במאמר זה נציג דוגמא למצב בו נדרשנו להעריך את שווייה של חברת הזנק ליום ה- 17 במרץ 2021, כאשר בחברה בוצעו שני סבבי גיוס הון: הראשון ב- 27 בינואר 2019 והשני ב- 1 באוגוסט 2021 ובה עשינו שימוש במתודולוגיה האמורה

פורסם: 26.9.21 צילום: יח"צ

מבוא

בשני העשורים האחרונים התפתחה שיטה חדשה להערכת שווי לחברות הזנק – שיטת החילוץ מסבב הגיוס האחרון. שיטה זו מתאימה במיוחד לענפים עתירי פיתוח טכנולוגי שמשקיעים בעיקר בקניין רוחני ופחות בנכסים פיזיים. כדי להגיע לפיתוח מוצר חדשני, יש צורך בכמה סבבי השקעות. מחמת הסיכון הכרוך בהשקעה מסוג זה קשה לגייס הלוואות בנקאיות. יש צורך לגייס הון עצמי ממשקיעים חיצוניים (למשל קרנות הון סיכון). הון מניות חדש מונפק אז ע"י חברת ההזנק וגורר דילול של בעלי המניות הקיימים. כל סיבוב השקעות משקף לחברת ההזנק שווי כלכלי הנקבע באמצעות משא ומתן בין בעלי המניות הנוכחיים לבין השותפים הרוכשים מניות חדשות. זהו שווי אשר נקבע על ידי מוכר מרצון לקונה מרצון ולכן הוא מהווה אינדיקציית שווי מהימנה לסך הונה העצמי של החברה. עיקר תיעדוף שיטה זו מקורו בשימוש מצומצם בהנחות עתידיות ובחישוב שווי סך הונה העצמי המשתמע של החברה (Implied Value), כפי שנגזר ממחיר מניות הבכורה, כפי שגויסו בפועל.

על בסיס גזירת שווי החברה המשתמע, הרי שניתן לגבש שווי אינדיקטיבי מקורב יציב אף לתקופות ביניים שבין סבב גיוס הון אחד למשנהו.

שיטה זו הינה השיטה המתאימה ביותר לחברות הזנק, שלגביהן בוצעה עסקת השקעה במניות החברה, מאחר וחברות הזנק הן חברות המצויות בתחילת דרכן ושבפניהן ניצב טווח רחב של תרחישים, החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיום הפיתוח של המוצר ומכירות בעשרות מיליוני דולרים, לעומת תרחיש פסימי של כשלון במכירות המוצר וכן כל טווח האפשרויות שבניהם. כמו כן, בשיטה זו ישנו שימוש מצומצם בהנחות עתידיות סוביקטיביות, ובעובדה ששווי החברה המשתמע (Implied Value) מבוסס על עסקאות שוק במניות בכורה, כפי שגויסו בפועל.

• שיטת סבב גיוס ההון האחרון

הצלחתה של חברת הזנק נעוצה בעיקר ביתרונות הטכנולוגיים והמסחריים של המוצרים שלה בשווקים וביכולתה לעניין עם המוצר שלה גורם אסטרטגי בינלאומי. במקרה של הצלחה, חברת ההזנק יכולה למכור את זכויותיה במוצר שפותח בסכום גבוה מאד וליצור רווח משמעותי לבעלי המניות אך ההסתברות לכישלון מוחלט והפסד כל ההשקעות קיים גם כן ובהסתברות גבוהה.

הערכה שווי חברת הזנק על בסיס תזרים מזומנים עתידי (גם אם הוא מבוסס הסתברויות) אינו ריאלי. לפיכך, משעה שקיימות עסקות על בסיס הון המניות, הרי שניתן לקבוע לחברת ההזנק שווי למועדים שבהם נעשו עסקות על פי שיטת סבב גיוס ההון האחרון. בשיטה זו מעריכים את החברה על פי תנאי סבב גיוס הון שבוצע בה. כדי להשתמש בשיטה זו התנאי הוא שסבב גיוס ההון האחרון בוצע בקרוב לפני מועד הערכת השווי (עד חצי שנה).

מבחינה יישומית, אקטוארים משתמשים בשיטת האינטרפולציה הלינארית להערכת שווי חברה עבור מועד הערכה ש'נופל' בין שני מועדים שבהם קיימת אינדיקציה מהימנה לשווי החברה. מאידך, מעריכי שווי חברות, אשר באופן טבעי בקיאים יותר בעולם העסקים מאקטוארים, ערים לממצאים האמפיריים שלפיהם שווי חברות הזנק בין שני מועדים אינו מתפתח בצורה לינארית אלא מקיים תהליך סטוכאסטי מסוג הילוך מקרי (Random Walk) עם תנודתיות גבוהה (הנובעת מגורמים אקסוגניים ואנדוגניים לחברה כאחד כגון: שינוי שלב הפיתוח בו נמצא המוצר, קבלת או דחייה של אישורים מגופים ממשלתיים, התחלת מכירות, שינוי פוטנציאל השוק, חתימה על או לחילופין ביטול הסכמים לשיתופי פעולה בפיתוח מוצרים ושיווקם ואו הסכמים וחוזים עם "שחקנים" גדולים בשוק, שינוי מהותי בהנהלת החברה, שינוי בתלות החברה במשקיע בודד וכן מצב המזומנים שבקופת החברה אל מול קצב שריפת המזומנים של החברה) שיכולה להיות מהותית. לאמור- לא ניתן לעשות שימוש בשיטת האינטרפולציה הלינארית עם פרק הזמן שבין שני המועדים שבהם שווי החברה ידוע עולה על שנה. רק כדי לסבר את האוזן, שנה אחת בחיי חברת הזנק שקולה אפקטיבית מכל הבחינות המהותיות כמובן לפרק זמן של 4 שנים בחיי חברה רגילה.

• דוגמא מהשטח – הערכת שווי חברת AAA ליום 17 במרץ 2021

נתבקשנו על ידי ד"ר CCC לבצע הערכת שווי של חברת AAA ליום ה- 17 במרץ 2021 ולחשב את שווי חלקה ב- AAA למועד זה. מטרת הערכת שווי זו הוא לקבוע את שווי המניות המוחזקות על ידי ד"ר CCC (כחלק מכל נכסיה) לצורך הסדר חלוקת רכוש בינה לבין בעלה.

