים העליונים וה- 10 האחוזים התחתונים במטרה לנטרל רכישות בסיכון גבוה במיוחד ורכישות בסיכון נמוך במיוחד – התוצאה שהתקבלה הייתה דומה להפליא והניבה דיסקאונט ממוצע של 34.73%
- המחקר הסיק כי מרבית מעריכי השווי ממעיטים בערכו של הדיסקאונט בגין היעדר הסחירות
- המחקר גם הסיק כי הדיסקאונט הממוצע אינו כולל בחובו אלמנטים של דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט היות והוא נמדד כנגד זכויות מיעוט אחרות
המשך במאמר הבא…
הכותב מר מר פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV), מודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי" מספק קשת רחבה של שירותי הערכות שווי של עסקים, הכוללים: אנליזות אקוויטי וחוב, הערכות שווי מקיפות, סקירה ובקרה של הערכות שווי, עדות מומחה, חוות דעת הוגנות, חוות סולבנטיות, הסדרי חוב, חוות דעת אקטואריות, כמו גם הערכות שווי של מכשירים פיננסיים מורכבים וניתוחים כמותיים למדידת סיכונים.
שירותי הערכות שווי של עסקים נדרשים למגוון רחב של מטרות, לרבות: מיזוגים ורכישות, לצורכי מס, איזון משאבים בין בני זוג, סכסוכים בין בעלי מניות ושותפים ופעולות פירוק, פשיטת רגל, כימות נזקים ואובדן רווחים, תוכניות אופציות לעובדים (ESOPs) ועוד. אנו גם מוסמכים לבצע הערכות שווי של נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים לצרכי עסקאות ודוחות כספיים. www.intrinsicvalue.co.il
Tags: הערכת שווי כלכלה פיננסים תשואה
