מתחילת השנה ועד היום העלה בנק ישראל העלה את ריבית בנק ישראל מ-0.10% לרמה של 3.25% ב- 6 מנות שונות. הגעת הריבית לרמה זו הפכה באחת את נושא המימון לרלוונטי ביותר לחיינו. על כן מצאנו לנכון לכתוב מאמר בבחינת "מורי נבוכים" למי שרוצה להבין איך הריבית קשורה לחיינו

צילום: shutterstock

• דוגמא למתחילים

נניח שמוצע לך להשקיע במכונה שעלותה כיום 1,000 ₪ ונניח שהמכונה תייצר מוצרים שימכרו מדי שנה ב-100 ₪ ובעוד שנה תימכר בדיוק ב-1,000 ₪ (כלומר, ללא פחת). נשאלת השאלה, האם ההשקעה במכונה הינה כדאית, או אם לאו?

בהנחה שהכסף לא עומד לרשותנו עלינו להלוות 1,000 ₪ בבנק, ולכן בעוד שנה נצטרך להחזיר לבנק את 1,000 ₪ + הריבית. נניח שאת ההלוואה לקחנו בריבית בשיעור של 15% לשנה הרי בעוד שנה נצטרך להחזיר לבנק 1,150 ₪.

ברור שבמקרה זה ההשקעה איננה כדאית כיוון שההשקעה במכונה מניבה תשואה שנתית של 10% בזמן ששיעור הריבית שאנו משלמים לבנק הוא 15% לשנה. במילים אחרות, בעוד שנה יעמדו לרשותנו 1,100 ₪ (1,000 ₪  תמורה ממכירת המכונה + 100 ₪ שווי המוצרים שהיא יצרה), ולעומת זאת לבנק נצטרך להחזיר 1,150 ₪.

ברור בדוגמא הפשוטה הזאת שרק אם שיעור הריבית על ההלוואה היה נמוך יותר מ-10% לשנה, רק אז ההשקעה האמורה הייתה כדאית – כיוון ששיעור התשואה של המכונה גבוה יותר משיעור הריבית המשולם לבנק. אפשר בקלות, אפילו לקבוע שקו הגבול של כדאיות ההשקעה הזאת הוא 10% לשנה.

האם המסקנה הייתה שונה אילו היה לך את הכסף ולא היית זקוק להלוואה מהבנק? התשובה היא שלילית. בהנחה ששיעור הריבית ללווים שווה לשיעור הריבית למלווים (וזאת ההנחה שלנו אלא אם נאמר במפורש אחרת), הרי שהיית יכול להפקיד את ה-1,000 ₪ בבנק ולקבל בסוף השנה 1,150 ₪. במילים אחרות, הבנק היה נותן לנו תשואה של 15% – שהיא הרבה יותר גבוהה מהתשואה שמניבה המכונה (10%). במקרה זה החזקת המכונה כרוכה בעלות אלטרנטיבית של 15% (אתה מפסיד ריבית של 15% בכך שלא חסכת את הכסף בבנק).

• דוגמא אחרת

כעת נניח כי מוצע לך להשקיע 1,000 ₪ בקניית מכונה שתפעל 3 שנים ובכל שנה (נניח שהתקבול בסוף התקופה) תייצר מוצרים שימכרו מדי שנה ב- 350 ₪. בתום 3 השנים תיזרק המכונה. נשאלת השאלה, האם קניית המכונה האמורה הינה כדאית, כן או לא? לכאורה התשובה פשוטה. המכונה עולה 1,000 ₪ ותורמת בסך הכל 1,050 ₪ (350 ₪ כפול 3 שנים), כלומר רווח של 50 ₪.

מה הבעיה בחישוב הזה? פעם נוספת, הבעיה היא שהחישוב מתעלם מכך שהתשלום (קניית המכונה) והתקבולים מתקבלים במועדים שונים ובמצב כזה חיבור רגיל של כל התשלומים והתקבולים הוא טעות מבחינה מימונית-כלכלית !!!!!!

מהי הסיבה לאותה טעות? הסיבה היא קיומו של שיעור ריבית שהינו מחיר השימוש בכסף (מחיר השכרת הכסף). ההנחה היא שיכולת להפקיד את הכסף בבנק ולקבל עליו ריבית. על כן, אם היית מפקיד את ה- 1,000 ₪  בבנק היו לרשותך בעוד 3 שנים יותר מ- 1,000 ₪. גם אם לא היה ברשותך הכסף, היית צריך להלוות וההשקעה הייתה כרוכה בתשלום אמיתי של ריבית לבנק.

