מאמר זה יעסוק בגישת ההכנסות. גישת ההכנסות מוגדרת במילון הבינלאומי למונחים בתחום הערכת שווי תאגידים כ-"דרך כללית לקביעת שווי של עסק, זכות בעלות על עסק, נייר ערך או נכס בלתי מוחשי תוך שימוש בשיטה אחת או יותר אשר ממירה/ות הטבות כלכליות חזויות לסכום נוכחי בודד"
פורסם: 2.11.15 צילום: shutterstock
מאמר מס' 3 בסדרה
שיטת היוון הרווחים/ תזרימי המזומנים
שיטת היוון הרווחים הינה גישה מבוססת הכנסות. שיטה זו משמשת להערכת שוויו של תאגיד בהתבסס על ההטבות הכלכליות החזויות, בדרך כלל על ידי מדידת הרווחים או תזרימי המזומנים, שיופקו על ידי התאגיד. לאחר מכן אותן הטבות כלכליות חזויות מהוונות למועד ההערכה על פי שיעור היוון הראוי לתאגיד, המשקף את מידת אי הוודאות הגלומה באותן הטבות על פני אופק ההיוון. שיטה זו מניחה למעשה כי כל נכסי התאגיד, הן המוחשיים והן הבלתי מוחשיים, הינם חלקים בלתי נפרדים ממנו. במילים אחרות, המרכיב הקריטי לשוויו של התאגיד הינו יכולתו לייצר רווחים/ תזרימי מזומנים עתידיים.
לפיכך, שיטה זו מבטאת את הקשר בין הגורמים הבאים:
א) ההטבות הכלכליות החזויות (הרווחים או תזרימי המזומנים)
ב) התשואה (שיעור התשואה הנדרש) על ההון העצמי או על סך ההון שהושקע (שיעור ההיוון)
ג) שווי התאגיד
חשוב מאוד שכל מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים שנוצרו מהנכסים והתחייבויות הלא תפעוליים ינוכו מאותן הטבות כלכליות חזויות בטרם יישום השיטה. שווי השוק ההוגן של הנכסים הלא תפעוליים נטו (קרי, עודף הנכסים על ההתחייבויות) יתווסף לאחר מכן לשוויו של התאגיד, אותו השווי הנגזר כאמור מהיוון הרווחים.
שיטה זו הינה מבוססת יותר מבחינה תיאורטית לצורך הערכת שוויו של תאגיד רווחי על ידי משקיע המעוניין לקבל תשואה על השקעתו מעל ומעבר לכמות סבירה של פיצוי, כאשר תזרימי המזומנים או הרווחים החזויים צפויים להישאר ללא שינוי או לצמוח בשיעור קבוע.
דוגמא
הרווח לאחר המס הממוצע המשוקלל של חברת ABC בחמש השנים האחרונות, נאמד בכ- 591,000 ₪. נניח כי שיעור ההיוון הראוי על חברות מסוג כזה הינו 21.32% (לאחר המס). בהנחה כי שיעור הצמיחה העתידי הינו אפס וכי שווי הנכסים הלא תפעוליים נטו של התאגיד הינו 771,000 ₪.
שווייה של ABC בהתבסס על שיטת היוון הרווחים הינו כדלקמן:
שיטת הרווחים/ תזרימי המזומנים המנוכים (DCF)
לפעמים שיטת הרווחים המנוכים מכונה גם שיטת היוון תזרימי המזומנים, כלומר מציעה שהסוגים היחידים של רווחים שאותם נדרש להעריך, במסגרת שיטה זו, הינם תזרימי מזומנים תפעוליים, תזרימי מזומנים לאחר מס תזרימי מזומנים לפי שיקול דעת.
