הערכת שווי תאגידים ומגזרים – חלק ג
פורסם: 29.8.16 צילום: shutterstock
הערכת שווי תאגידים ומגזרים – חלק ב
גישת השוק להערכת שווי
- כללי
גישת השוק להערכת שווי עושה שימוש בנתוני חברות ברות השוואה (comparable guideline companies) לצורך פיתוח מדדי שווי עבור חברה מוערכת מסוימת. ככל, קיימים שני סוגי נתונים המשמשים בעת יישום גישת השוק. הסוג הראשון הוא נתונים מתוך חברות נסחרות ברות השוואה. קיים "ים" של נתונים עבור שוק ההון הסחיר, לרבות סוגים של יחסים פיננסיים המיושמים לצורך קביעת השווי באמצעות גישת השוק. נתוני עסקאות עבור חברות פרטיות וציבוריות עשויים לשמש גם כן בעת חישוב השווי באמצעות גישת השוק. במקרה שכזה, מסד נתונים אודות חברות שנקנו ונמכרו עשוי לשמש לצורך גיבוש מחירי עסקאות ויחסים פיננסיים על חברות הדומות לחברה נשוא הערכת השווי. הנתונים הנגזרים מתוך חברות ציבוריות בנות השוואה אמורים לשמש בעת קביעת שווי זכויות מיעוט היות ולבעלי מניות של חברות נסחרות על פי רוב ישנן זכויות מיעוט בחברה. לפיכך, נתונים אודות מיזוגים ורכישות על פי רוב משמשים לצורך גזירת שווי זכויות שליטה היות ומדובר בנתונים אודות מכירה של חברה כמכלול, הון וחוב כאחד.
- חברות ברות השוואה
יישום גישת השוק באמצעות חברות נסחרות נשען ברובו על שימוש ביחסים פיננסיים המשווים בין שווי השוק של ההון העצמי לבין מדדים חשבונאיים שונים של נתונים בסיסיים. יחסים רבים כוללים בחובם את מחיר המניה או את שווי השוק של ההון העצמי ועובדים מצויין בגישת השוק להערכת שווי, כגון:
- שווי השוק של ההון העצמי לרווח הנקי (Price to Earnings)
- שווי השוק של ההון העצמי לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת (Price to Cash Flow)
- שווי השוק של ההון העצמי להון העצמי המיוחס לבעלי המניות (Price to Shareholders' Equity)
ניתן להשתמש ביחסים שלעיל לצורך קביעת שווי ההון העצמי, אולם לעתים נרצה לקבוע את שווי השוק הכולל של ההון המושקע (MIVC- Market Value of Invested Capital). שווי השוק של ההון המושקע הינו שילוב של ההון העצמי והחוב של החברה המוערכת. ישנם מספר יחסים המשמשים לקביעת שווי השוק של ההון המושקע, כגון:
- שווי השוק של ההון המושקע למכירות (MVIC to Sales)
- שווי השוק של ההון המושקע לרווח התפעולי (MVIC to EBIT)
- שווי השוק של ההון המושקע לרווח התפעולי לפני פחת והפחתות (MVIC to EBITDA)
- איסוף מידע
חברות נסחרות מציעות מגוון אפשרויות להשגת מידע רלוונטי אודותיהן. קביעת שווי באמצעות מכפיל שווי השוק/רווח הנקי למניה דורשת להשיג את מחיר השוק הנוכחי של ההון העצמי של החברה ברת ההשוואה כמו גם את הרווח הנקי שלה. בעוד שאת נתוני מחירי המניה קל יחסית למצוא, הרי שנתוני הרווח נקי עשויים להיות קשים יותר להשגה.
משעה שהנתונים נאספו, נדרש לבצע ניתוח כלשהו לקביעת היחסים הפיננסיים הראויים לשימוש. לדוגמא, הרווח הנקי דרוש לחישוב היחס שווי השוק/רווח הנקי, אולם איזה רווח יש לקחת כ- proxy עבור הרווח הנקי? מרבית מעריכי השווי משתמשים ברווח לאחר מסים על ההכנסה ולפני פריטים מיוחדים כאומד לרווח הנקי היות וזהו הסעיף התוצאתי שמתמקד ביצירת זרם הרווח. לפיכך, רווח הכולל חיובים חד-פעמיים עלול להיות מטעה כאשר אנו מחפשים מדד שצופה פני עתיד.