• המסקנה משתי הדוגמאות

כאשר מהלך כלכלי כרוך בזרמי תשלומים ותקבולים בנקודות זמן שונות, הרי שלא ניתן למדוד את התוצאה הכלכלית שלו באמצעות אינטגרציה פשוטה (סכימה רגילה) של זרמי מזומנים ועל כן החשבון לא יכול להיות אריתמטי (חשבונאי ופשוט) אלא גיאומטרי (הנדסי ומורכב) והוא חייב להביא בחשבון:

• את העיתוי בו מתקבל כל תשלום
• את שיעור הריבית

נאמר שוב, ההנחה הבסיסית שלנו היא שלכל פרט יש אפשרות ללוות ולהלוות כסף תמורת דמי השכרה תקופתיים שהם למעשה שיעור הריבית שבאותה נקודת זמן קיים במשק. ולכן למעשה את ההשקעה בכל פרויקט, צריך תמיד להשוות לשיעור הריבית של הבנק.

נניח ששיעור הריבית ללווים ומלווים הוא 10% לשנה. אם לפרט אין כסף והוא רוצה לבצע השקעה בגובה 1,000 ₪ הוא יפנה לבנק וילווה את הסכום. עבור החזקה של הכסף ישלם כל שנה 10%. בתום השנה הראשונה יהיה חייב כבר 1,100 ₪, בתום שנתיים יהיה חייב כבר 1,210 ₪ ובתום שלוש שנים יהיה חייב כבר 1,331 ₪.

מכאן ניתן לומר ש- 1,100 ₪ של עוד שנה שווים היום 1,000 ₪, 1,210 ₪ של עוד שנתיים שווים היום ל- 1,000 ₪ וש- 1,331 ₪ של עוד שלוש שנים שווים היום ל- 1,000 ₪.

במילים אחרות ניתן לומר באופן כללי שאם נסמן את שער הריבית השנתי כ- i ושיעור הריבית השנתית הוא 10%, אזי:

וכן הלאה………

הערה: שוב נבהיר כי אין הכוונה לכוח קניה שונה של שקל היום ושקל בעוד שנה.הכוונה בחישוב הזה היא שבהתחשב בריבית האלטרנטיבית שהבנק נותן, 1 ₪ של עוד שנה שקול אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות ל- 0.909 ₪ של היום, כי אם תפקיד היום 0.909 ₪ בבנק ותקבל עליהם ריבית של 10% לשנה, הם יהיו שווים 1 ₪ בעוד שנה.

כדי שנוכל לבחון כדאיות של מהלך כלכלי עלינו להביא את כל התשלומים והתקבולים לנקודת זמן אחת:

• ניתן להביא את כל התשלומים לסוף התקופה וזה נקרא שווי עתידי, FV (Future Value).
• בדרך כלל נהוג להביא את כל התשלומים והתקבולים להווה. לפעולה הזאת קוראים "היוון" (להבדיל אלפי הבדלות ממה שאנשי הקבע ויתר עובדים בשירות המדינה קוראים היוון).

NPV – שנ"ן (שווי נוכחי נקי)

בעת בדיקת כדאיות של פעולה כלכלית בתנאי וודאות מלאים (היינו, שהתשלומים והתקבולים ידועים בוודאות, ושיעור הריבית ידוע בוודאות והוא שווה ללווים ומלווים), המהלך הכלכלי הינו כדאי אך ורק אם השווי הנוכחי הנקי הוא חיובי.

לפיכך בדוגמא שלנו, המהלך הכלכלי איננו כדאי.

• PMT – החזר תקופתי

מהו ההחזר השנתי שיביא את הפרויקט לאיזון כלומר לשווי נוכחי נקי של אפס.

התוצאה בדוגמא שלנו: 402 ₪ = PMT.

כיוון שהתקבול השנתי בסך 870 ₪ נמוך יותר מההחזר השנתי בסך 402 ₪, הרי שההשקעה איננה כדאית.

הערהPMT : הינו גם ההחזר השנתי הנדרש עבור הלוואה שניתנת למספר מוגדר של שנים, כאשר התשלומים (כולל הריבית) נפרשים על פני כל השנים באופן שווה כאשר בתום התקופה ההלוואה מתחסלת.

• IRR – שת"פ (שיעור תשואה פנימי)

על פי אותה גישה ניתן להציב את כל התשלומים והתקבולים בעיתוי המדויק שלהם ולבדוק מה שיעור הריבית הנדרש שעבורו השוויהנוכחי הוא בדיוק 0. המשמעות היא שרק אם שיעור הריבית יהיה יותר נמוך, המהלך הכלכלי יהיה כדאי.