ב- 1 במרץ 2018 נחתם הסכם להקמת מיזם משותף בין מר HHH לד"ר CCC. AAA הוקמה ב- 22 בינואר 2019 במסגרת חממת BBB. BBB קיבלה הלוואת מדען והוסיפה את החלק היחסי בהשקעה עצמית. כסף זה, סה"כ השקיעה BBB ב- AAA כ- 4 מיליון ₪ כנגד הקצאת מניות שהיוו 50% מהבעלות על AAA. מטרותיה של AAA היו פיתוח של מכשיר רפואי מתקדם. לאחר השקעתה של BBB החזיקה ד"ר CCC ב- 18,563 מניות רגילות של AAA.

• סבב הגיוס הראשון (הלפני האחרון) שבוצע ב-AAA (27 בינואר 2019)

סבב גיוס ההון הראשון של AAA בוצע ב- 27 בינואר 2019 ובמסגרתו השקיעה BBB סכום של 4 מיליון שקלים חדשים ב- AAA בתמורה ל- 50% ממניות AAA (נעיר כי נכון לאותו שלב ל- AAA יש מבנה הון שטוח המורכב ממניות רגילות בלבד).

שווי החברה המשתמע מתנאי סבב השקעה זה הוא לכאורה 8 מיליון שקלים חדשים "אחרי הכסף" (Post-Money), כלומר 2.171 מיליון דולר ארה"ב, אך BBB לא התייחסה לכסף שנתקבל כהלוואות מדען כחלק מההון שהיא מסכנת, ולכן תחשיב זה אינו נכון מהבחינה הכלכלית. כמקובל בעסקות מסוג זה, היזמים קיבלו מניות ללא תמורה (כל המניות שהונפקו היו מניות רגילות שוות בזכויותיהן).

מקור הכסף היה הלוואות מדען – 85% והשקעה עצמית של BBB 15%. החוב למדען הוא התחייבות של BBB, בזמן ש- AAA לא הייתה מחויבת בגין הלוואות אלה.

כסף זה הושקע עד אפריל 2021 דהיינו תקופה של כ-27 חודש, כלומר קצב "שריפת מזומנים" ממוצע של בערך כ-74 אלף ₪ לחודש.

• סבב הגיוס השני (האחרון) שבוצע ב-AAA (1 באוגוסט 2021)

סבב גיוס ההון השני של AAA בוצע ב- 1 באוגוסט 2021 ובמסגרתו FFF השקיע 100 אלף דולר ארה"ב בתמורה ל- 1,840 מניות רגילות של AAA ו- 984 כתבי אופציה מסוג  Warrantsעל מניותיה הרגילות של AAA ללא תמורה. כתבי האופציה ניתנים למימוש בכל יום ממועד ה- 1 באוגוסט 2021 עד ליום 24 במאי 2023 (להלן "מועד הפקיעה") תמורת 1.00 דולר ארה"ב למניה.

הרקע לסבב הגיוס השני: ב- 20 באפריל 2021, הוגשה בקשה לשנה שלישית למדען הראשי. עקב שינויים שנערכו אצל המדען הראשי התמיכה של המדען באה באופן ישיר ל- AAA כמענק. התנאי של המדען היה השלמת הון עצמי בהיקף של 100 אלף דולר ארה"ב. כנגד זה קיבלה החברה מהמדען סך של 1.65 מיליון שקלים חדשים. הסכם ההשקעה עם FFF החל ב- 29 באפריל 2021 והושלם ב- 1 באוגוסט 2021.

סגירת העסקה עם FFF הייתה ביום ה- 1 באוגוסט 2021. כנגד השקעה זו קיבל FFF 1,840 מניות המהווים 1.94% אחוז מהון המניות של AAA בדילול מלא ו- 984 כתבי אופציה מסוג Warrants המהווים 1.00% נוספים מהון המניות של AAA בדילול מלא. מאחר ותוספת המימוש (Exercise Price) של כל אחד מ- 984 כתבי האופציה שקיבל FFF שווה ל- 1.00 דולר ארה"ב למניה, הרי שהיא מהווה תשלום זניח ביחס לשווי מניה רגילה של AAA ולכן התייחסנו לכל כמות כתבי האופציה שקיבל FFF כאל מניות רגילות של AAA לכל דבר ועניין. סכום הכסף שגויס מהמשקיע ומהמדען אמור לטענת החברה להספיק לה עד לסוף אפריל 2022.

ג.1. שיטת האינטרפולציה הלינארית

משעה ששיטת הערכת השווי שנבחרה הינה על בסיס סבבי גיוס הון בפועל, הרי שבמקרה שכזה, שבו קיים פער בין סבב גיוס ההון האחרון לבין מועד ההערכה, הרי שיש לבחון פרמטרים נוספים כדי לקבוע מה אמור היה להיות השווי במועד ההערכה.

קיימת כאמור שיטת האינטרפולציה הלינארית, לפיה אם ישנן שתי נקודות זמן שבהן בוצעו סבבי גיוס הון, אחת לפני ההערכה והשניה לאחר מועד ההערכה, הרי שניתן לחשב את שווי החברה לתקופות ביניים שונות (ובכלל זה למועד ההערכה) באמצעות אקסטרפולציות אינטרפולטיביות אריתמטיות ליניאריות, על בסיס פתרון משוואות דיפרנציאליות קנוניות מסדר ראשון.

נסביר את שיטת האינטרפולציה הלינארית באמצעות דוגמא.

נניח כי ביום ה- 17 בפברואר 2019 פורסם בעיתונות הכלכלית כי חברה מסוימת ביצעה סבב גיוס הון וכי השווי המשתמע (Implied Value) מנתוני אותו סבב גיוס הון נאמד ב- 1.3 מיליארד ש"ח.

עוד נניח כי ביום ה- 1 באוגוסט 2021 פורסם בעיתונות הכלכלי כי אותה חברה ביצעה סבב גיוס הון נוסף וכי המשתמע (Implied Value) מנתוני אותו סבב גיוס הון נאמד ב- 4 מיליארד ש"ח.