תקופות הזמן עבור המונה והמכנה כאחד, עבור כל יחס פיננסי, חייבות להיות תואמות ככל האפשר. אי התאמה בין תקופות הזמן של הנתונים שנאספו עשויה לגרום לעיוות דרסטי של התוצאות, במיוחד כאשר תנאי השוק משתנים באופן מובהק. בעוד שעל פי רוב ניתן להשיג את הערכים עבור שווי השוק של ההון העצמי נכון למועד הערכת השווי, הרי שהערכים מתוך הדוחות הכספיים של החברה הינם לעתים קרובות מהשנה הפיסקאלית האחרונה או מארבעת הרבעונים האחרונים. בעוד שחלק ממעריכי השווי משתמשים רק בנתונים הפיננסיים העדכניים ביותר, אחרים מעדיפים להשתמש בממוצע מתוך מספר שנים (בדרך כלל 5 שנים אחרונות). ההחלטה על מסגרת הזמן הראויה שממנה יש לאסוף נתונים פיננסיים תלויה ברובה באיכות וזמינות הנתונים כמו גם ביציבות תנאי השוק.
- דוגמא באמצעות מכפיל הרווח הנקי (P/E)
בדוגמא היפוטטית זו, נניח כי החברה המוערכת הינה חברה פרטית מתחום הדפוס עם רווח נקי של 2 מיליון דולר. מעיון במחקר בדבר מכפילי הרווח הנקי (P/E) עבור ענפים שונים בארה"ב של המלומד Aswath Damodaran לשנת 2015, נמצא כי קבוצת הייחוס הראויה מיוצגת על ידי ענף ה- Publshing & Newspapers. מכפיל הרווח הנקי הממוצע של קבוצת הייחוס הינו 54.25. על מנת לפתור את בעיית שווי השוק של ההון העצמי של החברה המוערכת, נשתמש בקשר הבא:
מאחר ומכפיל הרווח הנקי עבור קבוצת הייחוס נקוב במחקרו של המלומד (54.25), כל מה שאנו צריכים זה את הרווח הנקי של החברה המוערכת ואז ניתן לסדר מחדש את איברי המשוואה על מנת לפתור את בעיית שווי השוק של ההון העצמי של החברה המוערכת.
לפיכך, שווי השוק של ההון העצמי של החברה המוערכת נאמד בכ- 108,500,000 דולר. לפיכך, החשיבות בבחירת הקבוצה המתאימה של חברות ברות השוואה הינה ברורה.
- נתוני עסקאות מנחות
בנוסף לנתוני חברות נסחרות, הרי שניתן להשתמש גם בנתוני עסקאות או בנתוני מכירות לצורך קביעת שווי באמצעות גישת השוק. מיזוגים ורכישות מספקים לנו את מרבית נתוני המכירות ברות ההשוואה הדרושים ליישום גישה זו. עבור חברות נסחרות, הדיווח המיידי שלהן לבורסה עשוי להיות מקור מידע טוב. דוח זה משמש לדיווח לבעלי המניות על התרחשותם של שינויים גדולים, לרבות מיזוגים, רכישות וזעזועים בהנהלת החברה. היישום של גישת השוק הינו זהה בין אם מדובר בנתוני חברות נסחרות ובין אם מדובר בנתוני מיזוגים ורכישות. המכפילים המשמשים לגזירת השווי כאשר משתמשים בנתוני עסקאות הינם בדרך כלל מכפילי שווי השוק של ההון המושקע (MVIC). הסיבה לכך היא שבמסגרת נתוני המיזוגים והרכישות מבנה ההון של החברה בכללותו נקנה. לפיכך, מחירי העסקאות משמשים על מנת לייצג את ההון המושקע חלף מחירי השוק. נזכיר רק כי כאשר ההון המושקע בכללותו נמכר, הרי שהשווי הנגזר הינו על פי רוב שווי המייצג זכויות שליטה.
הגישה מבוססת-הנכסים להערכת שווי
בגישה זו, שוויו של עסק נקבע על ידי הערכת השווי של כל אחד ממרכיבי העסק בנפרד. סך הצברם של שווי הנכסים המוחשיים ושווי הבלתי מוחשיים בניכוי שווי ההתחייבויות גוזר לנו את השווי האולטימטיבי של העסק. הגישה מבוססת-הנכסים להערכת שווי משמשת בראש ובראשונה כאשר מעריכים שווי של חברת אחזקות, שותפות משפחתית מוגבלת, או יישויות המצויות בהליכי פשיטת רגל.