השת"פ המתקבל הוא בעצם שיעור התשואה של הפרויקט. אם שיעור הריבית גבוה יותר מהשת"פ שהתקבל – הרי שהמהלך הכלכלי איננו כדאי. מאידך, אם שיעור הריבית נמוך יותר מהשת"פ שהתקבל – הרי שהמהלך הכלכלי הוא כדאי.

אם תציב בדוגמא שלנו נקבל שהשת"פ של הפרויקט הוא בערך 6% ולכן הפרויקט איננו כדאי.

• כללי ההחלטה

כל בדיקה כלכלית היא השוואה בין אלטרנטיבות שונות:

• אם מוצע לנו פרויקט אחד בלבד הרי שנשווה בין ביצוע הפרויקט לאי ביצועו. אם השווי הנוכחי הנקי של הפרויקט (כולל ההשקעה) הוא חיובי – נבצע אותו. כמובן שככל שהשווי הנוכחי הנקי שלו גבוה יותר, כך נהיה בטוחים יותר בכדאיותו.
• אם מוצעים לנו מספר אלטרנטיבות המוציאות זו את זו, כלומר שעלינו לבחור רק אפשרות אחת, הרי שבתנאי וודאות מלאה נבחר בפרויקט עם השווי הנוכחי הנקי הגבוה ביותר.

הערה אינפורמטיבית: לעיתים בתנאים של אי וודאות לגבי שערי הריבית שישררו לאורך השנים, נבחר דווקא את הפרויקט עם השת"פ הגבוה ביותר חלף הפרוייקט על השווי הנוכחי הנקי הגבוה ביותר.

• הצגה גרפית של שת"פ ושנ"ן

ניתן לראות בבירור:

• כאשר ההשקעה (התשלום) הוא בהווה והתקבולים הם בעתיד, אזי ככל ששיעור הריבית הינו גבוה יותר, כך השווי הנוכחי הנקי נמוך יותר.
• כאשר שיעור הריבית הוא אפס, אזי השווי הנוכחי הנקי הוא סך הצברם (חיבור פשוט) של כל התשלומים והתקבולים. במקרה דנן שלפנינו מדובר בשווי נוכחי נקי בסך 50 ₪.
• הנקודה שבה גרף הפונקציה חותך את הציר של שיעור הריבית זוהי למעשה שיעור הריבית שעבורו הפרויקט מאוזן (קרי, השווי הנוכחי של התקבולים שווה לשווי הנוכחי של התשלומים), כלומר, זהו בדיוק השת"פ. עבור שערי ריבית נמוכים יותר מהשת"פ (שמאלה מנקודת החיתוך) השווי הנוכחי הנקי יהיה חיובי, בעוד שעבור שערי ריבית גבוהים יותר (ימינה מנקודת החיתוך) השווי הנוכחי הנקי יהיה שלילי.
• בדוגמא שלנו השת"פ הוא בערך 6% לשנה. בעוד שעבור שיעור של 10% לשנה, השווי הנוכחי הנקי שלילי 130- ₪.

הערה אינפורמטיבית: יכול להיות שבהשוואה בין שני פרויקטים, פרוייקט אחד מניב שווי נוכחי נקי גבוה יותר מזה של הפרוייקט השני, בזמן שהפרוייקט השני בעל שת"פ גבוה יותר מזה של הפרוייקט הראשון. במקרה שכזה:

• אם ישנה וודאות לגבי התשלומים ושיעור הריבית נבחר לפי השווי הנוכחי הנקי.
• אם ישנה וודאות לגבי שיעור הריבית, ייתכן שכדאי יהיה לבחור דווקא בפרויקט בעל השת"פ הגבוה יותר.
• שיעור הניכיון לבדיקת כדאיות של מהלך כלכלי

בתנאים של שוק הון משוכלל, שבו כל אחד יכול ללוות ולהלוות באותו שיעור ריבית, הרי שזהו בדיוק שיעור הריבית שבאמצעותו נחשב את השווי הנוכחי הנקי של הפרויקט.

שיעור הניכיון צריך לקחת בחשבון הן את ערך הזמן של הכסף (קרי, ריבית חסרת סיכון לטווח ארוך עבור העובדה שהתקבולים אמורים להגיע אי שם בעתיד) והן את פרמיית הסיכון (קרי, תוספת תשואה נדרשת) הן עבור העובדה שהתקבולים יגיעו בחלקם ו/או לא במועדם והן עבור העובדה שהתקבולים לא יגיעו בכלל. כלומר, על המספר הקטן הזה שנקרא שיעור הניכיון מועמסים כל הסיכונים של הפרוייקט.