שיטת הרווחים המנוכים מאפשרת מספר הגדרות אפשריות לרווחים. במילים אחרות, השיטה אינה מגבילה את הגדרת הרווחים לתזרימי מזומנים בלבד. שיטת הרווחים המנוכים גם היא גישה מוכוונת הכנסות. היא מבוססת על התאוריה כי שוויו הכולל של תאגיד הינו ערכם הנוכחי של הרווחים העתידיים החזויים שלו, בתוספת ערכו הנוכחי של ערך השייר (terminal value). שיטה זו דורשת הנחה כלשהי לגבי ערך השייר. בשיטה זו הרווחים החזויים וערך השייר וערך מנוכים כל אחד לאופק ההיוון שלו (קרי, ממועד קבלתו ועד למועד ההערכה) באמצעות שיעור ניכיון ראוי, במקום בשיעור היוון.
1. תיאור
להלן שלבי הפעולה ליישום שיטת הרווחים המנוכים לצורך הערכת שוויו של תאגיד פרטי:
א) קביעת הרווחים העתידיים החזויים של התאגיד (בדוגמא זו יש לנו רווחים חזויים לחמש שנים והנחנו שלא תהיה כל צמיחה מעבר לתקופה זו).
ב) ערך השייר נקבע לעתים קרובות בסוף השנה החמישית. ערך השייר המשמש לעתים קרובות הינו הרווח החזוי לשנה החמישית לנצח.
ג) שיעור הניכיון הינו שיעור תשואה המותאם, כך שישקף את רמת אי הסיכון של התאגיד נשוא הערכת השווי.
ד) הרווחים החזויים וערך השייר וערך מנוכים להווה באמצעות שימוש בשיעור הניכיון שנקבע בשלב ג). סך הצברם של הרווחים החזויים וערך השייר המנוכים הינו שוויו הכולל של התאגיד בשיטה זו.
2. דוגמא
נניח שתזרימי המזומנים לפני המס הבאים הותאמו במלואם וקשורים לחברת DEF:
תזרימי המזומנים השנתיים הבאים מתקבלים בסוף השנים הבאות:
חישוב גורמי הערך הנוכחי:
חישוב שווי התאגיד:
א) חישוב ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים השנתיים:
למעשה כפלנו את תזרימי המזומנים החזויים כל שנה בגורם הערך הנוכחי לאותו אופק היוון. חשוב להסביר כי גורם הערך הנוכחי מקפל בתוכו הן את הדיסקאונט עבור העובדה שתזרים המוזמנים אמור להגיע אי שם בעתיד והן את הדיסקאונט הנובע מהסיכון שתזרים המוזמנים לא יגיע בכלל. כלומר, על המספר הקטן הזה מועמס כל הסיכון של התאגיד.
ב) חישוב ערכו הנוכחי של ערך השייר:
הנחת העבודה שלנו הייתה ששיעור הצמיחה הפרמננטי הינו אפס. אילו הנחנו כי שיעור הצמיחה הפרמננטי הינו 3%, הרי שהיה עלינו להקטין את שיעור הניכיון שלנו ב- 3% על מנת לקבל את שיעור ההיוון הראוי לתאגיד. ערך השייר של התאגיד בסוף שנה 5 הינו 626,250 ₪ (24% ÷ 150,300). ערך זה, הידוע גם כערך השייר, שווה לערכו הנוכחי של תזרים מזומנים שנתי קבוע לנצח של 150,300 ₪.
ג) סכימת הערכים הנוכחיים:
במאמר מוסגר נציין כי על מעריך שווי לנקוט במשנה זהירות בבואו להשתמש בתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע (Net Cash Flow to Invested Capital) כזרמי ההטבה במודל ה- DCF, כאשר מבנה ההון של התאגיד משתנה על פני תקופת התחזית. על מנת להבין סוגיה זו, חשוב לקבוע תחילה האם אנו מעריכים שווי של זכויות שליטה או שווי של זכויות מיעוט.
