המאזן הכלכלי חייב לכלול בחובו גם את שוויים של כלל הנכסים הבלתי מוחשיים הקיימים
פורסם: 15.12.15 צילום: shutterstock
מאמר חמישי בסדרה
בסדרת המאמרים "גישות להערכת שווי תאגידים" סקרנו את ארבע הגישות המקובלות להערכת שווי תאגידים, כאשר שתיים מהן, גישת ההכנסות וגישת השוק, מעריכות את הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין) בעוד שגישת הנכס מתעלמת מפוטנציאל הרווחים הקיים בתאגיד מעבר לנכסים נמוחשיים הרשומים בספרי התאגיד, ובשל כך איננה "סופרת" את הנכסים הבלתי מוחשיים. בגישת הנוסחה, המהווה שידרוג לגישת הנכס, הצגנו שתי שיטות להערכת נכסים בלתי מוחשיים כתוספת לשווי המתקבל מגישת הנכס, תחת הנחת בסיס שווי (Premise of Value) של עסק חי.
במאמר זה, אשר חותם את סדרת המאמרים האמורה, נציג חמש גישות להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים של תאגיד. לפני שנתחיל נציג שאלה, מדוע שמעריך השווי שסיים זה עתה להעריך את שווי הנכסים המוחשיים של תאגיד כשלהו, צריך עכשיו להתחיל להעריך גם את שווי הנכסים הבלתי מוחשיים של אותו תאגיד? הסיבה לכך נעוצה בעובדה שלעיתים קרובות יכולת ייצור הרווחים (earnings capacity) של התאגיד כלשהו (תחת ההנחה שהתאגיד הינו רווחי) הינה בעלת ערך רב יותר משווי הנכסים המוחשיים של אותו תאגיד. נסביר כי יכולת ייצור הרווחים של תאגיד מיוחסת בחלקה לנכסים בלתי מוחשיים (כגון: מוניטין, תהליכים מיוחדים, פטנטים, קשרי לקוחות, צבר הזמנות, כוח אדם, וכו') בין אם הם רשומים בספרי התאגיד ובין אם לאו.
סוגי נכסים בלתי מוחשיים
המאזן הכלכלי חייב לכלול בחובו גם את שוויים של כלל הנכסים הבלתי מוחשיים הקיימים. עם זאת, מאחר וקביעת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים נשענת על הרווחים, הרי שעל מעריך השווי לבנות תחילה דו"חות רווח והפסד כלכליים. חלק מהנכסים בלתי מוחשיים שניתן לטפל בהם הינם:
- מוניטין
- סימני מסחר
- פטנטים
- מיקום
- רשימות לקוחות
- חוזי עבודה / הסכמי העסקה
- חוזי אי תחרות
- הסכמי זיכיון
- הסכמי רישיון
- זכויות במושכר (חיוביות)
- קשרים
- זכויות יוצרים
- שווי עסק חי
- קודים של תוכנות
- שמות מתחם (דומיין)
מאפיינים של נכסים בלתי מוחשיים
ראסל ל. פארר, בספרו "השקעה בנכסים בלתי מוחשיים", מתאר את המאפיינים המהותיים של נכסים בלתי מוחשיים:
"…מרבית הנכסים הבלתי מוחשיים מספקים יתרון כלכלי הבא לידי ביטוי בעלויות ייצור/תפעול נמוכות, בכך שהם:
- מאפשרים שימוש בחומרים בעלות נמוכה.
- מאפשרים שימוש בפחות חומרים.
- מפחיתים את כמות העבודה הדרושה על מנת לייצר, לפקח, לארוז או לבקר את איכות המוצר.
- מצמצמים את עלויות המשלוח על ידי יצירת מוצר קל יותר, קטן יותר או המעוצב במיוחד לשם כך.
- מאיצים את מהירויות הייצור.
- מצמצמים פסולת ו/או פריטים שנשרו מקו הייצור (rejects ,נפולת).
- מצמצמים צרכי דלק ו/או חשמל.
- מבטלים או מצמצמים מפגעים סביבתיים ו/או משפרים את תנאי הבטיחות.
- קובעים מחירי פרימיום (premium pricing).
- שולטים במיצובים ובנתחי שוק.