מכיוון שבמציאות שוק ההון איננו משוכלל לגמרי, הרי שלרוב שיעור הריבית ללווים גבוה יותר משיעור הריבית למלווים.

מה נעשה במקרה כזה? העיקרון שחייב להנחות אותנו הוא להשתמש תמיד בשיעור הריבית האלטרנטיבית שלנו. בדרך כלל, פרט נמצא באחד משני המצבים: לווה או מלווה. (ברור שלא כדאי להיות גם מלווה גם לווה… הסבירו לעצמכם מדוע)

• אם הפרט נמצא בפוזיציה של לווה – כלומר ביצוע ההשקעה מחייב אותו לקחת הלוואה מהבנק, הרי ששיעור הניכיון שלו יהיה למעשה שיעור הריבית ללווים. לפיכך, במקרה שכזה ביצוע הפרויקט מחייב לבדוק את השווי הנוכחי הנקי של הפרוייקט לפי שיעור ריבית של לווים.
• אם הפרט נמצא בפוזיציה של חוסך – כלומר שימוש בכסף לצורכי הפרויקט יגרום להפסד אלטרנטיבי של הריבית על החיסכון שהיה חוסך אם לא היה מחליט להשקיע. לפיכך, במקרה שכזה ביצוע הפרויקט מחייב לבדוק את השווי הנוכחי הנקי של הפרוייקט לפי שיעור ריבית של חוסכים.

הערה אינפורמטיבית: גם בפוזיציה של חוסך, על הפרט להביא בחשבון את האפשרות שבעוד כמה שנים הוא עשוי להזדקק לכסף ובמקרה שכזה שימוש בכסף לצורכי הפרויקט היום יגרום לתשלום ריבית ללווים בעוד כמה שנים.

• בדיקת כדאיות מסוג השכרה לעומת קניה

סטודנט מגיע לבאר שבע, ללמוד תואר ראשון. נניח שהוא יכול לשכור דירה ב-15,000 ₪ שקל לשנה. אלטרנטיבה אחרת היא לקנות דירה ב-210,000 ₪ למשך 3 שנים ולמכור אותה בסוף התואר לפי הערכה באותו הסכום. נניח ששיעור הריבית הוא 5% לשנה.

כיוון שהשווי הנוכחי של תקבולי השכרת הדירה על פני 3 השנים בתוספת התקבול ממכירת הדירה בעוד 3 שנים גבוה יותר מהשווי הנוכחי של רכישת הדירה כיום, הרי שבנתונים הללו עדיף לקנות את הדירה על פני השכרתה.

• בדיקת כדאיות מסוג מזומן לעומת תשלומים

מוצע לנו לשלם על מכשיר חשמלי מסוים ב- 1,000 ₪ במזומן או לחילופין בשלושה תשלומים של 400 ₪ כל אחד (הראשון היום, השני בעוד שנה והשלישי בעוד שנתיים). נניח ששיעור הריבית הוא 5% לשנה.

כיוון שהשווי הנוכחי של מסלול התשלומים (1,144 ₪) גבוה יותר מהשווי הנוכחי של מסלול המזומן (1,000 ₪), הרי שבנתונים הללו נעדיף לשלם במזומן ולא בתשלומים.

• מימון בתנאי אינפלציה

כאשר צפויה אינפלציה ודאית הרי צריך לעשות אבחנה בין ריבית נומינלית לריבית ריאלית.

דוגמא לריבית נומינלית וריבית ריאלית

נניח שאתה מפקיד בבנק 100 ₪  והבנק מבטיח לך ריבית של 21% למשך שנה. בתום השנה תקבל 121 ₪  ששווים בערכם הריאלי (במונחי כוח קניה) בדיוק 121 ₪. במקרה שכזה גם הריבית הנומינלית וגם הריבית הריאלית שווים ל-21%.

ומה אם צפויה אינפלציה של 10% במשך השנה ?

במקרה שכזה בתום השנה יש לך ביד 121 ₪  אבל "כח הקניה" שלהם יהיה רק 110 ₪. כלומר, הריבית הריאלית הנה רק 10%.

מהי ריבית צמודה?

ריבית צמודה הינה ריבית שבה מובטחת הצמדה של ההלוואה או החיסכון למדד המחירים לצרכן + הריבית הצמודה. אם הפקדת 100 ₪ בבנק למשך שנה בריבית צמודה של 10% והייתה אינפלציה של 10% הרי תקבל בתום השנה את ה-100 ₪ בערך ריאלי, כלומר 110 ₪ ועל זה תקבל ריבית של 10% ובסך הכל תקבל 21%, קרי, תצא מהבנק עם 121 ₪.