כעת נניח כי נתבקשנו לגבש שווי אינדיקטיבי מקורב יציב לחברה לתקופת הביניים שבין שני סבבי גיוס ההון או יותר נכון ליום ה- 28 בפברואר 2020 (להלן: "מועד ההערכה הנדרש") באמצעות שיטת האינטרפולציה הלינארית.

• המרחק, הנמדד בשנים, ממועד הערכת השווי הישנה (17.2.2019) ועד למועד הערכה הנדרש (28.2.2020) הוא 1.030 שנים.
• המרחק, הנמדד בשנים, ממועד הערכה הנדרש (28.2.2020) ועד למועד הערכת השווי החדשה (1.8.2021) הוא 1.444 שנים.
• המרחק, הנמדד בשנים, ממועד הערכת השווי הישנה (17.2.2019) ועד למועד הערכת השווי החדשה (1.8.2021) הוא 2.474 שנים.

על פי שיטת האינטרפולציה הלינארית השווי המשתמע של החברה נכון למועד ההערכה הנדרש נאמד בכ- 2.410 מיליארד ש"ח. נעיר את תשומת לב הקורא לעובדה שהשווי הממוצע המתקבל הינו 2.638 מיליארד ש"ח (גבוה ב- 6.61% מהשווי המדוייק).

• הסבר מדוע לא ניתן לבצע אינטרפולציה לינארית

בשיטת האינטרפולציה הלינארית ניתן לעשות שימוש לצורך חילוץ שווי חברה לתקופת הביניים שבין סבב אחד למשנהו אך ורק בתנאי שפרק הזמן שבין סבבי הגיוס אינו ארוך. במקרה שלפנינו, שווי חברת AAA, יש פער של מספר שנים בין סבב גיוס אחד למשנהו ולכן זוהי תקופה ארוכה מדי ויתכנו שינויים חדים בתוך התקופה.

האם אכן ארעו שינויים חדים בתקופה האמורה, אשר אינם מאפשרים את השימוש בשיטת האינטרפולציה הלינארית? הבה ונבדוק זאת.

AAA הוקמה ב- 22 בינואר 2019 במסגרת חממת BBB. BBB קיבלה הלוואת מדען והוסיפה את החלק היחסי בהשקעה עצמית. כסף זה, סה"כ השקיעה BBB ב- AAA כ- 4 מיליון ₪ כנגד הקצאת מניות שהיוו 50% מהבעלות על AAA (נעיר כי נכון לאותו שלב ל- AAA יש מבנה הון שטוח המורכב ממניות רגילות בלבד).

מטרותיה של AAA היו פיתוח של מכשיר רפואי מתקדם. תקופת החממה ארכה שנתיים, אשר בהם עסקה AAA בפיתוח המוצר והגיעה לשלב של prototype (אב-טיפוס) עובד. AAA הגישה בקשה לפטנט ביום 4 בינואר 2021. באותו מועד AAA עברה לשלב הניסיונות. מאחר שאי אפשר לבצע ניסיונות, עם מכשיר אינהלציה של אבקה יבשה, על חיות, נבחנה הבטיחות במסגרת ניסויים "יבשים". השלב הבא היה ביצוע ניסיונות על בני אדם.

ב- 6 לדצמבר 2020, פרסמה AAA כי בכוונתה לבצע מחקר בבני אדם בבית חולים XXX.

ב- 12 לינואר 2021, נגמרו השנתיים שהוקצבו ל- AAA ע"י המדען הראשי לפיתוח המוצר. מיד לאחר מועד הגשת הבקשה לרישום פטנט. לאותו מועד, נותר תקציב שלא נוצל ולכן BBB אישרה ל- AAA להמשיך את בפעילות.

ב- 17 במרץ 2021, הגיש בעלה של ד"ר CCC (בעלת מניות ב- AAA) בקשת פירוק שיתוף ומזונות. הוגשו התביעות ובית המשפט קבע את יום ה- 17.3.2021 כמועד הקרע. באופן טבעי, מועד זה הוא מועד הערכת השווי שלנו.

בסמוך לאותו מועד, החלה AAA לפעול במספר מישורים.