3. זכויות שליטה
זכויות שליטה מקנות את היכולת לשנות את מבנה ההון. כאשר מעריכים שווי של זכויות שליטה, על מעריך השווי על פי רוב (בכפוף למטרתו של מעריך שווי ולהגדרת השווי כמובן) לגבש את עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC) בהתבסס על מבנה ההון האופטימלי או לחילופין על מבנה ההון הממוצע בענף. ברוב המקרים, מבנה ההון האופטימלי ומבנה ההון הממוצע בענף אחד הם. במידה ואכן קיים הבדל בין מבנה ההון האופטימלי ומבנה ההון הממוצע בענף, הרי שעל המעריך להשתמש במבנה ההון האופטימלי עבור התאגיד נשוא הערכת השווי. על פי רוב, עלות ההון תתבסס על הגורמים הבאים:
א) חוב
עלות החוב יכול שתיקבע על פי מחיר החוב הנוכחי (סיכון אשראי) של התאגיד נשוא הערכת השווי. עם זאת, במקרים שבהם לתאגיד נשוא הערכת השווי אין חוב, הרי שעל מעריך השווי לקבוע את מחיר החוב הנורמטיבי לתאגיד על פי מקורות שונים העוקבים אחר מחירי חוב ענפיים, כגון: Mergerstat Quarterly Cost of Capital,Gold Sheets , Morningstar/ Ibbotson® Cost of Capital Yearbook וכן ממחקרים שנתיים בדבר מחירי החוב של המלומד Aswath Damodaran בעבור ענפים שונים בארה"ב.
ב) הון עצמי
עלות ההון העצמי יכול שתיקבע על פי גישת ה- Build-Up, לחילופין על בסיס מושל ה- CAPM או לחילופי חילופין שתילקח מתוך ממקורות שונים העוקבים אחר מחירי הון עצמי ענפיים, כגון: כגון: Mergerstat Quarterly Cost of Capital,Morningstar/ Ibbotson® Cost of Capital Yearbook וכן ממחקרים שנתיים בדבר מחירי ההון העצמי של המלומדAswath Damodaran בעבור ענפים שונים בארה"ב.
ג) היעדר שליטה
היעדר שליטה פירושה שלא ניתן לשנות את מבנה ההון של התאגיד. אם מעריך השווי משתמש בתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע כזרמי ההטבה במודל ה- DCF עם WACC קבוע, בשעה שמבנה ההון משתנה על פני תקופת התחזית, הרי שערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים יעוות עקב שימוש בלתי הולם ב- WACC קבוע (כאשר עלות ההון משתנה כל הזמן) כאומד לשיעור הניכיון הראוי לתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע המייצגים מבנה הון המשתנה ללא הפסקה. לפיכך, כאשר מבנה ההון של התאגיד משתנה על פני תקופת התחזית – על מעריך השווי להימנע מלעשות שימוש בתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע כזרמי ההטבה במודל ה- DCF כי אם בתזרימי המזומנים נטו להון העצמי (Net Cash Flow to Equity).
ד) שיטת הניכיון באמצע כל תקופה מול שיטת הניכיון בסוף כל תקופה
השיטה משמשת לניכיון זרמי הטבה עתידיים ותלויה בזמינותם של תזרימי המזומנים לבעלי ההון העצמי. אם לבעלי ההון העצמי ישנה גישה לתזרימי המזומנים לאורך כל השנה, הרי שעל מעריך השווי להשתמש בשיטת הניכיון באמצע כל תקופה. מאידך, אם לבעלי ההון העצמי ישנה גישה לתזרימי המזומנים בסוף השנה בלבד, אזי על מעריך השווי להשתמש בשיטת הניכיון בסוף כל תקופה.
התרשים הבא משמש להדגשת נקודה זו:
מודל הצמיחה של גורדון
מודל הצמיחה של גורדון מניח כי תזרימי המזומנים יגדלו בשיעור קבוע לנצח. במסגרת מודל זה, שווי הונו העצמי של התאגיד נקבע כדלקמן:
כאשר,
CF0= תזרים המזומנים בתקופת 0 (בתקופה שקדמה למועד ההערכה).
k = שיעור הניכיון (או עלות ההון).
g = שיעור הצמיחה הפרמננטי של תזרים המזומנים המשמש בחישוב (יש לזכור כי בהקשר של הערכת שווי תאגידים פרטיים, מעריכי שווי נוהגים על פי רוב להשתמש בתזרימי המזומנים נטו להון העצמי או בתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע).