• בדיקת מהלך כלכלי בתנאי אינפלציה

כשבודקים פרוייקט בתנאי אינפלציה ניתן לעשות זאת בשני דרכים ושתיהן צריכות לתת מסקנה דומה לגבי כדאיות כל מהלך כלכלי:

אפשרות א': לבדוק את כל הפרוייקט בערכים נומינליים, כלומר להעריך שהערך הריאלי של כל התקבולים ישמר ולכן ערכם הנומינלי יעלה בשיעור עליית המדד. במקרה כזה שער הניכיון  (שער ההיוון) יהיה שער הריבית הנומינלי.

אפשרות ב': הדרך המקובלת הינה לנטרל את כל נושא האינפלציה, כלומר להתייחס לכל התשלומים והתקבולים בערכים ריאליים וגם שער הניכיון (שער ההיוון) חייב להיות הריבית הריאלית. אם נתנה לנו הריבית הנומינלית נחשב את הריבית הריאלית ע"י ניכוי האינפלציה הצפויה. אם נתונה לנו ריבית צמודה, הרי זוהי הריבית הריאלית.

דוגמא

צפויה אינפלציה של 10%. ההשקעה היא של 1000 ₪ למשך 3 שנים עם תקבולים של 350 שקל לשנה במשך 3 שנים. שער הריבית הנומינלי i במשק הוא 21%.

הריבית הריאלית היא:

מכאן והלאה החישוב זהה לחישוב הקודם, כלומר השווי הנוכחי הנקי של הפרוייקט בערכים ריאליים הינו 130-  ולכן הפרוייקט לא כדאי (NPV שלילי).

• שווי השוק של נכסים

שווי השוק של נכסים בנקודת זמן מסויימת נמדד על פי זרם התשלומים והתקבולים העתידי שלהם מהוון להיום. בעצם השווי הכלכלי של של כל נכס הוא השווי הנוכחי PV של כל התקבולים והתשלומים שהנכס עשוי להניב בעתיד.

דוגמא

ידוע בוודאות שפירמה כלשהי תתקיים ב-5 השנים הקרובות וכל שנה תרוויח רווח נקי (רווח לאחר תשלומי מס) של 1 מיליון ₪ לשנה, ובעוד 5 שנים תימכר בסכום של 5 מיליון ₪. בהנחה שהריבית היא 5% לשנה, הרי שווי השוק שלה היום צריך להיות:

• אגרות חוב

אגרות חוב הן סוג של הלוואות שגורם כלשהו (ממשלה, בנק מרכזי או פירמה) לווה מפרטים אחרים. תמורת ההלוואה מקבל נותן ההלוואה נייר שעליו רשום מהו  הסכום השנתי שישולם בכל שנה למחזיק האיגרת ומהו מועד הפדיון של האיגרת, כלומר מועד החזרת החוב. האיגרת הזאת יכולה לעבור מיד ליד במחיר השוק.

• אגרת חוב מסוג קונסול (אגרת חוב נצחית – לא לפדיון)

קנית איגרת חוב שרשום עליה "נא לשלם למחזיק איגרת זו X ₪ לשנה". האיגרת אינה לפדיון והיא יכולה לעבור מיד ליד (בדרך כלל בבורסה) כמובן במחיר השוק שלה.

מה יהיה מחירה של האיגרת ביום ההנפקה אם הריבית היא 10%?

רואים שבכל מקרה קיים קשר הפוך בין מחיר השוק של האיגרת לבין שער הריבית.

מה יקרה אם יום אחרי שהאיגרת הונפקה במחיר של 100 ₪, נגיד בנק ישראל יעלה את שער הריבית במשק ל-20%?

המשמעות היא שבשוק מונפקות איגרות חוב שנמכרות ב-100 ₪ הנותנות 20 ₪ בשנה. ברור שהציבור ירוץ לקנות את האיגרות החדשות שנותנות תשואה של 20% וימהר למכור את האיגרות הישנות שנותנות רק שיעור תשואה של 10%.

אבל האם מישהו יסכים לקנות את האיגרות הישנות במחיר של 100 ₪?

ברור שלא. כל עוד שיעור התשואה על האיגרות הישנות נמוך מ-20% לא כדאי יהיה להחזיק אותן וכולם ירצו להיפטר מהן ולקנות את האיגרות החדשות. ואז מנגנון הארביטראז' יכנס לפעולה ויגרום לכך שמחירן של איגרות החוב הישנות ירד על מנת שהתשואה עליהן תעלה מ-10% ל-20%.