השיערוך מחדש בגישה מבוססת-הנכסים מבוצע בתוך מאזן החברה כאשר כל נכס משוערך לפי שווי השוק ההוגן שלו. הצגת התוצאות בצורה זו הינה אחת מיתרונותיה של הגישה מבוססת-הנכסים. מרבית הרוכשים הפוטנציאליים של עסקים מכירים את צורתו של המאזן, דבר המקל על זיהוי מקור השווי של העסק. בשעה שכל שלוש הגישות המרכזיות אמורות להגיע לשוויים דומים עבור החברה המוערכת, הגישה מבוססת-הנכסים היא היחידה המאפשרת זיהוי של התחומים המניבים את השווי הגבוה ביותר. לדוגמא, נניח כי שווי השוק ההוגן של עסק כלשהו גבוה יותר ב- 50% מהעלות ההיסטורית שלו לפי המאזן שלו. השוואה ישירה בין העלויות ההיסטוריות לבין שוויי השוק ההוגנים באמצעות הגישה מבוססת-הנכסים יצביעו בדיוק היכן ממוקמים אותם 50%.
החיסרון הגדול ביותר של הגישה מבוססת-הנכסים היא שהיא עשויה לצרוך זמן ושהיא יקרה. בנוסף, היא גם עשויה לדרוש מעורבות רבה יותר מצד הנהלת החברה המוערכת. כמובן שמעריך השווי נדרש להיות בעל הכשרה נרחבת בחשבונאות ועשוי להסתייע במומחים חיצוניים על מנת להעריך את שוויים של סוגי נכסים והתחייבויות מסוימים אשר עשויים להיות מחוץ לתחומי מומחיותו. בנוסף, הגישה מבוססת-הנכסים הינה הגישה הכי פחות רצויה עבור הערכת שווי זכויות מיעוט, מאחר ולבעלי מניות המיעוט לעתים נדירות, אם בכלל, ישנה גישה לרמת המידע הנחוצה לביצוע הערכת השווי בגישה זו ועל פי רוב הם אינם זוכים לשיתוף פעולה מצד ההנהלה. הערכת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים, כגון מוניטין, הינה קשה מאוד והשווי המתקבל אינו תמיד מלמד הרבה. בנוסף, נכסים בלתי מוחשיים אשר אינם רשומים לא יופיעו בגישה מבוססת-הנכסים, אולם עשויים 'להיתפס' בתזרימי המזומנים במסגרת גישת ההכנסה. מסיבה זו, כאשר לא ניתן להעריך את שוויו של חלק ניכר מהנכסים ברמת דיוק מספקת באופן נאות, הרי שהגישה מבוססת-הנכסים איננה הגישה האידאלית להערכת שווי של עסק.
משרד הייעוץ הכלכלי K.O. Dekel & Co הינו פירמה מובילה, בלתי תלויה, המתמחה בהערכות שווי חברות, בעריכת חוות דעת מומחה לבתי המשפט בישראל, במחקרים כלכליים ובדיקות כדאיות כלכלית, במתן שירותי ייעוץ כלכלי, עסקי ומימוני לחברות ישראליות ובינלאומיות, פרטיות וציבוריות, בוגרות וחברות הזנק ומשרדי ממשלה.
יוסי דקל הוא מעריך שווי מטעם אשד רוזין תשואות יועצים. מר דקל הינו מוסמך במנהל עסקים MBA (בהצטיינות) ובוגר BA בסטטיסטיקה מטעם אוניברסיטת חיפה, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מוסמך כחתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם American college והמכללה לביטוח בישראל, בוגר לימודי ביטוח (בהצטיינות) במגמה למפקחי רכישה בביטוח חיים מטעם המכללה לביטוח ובעל רישיון מטעםמשרד האוצר לכל תחומי הביטוח. בנוסף, משמש מר דקל כמרצה בתחומים כלכליים שונים, חבר מערכת בכתב עת מדעי בתחום חקר ארגונים באוניברסיטת חיפה, יו"ר ועדת ביקורתבלשכת המסחר והתעשייה ויו"ר פורום בוועדת היגוי באוניברסיטת חיפה. את לימודיו בהערכות שווי רכש באוניברסיטת תל אביב ובאוניברסיטת בר אילן. מר דקל הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי K.O. Dekel & Co. בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי. כעיתונאי כלכלי פרסם טור קבוע במגזין הכלכלי (.Forbes (Isr בתחום הניהול ושוק ההון וכיהן כסמנכ"ל ומנהל מחוז בחברת ביטוח ציבורית, סמנכ"ל בתאגיד בנקאי מוביל, מנכ"ל של מספר חברות בתחומי הטכנולוגיה והשירותים הרפואיים וכיו"ר דירקטוריון וחבר במספר דירקטוריונים.
שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים
משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.
רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, בין היתר, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.
מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אסטרטגיה אקטואריה הערכת שווי
