מרק טוויין אמר פעם "אוקטובר הוא אחד החודשים היותר מסוכנים להיכנס בהם להשקעה במניות. החודשים האחרים הם יולי, ינואר, ספטמבר, אפריל, נובמבר, מאי, מרץ, יוני, דצמבר, אוגוסט ופברואר"

פורסם: 15.10.15   צילום: shutterstock

את ההיגיון של מארק טוויין ניתן לפעמים להחיל גם על הערכת שווי תאגידים. לבעלי עסקים, לעתים קרובות, יש את הצורך או הרצון לדעת מהו שווי החברה שבבעלותם. הסיבות לכך הן רבות ואנשי המקצוע העוסקים בהערכת שווי תאגידים פרטיים יודעים שזו גם איננה משימה קלה ליישום. המורכבות רבה עוד יותר ולו בשל העובדה שהצורך, המניע והמטרה של הערכת השווי משתנים בין בעל עסק אחד למשנהו. אין שתי חברות דומות; לפיכך, גם אין שווי אחד המתאים לכולן. השפעתן של סוגיות אלה על תהליך הערכת השווי עשויות להביא לכך, ובדרך כלל הן אכן מביאות לכך, שתהליך הערכת השווי יהיה יותר אמנות מאשר מדע.

ישנן מספר שיטות נפוצות להערכת שווי. כל שיטה עשויה לעתים להיראות מוצדקת יותר לשימוש מבחינה תיאורטית מאשר השיטות האחרות. יציבותה של שיטה מסוימת מבוססת רובה ככולה על הנסיבות היחסיות של כל מקרה ומקרה. מעריך השווי האחראי לבחירת השיטה המתאימה ביותר חייב לבסס את בחירתו בשיטה או בשיטות מסוימות על ידיעתו את הפרטים של כל מקרה ומקרה. כאשר ידע זה מיושם באופן הראוי הרי שמרביתו של גורם האמנות נעלם מהתהליך ואז בעצם הערכת השווי שבה להיות למדע מאשר אומנות. מטרתה של לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) היא להפוך את תהליך הערכת השווי על כל שלביו ליותר אובייקטיבי.

ניתן לייחס את השיטות הנפוצות להערכת שווי תאגידים לאחת משלוש הגישות הכלליות, כדלקמן:

1.         גישה מבוססת נכסים (Asset Based Approach)

א.             שיטת השווי הפנקסני (Book Value Method)

ב.             שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם (Adjusted Net Asset Method)

                              i.   תחת הנחת בסיס של עלות שחלוף (Replacement Cost Premise)

                              ii.  תחת הנחת בסיס של עלות הנזלה (Liquidation Premise)

                            iii.  תחת הנחת בסיס של עסק חי (Going Concern Premise)

  2.         גישת השוק (Market Approach)

א.            שיטת ההשוואה לחברות נסחרות דומות (Guideline Public Company Method)

ב.             שיטת ההשוואה לעסקאות שבוצעו בחברות פרטיות דומות (Comparable Private Transaction Method)

ג.              שיטת קיבולת חלוקת הדיבידנד (Dividend Paying Capacity Method)

ד.             עסקאות קודמות שבוצעו בחברה נשואת הערכת השווי (Prior Sales of interest in subject company)

3.         גישת ההכנסות (Income Approach)

א.            שיטת היוון הרווחים/ תזרימי המזומנים (Capitalization of Earnings/Cash Flows Method)

ב.             שיטת ניכיון הרווחים/ תזרימי המזומנים (Discounted Earnings/Cash Flows Method)

4.         גישות אחרות

א.            הכנסות/נכס

       i.  שיטת הרווחים העודפים/האוצר (Excess Earnings/Treasury Method)

       ii.  שיטת הרווחים העודפים/השיעור הסביר (Excess Earnings/ Reasonable Rate Method)

ב.             בדיקות סבירות (Sanity Checks)

         i.          הצדקת הרכישה (Justification of Purchase)

         ii.          כלל אצבע (Rule of Thumb)

רשימה זו, אף שאיננה כוללת את כל השיטות הקיימות, מייצגת בצורה נאותה את השיטות הנפוצות במסגרת כל אחת מהגישות, אשר מרבית מעריכי השווי בעולם משתמשים בהן.

מאמר זה הינו ראשון מתוך סדרת מאמרים שיעסקו בשיטות האמורות לעיל להערכת שווי תאגידים. מאמר זה יעסוק בגישה הראשונה הלא היא גישת הנכס.