חסמים לתחרות אף הם היבט חשוב של נכסים בלתי מוחשיים. נכסים בלתי מוחשיים משמשים כחסמים אפקטיביים למתחרים פוטנציאליים. למשל, זמן פיתוח של מוצר כלשהו עשוי להוות חסם. עלויות מחקר ענקיות עשויות להוות חסם. היעדר כישורי רקע חשובים עשוי להוות חסם. לא משנה מהי הסיבה, נכסים בלתי מוחשיים תורמים ערך רב כאשר הם מהווים חסמים אפקטיביים לתחרות. חסמים שכאלה עשויים לאפשר לבעלי נכסים בלתי מוחשיים לשלוט בנתח שוק ולקבוע מחירי פרימיום…"
החלטות בתי המשפט בארה"ב התייחסו למוניטין כאלמנט המייצג לא רק את יכולת ייצור הרווחים העודפים, אלא גם את היתרון התחרותי ו/או את החסות המתמשכת. החלטה מקדמית ([Revenue Ruling) 59-60[1) מתארת את מוניטין במונחים של רווחים כדלקמן:]
"(…)
4.1.6. בניתוח הסופי, המוניטין מבוסס על יכולת ייצור הרווחים. לפיכך, נוכחותו של מוניטין כמו גם שוויו, נשענים על ההפרש שבין הרווחים הנקיים הצפויים מהנכסים הבלתי מוחשיים לבין התשואה ההוגנת על הנכסים הבלתי מוחשיים, נטו. בעוד שאלמנט המוניטין מבוסס בעיקר על הרווחים, הרי שגורמים אחרים כגון היוקרה והמוכרות של העסק, הבעלות על שם מסחרי או על מותג ותיעוד של פעילות מוצלחת על פני תקופה ממושכת במקום מסוים, עשויים אף הם לספק תמיכה להכללת שוויו של נכס בלתי מוחשי (…)".
תקן דיווח כספי בינלאומי [IFRS 3(R)[2 ותקני חשבונאות בינלאומיים [IAS 36[3 ו- [IAS 38[4, הדנים בצירופי עסקים, ירידת ערך נכסים ובנכסים בלתי מוחשיים בהתאמה, קובעים כללי שווי עבור מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים. על מעריך השווי להכיר את התקנים הללו ואת הדרכים שבהן תקנים אלו עשויים להשפיע על משימת הערכת השווי. כמו כן, מומלץ למעריך השווי לעבור על הביאורים בדוחות הכספיים המתייחסים לנכסים הבלתי מוחשיים של התאגיד.
גישות להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים
שוויים של נכסים בלתי מוחשיים מוערך או כמקשה אחת (כל הנכסים הבלתי מוחשיים לרבות המוניטין מגולמים בשווי התאגיד בכללותו) או פרטני (כל נכס בלתי מוחשי מזוהה מוערך בנפרד כעומד בפני עצמו). הדיון הבא רלוונטי לשני המקרים.
החלטה מקדמית 59-60 קובעת: "מוניטין מבוסס על יכולת ייצור הרווחים". לפיכך, מרבית השיטות להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים מתמקדות ברווחים שיווצרו על ידי נכס בלתי מוחשי מסוים".
מאחר ואין שיטה אחת בלעדית להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים, הרי שכל מקרה לגופו.
להלן חמש הגישות הנפוצות להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים:
- מיקוח אורך-הזרוע (Arms-length Bargaining)
לפי כלל ה- IRS (רשות המס האמריקאית) – 1060, הבסיס לנכסים המעורבים במכירה ייוחס לאחת משבע קבוצות (ראה תקנות IRS 1.338-6). עם זאת, בית המשפט למסים בארה"ב איננו מחויב לייחוס עודף עלות הרכישה (PPA- Purchase Price Allocation) כפי שנקבע בחוזה הרכישה והוא רשאי להגדיל או להקטין את השוויים שיוחסו בהתאם לעובדות. להסכם הרכישה יכול שיינתן משקל במידה והעסקה אכן הייתה בין מוכר מרצון וקונה מרצון (At arm's length), הווה אומר: כאשר אף צד לא פעל תחת מגבלה או לחץ, כאשר ששני הצדדים לעסקה פעלו באופן רציונלי והכירו באופן סביר את כל העובדות והנסיבות הרלוונטיות וכאשר כל צד אכן ביקש להשיא את תועלתו הכלכלית.
ישנן בעיות מסוימות הטבועות בתהליך ייחוס עודף עלות הרכישה:
- קושי בייחוס עודף עלות הרכישה בין נכסים מוחשיים לנכסים בלתי מוחשיים, ובין נכסים ברי הפחתה לנכסים שאינם ברי הפחתה.
- נטייתו הטבעית של הנישום היא לייחס את עודף עלות הרכישה לנכסים מוחשיים ברי פחת.