1. תוכנן מחקר אשר נבנה להשגת תוצאות במהירות ואשר ניתן להציגו כ- Phase I+II בבני אדם (מחקר בבבני אדם לבחינת יעילות ובטיחות).
2. הוכנה תוכנית עסקית במטרה לעניין משקיעים לרכוש את פעילות .AAA
3. נעשו פעולות להרחבת הדירקטוריון, חיפוש יו"ר (לא אותר) ושכירת שירותיו של יועץ שיווק, DDD.
4. ב- 20 באפריל 2021 הגיעו התוצאות הראשונות המבטיחות של המחקר. שהועבר למדען עם בקשה למימון שנה שלישית.
5. ברגע שהושגו התוצאות הראשוניות למחקר, בוצע סבב גיוס הון על מנת לנסות להשיג משקיע שישלים 100 אלף דולר ארה"ב, אותם דרש המדען כתנאי לאישור לשנה שלישית.
6. ב- 26 באפריל 2021 נחתם חוזה קבלנות משנה עם חברת EEE ובסדרת פגישות התחילו לעבוד על פיתוח המוצר, והפיכתו מ- prototype לדגם לייצור המוני (mass market).
7. ב- 29 באפריל 2021 התקיימה פגישה עם מר FFF, שהביע נכונות עקרונית להשקיע 100 אלף דולר ארה"ב בהון החברה.
8. ביום ה- 4 במאי 2021 אישר המדען הראשי תקציב לשנה שלישית כפוף להזרמת ההון מהמשקיע. התקציב אושר על סמך הצגת תוכנית של AAA, לפיה ניתן יהיה לפתח מלח לאינהלציה בלי לעמוד בצורך, הבלתי אפשרי מבחינת AAA, של פיתוח תרופה.
9. התקבלה חוות דעת של יועץ הרגולציה של AAA, GGG, על פיה התוכנית העסקית של AAA אינה ישימה. לפי טענתו, גם מתן של מלח באינהלציה דורש את המסלול המלא של פיתוח תרופה. דהיינו ביצוע ניסיון על 300 מטופלים למשך שנה בעלות של מיליוני דולרים. המשמעות היא שהמסלול המכונה "K5-10", מסלול האישור המקוצר שעולה מאות אלפי דולרים ונמשך זמן קצר, אינו רלבנטי ויש ללכת למסלול הארוך העולה מיליוני דולרים רבים. זה כמובן קבע את האסטרטגיה של AAA. בעוד שעד מועד זה AAA סברה שתוכל לשווק את המוצר, ממועד שהתקבלה ידיעה זו AAA עברה למדיניות של גמר פיתוח ומכירה של הזכויות במכשיר הרפואי למשקיע אסטרטגי שהינו חברת פארמה גדולה.
10. ביום ה- 6 ביוני 2021, DDD, מנהל השיווק החדש שגויס, מגיע לארץ על מנת להבין טוב יותר במה מדובר ולעזור במאמצי השיווק (איתור משקיעים) בארץ.
11. ביום ה- 20 ביוני 2021, FFF מאשר השקעה בפועל של 100,00 דולר ארה"ב.
12. ביום ה- 4 ביולי 2021, ביחד עם פרופ' לסטטיסטיקה מאוניברסיטה מובילה בארץ, מבוצעת עבודה שמטרתה לבחון אפשרויות להצגה מרשימה יותר של התוצאות. עבודה זו מסתיימת ב- 6 ביולי 2021. ד"ר CCC יוצאת לחו"ל להציג את התוצאות בכנס.
13. ביום ה- 4 ביולי 2021, ד"ר CCC משתתפת בכנס רפואי באחת מבירות אירופה. במסגרת הכנס מוצג המכשיר וכן תוצאות. המחקר. באותו כנס נחשפת ד"ר CCC לטכניקות נוספות לשיפור המוצר.
14. בסמוך לאותו מועד, AAA מבצעת פרסום יזום של תוצאות המחקר בעיתונות.
15. HHH (המנכ"ל) וד"ר CCC מציגים את המכשיר ואת תוצאות המחקר בכנס, כאשר בכנס נבדקת האפשרות לשיתופי פעולה עם כתריסר חברות.
16. ב- 1 באוגוסט 2021, FFF מעביר את הכסף 100,000 דולר ארה"ב, לאחר שהמתין מ- 29 באפריל 2021 לתוצאות המחקר כדי לקבל את ההחלטה הסופית להשקיע. השקעה קריטית ומחויבת לצורך לקבלת תקציב המדען לשנה השלישית.
17. במהלך חודשים אלה נערכות שיחות על בסיס יומי עם משקיעים כחלק ממאמץ אדיר בארץ בחו"ל למצוא פתרון להמשך מימון הדרוש לביצוע Phase III בעלות של כ- 20 מיליון דולר ארה"ב.

באפריל 2021, AAA הגיעה למצב של חוסר באמצעים בגלל קצב שריפת מזומנים גבוה. ביצוע הניסוי וכל יתר הפעילויות שנדרשו על מנת להחזיק את AAA כעסק חי צרכו זמן וכסף. האמצעים הפוטנציאליים שהיו ברשות AAA במועד הנ"ל היו בקשה למענק שנה שלישית של המדען וסך של 100 אלף דולר ארה"ב שמקורם הוא משקיע שלאותו מועד טרם אותר.

התוצאות החיוביות של הניסוי סייעו בידי AAA להשיג את מימון המדען ולהשיג גם משקיע שהמתין עד תחילת אוגוסט לתוצאות הניסוי הסופיות. מטרת AAA הייתה להגיע בסוף אפריל 2022 מצב בו יהיה לה מוצר ואפשרות להציג ניסוי קליני בבני אדם עם תוצאות חיוביות היינו, מוצר בעל היתכנות טכנולוגית קלינית וכלכלית. כמו כן, AAA הייתה זקוקה למספיק אמצעים כדי לבצע Road Show כדי למצוא משקיע אסטרטגי שירכוש את הטכנולוגיה לפני ביצוע Phase III שעלותו הוערכה ע"י מומחה חיצוני בסך של 20 מיליון דולר ארה"ב.

משקיע אסטרטגי פוטנציאלי, היה צריך להביא בחשבון שיהיה עליו לפתח תרופה שתופעל ע"י המכשיר הרפואי כש- AAA צריכה לקבל את אישור ה- FDA במסלול הרגיל של תרופות. כמו כן, עליו להביא החשבון, שמדובר על שוק שקיימים בו משאפים, האמורים לתת לחולים שירות דומה.

• המתודולוגיה לקביעת שווי החברה ליום 17 במרץ 2021

תחילה נבצע בדיקה למצבה של AAA, רמת ההתפתחות של המוצר כמו גם למספר פרמטרים נוספים נכון למועד הערכת השווי ונכון מועד סבב גיוס ההון האחרון, על מנת לקבוע את מידת הרלבנטיות של השווי שנקבע בסבב גיוס ההון האחרון לשווי החברה במועד הערכת השווי.

שווי AAA יתבצע במספר שלבים. בשלב הראשון, נקבע מה היה שווי החברה ליום 1 באוגוסט 2021, המועד שבו המשקיע FFF ביצע את השקעתו. למעשה, אנו הולכים לגזור מתוך הסכום שהשקיע FFF כנגד הנתח ב- AAA שקיבל, מה היה שווי AAA לפני הכסף (Pre-Money).

יש לציין כי בנקודה זו בעלי המניות של AAA הינם חסרי כל יכולת לבצע השקעות משמעותיות ב- AAA למעט BBB שלא ביצעה את ההשקעה של 100 אלף הדולר הנדרשים לצורך קבלת מענק המדען והמתינה עם יתר בעלי המניות להחלטת FFF.

BBB התחייבה בפני המדען כי תעמיד את הסכום אם בסופו של דבר FFF לא ישקיע ב- AAA. בכך הצליחה BBB להערים על המדען בשיטת "מצליח" (אם מצליח – אז מצליח, אם לא מצליח – אז לא מצליח) להעביר ל- AAA כסף עוד לפני ביצוע ההשקעה בהון העצמי על ידי FFF. יחד עם זאת, לא סוכמו תנאים על כמות המניות שתקבל BBB אילו FFF לא היה משקיע ב- AAA ו- BBB הייתה צריכה להשקיע את אותם 100 אלף דולר במקומו. עובדה זו יש בה כדי לשכנע אותנו כי השווי של AAA ביום 1 באוגוסט 2021 לא יכול היה להיות גבוה יותר.