 

גישת הנכס

גישת הנכס מוגדרת במילון הבינלאומי למונחים בתחום הערכת שווי תאגידים כ-"דרך כללית לקבוע אינדיקציית שווי של עסק, זכות בעלות בעסק, או נייר ערך תוך שימוש בשיטה אחת או יותר המבוססות על השווי של הנכסים לאחר ניכוי ההתחייבויות." גישת הנכס כרוכה בניתוח השווי הכלכלי של עודף נכסיה המוחשיים והבלתי מוחשיים, הרשומים והלא רשומים של החברה על התחייבויותיה הקיימות. לפיכך, גישה זו מתייחסת לערכה הפנקסני של החברה כפי שנקבע בהחלטה מקדמית (Revenue Ruling) 59-60[1]:

"שווייה של מניית חברת השקעות פרטית או של חברת אחזקות נדל"ן פרטית, בין אם היא בבעלות משפחתית ובין אם לאו, קשורה בקשר הדוק לשוויים של הנכסים המשמשים כבסיס למניה. עבור חברות מסוג זה, על מעריך השווי לקבוע את שווי השוק ההוגן של נכסי החברה … השווי הנקי המתואם צריך לקבל משקל רב יותר בהערכה שווייה של מניית חברת השקעות פרטית או של חברת אחזקות נדל"ן פרטית, בין אם היא בבעלות משפחתית ובין אם לאו, מאשר כל אמת מידה מקובלת אחרת, כמו למשל רווחים או קיבולת חלוקת הדיבידנד ".

בעוד שהציטוט האמור לעיל חל על חברות אחזקה, הרי שניתן ליישם את גישת הנכס גם עבור כל חברה המציגה ביצועים פיננסיים ירודים (קרי, חברה המצויה בהפסדים). שיקול חשוב נוסף בעת השימוש בגישת נכס הינו הנחת הבסיס של השווי (premise of value), הן עבור החברה ועבור הנכסים הבודדים. הנחת הבסיס של השווי הינה הנחה לגבי מערך הנסיבות הסביר ביותר של עסקה אשר ניתן לישמו על נשוא הערכת השווי: לדוגמה, עלות שחלוף, עלות הנזלה או עסק חי.

א.      שיטת הערך הפנקסני (Book Value Method)

שיטה זו מבוססת על רעיון החשבונאות הפיננסית לפיו, ההון המיוחס לבעלי המניות של החברה נקבע על ידי הפחתת ערכן הפנקסני של התחייבויות החברה מערכם הפנקסני של נכסיה. בעוד רעיון זה אכן מקובל על מרבית מעריכי השווי, רובם מסכימים כי שיטה זו מקפלת בתוכה גם ליקויים חמורים. במסגרת כללי חשבונאיים מקובלים (GAAP), מרבית הנכסים נרשמים בעלותם ההיסטורית, בניכוי פחת נצבר או ירידות ערך נצברות. כמובן שמטרתו של מקצוע החשבונאות לא הייתה מעולם לשקף את הערכים העכשוויים של הנכסים. כמו כן, מרבית ההתחייבויות לזמן ארוך (למשל, איגרות חוב או הלוואות מבנקים) נרשמות בשיטת העלות המופחתת (קרי, ערך נוכחי) על פי שיטת הריביות האפקטיביות המחושבות הגלומות בהן בעת ההכרה לראשונה. לפי כללי חשבונאות מקובלים, ריביות אלה אינן מותאמות לשינויים בריביות השוק. בנוסף, GAAP אינו מאפשר ההכרה בנכסים רבים ולעתים קרובות יקרי ערך, כגון סימנים מסחריים שפותחו באופן פנימי, שמות מסחריים, לוגואים, פטנטים ומוניטין. לפיכך, המאזן הנערך על פי כללי חשבונאות מקובלים לא מנסה לכלול או למדוד נכונה את ערכם של נכסים רבים. על כן בהגדרה, ההון המיוחס לבעלי המניות של החברה לא יניב, על פי רוב, שום מדד בעל תוקף לשווי החברה. למרות מגבלות משמעותיות אלו, ניתן למצוא את גישה זו לעתים קרובות בשימוש בהסכמי מכירה וקנייה.

ב.       שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם (Adjusted Net Asset Method)

שיטה זו משמשת להערכת שווי תאגידים בהתבסס על ההפרש שבין שווי השוק ההוגן של נכסי החברה לבין התחייבויותיה. בהתאם לצורך או לנסיבות המיוחדות שבבסיס הערכת השווי, שיטה זו משתמשת לעתים בשווי השחלוף או בשווי ההנזלה של נכסי החברה פחות התחייבויותיה. על פי שיטה זו, מעריך השווי מתאים את ערכם הפנקסני של הנכסים לשווי השוק ההוגן שלהם (שבדרך כלל נמדד כשווי השחלוף או כשווי ההנזלה) ולאחר מכן מפחית מהשווי המותאם הכולל של הנכסים את שווי השוק ההוגן של כל ההתחייבויות הרשומות והלא רשומות. שוויים הן של הנכסים המוחשיים והן של הנכסים הבלתי מוחשיים הניתנים לזיהוי – מוערך על ידי קביעת כלל הנכסים הנקיים המותאמים. אם מעריך השווי מחליט להסתמך בעבודתו על חוות דעתם של מעריכי שווי אחרים בנוגע לשוויים של נכסים מוחשיים מסוימים, הרי שעל מעריך השווי להיות מודע להגדרת השווי (Standard of Value) ששימשה בחוות דעת אלו. הגדרת השווי פירושה, זיהוי של סוג השווי שבו נעשה שימוש לצורך הערכת שווי; לדוגמה, שווי שוק הוגן, שווי הוגן, שווי שימוש.     שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם יכולה לשמש לגזירת השווי הכולל של התאגיד או לחילופין עבור מרכיביו השונים של התאגיד.

שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם היא שיטת יציבה לאמידת שוויו של תאגיד א-תפעולי (למשל, חברת החזקות או השקעות). זוהי גם שיטה טובה לאמידת שוויו של תאגיד שממשיך לייצר הפסדים או שצפוי להיות מונזל בעתיד הקרוב.

שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם תחת הנחת בסיס של עלות הנזלה, קובעת בדרך כלל "שווי רצפה" לשווייה הכולל של הישות. בהערכת שווי של זכויות שליטה בתאגיד מסוים, תחת הנחת בסיס של עסק חי, צריכה להיות סיבה טובה לכך שבעל השליטה בתאגיד יהיה מוכן להסתפק בפחות משוויו הנכסי של התאגיד. מצב זה עשוי להתרחש למשל כאשר הנכסים אינם מתפקדים, וכתוצאה מכך אומדן שוויו הנכסי של התאגיד  עדיין נמוך מהשווי הנכסי הנקי המותאם בגישת עסק חי אך גבוה יותר מהשווי הנכסי הנקי המותאם תחת הנחת בסיס של עלות הנזלה. רגע לפני שימוש בשיטת השווי הנכסי הנקי המותאם כ"שווי רצפה", על מעריך השווי לשקול את הפוטנציאל של הצפת שווי הנכסים, קיומם של נכסים לא תפעוליים כמו גם סוגיות נוספות.

ההיבט השלילי של שיטת השווי הנכסי הנקי המותאם הוא שהיא מתעלמת מהרווחים התפעוליים של התאגיד. על כן, לא יהיה זה נכון לעשות שימוש בשיטה זו על מנת להעריך את שוויים של נכסים בלתי מוחשיים, כגון פטנטים או זכויות יוצרים, אשר בדרך כלל מוערכים בהתבסס על סוג של רווח תפעולי (למשל, תמלוגים). עם זאת, ניתן להשתמש במתודולוגיית שווי השחלוף לצורך קביעת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים מסוימים, כגון פטנטים.

להלן ההתאמות העיקריות הנדרשות על פי רוב כדי להתאים את ערכם הפנקסני של הנכסים וההתחייבויות לשוויים הכלכלי ההוגן:

1. יש לאמוד את שוויים של נכסי הנדל"ן להשקעה על בסיס הערכות שמאי ולא על בסיס ערכם במאזן החברה.
2. יש לקבוע את עלויות הניהול הנורמטיביות, כאשר ניתן לייחס את עלות ניהול החברה למאמצי ההנהלה העתידיים לחזק את ביצועי נכסיה. במידה ועלות הניהול כיום כוללת מרכיב ייזום הרי שיש לנטרלו ע"י הפחתת כ- 50% מעלות הניהול הנוכחית. את עלויות הניהול הנוכחית יש לכפול במכפיל מסוים על מנת לקבל את סך עלויות הניהול הנורמטיביות. ע"פ רוב מכפיל של 8-10 על עלויות הניהול הנורמטיביות משקף די טוב את ערך עלות הניהול.
3. בחברות נדל"ן, הנכסים משוערכים מפעם לפעם והחברה מפרישה מיסים לקראת יום מימוש הנכס. בכדי לאמוד את השווי הכלכלי של החברה יש להפחית את השווי הכלכלי של המיסים הנדחים. מאחר והמיסים ישולמו בפועל בשלבים שונים בעתיד, הרי שאין דרך מדויקת להערכת שווים בהווה. שימוש ב- 50% מהמיסים הנדחים היום מהווה אומדן די טוב לתשלומי המס העתידיים.

 

לסיכום, למרות שגישת הנכס עשויה לשמש כמעט בכל הערכת שווי, הרי שבפועל היא משמשת רק לעתים רחוקות בהערכת שוויים של תאגידים תפעוליים. הזמן הנדרש והעלויות הכרוכות לביצוע הערכת שוויים של נכסים מוחשיים ובלתי מוחשיים בודדים בדרך כלל אינם מוצדקים, משום שתוספת השווי, הנובעת משימוש בגישת הנכס הינה שולית. בהערכות שווי רבות אין צורך אמיתי לפרוט את השווי המצרפי של התאגיד לכל אחד מהנכסים המרכיבים אותו, לרבות המוניטין. לפיכך, גישת הנכס יכולה לשמש כשווי רצפה בעת הערכת שוויים של תאגידים תפעוליים. המאמר הבא יעסוק בגישה השנייה הלא היא גישת השוק.

הכותב רועי פולניצר, הוא בעליו של "שווי פנימי" מעריכי שווי בלתי תלויים, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) וכמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). פולניצר מוסמך גם כאקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כמנכ"ל הלשכה. כמו כן, מוסמך פולניצר כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי לסיכונים (GARP) כמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM) ומשמש כראש תחום סיכוני שוק ומכשירים פיננסיים ב"קופולה ניהול סיכונים".

אודות שווי פנימי:

שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.

Tags:  אסטרטגיה כלכלה מניות ניהול נכסים פיננסים תשואה

---