- בתי המשפט בארה"ב ניסו להגדיר מוניטין (אך נכשלו).
- בית המשפט למסים בארה"ב הצהיר כי מוניטין קיים אם:
- לתאגיד יש יתרון תחרותי.
- לתאגיד ישנה חסות מתמשכת.
- הרוכש צופה יכולת מתמשכת לייצר רווחים עודפים.
- שווי שיורי (Residual Value)
גישה זו נקראת השיטה השיורית להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים. גישה זו מניחה כי מחיר הרכישה של התאגיד מייצג את שוויו ההוגן.
לפי הנחה זו, שווי המוניטין ו/או שווי העסק החי שווים למחיר הרכישה של התאגיד בניכוי השווי ההוגן של כלל הנכסים המוחשיים הניתנים לזיהוי, נטו ושל כלל הנכסים בלתי מוחשיים הניתנים לזיהוי, נטו. באומרנו נטו אנו מתכוונים בניכוי כלל ההתחייבויות הניתנות לזיהוי.
לדוגמא:
בעת השימוש בגישה זו, עלולות להתעורר כמה שאלות, כמו למשל האם מחיר הרכישה אכן משקף באופן מדויק את השווי ההוגן? האם שוויים של הנכסים המוחשיים והבלתי מוחשיים אכן מוערך באופן מדויק? וכיוצא באלה שאלות.
- גישה מבוססת-רווחים (היוון הרווחים העודפים)
- מתודולוגיות
בפרקטיקה, שיטות מבוססות רווחים משמשות באופן תדיר להערכת שווי נכסים בלתי מוחשיים. השיטות השכיחות משתמשות בנוסחאות הבאות:
- שווי הנכסים הבלתי מוחשיים = הרווחים העודפים
שיעור ההיוון
- שווי הנכסים הבלתי מוחשיים = הרווחים העודפים x מכפילי הרווח
- שווי הנכסים הבלתי מוחשיים = ערכם הנוכחי של הרווחים העודפים[5]
מאחר ועל פי רוב שוויים של נכסים בלתי מוחשיים מתואר במונחים של יכולת ייצור הרווחים, על כן אחת השיטות לחישוב שוויים של נכסים בלתי מוחשיים היא בהתבסס על גישת היוון הרווחים (capitalization of earnings). אחד הניסיונות הראשונים לחתור לשווי המוניטין באמצעות היוון – נקבע ידי הממשל האמריקאי בחוזר ערעורים והחלטות מספר 34 (Appeals and Revenue Memorandum) ותוקנן באמצעות החלטה מקדמית (Revenue Ruling) 68-609.
- דוגמא – זכויות במושכר
הגדרה: "זכות בקרקע או בציוד המחייבת חוזית הן את השוכר והן את המשכיר לתקופת זמן מוגדרת ובמסגרת התנאים של הסכם השכירות".
על מנת לקבוע את שווי החכירה החיובית (favorable lease), עלינו להשתמש בנוסחא הבאה: הערך הנוכחי של ההטבות על פני תקופת הסכם השכירות, המהוון להווה באמצעות שיעור ניכיון הדומה לדמי השכירות שהשוכר היה יכול להיות כפוף להם במסגרת תנאים הדומים לאלו הכלולים בהסכם השכירות.
לדוגמא:
חברת "נועם" חתמה על הסכם שכירות מרכז לוגיסטי באזור התעשייה במרכז הארץ לתקופה של 60 חודשים (קרי, 5 שנים), בשטח כולל של 300 מ"ר, כאשר התשלום החודשי עומד על 10,000 ש"ח (קרי, 33.3 ש"ח למ"ר). מניתוח שבוצע, עולה כי תשלומי השכירות המקובלים למרכזים לוגיסטיים באזור זה הינם כ- 15,000 ש"ח לחודש (קרי, 50 ש"ח למ"ר). כמו כן, מחיר החוב הנורמטיבי של חברת "נועם" עבור חוב דומה נאמד בכ- 16%.
- גישת ההימנעות מתמלוגים (Royalty Avoidance Approach)
אחת הגישות לקביעת שווי הוגן של נכסי קניין רוחני כמו פטנטים, סימני מסחר וזכויות יוצרים הינה גישת ההימנעות מתמלוגים. גישה זו קובעת את שוויו של נכס קניין רוחני על ידי אמידת העלות שהתאגיד היה נאלץ לשלם לגורם זר, על מנת לרכוש מאותו גורם את נכס הקניין הרוחני שבו משתמש התאגיד.