בשלב השני, נציג את מצבה של AAA ביום ה- 17 במרץ 2021 בהשוואה למצבה ביום ה- 1 באוגוסט 2021 בהתייחס לקריטריונים הבאים: תוצאות הניסוי, כספי המדען שנה ג', משקיע להשלמת הון עצמי לצורך קבלת מענק המדען ויכולתה של AAA להציג את המוצר בפני משקיעים אסטרטגיים פוטנציאליים.

בשלב השלישי, נקבע את פער השווי של AAA ב- 17 במרץ 2021 אל מול ה- 1 באוגוסט 2021 וכתוצאה מזה שווי החברה ליום 17 במרץ 2021 "לפני הכסף".

• קביעת שווי החברה המשתמע ליום ה- 1 באוגוסט 2021

השקעת FFF ביום ה- 1 באוגוסט 2021 הינה כדלקמן:

$100,000 + $984 = $100,984

התוספת של $984  היא הערך הנוכחי (נכון ליום ה- 17.6.2021) של תוספת המימוש של האופציות (קרי, 1 דולר ארה"ב מחיר מימוש לכתב אופציה כפול 984 כתבי אופציה) מהוונת בשיעור היוון של 0%, על בסיס הנחיות הבורסה מיום ה- 17 ביוני 2021 "פרמטרים לחישוב בטוחות ומקדמי היוון" בנוגע לשיעור ההיוון השנתי הראוי לכתבי אופציה דולריים.

כמות המניות ש- FFF קיבל בתמורה להשקעתו:

כנגד השקעה זו קיבל FFF 1,840 מניות המהווים 1.94% אחוז מהון המניות של AAA בדילול מלא ו- 984 כתבי אופציה מסוג Warrants המהווים 1.00% נוספים מהון המניות של AAA בדילול מלא. מאחר ותוספת המימוש (Exercise Price) של כל אחד מ- 984 כתבי האופציה שקיבל FFF שווה ל- 1.00 דולר ארה"ב למניה, הרי שהיא מהווה תשלום זניח ביחס לשווי מניה רגילה של AAA ולכן התייחסנו לכל כמות כתבי האופציה שקיבל FFF כאל מניות רגילות של AAA לכל דבר ועניין.

התייחסות לנתח מהחברה המגיע ל- DDD (איש השיווק):

DDD הוא איש שיווק שצורף ל- AAA לטובת איתור משקיע אסטרטגי הסכם שנחתם לפני ה- 17 במרץ 2021. להסכם עם DDD יש משמעות בהתייחס לשווי AAA. DDD קיבל במסגרת ההסכם שלו עם AAA שלושה דברים:

• שכר שוטף;
• כתבי אופציות למניות רגילות לעובדי AAA בתוכנית ה- ESOP– 2,000 כתבי אופציות שהוענקו ל- DDD דומות במאפייניהן לכתבי האופציה שהוקצו ל- FFF, דהיינו בעלות תוספת מימוש לא משמעותית של 1.00 דולר ארה"ב למניה. מתוך 2,000 כתבי האופציות שהוענקו ל- DDD, 1,000 כתבי אופציה כבר מומשו למניות רגילות של AAA וה- 1,000 הנותרים ימומשו למניות רגילות של AAA כנגד "סבב גיוס הון כשיר" (Qualified Financing Round). לצורך כך, "סבב גיוס הון כשיר" היא גיוס הון ממשקיע בסך של לפחות 300 אלף דולר או עסקה גדולה עם משקיע אסטרטגי. לצורך העניין, כדי שיהיה ערך למניות אחת מהעסקות הללו חייבת להתבצע כי המשך קיומה של AAA תלוי בכך. לכן אנו מתייחסים לכתבי האופציות של DDD כאל מניות רגילות של AAA (לתשלום במימוש במקרה זה אין משמעות במונחי שווי חברה). לפיכך, ההתייחסות אל 1,000 כתבי האופציות של DDD שטרם מומשו היא כאל מניות רגילות של AAA.
• מענק עסקה – DDD יהיה זכאי לקבל 7% משווי החברה המשתמע מכל עסקה של גיוס הון. לצורך כך קיימות שתי עסקות קצה אפשריות. העסקה הראשונה הנה עסקה שבמסגרתה גורם אסטרטגי ישקיע ב- AAA את כמות הכסף הדרושה וידלל את בעלי המניות הקיימים לשיעור של 50% או פחות. במקרה של 50% דילול שווי המענק יהיה 3.5% משווי החברה המשתמע מתנאי העסקה. העסקה השנייה הנה עסקה שבמסגרתה AAA נמכרת בכללותה ואז המענק הוא 7% משווי החברה המשתמע מתנאי העסקה. כל עסקות הביניים שבין שתי עסקאות הקצה שתוארו לעיל יתבטאו בשיעורים עמלה שונים שינועו בין 3.5% ל- 7%, ובתוחלת כ- 5.25%.

להלן טבלת ההון (Cap Table) של AAA נכון ל- 17 ביוני 2021:

שווי לפני הפרשה למענק העסקה של DDD:

$100,984 / 2.94% = $3,433,605

בניכוי מענק עסקה בשיעור של 5.25% ל- DDD:

$3,433,605 x 5.25% = $180,264

בניכוי מענקי המדען בשלב שלאחר היתכנות טכנולוגית )הסתברות לשרידות של 40% חברת הזנק בת שנתיים וחצי):

850,000 x 40.0% / 3.233 = $105,165₪

לפיכך, שווי AAA המשתמע ליום ה- 1 באוגוסט 2021 נאמד בכ- $3,148,176 (3,433,605$ בניכוי 180,264$ ובניכוי 105,165$) או בכ- ₪10,178,052 (לפי שער חליפין של 3.233 שקלים חדשים לדולר ליום ה- 1 באוגוסט 2021).

• התאמת השווי של ה- 1 באוגוסט 2021 ל- 17 במרץ 2021

על מנת להתאים את שווי AAA המשתמע ליום 1 באוגוסט 2021 ליום ה- 17 במרץ 2021, בשלב הראשון ביצענו התאמה כספית של השווי המשתמע ליום 1 באוגוסט 2021 בגין גיוס ההון מ- FFF. גיוס ההון מ- FFF נאמד על ידינו ב- $100,984 השווים ל- ₪332,018 (לפי שער חליפין של 3.289 שקלים חדשים לדולר ליום ה- 17 במרץ 2021).