התוצאה תהיה ששוויים ירד עד ל-50 ₪, לפי החישוב הבא:

כשמחיר האיגרת הישנה הוא בדיוק 50 ₪, שיעור התשואה על האיגרת הישנה הוא בדיוק 20%, כלומר, תשואת איגרות החוב הישנות השתוותה לתשואת איגרות החוב החדשות, כל עוד שהתשואה לא השתוותה – שחקני ארביטראז' יכנסו לשוק ויעשו רווח מהפער (בין מה שקיים למה שצריך להיות קיים וחייב להשתנות במהרה).

• אגרת חוב לשנה (מק"מ – מלווה קצר מועד)

קנית ב-100 ₪ איגרת חוב לפדיון בעוד שנה בדיוק, כאשר שער הריבית השנתי הוא 10%. המשמעות הכלכלית היא שבעוד שנה מחזיק האיגרת יקבל 110 ₪.

נשים לב, שבעצם מדובר על נכס שייתן למחזיק האיגרת במועד הפדיון בעוד שנה 110 ₪ (10 ₪ התשלום השנתי ו-100 ₪ ערך הפדיון) ולכן אם שער הריבית הוא 10% אז השווי הנוכחי שלו הוא 100 ₪. זהו גם השווי הנוכחי של האיגרת – 100 ₪.

מה יקרה אם יום אחרי שהאיגרת הונפקה במחיר של 100 ₪ יעלה שער הריבית במשק ל-20%, כלומר הממשלה מנפיקה איגרות של 100 ₪ הנותנות 20 ₪ בשנה.

ברור שהציבור ירוץ לקנות את האגרות החדשות וימהר למכור את האגרות הישנות שנותנות רק שיעור תשואה של 10%. אבל האם מישהו יסכים לקנות אותן במחיר של 100 ₪? ברור שלא. כל עוד שיעור התשואה על האיגרות הישנות נמוך מ-20% לא יהיה כדאי להחזיק אותם.

מסקנה

גם במקרה זה רואים שעליית הריבית הורידה את מחיר האג"ח אך בשיעור קטן יותר וזו נקודה חשובה שניתן להכליל אותה.

שינויים בשער הריבית יגרמו לשינויים חדים יותר במחיר השוק של אגרות החוב ככל שהאיגרות הן לטווח ארוך יותר. המשמעות היא שככל שהאיגרות חוב הן לטווח יותר ארוך כך הן יותר ספקולטיביות: אם אתה מאמין ששער הריבית ירד בעתיד הן יתנו לך רווחי יותר גבוהים. אם אתה חושש ששער הריבית יעלה בעתיד, תיזהר כי הם יכולות לגרום להפסדי הון גדולים.

• הערכת שווי חברות סטארט-אפ

נושא הערכות שווי של חברות היה תמיד שנוי במחלוקת, בפרט בחברות חלום כמו חברות סטארט-אפ. מעריכי שווי חברות מעריכים חברות סטארט-אפ בין היתר על ידי שכלול תזרים עתידי שמותנה באירועים מסוימים כפול הסיכוי שהוא אכן יקבל. ומה הסיכוי הזה? מעריך השווי מקבל חופש כמעט מלא לקבוע אותו.

הערכת שווי בנויה מתחזיות של תזרימי מזומנים מהוונים ומשיעור ההיוון. העובדה שמדובר בתחזיות בלבד באה לידי ביטוי בשיעור ההיוון, שמשקף את הסיכון שהתחזית לא תממש. המספרים שמופעים במודל, כמו המכירות למשל, צריכים להציג את התוחלת של כל המצבים האפשריים, ולא את ההערכה הטובה ביותר של מעריך השווי. יש נוסחה ברורה לחישוב שיעור היוון, וצריך לדרוש ממעריך השווי שיסביר על פיה כיצד הוא קבע את שיעור ההיוון. כמו כן, ככל שלחברה יש פחות היסטוריה, התחזיות לגביה יהיו יותר תנודתיות, ולכן מעריך השווי נדרש להצמיד לה שיעור היוון גבוה יותר.