מודל הצמיחה הדו-שלבי של גורדון מניח כי צמיחתם של תזרימי מזומנים משתנה על פני זמן (קרי, שיעור הצמיחה אינו קבוע במודל דנן שלפנינו):
כאשר,
CF1…CFn= תזרים המזומנים הצפוי בכל אחת מהתקופות בין 0 ל- n, כאשר n מייצג את התקופה האחרונה של תזרים המזומנים החזוי.
k = שיעור הניכיון (או עלות ההון).
g = שיעור הצמיחה הפרמננטי של תזרים המזומנים המשמש בחישוב (יש לזכור כי בהקשר של הערכת שווי תאגידים פרטיים, מעריכי שווי נוהגים על פי רוב להשתמש בתזרימי המזומנים נטו להון העצמי או בתזרימי המזומנים נטו להון שהושקע).
במודל הדו-שלבי, חישוב שנת השייר (CFn (l+g)/k-g/(l+k)n) מתייחס למעשה לאותן שנים אשר בבמהלכן תזרימי המזומנים צפויים לצמוח לנצח בשיעור קבוע.
מודלי ההיוון והניכיון שהוצגו עד כה מניחים למעשה כי תזרים המזומנים (CF) מתקבל בסוף כל שנה. הנחה שלא תמיד מחזיקה. לעתים קרובות יותר, ה- CF מתקבל באופן שווה על פני כל השנה. במצב שכזה, על מעריך השווי להשתמש ב"מוסכמת אמצע השנה" (mid-year convention).
מוסכמת אמצע השנה, בניגוד למוסכמת סוף השנה תניב תמיד שווי גבוה יותר מהאחרונה, היות והמשקיע מקבל את ה- CF מוקדם יותר.
להלן נוסחת מוסכמת הניכיון באמצע כל תקופה:
מוסכמת הניכיון באמצע כל תקופה רשומה בדומה למוסכמת ההיוון המסורתית; עם זאת, היא משקפת את קבלת ה- CF לאורך כל השנה:
מוסכמת הניכיון באמצע כל תקופה במודל הדו-שלבי הינה כדלקמן:
לסיכום, גישת ההכנסות היא כנראה הגישה הנפוצה ביותר והנחשבת למבוססת ביותר להערכת שווי תאגידים, הן מבחינה כלכלית – תיאורטית והן מבחינה מימונית – פרקטית. במאמר זה דנו בשיטות השונות המרכיבות את גישת ההכנסות. נאמר זאת כך, מעריך השווי העוסק בהערכת שווי תאגידים חייב שיהיה בעל הבנה מעמיקה במורכבויות השונות הצומחות מגישה זו. עם זאת, מורכבויות אלו מצביעות או מעידות גם על גמישותה של הגישה. גישת ההכנסות מציעה למעריך השווי אפשרות לבצע התאמתה או קסטומיזציה של החישובים, לתאגיד נשוא הערכת השווי, בדרכים רבות. בשל גמישות זו, גישת ההכנסות הינה לעתים קרובות הגישה הטובה ביותר להערכת שווי תאגיד או זכות בעלות בתאגיד.
הכותב רועי פולניצר, הוא בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים", מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV) וכמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). מר פולניצר מוסמך גם כאקטואר סיכוני שוק (MRA), אקטואר סיכוני אשראי (CRA), אקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), אקטואר סיכוני השקעות (IRA), אקטואר סיכוני חיים (LRA) ואקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כמייסד משותף וכמנכ"ל הלשכה. כמו כן, מוסמך מר פולניצר כמומחה לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי לסיכונים (GARP) כמומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM) ומשמש כראש תחום סיכוני שוק ומכשירים פיננסיים ב"קופולה ניהול סיכונים".
אודות שווי פנימי:
שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות.
Tags: אסטרטגיה אקטואריה כלכלה ניהול ידע פיננסים תשואה