בשלב השני, ביצענו התאמה כספית של המשתמע ליום 1 באוגוסט 2021 בגין 60% ממענק המדען, נטו (קרי, הפחתה בגין התחייבות AAA לשלם תמלוגים למדען הראשי). מענק המדען הינו ₪850,000 ולאחר שנכפיל אותו ב- 60% ונחלק ב- 3.233 שקלים חדשים לדולר (שער חליפין ליום ה- 1 באוגוסט 2021) נקבל $157,748 השווים ל- ₪518,834 (לפי שער חליפין של 3.289 שקלים חדשים לדולר ליום ה- 17 במרץ 2021).

סה"כ יש להפחית ₪850,852 בגין הנ"ל וזוהי התאמה ראשונה לגיוסים.

התאמת שווי בשל השוואת מצב:

• תוצאות המחקר, הדוח של החברה שביקרה את המחקר ופרסום המחקר בז'ורנל רפואי נחשב, היו החלק החשוב מבחינת הוכחת ההיתכנות ובלעדיהן לא היה ל- AAA מה להציג ולהציע. עם זאת, זה לא היה התנאי היחידי. עד 27 באפריל 2021 הועסק בחברה המנכ"ל HHH בלבד. פיתוח של מכשירי אינהלציה מתבצע בעולם על ידי חברות גדולות וצוותים מולטי דיסציפלינאריים כלומר, AAA לא יכלה להמשיך בפיתוח במתכונת בו היא פעלה.
• במועד הערכת השווי (17.3.2021), היה בידי AAA אב-טיפוס שהייתה בו פגימה שלא ניתן לתת עימו תרופות. לאמור- אין כל קשר בינו לבין המכשיר הסופי המבוסס על הפטנט השני. היה צורך להוכיח שניתן לפתח מכשיר מסחרי בעלויות סבירות על בסיס העקרונות שהוכחו באמצעות ה- prototype. להוכחה זו הגיעה AAA רק לקראת יוני-יולי 2021. עד ל- 27 באפריל 2021 המנכ"ל HHH הוא העובד היחיד בחברה אשר היה אחראי על הכול, לרבות תכנון הדגם, החריטה שלו ואפילו ביצוע של הניסויים הלא רשמיים. ב- 27 באפריל 2021, עת גויס הכסף מהמדען נשכרו שירותיה של חברת EEE (חברה ציבורית גדולה הנסחרת בבורסה), חברה של למעלה מ-140 עובדים בעלת ניסיון רב והתמחות בתחום של פיתוח Medical Device. הישיבות עם EEE כללו עשרות מומחים במגוון מקצועות. ההסכם עם חברת EEE, שיש לה יכולות מוכחות מצוינות בתחומים של הנדסה, אלקטרוניקה, מחשוב של ה- Interphase והן בתחום העיצוב של Medical Device. הצגה של היכולות של חברת EEE כזרוע שלAAA , עזרה מאוד בשיחות עם המשקיעים, אשר התייחסו ביתר אמון לסיכוי של AAA להעמיד מוצר סופי ברמה הבינלאומית הראויה.
• AAA השיקה אתר אינטרנט ופרסמה בו את העקרונות ותוצאות המחקר. עם המוצר המשודרג, AAA לא היססה לבצע שיווק אגרסיבי של הרעיון בכל במה אפשרית רלבנטית. אכן, רק לאחר שהתקבלו תוצאות המחקר החיוביות והמוצר שודרג לדגם יעיל הרבה יותר, נוצרו כל שיתופי הפעולה והתקיימו שיחות משמעותיות עם מגוון חברות רב. בהדרגה הצטבר ביטחון בהצלחה להתקדם עם לפחות אחת מכל החברות המתעניינות. ובאופן ספציפי הייתה התקדמות רבה מאד בשיחות עם 3 חברות שהתרשמו מתוצאות המחקר ועם כל אחת מהן התקיימו מספר מפגשים.

השוואת מצבים:

• שני דברים בולטים מאד בהשוואת מצבה של AAA ב-17 במרץ, 2021 למצבה ב-1 באוגוסט 2021. ראשית, מצוקה כספית כאשר אין עדיין אישור לשנה שלישית מהמדען ואין משקיע. AAA תלויה באותו מועד בנכונות בעלי המניות להשקיע. נכונות המוטלת בספק.
• שנית, אין להם תוצאות של ניסוי בבני אדם דהיינו תוצאות רשמיות שנבחנו ונותחו על ידי גורם חיצוני והראויים להצגה בפני משקיעים. כידוע, ביצע הניסיון יכול להביא גם לתוצאות שליליות המסקנה היא שיש קושי רב למצוא באותו מועד, משקיע שיספק ל- AAA את האמצעים הדרושים להמשך. אבל, יחד עם זאת, אילו היה נמצא משקיע כזה הוא היה מסכים להשקיע בשווי חברה נמוך יותר בשל העובדה שאין עדיין מידע על ההיתכנות הטכנולוגית והכלכלית. לפיכך, ככל שבסיכון גדול יותר הסיכוי לאתר משקיע נמוך יותר בשל העובדה שמרבית המשקיעים הם שונאי סיכון, בייחוד כשמדובר ברמות סיכון גבוהות במיוחד
• מן ראוי לציין שהמועד 1 באוגוסט 2021, לא היה סופו של התהליך אלא רק התחלה של תהליך נוסף במסגרתו ביצעה AAA שיפור ניכר במכשיר בעיקר ביעילות הפעולה שלו, העברתו מ- prototype למכשיר המתאים לייצור המוני (mass market), וקבלת תגובות חיובית ממספר משקיעים אסטרטגיים (שלושה) במועדים מאוחרים יותר.
• קביעת שווי החברה המשתמע ליום ה- 17 במרץ 2021

לדעתו של HHH, מנכ"ל החברה שהיה מעורב בכל שלבי ההתפתחות, נכון ליום ה- 17 במרץ 2021, הסיכוי לקבל תוצאות חיוביות רשמיות בניסוי שעמד להתבצע (באותו שלב מומן באופן חלקי בלבד וטרם הוחל בביצועו) ובהנחה שהניסוי יתבצע בפועל, הוא לכל היותר 50%. יש להזכיר כי היו חששות וספק באשר ליכולתה של AAA לגייס כסף כדי להמשיך להתקיים.

