מאמר מס' 6 בסדרה
פורסם: 19.4.17 צילום: יח"צ
בחינת "כריות הביטחון" של החברה
במאמרים הקודמים הראנו באמצעות מספר שיטות כי לחברה, נשוא בחינת סולבנטיות זו, יכולת פירעון טובה ומוצקה: היחסים הפיננסים של החברה (לאחר לקיחה בחשבון של תשלומי הפחתת ההון) הינם נאותים, הן יחסית לחברות דומות במשק והן למקבילותיה בחו"ל; תזרימי המזומנים מראים אף הם כושר פירעון טוב מאוד, גם במקרה של יישום מדיניות הדיבידנד השוטף, אשר משאיר את החברה במצב טוב מאוד ואת בעלי החוב בסיכון אשראי נמוך מאוד; גם המודלים הכלכליים והאינדיקציות החיצוניות מצביעים על תמונת מצב דומה.
במאמר זה נראה כי לחברה ישנן כריות ביטחון כדי לתמוך בחוב החברה גם אם תתרחש קטסטרופה פיננסית או עסקית בלתי סבירה, הרבה מעבר למה שנלקח בחשבון בעבודתנו (ובעינינו הסבירות לכך קלושה), ולכן הסכנה שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה גם במקרה היפותטי זה היא נמוכה ביותר. אותן כריות ביטחון, להערכתנו, אינן אמורות להתממש במצב עסקים נורמאלי, כולל התחשבות בתנאי התחרות העזה והרגולציה ומצב המשק המקומי והמשקים בחו"ל. אך כדי להקטין ספק ולו רק הקטן ביותר אנו מראים שלחברה יש אמצעים נוספים לשעת חירום להבטיח את תשלום חובותיה.
1. כרית ביטחון ניכרת וזמינה, היא היכולת להפסיק לשלם דיבידנד שוטף או להקטין את שיעורו. לחברה אמנם כיום מדיניות חלוקה של 100% מהרווח השוטף הראוי לחלוקה, בכפוף למבחני החוק, ולכן למרות שהחברה איננה מחויבת לחלק, הדבר נלקח בחשבון על ידינו בחלק מהתרחישים מטעמי שמרנות. אולם, במקרה של לחץ תפעולי או לחץ תזרימי, החברה יכולה להפסיק לחלק דיבידנד או להקטינו בהתאם לצורך (כל חלוקה וחלוקה מחייבת החלטה ספציפית) כפי שהוסבר על ידינו בתרחישי הקיצון שהצגנו. מדובר בסכום בהיקף משמעותי מאוד, המוערך בסכום של עד 1.3 מיליארד ₪ בשנה.
2. לחברה נכסים "חבויים" שניתן יהיה לממשם בתנאים קיצוניים ואחרים, ובפרט נכסי נדל"ן בבעלות החברה, חלקם באזורי ביקוש במרכזי ערים, הניתנים למימוש ללא הפסקת השימוש בהם באמצעות מכירה והחכרה מחדש (sale and lease-back).
3. החברה השקיעה סכומים גבוהים ביותר בהשקעות הוניות. עיקר ההשקעות האלו הסתיימו. עדיין, לקחנו בחשבון בתזרים המזומנים השקעות הון ניכרות בכל שנה בשנים 2013-2018. במידת הצורך יכולה החברה לצמצם באופן ניכר את השקעותיה ההוניות (כמובן הדבר איננו על הפרק כיום). אמנם, השקעה נמוכה יותר עלולה לפגוע ברווחיות החברה בעתיד הרחוק יותר, אך חובתה הראשונית של החברה היא לשרת את החוב והדבר יסייע לה בכך. כדי לסבר את האוזן, הקטנה של ההשקעות במחצית, שכאמור איננה עומדת על הפרק ואין בה צורך, עשויה לשחרר לחברה מזומן בהיקף שנתי של כ- 700 מיליוני ש"ח.
4. מבנה הקבוצה כולל חברות בת הפועלות במסגרות חברות עצמאיות. מבנה זה מאפשר למכור חברות ופעילויות (או חלק מאחזקות החברה בהן). שוב, פעולה זו עלולה אמנם לפגוע במידת מה ברווחיות העתידית של הקבוצה וככל הידוע לנו כלל אינה עומדת על הפרק, אך ברור שמכירה תשחרר לחברה מיידית כספים רבים.
5. כרית ביטחון נוספת היא באמצעות פעולות התייעלות אגרסיביות. לחברה חזויות הוצאות תפעוליות משמעותיות המוערכות בסכום של למעלה מ- 5 מיליארד ₪ בשנה. חיסכון של 10% בהוצאות הגמישות עשוי לחסוך לחברה בין 300 ל- 400 מיליון ₪ בשנה.