גישה זו דורשת ממעריך שווי: (1) לחזות את המכירות עתידיות של המוצרים המשתמשים בטכנולוגיה המוערכת, (2) לקבוע את שיעור התמלוגים הסביר הראוי לטכנולוגיה זו, ו- (3) לקבוע את גורם הערך הנוכחי או את שיעור הניכיון הראוי לתאגיד. התוצאה המתקבלת הינה הערך הנוכחי של הקניין הרוחני עבור התאגיד. ראה את הדוגמא הבאה של הערכת שווי פטנט:
- דוגמא-פטנט
הערכת שוויו של פטנט דומה להערכת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים אחרים, בכך שהחישובים הנדרשים מתמקדים בעיקר ביכולת ייצור הרווחים. ישנן סוגיות רבות המשפיעות על הערכת שוויו של פטנט:
- כאשר לפטנט חדש על מוצר או על תהליך חדש אין היסטוריה של רווחים.
- כאשר לפטנט עשויה להיות היסטוריה של רווחים, למרות שהיסטוריה זו עשויה שלא להוות אינדיקציה מהימנה לגבי יכולת ייצור הרווחים בעתיד.
- בעת ביצוע הערכת שווי לפטנט, על מעריך השווי לשאול את עצמו את השאלות הבאות:
- האם ישנם פטנטים דומים?
- מהם שיעורי התמלוגים ששולמו עבור פטנטים דומים?
- מהו אופיו והיקפו של רישיון השימוש בפטנט?
- מהי רמת הפופולריות כיום של הפטנט?
- מהם היתרונות של הפטנט על פני הדגמים או המכשירים הישנים?
- מהו הביקוש לפטנט?
- האם ישנם תחליפים מקובלים מפרי-חוק?
- האם קיימות יכולות ייצור ושיווק לניצול מלוא הביקוש?
- האם ההכנסה החזויה תיוחס גם לנכסים בלתי מוחשיים או מוחשיים אחרים?
- מהו אורך החיים הכלכלי שנותר לפטנט?
- מהי יכולתה הפיננסית של החברה להגן על הפטנט?
- שיטת ההערכה
השיטה הנפוצה ביותר להערכת שווי פטנט היא לאמוד את הרווחים שהפטנט יכול להפיק מהתמלוגים העתידיים, אילו הוענק לבעליו רישיון בלעדי ובלתי מוגבל לשימוש בו ליתרת אורך חייו השימושיים (נניח 15 שנים בדוגמא הבאה):
לדוגמא:
- השווי באמצעות ההשקעה במחקר ופיתוח (R&D)
עלויות המחקר והפיתוח שנגרמו לחברה במסגרת פיתוח נכס בלתי מוחשי כלשהו מהוות מדד אטרקטיבי לשימוש בעת קביעת שוויו ההוגן של הנכס הבלתי מוחשי על ידי מעריך שווי. למרבה הצער, הסתמכות על עלויות המחקר והפיתוח לצורך גיבוש שווי עלולה להביא למסקנת שווי לא מדויקת – בשל העובדה שבדרך כלל קיים מתאם נמוך בין עליות המחקר והפיתוח של חברה לבין ההטבות הכלכליות העתידיות שהיא תקבל מאותן עלויות.
סיכום
לסיכום, שיטת תזרימי המזומנים המנוכים (DCF – Discounted Cash Flows) מעריכה את הפעילות העסקית של התאגיד כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת. במידה ורוצים להעריך את הנכסים הבלתי מוחשיים בנפרד ישנן שתי שיטות נפוצות.
השיטה הראשונה הינה שיטת ההימנעות מתמלוגים, לפיה שוויו של נכס בלתי מוחשי מוערך, על פי היוון תשלומי "התמלוגים הראויים", שהיה בעל הנכס נדרש לשלם לצורך השימוש בנכס לולא היה בבעלותו. שיטת ההימנעות מתמלוגים משמשת בעיקר להערכת שוויים של נכסים בלתי מוחשיים הרשומים באופן משפטי על שם התאגיד כגון: מותג, שם מסחרי, הוצאות מחקר ופיתוח שהוונו, תוכנת מחשב, ערוצי הפצה, שמות מתחם (דומיין), מנוע חיפוש, תוכנת Affiliate, מאגר מידע, פטנט וכיוב'.