תחת הנחה זו בלבד, השווי המקסימלי של AAA באותו שלב "לפני הכסף", מהווה 50% משווי החברה המתוקן נכון ליום ה- 1 באוגוסט 2021.

להלן השווי המשתמע של AAA ליום ה- 17 במרץ 2021:

10,178,052 –850,852) x 50.0% = 4,663,600)

לפיכך, הואיל ונכון למועד הפירוד (17 במרץ 2021) ד"ר CCC מחזיקה ב- 18,563 מניות רגילות של AAA (המהוות 19.58% מהון המניות בדילול מלא) הרי שווי אחזקותיה של ד"ר CCC ב- AAA לאותו יום נאמד בכ- ₪913,306.

שווי המניות של ד"ר CCC למועד הפירוד (17.3.2021) הוא:

4,663,600 x 19.58% = 913,306₪

הואיל ואחוז השיתוף של בעלה של ד"ר CCC במניותיה ב- AAA הינו 100.0% (הואיל ומועד הנישואין הוא 18 בספטמבר 1999) הרי שהשיעור להעברה לבן הזוג הוא 50.0% משווי אחזקותיה של ד"ר CCC במניות AAA, קרי, ₪456,653.

על מנת להתאים את שווי AAA המשתמע ליום 1 באוגוסט 2021 ליום ה- 17 במרץ 2021, בשלב הראשון ביצענו התאמה כספית של השווי המשתמע ליום 1 באוגוסט 2021 בגין גיוס ההון מ- FFF. גיוס ההון מ- FFF נאמד על ידינו ב- $100,984 השווים ל- ₪332,018 (לפי שער חליפין של 3.289 שקלים חדשים לדולר ליום ה- 17 במרץ 2021).

• מבחנים לשימוש בשיטת סבב גיוס ההון האחרון

להלן 6 המבחנים שגובשו בפורום לשימוש בשיטת השווי סבב גיוס ההון האחרון:

1. כאשר סבב גיוס ההון האחרון היה עד 6 חודשים לפני מועד הערכת השווי. ישנם מעריכי שווי המשתמשים בסבב גיוס אחרון שארע אפילו שנה לפני מועד הערכת השווי. מניסיוננו כמעריכי שווי חברות הזנק, שנה אחת בחיי חברת הזנק שקולה אפקטיבית מבחינת אירועים כמובן ל- 15 שנים בחיי של חברה רגילה. לפיכך, הלשכה בדעה ששנה זה פרק זמן ארוך מדי.
2. כאשר בין מועד סבב גיוס ההון האחרון ומועד הערכת השווי, החברה המוערכת לא עברה אירוע משמעותי, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל, כגון: שינוי שלב הפיתוח בו נמצא המוצר, קבלת אישורים מגופים ממשלתיים, התחלת מכירות, שינוי פוטנציאל השוק, חתימה על או לחילופין ביטול הסכמים לשיתופי פעולה בפיתוח מוצרים ושיווקם ואו הסכמים וחוזים עם "שחקנים" גדולים בשוק, שינוי ברמת הנהלת החברה והמוניטין שיש לאנשיה בשוק, שינוי בתלות החברה במשקיע בודד וכן שינויים בכמות המזומנים שבקופת החברה, (קרי, מידת הצורך שלה בסבב גיוס הון נוסף בטווח הקרוב על מנת לאפשר המשך פעילות), שינוי בסבירות לסבב גיוס ולבסוף הפיכתה מחברת הזנק לחברה בוגרת.
3. כאשר סבב גיוס ההון האחרון שמר על עיקרון 'ממוכר מרצון לקונה מרצון', כלומר עליו להיעשות ללא שיקולים זרים ורצוי עם משקיעים חדשים. כך למשל, אם כמה חודשים טרם מועד הערכת השווי התנהל משא ומתן בין החברה לבין משקיע אסטרטגי לעניין שווי החברה לפני הכסף ואף הוחלט ששווי זה יהווה בסיס לאיתור משקיעים פיננסים אחרים. כמו כן, כחלק בלתי נפרד מהסכם ההשקעה, ההסכם כלל גם המרת מניות הבכורה הקיימות בחברה, טרם הגיוס, למניות רגילות. הרי שהסכמתם של בעלי המניות הקיימים למתווה העסקה (כולל המרת מניות הבכורה למניות רגילות) רק מחזקת את מהימנותה של עסקה זו כעסקה 'ממוכר מרצון לקונה מרצון'.
4. כאשר בסבב הגיוס האחרון נקבע מחיר למניות הבכורה של החברה.
5. כאשר בעקבות סבב הגיוס האחרון בעלי מניות חדשים הצטרפו לרשימת בעלי המניות של החברה.
6. כאשר בעקבות סבב הגיוס האחרון שיעורי האחזקה של בעלי המניות הקיימים השתנו.

• ה.   3 מקרים נוספים לשימוש בשיטת סבב גיוס ההון האחרון

המקרה הראשון הינו מקרה של חברת הזנק שבמצב המוצא לאף אחד מבעלי המניות הקיימים אין שליטה בחברה או לחילופין כל השליטה בחברה נמצאת אצל בעל מניות אחד – ואז נעשה סבב גיוס הון שבמסגרתו, נכנס משקיע חדש אשר מקבל את השליטה בחברה. למעשה לא מדובר בעסקה רגילה כי אם בעסקה שהועברה בה שליטה ועל כן כאשר מעריך השווי עושה שימוש בסבב גיוס זה לשם חילוץ שווי החברה המשתמע ממנו, עליו לדעת כי השווי המשתמע כולל בחובו שליטה. לאמור- על מעריך השווי לנטרל את פרמיית השליטה הגלומה בעסקה זו. משימה מורכבת משהו.