הטכניקה שבה עובדים מעריכי שווי בארץ, ממש כמו בארה"ב, היא עבודה בעיקר עם אמות מידה פיננסיות (בנצ'מרק) ועם סכמות של פעולה. בספרות האמריקאית למשל יש נתונים על איזו פרמיה או הנחה צריך להצמיד לשיעור ההיוון של כל תעשייה בנפרד, וזה על בסיס נתונים מאז 1926. לצערנו, בישראל אין בנצ'מרק לכל ענף ולכן מעריכי שווי משתמשים בנתונים של חברות ציבוריות בארה"ב. חשוב לציין שמבנצ'מרק אפשר לסטות, אבל אז צריך להסביר למה. למשל, צריך להסביר כל סטייה ולקשור אותה למצב בשוק, ומכיוון ששיעור ההיוון נקבע על פי נוסחאות, הרי שלא נשאר למעריך השווי הרבה שיקול דעת. ביום פרסום הערכת השווי צריך לבדוק אם ההנחות שעליהן היא מבוססת הן סבירות או לא. אפשר להניח הנחות סבירות על העתיד, ולבחון מתודולוגיה מסודרת ורציפה.

האם ניתן בכלל להעריך שווי של חברות סטארט-אפ? אנחנו למשל מבצעים את הערכותינו בחברות סטארט-אפ כמו בכל תחום. אנו כופלים את ההכנסות הצפויות מכל מוצר שהחברה מפתחת בשיעור היוון להיום (מה שקראנו לו מוקדם יותר שיעור הניכיון). שיעור ההיוון מביא בחשבון גם את הדיסקאונט עבור העובדה שההכנסה אמורה להגיע אי שם בעתיד, וגם את הדיסקאונט הנובע מהסיכון שההכנסה לא תגיע בכלל. כלומר, על המספר הקטן הזה מועמס כל הסיכון של חברת הסטארט-אפ.

ברגיל, שיעור ההיוון נקבע על ידי מעריך השווי על בסיס נתונים היסטוריים של חברות דומות. כמעריכי שווי יש לנו מאגר של הערכות שווי קודמות, ועליהן אנו מבססים את שיעורי ההיוון שלנו. בנוסף, ישנם חוקרים אקדמיים שעוסקים בתיעוד שיעורי היוון היסטוריים.

נשאלת השאלה האם שיעור ההיוון יכול בכלל להתמודד עם מקרי קיצון, למשל עם מקרה שלחברה אין בכלל מכירות? התשובה היא כן.

כדי לשפר את הערכת השווי של חברת סטארט-אפ, אנו כמעריכי שווי מציגים הערכת שווי לגבי כמה תרחישים – למשל חיובי, שלילי ובינוני – והמספר הסופי הוא התוחלת ההסתברותית של כולם. חשוב לציין שהערכת שווי נכונה ליום כתיבתה, לעומת אנליזה שמנסה לנבא את ביצועי המניה שנה קדימה.

• למה כדאי לשים לב בהערכות שווי?

בבואנו לקרוא הערכות שווי של מעריכי שווי אחרים, איננו מייחסים חשיבות מיוחדת למספרים בהערכות השווי שאנו קוראים. אנו כמעריכי שווי פשוט יודעים שכל הערכת שווי נכתבה בהשפעה של גורמים שונים שיש להם אינטרסים שונים משלנו ולכן המלל ונתוני הרקע מאוד חשובים לנו. עם זאת, אנחנו כמעריכי שווי פחות מתעניינים בנתונים למשל על גודל השוק וכמות ורמות החדירה של המתחרים אלא "רצים" לבדוק האם הנחות היסוד של מעריך השווי הן מבוססות. זהו תהליך חשוב שבודק את צורת העבודה של מעריך השווי.

• מה הבעיה של הערכות שווי של חברות סטארט-אפ?

כל מעריך שווי יסכים עם המשפט הידוע ש-: "טיב הערכת השווי הוא כטיב ההנחות שהונחו". אנחנו כמעריכי שווי חייבים להודות כי חלק נכבד מהנחות היסוד בהערכות השווי שלנו מקורן בהנהלת החברה (הלקוח), ולכן היא בעצם זו ש'כותבת' את הערכת השווי. לכן, מעריך שווי טוב יבדוק את ההנהלה בכל המקומות האפשריים. עם זאת, לא לכל נתון אפשר לבצע בדיקה. מעריכי שווי מסוימים מציינים כי הסתמכו על הנחות היסוד של ההנהלה וזו אחת הרעות החולות של התחום הואיל ומדובר ב"זריקת אחריות". חשוב להבין שהאקסל בתחום הזה באמת סופג הכול, ואפשר לכתוב כל מה שרוצים.

"החיים לימדו אותנו כמעריכי שווי שתמיד יש יותר צרות ממה שחושבים. רוצה לומר- שיש הערכת חסר חריפה של הבעיות שיכולות לקרות, וזה נכון בעיקר לחברת סטארט-אפ.