לסיכומו של עניין, לרשות החברה עומדות כריות בטחון רבות, בהיקפים משמעותיים, אשר ביכולתן לתת מענה נוסף לכושר הפירעון אם תתרחש הרעה חמורה ובלתי צפויה (מעבר לגורמי סיכון והרעה שלקחנו בחשבון בתחזיותינו). לפיכך, גם קיומן של כריות בטחון זמינות אלה מעיד על כך שחלוקת הדיבידנד השוטף ופירעון התשלום החמישי (המנה החמישית) אינם מערערים את כושר הפירעון העתידי של החברה, ומחזקים את מסקנתנו כי אין חשש סביר שתשלומים אלה ימנעו מהחברה את היכולת לשרת את חבויותיה הקיימות והצפויות בהגיע מועד פירעונן.
חשוב להדגיש, כי לנוכח איתנותה הפיננסית של החברה וכושר פירעונה, אנו סבורים כי החברה לא תזדקק לעשות שימוש באיזו מכריות ביטחון אלו (למעט, אם בכלל, הפחתת דיבידנדים שוטפים עתידיים, שגם השימוש בה מסופק), והמדובר בכריות בטחון מטעמי שמרנות וזהירות יתירה.
מסקנות
על יסוד בדיקות מקיפות שערכנו ביחס לאיתנותה הפיננסית של החברה ויכולת הפירעון שלה, לרבות ניתוח יחסיה הפיננסים של החברה והשוואתם לחברות תקשורת בארץ ובניכר, בחינת תזרים המזומנים של החברה תחת מספר תרחישים אלטרנטיביים (ובכללם חלוקה עקבית של מלוא רווחיה השוטפים), שימוש במודלים כלכליים-אנליטיים נוספים לבחינת סוגיה זו והשוואה לממצאי מעריכי סיכון חיצוניים הגענו לכלל מסקנה, כי בכל אחת מהשיטות שבחנו ובכל אחד מהתרחישים שבדקנו, לרבות התרחישים הקיצוניים (שהתממשותם איננה סבירה בעינינו), לא קיים חשש סביר שתשלום המנה החמישית כאמור, ובנוסף לה תשלום הדיבידנד השוטף הקרוב, ימנעו מהחברה את היכולת לעמוד בחבויותיה הקיימות והצפויות, בהגיע מועד קיומן.
המשך במאמר הבא….
*סדרת מאמרים זו נכתבה על ידי הכותבים בהתבסס על ניסיונו האינטנסיבי של מר פולניצר בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, הכולל ביצוע, פיקוח וניהול של מאות הערכות שווי ועבודות אקטואריה פיננסית עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות ציבוריות ופרטיות, כמו גם על מחקרים אמפיריים שפירסם כמאמרים אקדמיים בכתבי עת מקצועיים שפיטים ועל עשרות מאמרים מקצועיים בנושא הערכות שווי ואקטואריה פיננסית שפורסמו באתרי אינטרנט שונים.
שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון הינו משרד המתמחה בתחום הביקורות המיוחדות -Forensic accountingg והתחשיבים הפיננסים. תחום התמחותו של המשרד מהווה פלטפורמה יעילה לשם איסוף וניתוח נתונים חשבונאים וכלכליים, באופן שיהוו ראיה קבילה בהליכים משפטיים. בנוסף, למחלקה הכלכלית של המשרד ניסיון וידע בנושאי אקטואריה, הערכות שווי חברות ומיזמים וכן התמחות ייחודית בסיוע ותמיכה בתיקי גירושין, איזון משאבים והערכת מוניטין אישי והיא נחשבת למתקדמת ולמובילה בתחומה. על לקוחות המשרד נמנים משרדי רואי חשבון, משרדי עורכי דין, חברות פרטיות וציבוריות בארץ ובחו"ל, מבקרים פנימיים ועוד.
רו"ח ליטל נאור
שותפה במשרד שניידר, נאור ושות' – רואי חשבון, המתמחה בתחום הביקורות המיוחדות – Forensic accounting והתחשיבים הפיננסים.
ליטל בעלת ניסיון רב של כמעט עשור בתחומי הערכות השווי והביקורת החקירתית, הכולל ניסיון בעשרות תיקים בתחום, כולל מינוי כמומחה מטעם בתי המשפט לענייני משפחה ברחבי הארץ, כמתמחה, רואת חשבון בכירה ומנהלת תחום הערכות שווי משפחה וגירושין במשרד רואי החשבוןברלב ושות', ככלכלנית בחברת סמארט פתרונות אנרגיה בע"מ ועוזרת הוראה בקורסים לסמינריונים בביקורת חקירתית במסגרת החוג לחשבונאות במרכז האקדמי רופין ובמסגרת החוג לחשבונאות, במסלול האקדמי של המכללה למנהל.