השיטה השנייה הינה שיטת היוון הרווחים העודפים, לפיה שוויו של נכס בלתי מוחשי מוערך, על פי היוון "הרווחים העודפים" העתידיים המיוחסים לנכס, כאשר "רווחים עודפים" מוגדרים כהפרש שבין הרווחים התפעוליים הצפויים מהנכס נשוא ההערכה לבין התשואה ההוגנת על השווי ההוגן של הנכסים התורמים ומשתתפים בפעילות המוערכת ("Contributory Assets"). נכסים תורמים אלה כוללים הן נכסים מוחשיים, כגון הון חוזר ורכוש קבוע והן נכסים בלתי מוחשיים כגון מותגים, הסכמים, חוזים והון אנושי מיומן. שיטת היוון הרווחים העודפים משמשת לרוב להערכת שווים של נכסים בלתי מוחשיים מהותיים בעלי זיקה הדוקה לפעילות הנרכשת כגון: קשרי לקוחות, צבר הזמנות, הסכם אי תחרות, חוזה שכירות בתנאים מועדפים, קטלוג זכויות יוצרים וכיוב'.
לגבי כוח אדם מיומן, התקינה החשבונאית שהוזכרה במאמר זה מגדירה אותו כחלק אינטגרלי מהמוניטין, הגם שהערכתו הנפרדת נדרשת לצורך הערכת השווי של נכסים בלתי מוחשיים שנאמדים בשיטת היוון הרווחים העודפים.
——————————————————————————
[1] כאשר Revenue Ruling פירושו עמדת רשויות המס בארה"ב כיצד חוקי המס חלים על מערכת ספציפית של עובדות. החלטות אלו מתפרסמות ב- Internal Revenue Bulletin שהוא פרסום רשמי של רשויות המס האמריקאיות. הפרסום נועד כדי ליידע ולספק הדרכה לציבור. אין ל- Revenue Ruling מעמד של חקיקה, אלא מעמד של תקדים על ידי הצגתו לפני כל ציבור משלמי המס, ופרסומם נועד לעודד יישום אחיד של חוקי המס ולסייע לציבור משלמי המס על ידי פרסום הפרשנות שרשויות המס נותנות לחקיקה.
[2] תקן דיווח כספי בינלאומי IFRS3R, תקן חשבונאות ישראלי מספר 20 (מתוקן) ותקן חשבונאות אמריקאי ASC805 (לשעבר 141SFASׂ) דנים בקביעת שווי הוגן במסגרת ייחוס עלויות רכישה (PPA- Purchase Price Allocation), תהליך המתרחש כל פעם שחברה רוכשת חברה אחרת.
[3] תקן חשבונאות בינלאומי IAS36, תקן חשבונאות ישראלי מספר 15 ותקני חשבונאות אמריקאיים ASC350 (לשעבר 142SFASׂ) ו- ASC360 (לשעבר 144SFASׂ) דנים בקביעת שווי הוגן בעת בדיקות פגימה (Impairment) לנכסים, לרבות מוניטין המבוצעות מדי תקופה על מנת לקבוע האם חלה ירידת ערך לנכסי החברה.
[4] תקן חשבונאות בינלאומי IAS38, תקן חשבונאות ישראלי מספר 30 והפרשנות לתקן SIC32 דנים בקביעת שווי הוגן לנכסים בלתי מוחשיים (כגון פטנטים, סימני מסחר, קשרי לקוחות, הון אנושי ועוד).
[5] מהוונים בשיעור ניכיון ראוי, בתוספת ערך השייר (terminal value) של הנכסים הבלתי מוחשיים המהוון להווה.
הכותב רועי פולניצר הוא בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי", מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), כאקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM).
אודות לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל:
לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) הינה איגוד מקצועי, מוסד להכשרה והשתלמויות מקצועיות וגוף העוסק בהשמת עובדים מקצועיים במגזר הפיננסי בישראל. הלשכה פועלת להסדרה וולונטרית ועיצובם מחדש של תחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית בישראל, הן באמצעות קביעת תנאי כשירות, כללי אתיקה וסטנדרטים מקצועיים לפרקטיקנים בתחומים הללו והן על ידי הכשרתם והסמכתם של אנשי מקצוע איכותיים לתחומים הללו. בנוסף, הלשכה מעניקה שירותי השמה במטרה לשלב את חבריה ומוסמכיה בתפקידים מובילים בשוק העבודה ושירותי תיווך בין צרכני הערכות שווי לבין מומחי הערכות שווי.
אודות שווי פנימי:
שווי פנימי, הינו משרד ייעוץ כלכלי המתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, לרבות אופציות. הערכות השווי ניתנות לרוב לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאיים (US GAAP), לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי דיווח לרשויות שונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים.
Tags: אקטואריה הערכת שווי טיפים פיננסים תשואה