בנוסף, הערכת שווי על פי מודל התזרים המהוון (DCF) היא בעייתית בכל תחום, אך בסטארט-אפ היא כמעט לא רלוונטית. למשל, אם נכין טבלת אקסל של הכנסות צפויות לחברת סטארט-אפ ייתכן שנגלה שלא נרוויח אף פעם, אבל רוב החברות בתחום הזה בכלל נרכשות לפני שהן מגיעות להכנסות. מה שצריך לדעת זה מי הרוכשות הפוטנציאליות? מה התיאבון שלהן לרכישות? וכמה הן יכולות לשלם? וזה רחוק מאקסל הכנסות.

גישה חלופית לגישה האקדמית של קביעת שיעור היוון על פי הסטטיסטיקות ההיסטוריות היא גישת הערכת שווי חברות לפי השווי של חברות דומות להן בשוק ההון, או בעסקאות מיזוג ורכישה.

חשוב לנו לציין שהשווי שנקוב בהערכת השווי של חברת סטארט-אפ הוא בסך הכל תוחלת. כשמדברים על העבר, מדברים על התוחלת של תחזיות. כשמישהו קונה נכס וכשמישהו מוכר אותו, הם עושים את זה על סמך תחזיות לעתיד. אז למה השווי הזה הוא תוחלת? כי הוא משכלל סיכוי להצליח עם סיכוי להיכשל ויוצא לנו מספר. בעתיד, לעומת זאת, בסוף החברה תצליח או תיכשל, אין אמצע ואין ממוצע.

• אודות הכותבים

רועי פולניצר

בוגר תואר ראשון בכלכלה ואקטואריה באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. בוגר תואר שני במנהל עסקים באוניברסיטת בן-גוריון בנגב. בוגר לימודי אקטואריה בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ואקטואר מוסמך מטעם לשכה זאת. האקטואר הראשי של "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים" משנת 2010 ועד היום. משנת 2006 עורך חוות דעת אקטואריות, יועץ לתאגידים פיננסיים וציבוריים ומתמנה ע"י בתי משפט ובתי דין כאקטואר וככלכלן מוסמך.

הנושאים בהם מר פולניצר עוסק: היוון התחייבות מעביד לפי IAS-19, הערכות שווי חברות, הערכות שווי אופציות ומניות, הערכות שווי קניין רוחני, נכסי קריירה, איזון משאבים בגירושין, חישובי ריבית, חישובי הפסדי שכר ופנסיה, תמחור חוזי ביטוח חיים, עריכת מחקרים, בניית מודלים אקטואריים, הלוואות ומשכנתאות, חישובי ביטוח לאומי, היוון מדור, היוון מזונות ושערוך מזונות שלא שולמו במועדם ועוד.

חבר מלא בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, F.IL.A.V.F.A , באגודה העולמית לאקטוארים ובאגודה הישראלית לאקטוארים. 

​

דוד בכר

מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי CFV (Corporate Finance Valuator) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA- Israel Association of Valuators and Financial Actuaries)

בוגר לימודי חתמות בביטוח חיים במכללה לביטוח בישראל ו- CLU מוסמך מטעם ה- American College.

בוגר לימודי תכנון פיננסי באיגוד המתכננים הפיננסיים בישראל ו- CFP מוסמך מטעם ה- FPSB.

סוכן ביטוח פנסיוני מורשה מטעם משרד האוצר.

מנכ"ל ובעלים אומדנות חשבונאים ויועצים בע"מ משנת 1969. משנת 1980 עורך חוות דעת חשבונאיות וכלכליות, יועץ לחברות ביטוח, עורכי דין, רואי חשבון ושמאים ונשכר מעת לעת כשמאי מוסמך ע"י חברת חשמל, פרקליטות המדינה, צה"ל, מס רכוש וקרן הפיצויים.

מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל ומשמש כאחראי תחום תכנון פיננסי בלשכה.

הנושאים בהם מר בכר עוסק: חוות דעת חשבונאיות לכימות נזקי רכוש, חוות דעת כלכליות לאובדן רווחים, הערכת שווי מלאי שניזוק/שניגנב, בדיקת מעילות והונאות, פנסיה מקרן פנסיה חדשה, פנסיה מקרן פנסיה וותיקה, פנסיה תקציבית, פנסיה מוקדמת, ביטוחי מנהלים, קרנות השתלמות, קופות תגמולים, השלמת פיצויים, מענקי פרישה ופדיון ימי מחלה וחופשה, מענקים מיוחדים (כולל מענק יובל), בדיקה של הברחות כספים והסתרת נכסים, בדיקת תוכניות ביטוח חיים ופנסיה ועוד.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

Tags:  אקטואריה הערכת שווי

---