ליטל הינה רואת חשבון מוסמכת בישראל, בעלת תואר ראשון במנהל עסקים (התמחות בחשבונאות) מהמכללה למנהל – המסלול האקדמי, לומדת בתוכנית המלאה ללימודי אקטואריהבמכון מגיד לצורך הכנה לבחינות המכון הבריטי לאקטואריה ומוסמכת כמעריכת שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריכת שווי מימון כמותי (QFV) וכמודליסטית פיננסי וכלכלי (FEM) מטעםלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
ליטל הינה בוגרת השתלמות מקצועית בנושא החוק לחלוקת חסכון פנסיוני בין בני זוג שנפרדו מטעם אוניברסיטת בר אילן (2014) וקורס אנליסטים מטעם אוניברסיטת בר אילן (20133), בעלת הסמכה לעריכת ביקורות בקרנות נאמנות ותעודות סל מטעם רשות ניירות ערך (20111), הסמכה לביצוע ביקורות על פי סעיף 28 (ד')(11) לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות מטעם רשות ניירות ערך (20100), הסמכה לביצוע ביקורות על פי סעיף 97 (ג) לחוק השקעות משותפות בנאמנות מטעם רשות ניירות ערך (20100) ומחזיקה במינוי למפקח על חברי בורסה ומנהלי תיקים לפי סעיף 11 יד לחוק איסור הלבנת הון מטעם רשות ניירות ערך (2009) ובמינוי למפקח על נותני שירותי מטבע לפי פרק ד' 22 לחוק איסור הלבנת הון מטעםמשרד האוצר, הרשם של נותני שירותי מטבע, אגף שוק ההון הביטוח והחיסכון (20099).
פרטי משרד הערכות השווי: שווי פנימי
משרד הערכות השווי שווי פנימי מספק שירותי הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים מורכבים למטרות מס, עסקאות, דוחות כספיים ולצרכים משפטיים ומתמחה בביצוע ניתוחים כמותיים במכשירים פיננסיים ובמדידת סיכונים לצורכי יישום הוראות רגולטוריות, תקינה חשבונאית, פיתוח, יישום ותיקוף מודלים בתחומי הניהול הסיכונים ובנושאים נוספים.
רועי פולניצר בעלים של "שווי פנימי" המתמחה בהערכות שווי בלתי תלויות. בעשור האחרון היה רועי אחראי על אלפי עבודות הערכות שווי ואקטואריה פיננסית אשר בוצעו עבור משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי, חברות פרטיות וציבוריות בישראל.
רועי נמנע על רשימת היועצים של רשות המסים בישראל הן בתחום הערכות שווי בנושא שינוי מבנה עסקי והן בתחום הערכות שווי בנושא נכסים בלתי מוחשיים בעסקאות מקרקעין. בנוסף, רועי נמנה על רשימת המומחים הכלכליים של מספר בתי משפט בישראל (שלום ומחוזיים כאחד) בתחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית והוא משמש כמנכ"ל ויו"ר לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).
רועי הינו מרצה מבוקש בתחומי הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, המופיע בפני חברי הנהלה ודירקטורים והוא עמד בראש צוות המשימה שגיבשה את כללי האתיקה והסטנדטים המקצועיים של IAVFA כמו גם בראש פורום הפרקטיקנים שקובע את גילויי הדעת של IAVFA. רועי משמש גם כיו"ר הוועדה לקביעת קווים מנחים עבור עובדי רשות המסים בישראל לביצוע, פיקוח וניהול הערכות שווי של תאגידים, נכסים בלתי מוחשיים ומכשירים פיננסיים (וועדת פולניצר). בעברו שימש רועי כמרצה בקורסים מתקדמים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי חברות במכללה האקדמית אשקלון ובמוסדות אקדמיים שונים.
רועי הינו אקטואר בעל תואר שני במנהל עסקים (התמחות במימון) ותואר ראשון בכלכלה (התמחות במימון) מאוניברסיטת בן-גוריון ועבר בהצלחה רבה את כל ששת בחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל. כמו כן, רועי מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), כאקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), כמומחה לניהול סיכונים (CRM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM) וכמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP). רועי עבר בהצלחה רבה את שני מבחני ההסמכה הבינלאומית הכמותיים-אינטגרטיביים של GARP (EXAM PART I ו- EXAM PART II), כאשר בשניהם ציוניו דורגו באחוזון ה- 99 מבין 11,500 כלכלנים וסטטיסטקאים שנבחנו ב- 90 מדינות ברחבי העולם באותן הבחינות באותם המועדים. בנוסף, רועי בוגר קורסים מתקדמים במתמטיקה וסטטיסטיקה במסגרת לימודי תעודה באקטואריה באוניברסיטת חיפה ובוגר קורסים מתקדמים במתמטיקה ומימון לתואר שני בכלכלה באוניברסיטת בן-גוריון.
מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 
Tags: אקטואריה הערכת שווי כלכלה מכירות פיננסים תשואה