המקרה השני הינו מקרה של חברת הזנק שבמצב המוצא על אף אחד מבעלי המניות הקיימים לא מוטלת מגבלת אי עבירות (Lack of Marketability, היעדר סחירות) או לחילופין לכולם יש זכויות הצבעה לפי חלקם בהון החברה – ואז נעשה סבב גיוס הון שבמסגרתו, נכנס משקיע חדש אשר על מניותיו מוטלת עליו מגבלת אי עבירות (Lack of Marketability, היעדר סחירות) או לחילופין הוא מקבל מניות ללא זכויות הצבעה. למעשה גם אז לא מדובר בעסקה רגילה כי אם בעסקה שבמסגרתה הוטלה מגבלת אי עבירות או לחילופין הועברו מניות ללא זכויות הצבעה ועל כן כאשר מעריך השווי עושה שימוש בסבב גיוס זה לשם חילוץ שווי החברה המשתמע ממנו, עליו לדעת כי השווי המשתמע הוא שווי הכולל מגבלת אי עבירות או לחילופין היעדר זכויות הצבעה. לאמור- על מעריך השווי לנטרל את הדיסקאונט בגין אי העבירות או לחילופין את הדיסקאונט בגין היעדר זכויות הצבעה הגלום בעסקה זו. משימה מורכבת משהו.

המקרה השלישי הינו מקרה של חברת הזנק שבוצע בה סבב גיוס בין בעלי החברה הקיימים לפי שיעורי החזקתם בחברה, הווה אומר, 'כל אחד שם את חלקו' או שלפחות מרביתם "הכניסו כסף" לפי חלקם בחברה (גם אם אחד מבעלי המניות הקיימים לא השתתף בסבב הגיוס והיתר כן) – או אז מדובר למעשה בהנפקת זכויות ולא בסבב גיוס אשר קובע שווי לחברה. לאמור- במקרה דנן שלפנינו אל לו למעריך השווי להשתמש בשיטת סבב הגיוס האחרון.

• לסיכום

שיטת סבב גיוס ההון האחרון הינה השיטה המועדפת ביותר כאשר מתקיימים שלושת התנאים הבאים במצטבר המכונים ממ"ש:

1. מ' עבור מניות בכורה – כאשר בסבב גיוס ההון האחרון נקבע מחיר למניות בכורה של החברה;
2. מ' עבור משקיעים חדשים – כאשר כתוצאה מסבב גיוס ההון האחרון הצטרפו לרשימת בעלי המניות של החברה בעלי מניות / משקיעים חדשים (עסקה בין קונה מרצון למוכר רצון);
3. ש' עבור שישה חודשים – סבב הגיוס האחרון התרחש בששת החודשים שקדמו למועד הערכת השווי, ובלבד שבתקופת הביניים (קרי, התקופה שבין סבב הגיוס האחרון ומועד הערכת השווי) לא ארע אירוע משמעותי, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל.

משרד רואי החשבון שניידר נאור ושות' מספק שירותי שירותי ייעוץ אקטוארי וכלכלי. המשרד נותן שירות מקצועי ואמין בנושאים המצריכים חוות דעת אקטוארית/כלכלית/חשבונאית, כגון: הברחת נכסים, הערכת שווי עסקים, הערכת נזקים עקב פגיעות גוף, הפסדי שכר ופנסיה ואיזון משאבים בגירושין.

ליטל נאור היא שותפה במשרד ראיית החשבון ואקטוארית המתמחה בתחומי המימון ואקטואריית ביטוח החיים והפנסיה (בעיות הקשורות לתמותה, נכות וסיכוני חיים אחרים). משנת 2006 עורכת חוות דעת אקטואריות ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארית ומעריכת שווי מוסמכת. הנושאים שבהן גב' נאור עוסקת: הערכות שווי עסקים, תוכניות עסקיות, היוון התחייבויות מעביד, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, בדיקת תוכניות ביטוח ופנסיה, הערכת נזקים עקב פגיעות גוף ומחלות, חישובי ביטוח לאומי, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, הברחות נכסים ועוד. מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) משנת 2015. גב' נאור שימשה בעבר כסמנכ"לית לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.ליטל נאורשותפה במשרד ראיית החשבון ואקטוארית המתמחה בתחומי המימון ואקטואריית ביטוח החיים והפנסיה (בעיות הקשורות לתמותה, נכות וסיכוני חיים אחרים). משנת 2006 עורכת חוות דעת אקטואריות ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטוארית ומעריכת שווי מוסמכת. הנושאים שבהן גב' נאור עוסקת: הערכות שווי עסקים, תוכניות עסקיות, היוון התחייבויות מעביד, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, בדיקת תוכניות ביטוח ופנסיה, הערכת נזקים עקב פגיעות גוף ומחלות, חישובי ביטוח לאומי, בדיקות של התנהלות בחשבונות בנק, הברחות נכסים ועוד. מעריכת שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) משנת 2015. גב' נאור שימשה בעבר כסמנכ"לית לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.

פירמת שווי פנימי מספקת שירותי הערכות שווי של תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסים מורכבים. הפירמה מעניקה שירות מקצועי ואמין בנושאים המצריכים הערכות שווי כלכליות כגון: הערכות שווי תאגידים, מגזרים ופרויקטים, ייחוס עלויות רכישה (PPA – Purchase Price Allocation), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי נכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, שווי הוגן נגזרים משובצים (Embedded Derivatives), שווי הוגן אופציות (לרבות A409 ו- Real Options) ואגרות חוב להמרה, שווי הוגן מכשירי הון ומכשירים פיננסיים מורכבים, ניתוח סיכונים לדוח גלאי 2 (רגישות, VaR) ומודלים כלכליים (לרבות BOT ו- PPP).

רועי פולניצר בעל פירמה להערכות שווי תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים עם ניסיון של מעל לאלף הערכות שווי. ניסיון משנת 2004 בביצוע הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים בנושאים: הערכות שווי תאגידים, הערכות שווי מגזרים (מקומיים ורב לאומיים), קביעת שווי הוגן למחירי העברה בין חברתיים ובין לאומיים, ייחוס עלויות רכישה (PPA), שווי הוגן מכשירי הון מורכבים ואופציות (לרבות ESOP, נגזרים משובצים ו- A409), בדיקות Impairment למוניטין, הערכות שווי נכסים טכנולוגיים בלתי מוחשיים, ניתוח סיכונים (לרבות VaR Analysis) לדוח גלאי 2 ומודלים כלכליים. מעריך שווי מימון תאגידי (CFV) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) משנת 2015. מר פולניצר הינו מייסד ויו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה גיוס הון הערכת שווי כלכלה סטארט-אפ פיננסים

---